작성자: PSE 트레이딩 분석가 @Yuki
이더리움이 예치(stake) 증명(PoS)으로 전환된 이후 LSDFi(유동성 스테이킹 파생 상품 금융)의 출현은 시장에 새롭고 흥미로운 길을 제시했습니다. LSDFi는 유동성 스테이킹을 기반으로 한 수익률 토큰에 대한 혁신적인 접근 방식으로 주목을 받았습니다. 그러나 이더리움(ETH) 의 스테이킹 비율이 증가하고 스테이킹 수익률이 감소하면서 시장 공간이 압박되면서 LSDFi의 성장이 정체되었습니다.
돌이켜보면 우리는 LSDFi 트랙 개발의 3단계를 목격했습니다. 유동성 스테이킹 프로토콜 간의 경쟁에서 LST(유동성 스테이킹 토큰)가 DeFi의 새로운 합의 자산이 된 다음 LST의 다양화 및 광범위한 적용에 이르기까지입니다. 현재 우리는 분명한 발달 딜레마에 직면해 있습니다. 본 글은 데이터를 통해 LSDFi 트랙의 현황을 밝히고, 구체적인 프로젝트 분석을 통해 LSDFi의 향후 방향을 모색하는 것을 목표로 한다.
1. 데이터 관점에서 본 LSDFi 트랙의 현황
1.1 성장 배당 기간이 지났으며, 개발이 정체되고 수익률이 감소하여 자본 도피가 발생했습니다.
듄 애널리틱스(Dune Analytics) 의 데이터에 따르면, 순 스테이킹된 이더리움(ETH) 수는 평탄화되고 있으며 입장을 기다리는 검증인의 대기열이 감소하고 있어 공격적인 스테이킹 성장이 끝났음을 나타냅니다. 이에 따라 LSDFi 트랙의 총 Total Value Locked(TVL) (TVL(Total Value Locked))은 올해 9월 26일부터 감소세를 보이며 마이너스 성장을 보이고 있다. 패러다임의 혁신이 없다면 LSDFi 트랙의 상당한 성장은 당분간 없을 것으로 예상됩니다.
이 상황에는 두 가지 이유가 있을 수 있습니다. 한편으로는 이더리움 생태계 내 내부 스테이킹 성장이 약하고, 스테이킹 비율의 증가로 인해 스테이킹 수익률이 감소(기본 비율이 3%를 조금 넘는 수준)하여 LSDFi 프로토콜이 수익률 병목 현상을 겪게 되었습니다. , 자본 에 대한 트랙의 매력을 감소시켜 자본 유출로 이어집니다. 반면, 외부 환경, 특히 미국의 고금리 환경에 따른 미국 트레져리 수익률 상승으로 인해 LSDFi 자금이 고수익률로 빠져나가는 등 암호화폐 산업 자본 에 사이펀 효과가 발생했습니다. 미국 채권 및 DeFi 기반 채권 파생상품.
1.2 경쟁이 있지만 혁신이 부족하여 프로젝트의 균질화가 심각합니다.
현재까지 DeFi에서는 대출과 스테이블 코인이 시스템을 유지하는 기본 구성 요소로 여전히 빛을 발하고 있습니다. LST 운영에 있어서 대출과 스테이블 코인 역시 가장 기본적이고 실행 가능한 운영 방식입니다. LST의 수율 특성을 기반으로 LSDFi 트랙 프로젝트는 일반적으로 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.
— LST는 대출 프로토콜 또는 스테이블코인 프로토콜(Lybra, Prisma, Raft로 대표)에 대한 담보입니다.
— LST의 원리금 분리( 펜들(Pendle) 이 대표).
듄 애널리틱스(Dune Analytics) 의 데이터에 따르면 LSDFi 트랙에서 Total Value Locked(TVL) 의 상위 12개 프로젝트 중 5개가 LST 스테이블코인 프로토콜을 기반으로 하는 것으로 나타났습니다. 메커니즘은 거의 동일합니다. 사용자는 LST를 민트(Mint) 로 사용하여 스테이블코인을 발행하거나 빌려줍니다. 담보물의 가격이 떨어지면 청산됩니다. 몇 가지 차이점은 다양한 스테이블코인, 담보대출비율(LTV) (LTV) 비율 및 지원되는 담보에 있습니다.
테라(Terra) 의 붕괴와 규제 위험으로 인한 바이낸스USD(BUSD) 의 강제 상장 폐지 이후, 스테이블 코인 시장에는 메워야 할 많은 격차가 나타났습니다. 수익률이 높은 LST의 출현은 스테이블코인 시장에 더욱 분산된 옵션을 제공할 수 있습니다. 그러나 초기 급등 이후 트랙 내의 전반적인 혁신은 LTV, 담보 유형 및 스테이블코인 수익률(주로 프로젝트 토큰 보조금에 의존하고 근본적으로 지속 불가능함)을 둘러싼 내부 경쟁을 중심으로 약해졌습니다. 기존 업체에 도전하는 독특한 기능이 없는 후발 업체는 출시와 동시에 프로젝트가 종료됨을 의미합니다.
펜들(Pendle) 당연히 수익률이 있는 LST에 적합한 채권 상품으로 LSDFi 트랙에서 두각을 나타냅니다(예를 들어 stETH는 이더리움(ETH) 와 스테이킹 수익률 부분으로 분할될 수 있습니다). 이더리움의 PoS 전환 이후 펜들(Pendle) 시장의 중심으로 재부상한 이유도 바로 여기에 있습니다. 현재 펜들(Pendle) 동일한 유형의 강력한 경쟁자가 아직 등장하지 않은 채 제품 반복으로 시장 점유율을 유지하고 있습니다.
1.3 상위 프로젝트는 가격 결정력이 부족하고 장기적인 성장이 보장되지 않습니다.
DeFi 부문에서는 아베(AAVE) 대출 프로토콜의 리더로, Curve를 스테이블 코인 DEX의 리더로, Lido를 이더리움 유동성 스테이킹 서비스의 리더로 간주할 수 있습니다. 이들 프로젝트는 해당 분야에서 가격 결정력을 달성했습니다. 여기서 제가 말하는 가격결정력이란 '독점+필수'에 의해 형성되는 장벽효과로, 이는 시장의 필수 서비스에서 일정한 독점 및 브랜드 효과를 창출합니다(시장 점유율이 크게 앞선다).
가격 결정력이 있다는 것은 무엇을 의미합니까? 저는 이것이 최소한 두 가지 장점을 의미한다고 믿습니다. 하나는 탁월한 비즈니스 모델이고 다른 하나는 장기적인 성장이 보장된다는 것입니다. 요약하면, 가격 결정력의 장벽이 실제 장벽입니다.
그러나 LSDFi 트랙의 다양한 프로젝트를 살펴보면 시장을 선도하는 Lybra Finance조차도 가격 결정력 장벽을 형성하지 못했습니다. V1 단계에서 Lybra는 이더리움의 기본 스테이킹 수익률(8%+)을 훨씬 초과하는 수익률로 다수의 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 스테이블 코인 프로토콜 중에서 두각을 나타내며 상당한 양의 Total Value Locked(TVL) 유치했습니다. 그러나 V2 업그레이드는 Lybra의 효과적인 성장을 가져오지 못했습니다. 대신 Prisma 및 Eigenlayer와 같은 이후 프로젝트에 의해 시장 점유율이 지속적으로 압박되었습니다.
선두 프로젝트가 가격 결정력을 보유할 수 없는 이유는 근본적으로 다음과 같습니다. 첫째, 프로토콜 계층으로서의 프로젝트의 기술적 난이도가 높지 않으며, 많은 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 스테이블코인 프로토콜이 리퀴티(Liquity) 에서 직접 분기된다는 점은 말할 것도 없습니다. 기술적 스레스홀드(Threshold)'은 경쟁이 치열할 것임을 암시합니다. 둘째, LSDFi 프로젝트는 LST 발행자가 아니며 본질적으로 유동성을 재분배하기 위해 ETH의 가격 결정력(스테이킹 수익률)에 의존합니다. 마지막으로, 프로젝트 간의 차이는 미미하고, 시장 점유율은 종종 프로토콜 수율에 의해 영향을 받는 반면, 주요 프로젝트는 자체 생태계를 형성하여 그 안에서 절대적인 가격 결정력을 확립하지 못했습니다.
가격 결정력이 부족하다는 것은 실제로 현재의 번영이 모두 일시적일 수 있으며, 누구도 장기적인 성장 안정의 열쇠를 찾지 못했다는 것을 의미합니다.
1.4 보조금을 받는 토큰 수익률은 지속 불가능하고 Stablecoin 유동성은 부진합니다
이전에 LSDFi 프로젝트는 높은 수익률을 제공하여 큰 Total Value Locked(TVL) 신속하게 모았지만 자세히 살펴보면 이러한 높은 수익률이 프로젝트 토큰에 의해 보조되어 거버넌스 토큰의 가치가 조기에 고갈되어 높은 수익률을 지속할 수 없다는 것을 알 수 있습니다.
Raft를 예로 들어 Raft는 V2가 포함된 저축 모듈을 출시하여 $R 보유자에 대해 10% 고정 연이율로 예금자를 유치했습니다. 하지만 이 10% 이자(공식적으로는 프로토콜 수입으로 보조금을 받는 것으로 설명됨)의 출처에 대한 자세한 공개는 없었습니다. 전체 DeFi 부문을 살펴보면 10%의 저위험률을 제공할 수 있는 프로젝트가 거의 없습니다. 이는 프로젝트 팀이 겉보기에 아름다워 보이는 APR 신화를 만들기 위해 허공에서 $R을 만들고 있는지에 대한 의구심을 불러일으킵니다.
Raft의 담보 차입 비용(이자율)이 3.5%라는 점은 주목할 가치가 있습니다. 이는 $R를 민트(Mint) 하고 이를 RSM에 입금하는 사용자가 최소 6.5%의 차익거래를 달성할 수 있음을 의미합니다.
분산형 스테이블코인의 경우 유동성은 개발 규모에 영향을 미치는 가장 큰 요소입니다. 리퀴티(Liquity) 지난 불 에서 규모를 확장하거나 돌파하지 못했습니다. 그리고 현재 다이(Dai) 분산형 스테이블코인 중 최고의 유동성을 보유하고 있습니다. 마찬가지로, 현재 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 스테이블코인의 대부분도 유동성 문제에 직면해 있습니다. 자체 발행된 스테이블 코인은 깊이와 다양한 사용 사례가 부족하고 실제 사용자 수요가 충분하지 않습니다.
Lybra의 eUSD를 예로 들어보겠습니다. 현재 규모는 1억 8백만 달러이지만 가장 깊은 유동성 풀은 아비트럼(Arbitrum) 체인의 peUSD 풀입니다(peUSD는 eUSD의 크로스체인 버전입니다). Curve의 eUSD-USDC 풀 깊이는 207k에 불과합니다. 이는 eUSD와 중앙 집중식 스테이블 코인 간의 교환이 매우 불편하고 사용자 경험에 어느 정도 영향을 미칠 수 있음을 나타냅니다.
2. 특정 프로젝트를 살펴보고 LSDFi 개발 딜레마에 대한 돌파구를 모색합니다.
LSDFi 부문 전체가 개발 병목 현상에 있지만 여전히 적극적으로 변화를 추구하는 프로젝트가 있으며, 이를 통해 이러한 과제를 극복하기 위한 통찰력과 영감을 얻을 수 있습니다.
2.1 생태계 개발, 경제 모델 결함 보완, 가격 결정력 확립: 펜들(Pendle) 및 Lybra V2를 예로 들어 보겠습니다.
현재 LSDFi 프로젝트는 겉보기에 극복할 수 없는 문제를 공유하고 있습니다. 거버넌스 토큰으로 사용자 수익에 보조금을 지급하여 가치가 지속적으로 희석되고 결국 가치 없는 채굴 코인으로 감소하는 것입니다.
실행 가능하고 모범적인 솔루션은 생태계 프로젝트의 강점을 활용하여 경제 모델의 결함을 해결하고 생태계 내에서 절대적인 가격 결정력을 확립하면서 자체 생태계를 개발하는 것입니다.
2.1.1 펜들(Pendle)
펜들(Pendle) 현재 이 방법을 실행하는 데 가장 성공적입니다. Penpie 와 Equilibria 모두 펜들(Pendle) veToken 경제 모델을 기반으로 펜들(Pendle) 유동성 공급자(LP) 수익률을 향상시키는 보조 프로토콜입니다. 여기서 LP는 펜들(Pendle) 스테이킹하지 않고도 펜들(Pendle) 채굴 부스트를 받을 수 있습니다. 이들의 비즈니스 모델은 크게 다르지 않으며 주요 기능은 거버넌스 토큰의 판매 압력 중 일부를 흡수하여 펜들(Pendle) 의 건강한 성장을 촉진하는 것입니다.
2.1.2 라이브라 파이낸스
Lybra의 V2가 효과적인 성장을 달성하지 못한 후 의도적으로 자체 생태계 프로젝트를 만들기 시작했습니다. 10월 13일, Lybra는 공식적으로 Lybra War의 시작을 발표하여 이를 다음 단계의 초점으로 삼았습니다. Lybra가 Lybra War를 투명하게 출시한 것도 다음과 같은 많은 문제를 인식했기 때문입니다.
높은 APR 유지로 인해 거버넌스 토큰 LBR의 높은 인플레이션과 V2 채굴 활동으로 인해 단기적으로 과도한 판매 압력이 발생합니다.
동일한 트랙(예: Prisma, Gravita, Raft)에서의 치열한 경쟁으로 인해 성장이 둔화되고 Lybra 뒤에 의지할 투자자가 없습니다.
eUSD의 유동성이 부족하고 peUSD의 홍보 및 사용이 기대에 미치지 못합니다.
V1에서 V2로 마이그레이션하는 동안 "제때에 마이그레이션되지 않은 토큰" 처리에 대한 의구심으로 커뮤니티 합의 흔들렸습니다(전체 투표 결과는 sifu 단독으로 결정됨).
Lybra War의 핵심은 dLP의 축적과 dLP와 eUSD 간의 동적 매칭을 달성하는 것입니다. Lybra V2에서 사용자는 esLBR 방출을 얻기 위해 LBR/ 이더리움(ETH) dLP에 eUSD 가치의 최소 2.5%를 예치(stake) 해야 하므로 Lybra 생태계의 두 번째 계층 프로토콜은 esLBR 및 dLP의 수율 향상을 통해 더 많은 esLBR을 획득해야 합니다. 또한 Lybra War의 배포 권한은 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 풀 간의 esLBR 방출이며 잠재적 수요자는 LST 자산 발행자 및 대규모 eUSD 발행자입니다. Lybra의 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 풀 깊이 불일치는 소규모 LST 발행자가 esLBR에서 투표권을 강화하기 위해 esLBR을 축적하는 데 더 적합합니다.
현재 Match Finance 는 Lybra War에 참여하는 핵심 플레이어이며 아직 효과적인 경쟁 환경이 형성되지 않았습니다. Match Finance는 주로 두 가지 문제를 다룹니다(여기에서는 자세히 설명하지 않음).
dLP 없이 eUSD를 발행할 때 사용자가 esLBR 인센티브를 받지 못하는 문제;
esLBR의 수익률 증대와 유동성 퇴출 문제.
LSDFi 트랙의 프로토콜 계층으로서 Lybra와 펜들(Pendle) 모두 LST 발행자가 아니므로 높은 APR을 통한 대규모 Total Value Locked(TVL) 의 초기 축적도 부정적인 씨앗을 심었습니다. 미래의 건강한 발전을 위해 그들은 지속적으로 자신을 지원하는 생태계 프로젝트를 개발하기로 선택합니다. 실제로 야심찬 LSDFi 선도 프로젝트라면 필연적으로 이러한 개발 경로를 밟게 될 것입니다.
2.2 차별화된 사용자 경험을 향상시키는 마이크로 혁신
선도적이지 않은 프로젝트의 경우 고유한 포지셔닝을 식별하는 것이 경쟁 부문에서 틈새 시장을 유지하는 데 중요합니다. 사소한 혁신이라도 특정 사용자 기반에 도달할 수 있으며, 이러한 사용자의 참여도가 높으면 프로젝트가 생존할 수 있는 수단이 있습니다.
2.2.1 청산 없음: CruiseFi를 예로 들어 보겠습니다.
대부분의 프로젝트는 여전히 담보대출비율(LTV) 비율과 담보 유형을 놓고 경쟁하고 있지만 일부는 사용자를 유치하기 위해 " 청산 없음 메커니즘"을 도입했습니다.
예를 들어 CruiseFi를 사용하면 사용자는 stETH를 예치(stake) 하고 스테이블코인 USDx를 민트(Mint) 할 수 있으며, 이를 Curve의 USDC-USDx 풀을 통해 USDC로 교환할 수 있습니다. Curve 스테이블코인 풀에 USDC를 제공하는 대출 기관은 stETH 스테이킹 기간 동안 생성된 이자를 얻습니다.
그렇다면 차용인이 절대 청산되지 않는다는 것을 어떻게 보장할 수 있을까요? 청산 발생할 수 있는 경우:
프로토콜은 담보(stETH)의 일부를 잠그고 잠긴 stETH의 스테이킹 수익률을 차용자에게 할당합니다.
stETH 수익률을 초과하는 포지션은 정지되어 스테이킹 수익률이 항상 차용 이자를 충당하도록 보장하여 차용인 청산 효과적으로 방지합니다. 그러나 이더리움(ETH) 의 전체 스테이킹 비율이 증가함에 따라 stETH의 수익률은 감소할 수 있습니다.
정지된 포지션의 경우 가격 복구 토큰(PRT)이 발행되며, 이는 이더리움(ETH) 와 1:1로 교환할 수 있으며( 청산 스레스홀드(Threshold) 초과하는 경우에만) 2차 시장에서 거래할 수 있습니다.
장점은 차용자가 청산 연기하거나 피할 수 있고, 대출자는 이더리움(ETH) 에서 스테이킹 수익을 얻고, PRT 보유자는 ETH의 잠재적 성장으로부터 이익을 얻을 수 있다는 것입니다. " 청산 없음"은 불 에서 위험 선호도가 높은 사용자에게 특히 매력적입니다.
2.2.2 결합 수익률: Origin Ether를 예로 들어 보겠습니다.
DeFi 세계에서 수익률은 항상 가장 매력적인 이야기이며 이 규칙은 LSDFi에도 여전히 적용됩니다.
Origin Ether는 이더리움(ETH) 및 기타 LST를 담보로 사용하여 2023년 5월에 출시되었으며 1OETH의 가치는 항상 1ETH와 같습니다.
다른 LSDFi와 Origin Ether의 주요 차이점은 수익률이 stETH, rETH, sfrxETH 이더리움 클래식(ETC) 같은 LST 자산 바구니에서 나온다는 것입니다. 또한 OETH는 Curve 및 Convex에서 OETH-ETH 유동성 풀과 함께 AMO 전략을 활용하고 Balancer, Morpho 및 기타 ETH 기반 Curve 풀에 대한 전략을 지원합니다. 최적화된 유동성 전략을 통해 Origin Ether는 사용자에게 시장 평균보다 높은 연간 수익률 제공할 수 있으며, 이것이 바로 최근 몇 달 동안 상당한 Total Value Locked(TVL) 빠르게 축적한 이유입니다(현재 시장 점유율 7위).
2.2.3 레이어로 계속: Eigenlayer 기반의 LRTFi를 예로 들어 보겠습니다.
유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives) 내의 중첩 구조인 LSDFi는 병목 현상에 도달했지만 Eigenlayer의 출현은 LSDFi 부문에 또 다른 레버리지 기회를 제공할 뿐만 아니라 시장을 재편하고 확장할 수 있는 기회를 제공하는 또 다른 LRTFi 계층으로 이어질 수 있습니다.
Eigenlayer는 현재 비공개 테스트 단계에 있으며 아직 모든 사용자에게 공개되지는 않았지만 이전에 열린 두 가지 스테이킹 기회에서 시장의 흥분이 분명합니다.
동시에 Astrid Finance, Inception 이더리움 클래식(ETC) 같은 LRT(Liquid 리스테이킹(reStaking) Token)를 기반으로 한 여러 프로젝트가 등장했습니다. 이 프로젝트의 핵심 논리는 혁신적이지 않습니다. LSDFi 프로토콜에 비해 담보 범위에 LRT만 포함됩니다. Eigenlayer가 공식 출시되면 이 경쟁은 더욱 심화될 것으로 예상되며, 해당 분야는 아직 초기 단계입니다.
2.3 자본 지원, 다른 성숙한 프로젝트와의 번들링 및 다른 생태계의 보너스 즐기기: Prisma를 예로 들어 보겠습니다.
패러다임 혁신 없이 변동성이 큰 분야에서 신규 진입자가 경쟁사를 추월하려면 강력한 지원을 찾고 다른 프로젝트의 보너스를 추가 버프로 활용하는 것이 효과적인 발판을 마련하는 방법이 될 수 있습니다. 이 전략은 "지름길 찾기" 또는 "대부 찾기"라고 불릴 수 있습니다.
Prisma Finance는 이러한 성공의 대표적인 사례입니다. Lybra Finance(사모펀드 없이 커뮤니티 중심)와 같은 풀뿌리 프로젝트와 달리 Prisma는 금수저를 물려받은 2세대 부자와 비슷합니다. 제품 출시에 앞서 화려한 보도자료로 시장의 주목을 끌었다. 공개된 가장 귀중한 정보는 프로젝트의 고유한 메커니즘에 관한 것이 아니라 Curve 및 Convex와 같은 DeFi OG와 오케이엑스(OKX) 및 The 블록 과 같은 주요 기관을 포함하는 투자자 목록에 관한 것입니다.
Prisma의 개발 경로는 프로모션을 따라 Curve 및 Convex와 함께 번들로 제공되고 지원을 확보하여 기본 스테이블코인 mkUSD에 추가 보상( 커브(CRV) 및 컨벡스 파이낸스(CVX) 형식)을 제공하고 veToken 모델(프로토콜 매개변수 제어 가능)을 활용하여 플라이휠을 생성했습니다. 효과.
출시 후 3개월 만에 Justin Sun의 1억 달러 상당의 wstETH 지원을 받아 Prisma의 Total Value Locked(TVL) 사상 최고치를 기록하며 Lybra를 제치고 트랙의 새로운 리더가 되었습니다.
2.4 진정한 패러다임 혁신
산업 전반이든 특정 부문이든, 급속한 성장 후에는 개발에 병목 현상이 발생하는 경우가 많습니다. 이러한 난제에 대한 근본적인 해결책은 의심할 여지 없이 ' 패러다임 혁신'입니다.
비록 LSDFi가 판도를 바꿀 수 있는 혁신을 아직 보지 못했지만, 나는 이더리움의 가치가 계속해서 강력한 합의 이루는 한 결국 LSDFi의 열정을 다시 불러일으키는 패러다임 전환 혁신이 있을 것이라고 굳게 믿습니다.
