Tác giả gốc: Nghiên cứu thang độ xám
Biên soạn gốc: Felix, PANews
Sự ra mắt tiềm năng của Ethereum ETF spot sẽ giúp nhiều nhà đầu tư hơn tiếp cận với các khái niệm về hợp đồng thông minh và ứng dụng phi tập trung, cho phép họ hiểu được tiềm năng của blockchain công cộng trong việc chuyển đổi thương mại kỹ thuật số.
Ethereum, mạng blockchain lớn nhất về mặt người dùng và ứng dụng, đang được mở rộng với ý tưởng thiết kế mô-đun và nhiều hoạt động khác sẽ được tiến hành trên mạng Layer 2 trong tương lai. Để duy trì vị trí chủ đạo của mình trong phân khúc thị trường có tính cạnh tranh cao, Ethereum cần thu hút nhiều người dùng hơn và tăng thu nhập từ phí.
Dựa trên tiền lệ quốc tế, nhu cầu về ETF Ethereum spot tại Hoa Kỳ dự kiến sẽ chiếm khoảng 25% -30% nhu cầu đối với ETF Bitcoin spot . Không chắc rằng một phần lớn nguồn cung cấp Ethereum (ví dụ: ETH đặt cọc) sẽ có sẵn cho các quỹ ETF.
Với mức định giá ban đầu cao hơn, tăng giá tiếp theo có thể bị hạn chế so với Bitcoin ETF ra mắt vào tháng 1 năm 2024, nhưng Grayscale Research vẫn lạc quan về triển vọng của cả hai tài sản.
Tuần trước, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt Mẫu 19 B-4 spot các quỹ ETF Ethereum giao ngay do một số tổ chức phát hành gửi, đạt được tiến bộ đáng kể trong việc niêm yết các sản phẩm này trên sàn giao dịch của Hoa Kỳ. Giống như Bitcoin ETF giao spot ra mắt vào tháng 1, những sản phẩm mới này sẽ giúp nhiều nhà đầu tư có thể tiếp cận tài sản crypto hơn. Mặc dù cả hai tài sản đều dựa trên cùng một công nghệ blockchain công khai, Ethereum là một mạng riêng biệt với các trường hợp sử dụng khác nhau (Bảng 1), trong khi Bitcoin chủ yếu đóng vai trò là kho lưu trữ giá trị và là phương tiện kỹ thuật số thay thế cho vàng. Ethereum là một nền tảng điện toán phi tập trung với hệ sinh thái ứng dụng phong phú và thường được so sánh với một kho ứng dụng phi tập trung. Các nhà đầu tư mới quan tâm đến việc khám phá tài sản này có thể muốn xem xét các nguyên tắc cơ bản độc đáo, vị thế cạnh tranh và vai trò tiềm năng Ethereum trong tăng trưởng của thương mại kỹ thuật số dựa trên blockchain .
Hình 1: Ethereum là một nền tảng blockchain hợp đồng thông minh
Thông tin cơ bản về hợp đồng thông minh
Ethereum mở rộng viễn cảnh mong đợi ban đầu của Bitcoin bằng cách bổ sung thêm các hợp đồng thông minh. Hợp đồng thông minh là một mã máy tính được lập trình sẵn và thực thi tự động. Khi người dùng sử dụng hợp đồng thông minh, các hành động được xác định trước sẽ được thực hiện mà không cần bất kỳ đầu vào bổ sung nào. Giống như một máy bán hàng tự động: người dùng nhét một đồng xu vào và máy bán hàng tự động sẽ phân phát một món hàng. Khi sử dụng hợp đồng thông minh, người dùng "chèn" token kỹ thuật số và phần mềm có thể thực hiện một số loại hoạt động nhất định, chẳng hạn như giao dịch token, phát hành khoản vay và xác minh danh tính số của người dùng.
Hợp đồng thông minh chạy qua các cơ chế của blockchain Ethereum . Ngoài việc ghi lại quyền sở hữu tài sản, các cập nhật từng khối cho blockchain cũng có thể ghi lại bất kỳ thay đổi nào về “trạng thái” (lưu ý: thuật ngữ khoa học máy tính có nghĩa là trạng thái của dữ liệu trong cơ sở dữ liệu). Bằng cách này, cùng với các hợp đồng thông minh, blockchain công khai thực sự có thể chạy giống như máy tính (máy tính phần mềm chứ không phải máy tính phần cứng). Với những điều này, Ethereum và blockchain khối nền tảng hợp đồng thông minh khác có thể lưu trữ hầu hết mọi loại ứng dụng và đóng vai trò là cơ sở hạ tầng cốt lõi của nền kinh tế kỹ thuật số mới nổi.
Lợi nhuận tài sản và các nguyên tắc cơ bản
Kể từ đầu năm 2023, ETH nhìn chung đã hoạt động phù hợp với hiệu suất tổng thể của token nền tảng hợp đồng thông minh (Bảng 2). Tuy nhiên, ETH hoạt động kém hơn BTC và Solana . ETH, giống như BTC, đã vượt trội hơn một số loại tài sản truyền thống trên cơ sở điều chỉnh rủi ro kể từ đầu năm 2023. Về lâu dài, cả BTC và ETH đều đạt được lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro tương đương với các loại tài sản truyền thống, mặc dù mức độ biến động cao hơn đáng kể.
Hình 2: Hiệu suất của ETH phù hợp với lĩnh vực crypto
Thông qua thiết kế mô-đun của Ethereum , các loại cơ sở hạ tầng blockchain khác nhau phối hợp với nhau để mang lại trải nghiệm tốt cho người dùng cuối. Đặc biệt, khi hoạt động của mạng Ethereum Layer 2 tăng lên, hệ sinh thái mở rộng. Layer 2 định kì quyết toán và công bố hồ sơ giao dịch của mình cho Lớp 1, được hưởng lợi từ tính phân cấp và phi tập trung mạng của nó. Phương pháp này trái ngược với triết lý thiết kế một lớp của blockchain như Solana, trong đó tất cả các hoạt động chính (thực thi, quyết toán, đồng thuận và tính khả dụng dữ liệu) đều xảy ra ở Lớp 1.
Vào tháng 3 năm 2024, Ethereum đã trải qua một nâng cấp lớn được kỳ vọng sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình chuyển đổi sang kiến trúc mạng mô-đun. Từ góc độ hoạt động blockchain, nâng cấp đã thành công: số lượng địa chỉ hoạt động trên mạng Layer 2 tăng đáng kể và chiếm khoảng 2/3 tổng số hoạt động trong hệ sinh thái Ethereum (Hình 3).
Hình 3: Tăng trưởng đáng kể Ethereum Layer 2
Đồng thời, việc chuyển sang mạng Layer 2 cũng ảnh hưởng đến kinh tế học token ETH, ít nhất là trong ngắn hạn. Blockchain trên nền tảng hợp đồng thông minh tích lũy giá trị chủ yếu thông qua phí giao dịch, thường được trả cho người xác thực hoặc được sử dụng để thu hẹp nguồn cung cấp token. Trong mạng Ethereum, phí giao dịch cơ bản sẽ bị đốt (loại bỏ khỏi lưu thông), trong khi phí ưu tiên (“tiền boa”) được trả cho người xác nhận. Khi thu nhập giao dịch trên Ethereum tương đối cao, số lượng token đốt vượt quá tốc độ phát hành mới và tổng lượng cung ứng ETH giảm(giảm phát). Tuy nhiên, khi hoạt động mạng chuyển sang Layer 2 , thu nhập phí trên mạng chính ETH giảm và lượng cung ứng ETH bắt đầu tăng trở lại (Hình 4). Mặc dù mạng Layer 2 cũng trả phí để xuất bản dữ liệu của họ lên Lớp 1 (còn gọi là "phí blob", cùng với các phí giao dịch khác), số tiền này có xu hướng tương đối thấp.
Hình 4: Lượng cung ứng ETH gần đây đã tăng do phí mainnet thấp hơn
Để ETH tăng giá trị theo thời gian, mạng chủ Ethereum có thể sẽ cần tăng thu nhập phí. Điều này có thể đạt được theo hai cách:
Tăng vừa phải hoạt động Lớp 1, trả phí giao dịch cao hơn
Tăng đáng kể hoạt động Layer 2 và trả phí giao dịch thấp hơn
Nghiên cứu Grayscale dự đoán rằng sự kết hợp của cả hai phương pháp có nhiều khả năng xảy ra hơn.
Grayscale cho rằng rằng tăng trưởng trong hoạt động Lớp 1 rất có thể sẽ đến từ các giao dịch tần suất thấp và giá trị cao, cũng như bất kỳ giao dịch nào yêu cầu mức độ phi tập trung cao (ít nhất là cho đến khi mạng Layer 2 được phi tập trung hoàn toàn). Điều này có thể bao gồm nhiều loại dự án token hóa, trong đó chi phí giao dịch có thể tương đối thấp so với giá trị đồng đô la của giao dịch. Hiện tại, khoảng 70% chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ token hóa đều nằm trên blockchain Ethereum (Bảng 5). Theo quan điểm của Grayscale, các NFT có giá trị tương đối cao cũng có khả năng vẫn còn trên mạng chính ETH, vì chúng được hưởng lợi từ mức độ bảo mật và phi tập trung cao cũng như ít được đổi chủ hơn (vì những lý do tương tự, NFT Bitcoin dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng) .
Hình 5: Ethereum lưu trữ phần lớn tín phiếu kho token hóa
Ngược lại, các giao dịch có tần suất tương đối cao và/hoặc giá trị thấp sẽ xảy ra thường xuyên hơn trên các mạng Layer 2 khác nhau của Ethereum . Ví dụ: các ứng dụng truyền thông xã hội, nhiều câu chuyện thành công gần đây trên Ethereum Layer 2 , bao gồmfriend.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) và Fantasy Top (Blast). Theo quan điểm của Grayscale, cả thanh toán chơi game và bán lẻ đều có thể yêu cầu chi phí giao dịch rất thấp và có nhiều khả năng chuyển sang mạng Layer 2 hơn. Tuy nhiên, điều quan trọng là do chi phí giao dịch thấp, các ứng dụng này sẽ cần thu hút lượng lớn người dùng để tăng đáng kể thu nhập phí trên mạng chủ Ethereum .
Tác động tiềm tàng của ETF Ethereum spot của Hoa Kỳ
Về lâu dài, giá trị vốn hóa thị trường của ETH sẽ phản ánh thu nhập từ phí cũng như các nguyên tắc cơ bản khác. Nhưng trong ngắn hạn, giá thị trường của ETH có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi về cung và cầu. Trong khi việc phê duyệt Ethereum ETF spot tại Hoa Kỳ đang được tiến hành, nhà phát hành ETF vẫn sẽ cần phải đợi tuyên bố đăng ký S-1 có hiệu lực trước khi có thể bắt đầu giao dịch. Sự chấp thuận hoàn toàn và việc triển khai giao dịch các sản phẩm này có thể sẽ tạo ra nhu cầu mới vì tài sản sẽ có sẵn cho nhiều nhà đầu tư hơn. Với động lực cung và cầu, Grayscale Research hy vọng rằng việc tăng cường khả năng truy cập vào Ethereum và giao thức Ethereum thông qua gói ETF sẽ giúp thúc đẩy nhu cầu tăng lên và từ đó thúc đẩy giá của token.
Bên ngoài Hoa Kỳ, cả Bitcoin và các sản phẩm giao dịch sàn giao dịch (ETP) của Bitcoin và Ethereum đều được niêm yết, với tài sản trong Ethereum ETP chiếm khoảng 25% -30% tài sản Bitcoin ETP (Bảng 6). Trên cơ sở này, Grayscale Research dự đoán rằng dòng vốn ròng vào các ETF Ethereum spot được niêm yết tại Hoa Kỳ sẽ đạt 25% -30% dòng vốn ròng spot các ETF Bitcoin giao ngay cho đến nay hoặc trong vòng bốn tháng đầu tiên hoặc lâu hơn, có khoảng 3,5 tỷ USD đến 4 USD; tỷ USD (25%-30% trong số 13,7 tỷ USD dòng vốn spot Bitcoin ETF giao ngay kể từ tháng 1). Giá trị vốn hóa thị trường của Ethereum bằng khoảng một phần ba (33%) giá trị vốn hóa thị trường Bitcoin , do đó, các giả định của Grayscale có nghĩa là dòng vốn ròng Ethereum có thể chiếm một thị phần nhỏ hơn một chút trong vốn hóa giá trị vốn hóa thị trường . Nhưng đây chỉ là giả thuyết và có sự không chắc chắn về dòng vốn ròng cao hơn và thấp hơn vào các quỹ ETF Ethereum spot được niêm yết tại Hoa Kỳ. Điều đáng nói là tại thị trường Mỹ, các quỹ ETF tương lai ETH chỉ chiếm khoảng 5% tài sản ETF tương lai BTC, mặc dù điều này không thể hiện nhu cầu có thể có đối với các ETF ETH spot .
Hình 6: Bên ngoài Hoa Kỳ, Tài sản đang quản lí Ethereum ETP chiếm 25%-30% Tài sản đang quản lí Bitcoin ETP
Về lượng cung ứng ETH, Grayscale Research cho rằng rằng khoảng 17% ETH có thể được phân loại là không hoạt động hoặc tương đối thanh khoản . Dữ liệu nền tảng phân tích dữ liệu Allium, khoảng 6% nguồn cung ETH đã không được di chuyển trong hơn 5 năm và khoảng 11% nguồn cung ETH bị “khóa” trong các hợp đồng thông minh khác nhau (ví dụ: cầu nối, ETH được bọc và nhiều ứng dụng khác ). Ngoài ra, 27% nguồn cung ETH được đặt cọc. Gần đây, các nhà phát hành quỹ ETF Ethereum spot , bao gồm cả Grayscale, đã xóa các tham chiếu đến việc đặt cược khỏi hồ sơ công khai, cho thấy SEC của Hoa Kỳ có thể cho phép các quỹ ETF giao dịch mà không cần tài sản thế chấp. Do đó, phần nguồn cung này khó có thể được ETF mua.
Ngoài các danh mục này, ETH trị giá 2,8 tỷ USD được sử dụng cho các giao dịch trên mạng mỗi năm. Điều này thể hiện thêm 0,6% lượng cung ứng theo giá ETH hiện tại. Ngoài ra còn có các giao thức nắm giữ lượng lớn ETH trong kho của họ, bao gồm Ethereum Foundation (ETH trị giá 1,2 tỷ USD), Mantle(khoảng 879 triệu USD bằng ETH) và Golem(995 triệu USD bằng ETH). Nhìn chung, ETH trong kho giao thức chiếm khoảng 0,7% lượng cung ứng. Cuối cùng, khoảng 4 triệu ETH, tương đương 3% tổng lượng cung ứng, được chiếm giữ bởi ETH ETP.
Nói chung, các danh mục này chiếm khoảng 50% lượng cung ứng ETH, mặc dù có một số trùng lặp (ví dụ: ETH trong thư viện giao thức có thể được đặt cược) (Hình 7). Grayscale cho rằng việc mua ròng ETH có nhiều khả năng đến từ nguồn cung lưu thông còn lại. Bởi vì việc sử dụng hiện tại hạn chế nguồn lượng cung ứng các sản phẩm spot ETH mới nên bất kỳ tăng trưởng nhu cầu nào cũng có thể có tác động lớn hơn đến giá cả.
Hình 7: Một phần đáng kể nguồn cung ETH không thể tham gia vào spot ETH mới
Từ góc độ định giá, Ethereum được cho là có giá trị định giá cao hơn Bitcoin khi Bitcoin ETF spot được ra mắt vào tháng 1. Ví dụ: chỉ báo định giá phổ biến là điểm z MVRV. Chỉ báo này dựa trên tỷ lệ giữa tổng giá trị vốn hóa thị trường của token với “giá trị thực tế” của nó: giá trị vốn hóa thị trường dựa trên giá mà token di chuyển lần cuối trên Chuỗi(trái ngược với giá mà nó giao dịch trên sàn giao dịch ). Khi Bitcoin ETF giao spot ra mắt vào tháng 1, điểm z MVRV của nó tương đối thấp, cho thấy mức định giá khiêm tốn và có nhiều khả năng tăng giá hơn. Kể từ đó, thị trường crypto đã tăng giá, với cả Bitcoin và Ethereum đều tăng tỷ lệ MVRV (Bảng 8). Điều này có thể chỉ ra rằng có ít khả năng tăng giá hơn sau khi SPOT ETH giao ngay được phê duyệt so với sự chấp thuận của ETF Bitcoin spot Hoa Kỳ vào tháng 1.
Hình 8: Khi Spot Bitcoin ETF được ra mắt, chỉ báo định giá của ETH cao hơn BTC
Cuối cùng, các nhà đầu tư crypto bản địa có thể lo ngại về tác động của ETF Ethereum spot đối với token nền tảng hợp đồng thông minh, đặc biệt là tỷ lệ giá SOL/ETH. Solana là tài sản lớn thứ hai trong phân khúc (theo giá trị vốn hóa thị trường). Grayscale Research cho rằng Solana hiện có nhiều khả năng chiếm được thị thị phần từ Ethereum nhất trong dài hạn. Solana đã vượt trội đáng kể so với Ethereum trong năm qua, với tỷ lệ giá SOL/ETH hiện gần bằng mức đỉnh của thị trường bò crypto tăng giá gần đây nhất (Hình 9). Một phần nguyên nhân có thể là do mặc dù Solana bị ảnh hưởng bởi sự cố FTX (về hoạt động phát triển và sở hữu token), cộng đồng người dùng và nhà phát triển của mạng Solana vẫn tiếp tục phát triển hệ sinh thái. Hơn nữa, Solana còn thúc đẩy hoạt động giao dịch và thu nhập phí tăng lên thông qua trải nghiệm người dùng “mượt mà”. Trong ngắn hạn, Grayscale kỳ vọng tỷ lệ giá SOL/ETH sẽ chững lại vì dòng vốn từ các quỹ ETF Ethereum sẽ hỗ trợ giá ETH. Tuy nhiên, về lâu dài, tỷ lệ giá SOL/ETH có thể được xác định bởi thu nhập từ phí của cả hai Chuỗi .
Hình 9: Tỷ lệ giá SOL/ETH gần mức cao nhất của chu kỳ trước
Nhìn về tương lai
Mặc dù việc ra mắt ETH ETF spot trên thị trường Hoa Kỳ có thể có tác động trực tiếp đến việc định giá ETH, nhưng sự phê duyệt theo quy định có tác động vượt xa giá cả. Ethereum cung cấp một khuôn khổ thay thế cho thương mại kỹ thuật số dựa trên mạng phi tập trung. Mặc dù trải nghiệm trực tuyến truyền thống khá tốt, nhưng blockchain công khai có thể mang lại nhiều khả năng hơn, bao gồm thanh toán xuyên biên giới gần như ngay lập tức, quyền sở hữu kỹ thuật số thực sự và các ứng dụng có thể tương tác. Trong khi các nền tảng hợp đồng thông minh khác cung cấp chức năng hữu ích này, hệ sinh thái Ethereum có nhiều người dùng nhất, ứng dụng phi tập trung nhất và nguồn vốn dồi dào nhất. Grayscale Research hy vọng rằng spot ETH mới có thể mang công nghệ biến đổi này đến với nhiều nhà đầu tư và nhà quan sát khác hơn, đồng thời giúp đẩy nhanh việc áp dụng blockchain công khai.
