올해 저를 정말 흥분시킨 두 가지 디파이 프로토콜이 있는데, 바로 EigenLayer와 Ethena Labs입니다.

이미 아이겐레이어에 대해 자세히 다룬 적이 있는데, 이번에는 에테나 랩스와 연 27%라는 놀라운 수익률에 대해 살펴보고 싶었습니다.

에테나는 이더를 기반으로 구축된 합성 달러 프로토콜로, 기존 은행 시스템의 인프라에 의존하지 않는 통화를 위한 암호화 로컬 솔루션을 제공하고 전 세계적으로 접근 가능한 달러 표시 저축 수단인 '인터넷 채권'을 제공하기 위해 설계되었습니다.

이더리움에 대한 델타 헤징을 수행함으로써 검열에 강하고 확장 가능하며 안정적인 최초의 암호화폐 현지 통화 솔루션을 제공할 것입니다.

USDe는 온체인에서 완전히 투명하게 보호되며 탈중앙 금융에서 자유롭게 결합할 수 있습니다.

USDe의 앵커링 안정성은 계약에 따라 보유한 담보에 대한 델타 헤지 파생 포지션과 발행 및 상환 차익거래 메커니즘을 통해 보장됩니다. "'인터넷 채권'은 담보 이더리움의 수익과 무기한 및 선물 시장의 자금 조달 및 베이시스 이익을 결합할 것입니다.

에테나는 암호화폐 분야에서 가장 중요하고 명백한 즉각적인 필요를 해결하기 위해 만들어졌습니다. 탈중앙 금융은 병행 금융 시스템을 만들려고 하지만, 스테이블코인은 가장 중요한 금융 상품이며 전통적인 은행 인프라에 전적으로 의존하고 있습니다.

스테이블코인이 중요한 이유는 무엇인가요?

스테이블코인은 암호화폐에서 가장 중요한 수단입니다.

모든 주요 중앙화된 거래소와 탈중앙화된 거래소의 현물 및 선물 시장의 주요 거래 쌍은 스테이블코인으로 표시되며, 오더북 거래의 90% 이상과 온체인 결제의 70% 이상이 스테이블코인으로 표시됩니다.

12조 달러 이상이 온체인에서 결제된 스테이블코인은 업계 상위 5개 자산 중 2개를 차지하며, 탈중앙화 금융에서 총 가치 잠금(TVL)의 40% 이상을 차지하며, 탈중앙화 암호화폐 시장에서 가장 널리 사용되는 자산입니다.

USDC나 USDT와 같은 중앙화된 스테이블코인은 안정성과 자본 효율성을 제공하지만, 몇 가지 문제도 있습니다:

- 규제 대상 은행 계좌에 예치된 채권은 헤지되지 않은 관리 위험을 수반하며 조사에 취약합니다.

- 기존 은행 인프라와 국가별로 진화하는 규제 요건에 대한 의존도가 높습니다.

- 발행자가 수익을 내부화하고 디커플링 위험을 사용자에게 전가하기 때문에 사용자는 '무위험 수익' 시나리오에 직면하게 됩니다.

탈중앙화 스테이블코인은 역사적으로 확장성, 메커니즘 설계, 내재된 수익의 부족과 관련된 다양한 문제를 경험해 왔습니다.

-역사적으로 '하이퍼 플레지드 스테이블코인'은 이더 업링크에 대한 레버리지 수요 증가와 밀접하게 연관되어 있기 때문에 확장성 문제를 경험했습니다. 최근에는 일부 스테이블코인이 확장성을 높이기 위해 검열 저항을 감수하고 국고를 흡수하는 방법을 선택하기도 했습니다.

-'알고리즘 스테이블코인'은 메커니즘 설계에 문제가 있으며 본질적으로 취약하고 불안정한 것으로 밝혀졌습니다. 저희는 이러한 설계가 지속 가능한 확장성이 있다고 생각하지 않습니다.

- 이전의 제로 리스크 합성 달러는 충분한 유동성이 부족한 탈중앙화 거래소에 대한 의존도가 높았기 때문에 확장성이 떨어졌습니다.

따라서 USDe는 다음과 같은 이점을 제공합니다:

- 파생상품을 사용해 자본 활용 효율을 통한 확장성, 즉 USDe는 자본 활용 효율에 따라 확장할 수 있습니다. USDe를 합성하는 데는 1:1 "담보"만 필요하며, 담보된 이더리움 자산은 동등한 숏 포지션으로 완벽하게 헤지됩니다.

- 발행 직후 실행되는 헤지 작업을 통해 안정성이 제공되므로 모든 시장 조건에서 USDe의 합성 USD 가치를 보장합니다.

- 지원 자산을 은행 시스템에서 분리하고 신뢰할 수 없는 지원 자산을 탈중앙화된 유동성 장소 외부의 투명하고 24시간 감사 가능한 온체인 프로그래밍 에스크로 계정 솔루션에 저장함으로써 조사 저항성을 확보합니다.

어떻게 작동하나요?

사용자가 약 $100의 stETH를 예치하면 헤지 실행에 필요한 비용을 제외한 약 $100의 USDe를 즉시 수령합니다.

에테나 랩스는 파생상품 거래소에서 거의 동일한 USDe 가치에 해당하는 단기 영구 포지션을 개설합니다. 받은 자산은 장외 청산 서비스 제공업체로 이전됩니다. 담보 자산은 거래상대방 위험을 최소화하기 위해 체인 및 OTC 서버에 보관됩니다.

에테나 랩스는 단기 영구 헤지 포지션을 담보하기 위해 파생상품 거래소에 담보 자산을 위탁하지만 양도하지는 않습니다. 에테나 랩스는 예치된 자산을 통해 두 가지 지속 가능한 수익원을 창출합니다.

적격 사용자에 대한 수익은 다음에서 파생됩니다:

- 합의 및 실행 레이어 보상을 위한 이더리움 담보(3,5% APY)

- 헤지된 파생상품 포지션과 베이시스 스프레드를 통한 자금 조달. (5-20% APY).

이더를 담보로 한 수익은 유동적이며 이더로 표시됩니다. 펀딩 수익과 베이시스 스프레드는 변동 또는 고정될 수 있습니다. 펀딩 및 베이시스 스프레드는 암호화폐 레버리지의 수요와 공급의 불일치, 플러스 베이시스 펀딩의 존재로 인해 역사적으로 플러스 수익을 창출해 왔습니다.

펀딩 비율이 장기간 크게 마이너스를 기록하여 담보 이더의 수익이 펀딩 및 베이시스 스프레드 비용을 충당하지 못하는 경우, 에테나 보험 펀드가 비용을 부담합니다. 과거 수익률은 여기에서 확인할 수 있습니다.

사용자가 USDe를 sUSDe로 약정하면 추가 조치나 비용 없이 자동으로 약정된 수익률을 받기 시작합니다. 사용자가 받는 sUSDe의 금액은 예치된 USDe의 금액과 예치된 시기에 따라 달라집니다. 에테나의 sUSDe는 로켓풀의 rETH 또는 바이낸스의 WBETH와 동일한 "토큰 볼트" 메커니즘을 사용합니다.

이 프로토콜은 예치된 USDe를 어떤 목적으로도 재약정, 대출 또는 다른 방식으로 사용하지 않습니다. USDe를 뒷받침하는 메커니즘 자체가 프로토콜의 수익률을 생성하기 때문에 그러한 조작이 필요하지 않습니다. 자금 조달 또는 기타 이유로 인해 계약이 손실을 입는 경우, 에테나의 보험 기금이 그 비용을 충당하며, 약정된 계약은 충당되지 않습니다.

- 사용자가 USDe를 채굴하면 에테나랩스는 거래소에서 숏 포지션을 개설합니다. 사용자가 USDe를 상환하면 에테나랩스는 거래소에서 숏 포지션을 개설합니다.

- 사용자가 USDe를 상환하면 에테나랩스는 거래소에서 숏 포지션을 청산합니다.

- 에테나랩스는 미실현 손익을 실현하기 위해 거래소에서 포지션을 청산/개설합니다.

외부 시장에서 USDe의 가치가 에테나랩스가 제공하는 가치보다 낮을 경우, 사용자는 매도할 수 있습니다:

- USDC를 사용하여 Curve에서 1 USDe를 0.95에 구매합니다.

- 에테나 랩스에서 1 USDe를 1.00에 교환하여 ETH를 받습니다.

- 획득한 ETH를 Curve에서 USDC로 판매합니다.

- 이익 실현.

외부 시장에서 USDe의 가치가 에테나랩스가 제공하는 가치보다 높으면 사용자는 수익을 얻을 수 있습니다:

- 에테나랩스에서 ETH로 USDe를 출금합니다.

- 1.00을 초과하는 가격으로 Curve 풀에서 USDe를 USDC에 매도합니다.

- Curve에서 USDC로 ETH를 구매합니다.

- 이익 실현.

어떤 위험이 있나요?

자금 비용 위험

"자금 비용 위험"은 마이너스 금리가 지속될 수 있는 잠재적 위험을 포함합니다. 에테나는 펀드에서 수익을 창출할 수 있지만, 자금을 지급해야 할 수도 있습니다(이는 약정 수익률이 낮아지는 것과 동일).

에테나 보증 기금이 존재하며, LST 자산(예: stETH) 포트폴리오의 수익률과 단기 오픈 포지션의 펀딩 비율이 마이너스일 때 개입할 것입니다. 이렇게 하면 USDe를 뒷받침하는 약정이 영향을 받지 않으며, 에테나는 USDe를 sUSDe로 약정하는 사용자에게 "마이너스 수익"을 전가하지 않습니다.

연간화된 stETH 수익률과 펀딩 비율 값을 결합하면 총 수익률이 마이너스인 날은 10.8%에 불과합니다. 이는 stETH 수익률을 고려하지 않았을 때 약 20.5%의 일수가 마이너스 펀드레이트를 기록하는 것과 비교하면 긍정적인 수치입니다.

앵커 프로토콜의 수익률 준비금을 기억하신다면, 에테나 세이프가드 펀드도 비슷한 방식으로 운영되어 '마이너스' 일수의 수익률을 지원할 것입니다.

청산 위험

에테나는 단기 파생상품 포지션에 담보된 이더 현물 자산을 사용합니다. 에테나는 리도의 stETH와 같은 담보된 이더 자산을 사용하여 CeFi 거래소에서 단기 ETHUSD 및 ETHUSDT 영구 포지션을 담보합니다. 따라서 에테나가 사용하는 담보 자산은 파생상품 포지션의 기초자산인 ETH와는 다른 stETH입니다.

역사적으로 최대 8%(샤펠라 이전 및 2022년 5월 루나 디페깅 이전)였던 ETH와 stETH 사이의 스프레드가 65%까지 확대되어야 하며, 그러면 에테나의 포지션은 점차 청산되기 시작하고 에테나는 실현 손실을 입게 됩니다. USDe 페그의 안정성은 기초 담보 자산과의 프로세스 기반 지연 중립을 통해 달성됩니다. USDe의 페그 안정성은 기초 약정 자산에 대한 프로세스 기반 지연 중립 헤징을 통해 자동화됩니다. 크립토헤이즈의 더스트 온 크러 스트를 참조하세요.

위에서 설명한 위험 시나리오로 인한 '청산 위험'을 완화하기 위해 다음과 같이 합니다.

- 에테나는 위험 시나리오 발생 시 헤지 포지션의 증거금 포지션을 개선하기 위해 체계적으로 추가 담보를 위임할 것입니다.

- 위험 시나리오가 발생할 경우, 에테나는 특정 상황에서 지원을 제공하기 위해 거래소 간에 담보물을 일시적으로 순환시킬 수 있습니다.

- 에테나는 보험 자금을 활용하여 거래소에 신속하게 배치하여 헤지 포지션을 지원할 수 있습니다.

- 이더 스마트 컨트랙트의 담보에 중대한 결함이 발생하는 등 극단적인 상황이 발생하면, 에테나는 담보의 가치를 보호한다는 유일한 동기로 위험을 완화하기 위한 즉각적인 조치를 취할 것입니다. 여기에는 청산 위험이 부각되는 것을 피하기 위해 헤지된 파생상품 포지션을 청산하고 영향을 받는 자산을 다른 자산으로 거래하는 것이 포함됩니다.

커스터디 리스크

에테나는 계약 지원 자산의 수탁을 위해 "장외 결제" 제공업체의 솔루션에 의존하기 때문에 이들의 운영 역량에 의존하며, 에테나의 역량에는 거래소에서 자산에 접근하고 위임 거래를 수행하는 것이 포함됩니다. 이러한 기능 중 하나를 사용할 수 없거나 손상되면 거래 흐름과 USDe의 발행 및 상환 기능의 가용성에 지장을 줄 수 있습니다.

교환 실패 위험

에테나 랩스는 디지털 자산 담보의 위험을 상쇄하기 위해 파생 포지션을 활용합니다. 이러한 파생 포지션은 바이낸스, 바이비트, 비트겟, 데리비트, 오케이엑스와 같은 탈중앙 금융 거래소에서 거래되므로 거래소가 갑자기 FTX와 같은 거래소를 이용할 수 없게 되면 에테나는 그 결과를 감당해야 합니다. 이를 "거래소 장애 위험"이라고 합니다.

담보 위험

여기서 "담보 위험"은 USDe의 담보 자산(stETH)이 무기한 선물 포지션의 기초 자산(ETH)과 다르다는 사실을 의미합니다.

현재 stETH를 사용하는 모든 프로토콜(및 모든 ETH LST)은 이러한 유동성 위험 프로필을 수용합니다. 즉, 담보 해제할 수 있는 stETH의 양이 지연될 수 있으며, 외부 시장에서 즉시 거래해야 하는 경우 사용자가 약간의 할인을 감수해야 할 수도 있습니다.

승인된 에테나의 사용자는 언제든지 필요할 때 USDe를 stETH(또는 ETH LST)로 교환하거나 대체 자산을 요청하고 에테나의 여러 유동성 풀을 활용하여 자산에 접근할 수 있습니다.

LST의 무결성에 대한 신뢰 상실은 LST에서 중요한 스마트 콘트랙트 취약점이 발견되어 발생할 수 있습니다. 이 경우 사용자는 가능한 한 빨리 담보물을 취소하거나 대체 담보물로 교환하려고 시도할 수 있습니다. 이로 인해 Lido와 같은 프로토콜의 검증자 퇴출 대기열이 길어질 수 있으며, 탈중앙 금융 및 탈중앙 금융 거래소의 유동성이 고갈될 수 있습니다.

토론.

지금까지는 상당히 기술적인 소개였습니다. 이제 이 상품이 흥미로운 이유를 살펴보겠습니다.

- 27.6% APR

- 1배 숏 이더리움 포지션에 대한 LSD 이더리움 약정으로 인한 수익률

- LSD ETH 수익률 + 숏 ETH 파이낸싱 금리 = sUSDe 수익률

- 3개월 동안 지속되거나 USDe 공급량이 10억 달러에 도달하면 종료되는 예정된 에어드롭(에테나 샤드라고 함)

- LP 제공 + LP 토큰 잠금 = 하루 샤드 20배

- USDe 구매 및 보유 = 일일 샤드 5배수

- sUSDe 약정 및 보유 = 하루 1x 샤드

- TVL은 현재 매우 빠르게 성장하고 있습니다: 지금까지 3억 달러!

- 현재 모든 스테이블 풀이 가득 찼습니다 (한도를 해제할 것으로 예상합니다, 제 직감입니다).

- 스마트 콘트랙트는 덜 위험하지만 중앙화되어 있으며(자금은 중앙화된 거래소에 있음), 상승장에서 가장 잘 작동합니다(사람들이 레버리지를 위해 빌릴 때)(모두가 이더를 매도하려고 할 때 펀딩 비율이 플러스가 될 것이라고 기대하지 마세요).

더 나아가, 곧 탈중앙 금융에서 sUSDe를 사용할 수 있게 될 텐데, 아래에서 에테나 랩의 성장 책임자 세라핌의 사례를 참고하세요:

사람들이 이해하기 어려워하는 것 중 하나가 바로 파이낸싱 금리가 필요한 이유입니다.

파이낸싱 비율은 파이낸싱 메커니즘이 선물 시장 가격을 지수 현물 가격과 일치하도록 유지하기 위해 만들어졌습니다. 장기 이더리움에 대한 수요가 너무 많을 때마다 이더리움 영구 가격이 이더리움 현물 가격보다 높아지므로 CEX는 사람들이 포지션을 계속 추가할 유인을 줄일 수 있는 방법이 필요합니다.

따라서 파이낸싱 비율은 선물 시장 가격과 지수 현물 가격 사이의 동적 균형을 유지하는 방법입니다. 시장 전체가 강세(롱>숏)인 경향이 있기 때문에 이더를 매도하면 이더를 매수한 사람들의 이익을 통해 이더 무기한 가격을 이더 현물 가격에 가깝게 끌어올리려는 압도적인 수요를 상쇄할 수 있습니다.

7,250억 달러의 자산을 운용하는 글로벌 자산운용사 얼라이언스번스타인은 스테이블코인 시가총액이 2028년까지 3조 달러에 달할 것으로 예측하고 있습니다. 현재 시장을 살펴보면 스테이블코인 시가총액은 현재 1,380억 달러이며, 최고 1,870억 달러에 달합니다. 이는 최대 2,000%까지 성장할 수 있는 잠재력을 나타냅니다.

또한, 에테나는 이미 바이낸스(@binance), 크립토헤이스(@CryptoHayes), 바이비트 오피셜(@Bybit_Official), 미라나, 라이트스피드vp, FTI_US 등을 포함한 글로벌 최고 투자자로부터 1억 4천만 달러를 확보한 바 있습니다. 주목할 만한 엔젤 투자자로는 @dcfgod, @cobie, @blknoiz06 등이 있습니다.

Ethena는 여기에서 모니터링할 수 있는 대시보드가 매우 훌륭하여 적어도 위험 측면에서 안심할 수 있습니다.

Ethena의 단점

간단히 말해, 이는 베이시스 거래일 뿐입니다. 수익률이 하락하면 손실이 발생하고, 스테이블코인의 규모가 클수록 손실이 커집니다. 현재 이더를 매수한 사람들은 이더를 매도한 사람들에게 돈을 지불하고 있습니다. 이는 특히 상승장에서는 오랫동안 지속될 수 있습니다. 하지만 언젠가는 수익률이 역전될 것이고, 사람들은 이더리움 숏을 통해 이익을 얻게 될 것입니다. 그때가 바로 에테나가 갑자기 비용을 부담해야 할 때입니다. 지금은 보험 기금을 통해 이를 처리할 수 있습니다. 하지만 sUSDe의 수익률이 낮아지면 사람들이 투자금을 회수하고 싶어할 수도 있습니다. 그렇다고 해서 이것이 죽음의 나선은 아닙니다. 단지 사람들이 다른 곳에서 수익을 찾고 싶어할 수 있다는 것입니다.

stETH를 담보로 사용하면 마이너스 금리에 대한 안전 마진을 확보할 수 있습니다. 즉, 에테나는 이더리움 자금 조달이 stETH 수익률보다 마이너스일 때만 신경을 쓴다는 뜻입니다. 그러나 앵커링에는 stETH의 유동성이 매우 중요합니다. 충분한 stETH 유동성이 없으면 USDe는 1,000억 달러까지 확장할 수 없습니다.

다음 시나리오가 발생한다고 가정해 보겠습니다:

- 사용자가 상환

- 보험 자금을 보장에 사용할 수 있습니다. 에테나에 따르면 USDe는 10억 달러당 거의 모든 비관적인 펀딩 비율 예측(카오스 랩스는 10억 달러당 3,300만 달러라고 주장)에서 살아남을 수 있다고 합니다.

- 프로젝트의 가장 큰 위험은 폭발적인 성장이 아니라 더 많은 사람들이 '신뢰할 수 있는' 대안을 선택하기보다는 지급되지 않는 토큰에 자금을 묶어두는 것을 고려할 것이라는 점입니다(USDT나 USDC 같은 린디 스테이블코인을 지적한 것이지, 이들이 더 낫다는 뜻은 아니지만 한동안 사용되어 왔기 때문에 대부분의 사람들이 더 신뢰하고 있습니다).

- 거래소 및 스마트 콘트랙트의 거래 상대방 위험은 아마도 가장 큰 문제 중 하나일 것입니다. tbr90에 따르면, 마이너스 금리는 결국 보험 기금을 고갈시킨 다음 천천히 잠금 해제를 강제하기 때문에 장기적인 위험은 느린 유출입니다.

코비가 지적한 것처럼, 사람들은 이러한 거래를 직접 할 수 있습니다.

예를 들어, 이더리움 숏 포지션을 취하고 8시간마다 자금을 지원받으면서 (중간 수익을 높이기 위해) 스테이블코인 또는 메트코인 롱 포지션을 취하는 것입니다. 7일 지정가 주문 대기열이 없으며 위험은 본인이 직접 리밸런싱해야 합니다.

에테나의 설립자 @leptokurtic_는 이에 동의하지만 "에테나 랩스는 현금 거래를 실행하는 번거로움을 덜어주는 것이 아닙니다. 이 자산을 토큰화하여 탈중앙 금융과 탈중앙 금융을 통해 매우 유동적으로 만들고, 이를 기반으로 다양한 암호화폐 레고를 결합하여 새로운 사용 사례를 구축할 수 있다는 점이 흥미롭습니다."라고 말합니다.

어쨌든 저는 이 프로젝트가 마음에 듭니다. 이 프로젝트는 새롭고 흥미로운 것을 가져다줍니다. 저는 영구 계약 탈중앙화 거래소가 스테이블코인을 구현하는 것을 볼 수 있는데, 이는 아이겐레이어와 리플렛지 이야기에서 일어난 일과 유사하게 탈중앙화 금융 프로토콜이 암호화폐 레고로 사용되기를 희망하는 것입니다.

제가 앵커 프로토콜의 열렬한 팬이었던 것을 기억하시는 분들도 계실 텐데요, 에테나가 더 건전한 방식인 것 같습니다. 개인적으로 저는 강세장에서 연간 20%의 수익을 쫓는 것이 더 큰 기회를 쫓는 것보다 훨씬 낫다고 생각하지 않기 때문에 프로토콜을 많이 사용하지는 않겠지만 에어드랍에는 참여할 것입니다.

또 한 가지 마음에 들지 않는 점은 서약에서 상환하는 데 7일, LP에서 상환하는 데 21일이 걸린다는 것입니다. 즉시 상환할 수 있다면 잠시 시장을 비워야 할 때 사용할 수 있겠지만, 7일을 기다리는 것은 암호화폐 업계에서 긴 시간입니다.

하지만 트레이딩이나 채굴 등을 통해 수익을 얻을 수 있도록 몇 가지 탈중앙 금융 프로토콜에 sUSDe를 구현할 수 있습니다. 이러한 솔루션이 구현되면 더 자주 사용하려고 노력할 것입니다.

다소 부정적으로 보일 수 있지만 전반적으로 제품에 대해 긍정적으로 평가합니다.