I. 증권형 토큰 공개(STO)에 관한 모든 것
1. STO란 무엇인가요?
증권형 토큰 공개의 줄임말인 STO는 자본 시장에서 분산원장 기술을 활용하여 디지털 증권을 발행하는 것을 말합니다. STO에 대해 더 깊이 이해하려면 STO의 세 가지 주요 구성 요소의 기본을 파악하는 것이 중요합니다: S(Security - 증권의 성격), T(Token - 토큰화된 증권), O(Offering - 발행 과정)입니다.
1) 보안을 위한 S
STO의 맥락에서 'S'는 자본시장 규제에 정의된 유가증권을 의미합니다. 증권은 자산에 관한 권리와 책임을 규율하는 계약을 포함합니다. 구체적으로는 지급 청구권이 수반되는 채권과 같은 채무증권, 주식과 같은 자본에 투자하는 지분증권, 수탁기관이 투자자를 대신해 소유권을 관리하고 주주권을 행사하는 증권예탁증서(예: DR), 파생금융상품을 결합한 파생결합증권(예: ELS), 펀드처럼 관리를 맡기면 수익을 받을 수 있는 수익증권이 여기에 포함됩니다. 또한, 특정 투자자에게 자금이나 자산을 공동으로 투자하고 그 성과에 따라 수익 또는 손실을 청구할 수 있는 권리를 부여하는 투자계약증권에 대한 관심도 높아지고 있습니다.
국내 자본시장법에 따르면 STO에서 S는 주로 수익증권 또는 투자계약증권을 의미합니다. 하지만 암호화폐 시장에서 증권형 토큰과 관련하여 언급되는 대표적인 프로젝트는 한국의 증권형 토큰과는 무관합니다. STO의 's'는 한국 자본시장법상 유가증권을 의미하므로, 자본시장 규제를 받지 않는 암호화폐 기업이 진행하는 프로젝트는 현행 한국법상 ST로 인정받을 수 없습니다.
그림 1. 증권형 토큰의 종류
해외의 토큰 증권에 대한 규제 방향은 국내와 다릅니다. 미국의 경우 2017년 4월 초 최초의 토큰화 증권(블록체인 캐피털, BCAP)이 발행되었으며, 기존 규제인 Regulation D(사모발행규칙)를 통해 규제 범위 내에서 토큰화 증권 발행이 가능합니다. 유럽도 비슷한 상황으로, 최대 800만 유로까지 증권신고서 없이 토큰화된 증권을 발행할 수 있습니다.
해외에서는 기존 법률 내에서 토큰화증권을 발행하는 방향을 채택하고 있는 반면, 우리나라는 이를 자본시장법 적용 대상 증권으로 명확히 규정하고 별도의 가이드라인(토큰증권 가이드라인, 부분투자 가이드라인 등)을 통해 시장 형성을 도모하고 있습니다. 이러한 차이로 인해 KKR의 ST 펀드나 메이커다오의 미국 국채 토큰화, RWA(실물자산) 토큰화와 같은 암호화폐 업계의 ST 발행과 같은 현상은 국내에서는 일어나지 않고 있습니다.
그림 2. 미국 내 STO 건수
그림 3. RWA 토큰 보유자 수
2) 토큰의 T
증권은 다양한 형태로 존재할 수 있습니다. 종이로 된 증권은 실물 증권이고, 서버(중앙 원장)에 기록된 증권은 전자 증권입니다. 2019년 9월 한국 정부는 전자증권 제도를 도입하여 상장기업의 실물증권을 금지하고 전자증권을 통해 주식, 채권 등의 증권 발행 및 유통을 가능하게 했습니다.
반면 토큰 증권은 분산 원장에 기록된 증권을 말합니다. 전자증권은 중앙 원장 서버에서 처리되는 반면, 토큰 증권은 블록체인 네트워크 내 분산 원장에서 처리되는 것을 의미합니다. 금융위의 비유에 따르면 실물증권, 전자증권, 토큰증권은 채무증권, 지분증권, 투자계약증권 등 다양한 증권을 담을 수 있는 컨테이너와 같습니다.
정부는 소득 증권, 투자 계약 증권 등 비교적 최근에 등장한 비정형 증권도 토큰 증권 범주에 포함시키려고 합니다. 물론 다른 증권도 토큰 증권에 포함될 수 있으며, 수익증권이나 투자계약증권도 전자증권에 포함할 수 있습니다.
그림 4. 삼성전자의 실물 증권
그림 5. 국내 전자증권 제도 도입 현황
그림 6. 증권 종류별 발행 양식 (한국)
3) 오퍼링의 O
오퍼링은 발행을 의미합니다. 발행은 기관이나 블록체인 네트워크에 증권을 등록하여 거래 또는 판매가 가능하도록 하는 것을 의미합니다. 발행 방법은 다양하지만 주식, 토큰 증권, 코인 등이 모두 발행될 수 있습니다.
먼저 IPO(기업공개)는 비상장 기업이 코스피나 코스닥에서 일반 대중에게 주식을 판매하고 재무 정보를 공개하여 상장하는 것을 말합니다. 투자자의 엄격한 심사를 거치고 투자자 권리를 보장하며 법적 요건에 따라 정보 공개를 의무화합니다.
ICO(초기 코인 공개)는 기업이 자금을 조달하기 위해 블록체인 기반 코인을 발행하여 투자자에게 판매하는 것을 말합니다. 거래소에서 이루어지는 경우 IEO(초기 거래소 오퍼링)라고 하며, 탈중앙화 플랫폼에서 이루어지는 경우 IDO(초기 DEX 오퍼링)라고 합니다. 거래소에서 오퍼링 없이 단순히 토큰을 생성하는 것을 TGE(토큰 생성 이벤트)라고 합니다. 분산 원장을 기반으로 하기 때문에 24시간 거래, 탈중앙화된 소유권, 간소화된 발행 절차가 가능하지만, 규정 준수 및 규제 기준이 IPO와 다를 수 있습니다.
STO는 토큰화된 증권을 발행하는 것을 말합니다. 분산 원장을 기반으로 하기 때문에 탈중앙화된 소유권을 허용하고 기존 증권에 비해 새로운 형태의 계약을 포함할 수 있습니다. IPO에 비해 규제가 덜하지만 일정 수준의 투자자 보호와 정보 공개 의무가 있습니다.
국내에서는 ICO를 통해 수많은 사기 행위가 발생하고 있습니다. 따라서 정부는 기존에 ICO를 통해 코인으로 발행되던 다양한 사업 아이디어와 투자 기회를 규제의 틀 안으로 끌어들여 STO를 통해 토큰화된 증권 형태로 발행할 수 있도록 허용할 것으로 예상됩니다.
그림 7. ICO, STO, IPO 비교
2. 토큰화된 증권의 예
토큰화된 증권 발행의 가장 큰 장점은 투자자 자본의 효율성을 높일 수 있다는 점입니다. 전통적인 IPO 모델은 투자자가 다양한 사업을 영위하는 기업에 투자하는 방식입니다. 예를 들어, 투자자가 다국적 엔터테인먼트 회사인 하이브 주식회사(352820 KRX)의 주식을 매수하면 하이브 주식이 보유한 모든 아티스트에 투자하는 것과 비슷합니다. 투자자는 뉴진스처럼 새로 데뷔한 케이팝 그룹의 성장 가능성에 투자하고 싶어서 하이브 코퍼레이션의 주식을 매수할 수 있습니다. 하지만 실제로는 투자금의 더 많은 부분이 방탄소년단이나 세븐틴과 같은 하이브의 자회사에 투자될 수 있습니다.
반면 STO를 활용하면 투자자는 향후 5년간 뉴진스의 미래 수익이나 특정 앨범 판매 수익에 투자금의 30%를 할당하는 등 원하는 특정 분야에 보다 직접적으로 투자할 수 있습니다. 또한, 자금 조달을 위해 회사의 전체 지분을 희석하는 대신 특정 프로젝트에 대한 특정 권리를 나타내는 토큰화된 증권을 만들어 자본을 조달할 수 있습니다.
토큰화된 증권의 자본 효율성을 재평가하면 금융 시장에 활력을 불어넣을 수 있습니다. 현재 한국 금융시장에는 자회사의 경우 20~80%의 할인율이 존재합니다. 상장 모회사가 100억 원(약 750만 달러) 규모의 자회사를 보유하고 있어도 투자자에게 자회사의 가치는 20억~80억 원(약 15억~60만 달러) 사이에서 평가되는 것이죠. 지배구조가 복잡할수록 할인율은 더 높아지는 경향이 있습니다. 토큰화된 증권은 이러한 할인율을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.
그림 8. IPO를 통한 자금 조달
그림 9. STO를 통한 자금 조달
토큰화된 증권 발행의 또 다른 장점은 기존에는 상장할 수 없었던 다양한 자산(주차장, 지적재산권 등)을 상장하고 유동화할 수 있다는 점입니다. 전 세계의 다양한 자산이 유동화되면 시장 참여자 간의 거래에 따라 가격이 형성되어 자본 시장이 활성화될 수 있습니다. 또한 오랫동안 잠자고 있던 비유동성 자산이 시장에 등장할 수도 있습니다. 예를 들어 유명 관광지 앞의 주차장이 토큰화되어 그 가치가 전 세계에 알려지면 더 많은 주차장 소유주가 자신의 자산을 토큰화하고자 할 수 있습니다.
또한 기존의 다양한 투자 방식과는 뚜렷한 차이점이 있습니다. 우리나라는 '금융규제 샌드박스'에서 일부 기업에게만 부분 투자를 허용하고 있지만, 토큰화 증권 플랫폼이 구축되면 모든 기업이 증권사를 통해 다양한 토큰화 증권을 발행할 수 있게 될 것입니다.
그림 10. ST, 부동산 부분투자, 리츠, 부동산 펀드의 비교
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