ICYMI: 도즈 오브 디파이에서 더 많은 유료 작가와 리서처를 모집합니다. 자세한 내용을 확인하고 지원하려면 여기를 클릭하세요 .
디파이 수익률은 계속해서 상승세를 이어가고 있습니다. 최근까지만 해도 대출 환경은 Maker*나 Aave와 같은 강자들이 더 높은 금리로 돈을 찍어내는 동시에 새로운 대출 프로토콜의 도전을 받는 구조였습니다. 모포와 아즈나 같은 신생 업체들은 지난 1월에 살펴본 대출 환경 분석에서 언급한 것처럼 시장 기반의 리스크 관리를 내세우며 시장에 진입했습니다.
3월 8일, 페그 불안정성의 위험을 막기 위해 금리를 인상하자는 긴급 제안이 메이커다오에 제출되기 전까지만 해도 이러한 상황은 거의 그대로였습니다. 이 제안은 사흘 만에 통과되어 시행되었으며, 하룻밤 사이에 대출 금리가 3배로 인상되고 총부채원리금상환비율(DSR)이 5.5%에서 15%로 인상되었습니다.
이러한 과감한 조치는 에테나의 스테이블코인 sUSDe의 갑작스러운 성공에 따른 조치였습니다. USDe는 현재 중앙화된 거래소의 베이시스 거래를 활용하여 35% 이상의 수익 률(지난 7일 수익률 연환산)을 제공하고 있습니다. 이러한 수익률 기회는 투자자들이 현재 매우 강세를 보이고 있고, 레버리지 장기 보유를 위해 높은 펀딩 비율을 기꺼이 지불할 의향이 있기 때문에 존재합니다.
초기에는 다소 망설임이 있었지만, 오랜 기간 디파이 업계를 이끌어온 리더들은 빠르게 sUSDe를 수용했고, 대출 프로토콜에 통합하기 위해 분주히 움직이고 있습니다. 여기서 중요한 점은 시장 심리(및 자금 조달 금리)가 급변할 경우 상황이 악화되어 고통스러운 상황으로 이어질 수 있다는 점입니다. 현재 대출기관은 이러한 위험을 완화하기 위해 노력하고 있지만, 그렇다고 해서 수익률 전쟁이 시작되었다는 명백한 사실을 부정할 수는 없습니다.
디파이의 핵심은 언제나 수익률이었습니다. 2022년 트레이딩 금리가 급등한 이후, 탈중앙 금융은 마침내 실제 위험을 정당화할 수 있는 경쟁력 있는 수익률을 확보했으며, 더 중요한 것은 2021년에 유동성 채굴 캠페인에서 배포된 거버넌스 토큰보다 훨씬 더 지속 가능할 것입니다. 에테나는 새로운 수익의 원천을 활용하여 이를 토큰화하여 탈중앙 금융 기관에 제공하고 있습니다. 이는 디파이의 블랙홀이 사용 가능한 모든 수익률을 빨아들이면서 앞으로도 반복될 플레이북입니다.
디파이 이전의 암호화폐 혁신
오늘날 암호화폐의 모든 금융 혁신은 '탈중앙화 금융'으로 분류되지만, 이 용어는 2019년에야 널리 사용되기 시작했습니다. 비트코인은 검열에 저항하는 방식으로 가치를 디지털로 전송할 수 있게 해준 '패러다임의 전환'이라고 불리는 최초의 암호화폐였습니다. 스테이블코인은 탈중앙화 금융 이전 시대의 또 다른 혁신이었습니다. 탈중앙화 금융 이전 암호화폐의 또 다른 큰 금융 혁신은 2016년에 비트멕스가 처음 개발한 무기한 스왑이었습니다.
무기한 스왑(또는 무기한 계약)은 선물 계약과 유사하지만 만기나 결제 날짜가 정해져 있지 않습니다. 무기한 스왑은 단순히 영구적으로 롤오버됩니다. 또한 쉬운 레버리지를 제공하기 때문에 인기가 높습니다(비트멕스는 100배 레버리지를 제공하는 것으로 악명이 높았습니다). 무기한 스왑은 자산을 매수하고 레버리지를 사용하는 데 가장 선호되는 방법입니다.
이러한 스왑은 투자자의 롱 포지션과 숏 포지션 사이의 균형을 유지함으로써 이러한 노출을 제공할 수 있습니다. 이는 시스템이 균형을 유지하는 데 필요한 포지션에 인센티브를 제공하는 펀딩 비율을 통해 작동합니다. 대부분의 무기한 스왑은 8시간마다 새로운 펀딩 비율을 설정합니다. 이때 시스템은 매수 및 매도 포지션 수를 결정하고 인센티브가 필요한 포지션을 보유한 모든 계좌에 계산된 금액을 지급하고, 너무 많은 포지션을 보유한 계좌에서는 소액을 차감합니다.
베이시스 트레이딩
독자 여러분도 아시다시피, 암호화폐 투자자는 매우 강세를 보이고 무리를 지어 이동하며 레버리지를 좋아하는 경향이 있습니다(아마도 '개글'이 적절한 집합명사라고 할 수 있습니다). 상승장이 시작되면 디센트는 노출을 극대화하기 위해 암호화폐 무기한 스왑을 매수합니다. 이 혼잡한 거래에서 이자를 지불하는 것은 황소가 되기 위해 지불하는 작은 대가입니다. 이러한 시장 역학 관계는 정교한 트레이더에게 차익거래 기회를 창출합니다.
거래는 간단합니다: 비트코인 또는 이더리움을 보유하고 비트코인 또는 이더리움 숏 포지션을 취하면 됩니다. 또는 더 좋은 방법은 숏에 가장 좋은 수익률을 제공하는 거래소와 롱에 가장 좋은 수익률을 제공하는 거래소를 찾는 것입니다. 이를 델타 중립 전략이라고 하는데, 기초 자산의 가격에 노출되지 않기 때문입니다. 두 포지션을 동시에 보유하기 때문에 기초자산 가격이 오르거나 내려도 포지션 가치는 변하지 않습니다.
현물을 보유하고 선물(또는 무기한)을 매도하는 일명 베이시스 트레이드는 헤지펀드가 현물보다 국채 선물을 선호하는 연금 및 장기 투자자로 인해 발생하는 시장 차이를 이용하는 트레이딩 전략으로도 인기가 있습니다.
이를 토큰화할 수 있습니다.
에테나는 중앙화된 거래소의 펀딩 수익률을 활용하여 이를 온체인에서 제공하는 방법으로 출시되었습니다. 에테나의 CEO 가이 영은 비트멕스 설립자 아서 헤이즈가 영구 스왑을 사용하는 확장 가능한 암호화폐 스테이블코인에 대해 언급한 '더스트 온 크러스트' 게시물에서 영감을 받았다고 말합니다. 에테나의 핵심 상품은 달러에 고정되어 있고 델타 중립 포지션, 즉 롱 이더와 숏 이더를 담보로 하는 토큰인 USDe입니다. USDe 보유자는 토큰을 스테이킹하고 그 대가로 에테나가 토큰을 뒷받침하는 담보로 창출하는 수익률과 함께 제공되는 sUSDe를 받을 수 있습니다.
sUSDe 보유자에게 전달되는 수익은 두 가지 출처에서 발생합니다. 첫째, 이더리움 롱 포지션은 유동성 스테이킹 토큰(LST) 형태로 프로토콜 보상과 MEV에서 3~4%의 수익을 창출합니다. 둘째, 이더리움 숏 포지션은 모든 주요 거래소(연간 수익률 20~40% 이상)에서 높은 수익을 창출합니다.
거버넌스 토큰에 의존하지 않고 안정적인 자산에서 20% 이상의 수익률을 얻을 수 있다는 점이 시장의 주목을 받았고, 많은 사람들이 루나와 퍼페추얼 모션 머신을 떠올리며 투자에 뛰어들었습니다. 에테나는 다릅니다. 모든 수익은 다른 투자자가 지급합니다(또는 이더리움 프로토콜 보상). USDe는 출시 4개월 만에 14억 달러의 유통량을 달성하며 폭발적인 성장세를 보이고 있습니다.
시카고 거래소 및 탈중앙 거래소 전체에 걸쳐 이더리움 파생상품의 미청산 약정은 총 99억 4천만 달러에 달하며, 이더나는 그 중 15%에 가까운 비중을 차지하고 있습니다.
새로운 수익원을 활용하는 것 외에도 USDe의 또 다른 혁신은 USDC/테더의 자본 효율성과 함께 암호화폐 담보에 의존해 확장할 수 있다는 점입니다."라며 "스테이킹된 이더리움 담보는 동등한 명목의 숏 포지션으로 완벽하게 헤지할 수 있으므로 합성 달러는 1:1 '담보화' 만 필요합니다."라고 설명했습니다. 상한선은 이더리움 미결제 약정 규모이지만, 물론 더 큰 시장인 비트코인 자금도 활용할 수 있습니다.
디파이의 상호 연결성
새로운 스테이블코인을 출시하는 것은 탈중앙 금융에서 매우 흔한 일입니다. 가장 성공적인 출시 중 하나인 에테나는 스테이블코인 시장에 새로운 경쟁 구도를 도입했습니다. 앞으로 몇 달이 지나봐야 알겠지만, 상품에 대한 인기와 투자자들의 접속 러시는 탈중앙 금융 대출 업계 전반에 영향을 미쳤습니다. sUSDe에 대한 투자자들의 열망은 2020년 3월 블랙 목요일 이후 메이커에서 가장 큰 폭의 금리 변동으로 이어졌습니다.
그 이유를 살펴보겠습니다.
다이에는 페그 안정성에 기여하는 별도의 피드백 루프, 암호화폐 담보 대출의 이자율, 페그 관리를 위한 대부분의 작업을 수행하는 실물 자산(스테이블코인 USDC 포함)의 두 가지 유형의 담보가 있습니다. 메이커다오는 블랙 목요일 직후 다이를 USDC로 1:1 전환할 수 있는 페그 안정성 모듈(PSM)을 도입했습니다. 이를 통해 지난 4년간 타이트한 페그가 유지되었지만, USDC가 전체 담보 다이의 50%에 육박하면서 메이커다오는 비판에 직면하게 되었습니다. 메이커다오는 블록타워와 모네탈리스, 그리고 코인베이스 커스터디와 유사한 계약을 통해 PSM에서 USDC의 일부를 가져와 T-빌에 투자함으로써 이 비율을 대폭 낮췄습니다.
이러한 움직임으로 메이커다오는 트레이딩 파이에서 4% 이상의 수익률을 얻을 수 있게 되었고, 메이커다오의 수익은 1억 달러 이상 증가했으며 DSR을 5.5%로 높일 수 있는 기반을 마련했습니다.
유일한 단점은 이로 인해 PSM에 남는 USDC가 줄어들었다는 점입니다. 이론상으로는 어음에서 USDC로 전환하는 것이 가능하지만, 디파이에서는 불가능합니다. 따라서 실물 자산은 메이커의 수익 창출에는 좋지만, 다이의 온체인 유동성을 약간 떨어뜨리고 페그 안정성 문제를 일으킬 가능성이 높아집니다.
메이커의 진화하는 역할
다시 에테나와 sUSDe의 인기로 돌아가 보겠습니다. 에테나의 높은 수익률은 암호화폐 노출을 더 늘리기 위해 암호화폐 투자자들이 기꺼이 지불하는 높은 이자율에서 비롯됩니다. 그러나 이는 레버리지로 만들어진 것이 아닙니다. 따라서 이더 스택을 보유하고 있는데 20% 수익률의 스테이블코인이 있다고 가정해 보겠습니다. 이더를 팔고 싶지 않으므로 이를 담보로 삼아 (sUSDe 수익률보다 훨씬 낮은 이자율로) 대출을 받은 다음 USDe를 매수한 다음 스테이킹합니다. 아, 캐리 트레이드입니다. 고전적인 방식이죠.
메이커는 오랫동안 탈중앙 금융에서 가장 저렴한 암호화폐 담보 레버리지의 원천이었습니다. 에이브, 컴파운드 또는 다른 머니마켓 기반 대출 시장과 달리 메이커다오는 스테이블코인 대출을 위해 스테이블코인 예치금을 요구하지 않습니다. 중요한 점은 많은 사람이 메이커 코어를 직접 통하지 않고 스파크에서 저렴한 대출을 이용하지만, 결과는 동일하다는 점입니다.
따라서 부지런한 크립토 디젠의 일반적인 흐름은 암호화폐를 담보로 다이를 빌려서 다음 중 하나를 수행하는 것입니다: 1. 다이를 팔고 더 많은 암호화폐를 구매하거나 2. 다이를 팔고 USDe를 구매하고 스테이크하여 sUSDe와 25% 이상의 수익을 얻습니다.
메이커다오의 핵심은 모두가 다이(좋은)는 발행하지만 다이(나쁜)는 판매한다는 것입니다. 이로 인해 페그에 하방 압력이 가해졌고, 투자자들이 더 많은 암호화폐 담보 대출을 받기 때문에 강세장에서 다이 유통 공급이 확대된다는 통념을 깨고 지난 두 달 동안 다이 공급이 감소했습니다.
(탈)중앙은행
메이커다오 거버넌스, 특히 블록 애널리티카는 이러한 역학 관계에 맞춰 조정되었습니다. sUSDe의 성장으로 5.5%만 제공하던 총부채원리금상환비율(DSR)에서 다이를 보유하려는 수요가 감소했습니다. 메이커다오가 파산할 위험은 없었지만(담보가 양호합니다!), PSM에서 USDC가 고갈되면서 페그 안정성에 상당한 리스크가 있었습니다. 주말이 다가오자(그리고 트레이딩 파이 시장이 휴장하여 더 많은 RWA를 USDC로 옮길 수 없게 되자) 메이커다오 거버넌스는 신속하게 대응하여 모든 암호화폐 담보 대출의 금리를 16% 이상으로 인상하고 DSR을 15.5%로 설정했습니다.
이 제안은 3월 7일 금요일 오전(미국 시간)에 올라왔고, 24시간 후 통과되었으며, 48시간의 시간 제한을 거쳐 3월 10일 월요일에 실행되었습니다. 갑작스러운 움직임과 압도적인 힘의 과시는 시장을 진정시키기 위해 중앙은행이 취하는 공격적인 조치를 연상시킵니다.
메이커다오의 조치는 다이 보유 수요 증가라는 1차 목표를 달성했으며, 이로 인해 PSM에 USDC(현재 다이의 공급량 45억 달러 중 6억 3600만 달러)가 보충되었습니다. 그리고 DSR이 15%로 낮아지면서 더 많은 다이를 스테이킹하여 sDai를 확보할 수 있었습니다.
일부에서는 인상 속도가 너무 빠르다며 공격적인 움직임으로 충분하지 않다고 항의했습니다. 하지만 전반적으로 시장은 진정되었습니다. 금리는 소폭 하락할 것으로 예상되지만, 미친 소리처럼 들리겠지만 요즘 디파이에서는 15%가 '무위험 금리'인 것 같습니다.
이길 수 없다면 동참하세요.
암호화폐 대출은 지난 한 해 동안 많은 발전을 이루었습니다. 대규모 위험가중자산(RWA) 자산이 도입되면서 수익률의 무한한 원천(T-bill)이 온체인에 통합되었습니다. 약세장에서는 온체인에서 5%를 얻는 것이 좋았지만, 중앙화된 거래소에서 디젠이 얻는 25% 이상의 수익률에 비하면 미미한 수준입니다. RWA와 마찬가지로, 에테나는 수익률 소스와 탈중앙 금융을 연결하는 연결고리를 만들었습니다. 수익률이 온체인에서 어떻게 변환되는지에 대한 설계 공간은 넓지만, 결국에는 토큰과 APY가 항상 존재할 것입니다.
기존 대출 업체들은 여전히 유동성이 풍부한 시장을 유지하고 있기 때문에 이러한 새로운 수익원으로부터 혜택을 받을 수 있습니다. 얼마 전 MakerDAO(Morpho와 Spark를 통해)는 신속하면서도 철저한 리스크 분석을 거쳐 최대 1억 달러의 다이를 sUSDe로 대출할 수 있도록 허용했습니다(Aave도 고려 중이며 Ajna는 이미 허가 없이 sUSDe 풀을 보유하고 있습니다). 이는 새로운 차입 수요의 원천이 될 수 있으며, 무기한 스왑과 탈중앙 금융 신용 시장의 자금 조달 금리 간의 연결고리를 강화할 수 있습니다. 미래에는 대출 프로토콜이 새로운 수익원을 위한 유통 채널이 될 것입니다.
재가설, 무엇이 잘못될 수 있을까요?
물론 더 많은 담보를 추가하면 시스템에 더 많은 레버리지를 도입할 수 있습니다. 모든 (합리적인) sUSDe 보유자는 모포에 sUSDe를 담보로 예치하고, 16% 이상의 다이를 빌린 다음 USDe를 매수하여 스테이킹하고 이를 반복할 것입니다. 이러한 수익률 최적화 전략이 바로 CeFi의 차입 금리가 DeFi로 전환되는 방식입니다.
높은 이자율과 레버리지로 인해 모든 것이 잘못될 수 있다는 점을 염두에 두어야 합니다. 루나와 달리, 시스템의 신뢰에 충격이 가해져도 USDe의 기본 가치가 파괴될 수는 없습니다. 전형적인 수탁 및 사기 문제가 있으며, 특히 작년에 리도에서 발생한 것처럼 LST에 유동성 문제가 발생할 경우 USDe는 자체 페그 위기에 직면할 수 있습니다. 하지만 더 큰 문제는 수익의 원천이 무너지면 어떻게 될까요? USDe는 여전히 가치가 있겠지만, sUSDe 수익률은 한 자릿수로 떨어질 것입니다. 그러면 긴축이 풀리고 모든 것이 해결된 것처럼 보이지만, 주요 시장 움직임이 틈새를 드러내고(SVB 위기 당시 USDC를 생각해보세요) 가장 약한 고리를 악용할 수 있습니다.
따라서 침착하게 대응하되 측면을 확보하세요. 수익률 전쟁이 시작되었습니다.
* 저는 대부분의 시간을메이커다오의 에코시스템 액터인 파워하우스에 기여하는 데 쓰고 있습니다. MKR은 제 보상 패키지의 일부이기 때문에 그 성공에 금전적 이해관계가 있습니다.
뉴스
1kx, 7,500만 달러의 새로운 펀딩 유치 링크
탈중앙 금융의 최고 수익률을 추적하는 Vaults.fyi, 문서 공개 Link
이더리움의 덴쿤 업그레이드 이후 블롭 사용량을 추적하는 Calldata.pics Link
플래시봇의 SUAVE에서 디앱을 개발하기 위한 가이드 링크
IDEX, IDEX 토큰 2.0에 대한 비전 발표 Link
베이스, 4일 연속 일일 DEX 거래량 5억 달러 돌파 Link
소 지원 MEV 블로커, 수수료 추가 고려 Link
블랙록, 증권화 링크와 함께 온체인 펀드 출시
생각과 예후
모든 것이 범인이다 [조 클라크, 앤드류 리온, 댄 로빈슨/패러다임]
ERC-4626 볼트가 TVL에서 100억 달러에 도달할 수 있었던 방법 [조이 산토로]
비트코인에서 MEV의 유령 [월트 스미스/사이버펀드]
모포가 에이브앤컴파운드를 제치고 지배적인 디파이 대출 플랫폼이 될 이유 [댄 엘리처/나센트]
인텐트 기반 시장 분석 [타룬 치트라, 크시티 쿨카르니, 말레쉬 파이, 테오 디아만디스]
"오라클 없는 프리미티브"가 디파이를 설계하는 방법 [로비 피터슨/델파이 디지털]
이더리움에는 블롭이 있습니다. 이제 어디로 가야 할까요? [비탈릭] + 멤코인은 또 무엇이 될 수 있을까요? [비탈릭 2]
여기까지입니다! 피드백을 보내주시면 감사하겠습니다. 답장을 눌러주세요. 제가 사랑하고, 사랑하고, 사랑하는 봄날의 내슈빌에서 작성되었습니다.
이 글은 크리스 파워스가 작성했으며 데니스 수슬로브와 금융 콘텐츠 랩의 도움을 받았습니다. 저는 대부분의 시간을 메이커다오의 생태계 활동가인 파워하우스에 기여하는 데 쓰고 있습니다. 모든 콘텐츠는 정보 제공을 목적으로 하며 투자 조언을 목적으로 하지 않습니다.
