Lý do thực sự khiến ETH hoạt động kém hiệu quả là gì? Làm thế nào Ethereum có thể đi ngược lại xu hướng và quay trở lại?

Tác giả: David Dương, Giám đốc Nghiên cứu Toàn cầu tại Coinbase, do Followin biên soạn.

bản tóm tắt :

Thị trường crypto đã chậm lại trong vài tuần qua do thiếu động lực tăng giá đè nặng lên niềm tin của nhà đầu tư. Hành động giá đã không ổn định kể từ sự kiện giảm đòn bẩy vào đầu tháng 8, phần lớn được thúc đẩy bởi công nghệ (cung và cầu). Trên cơ sở điều chỉnh rủi ro, thị trường crypto đã tụt lại so với chứng khoán Mỹ nói riêng, vốn đã phục hồi phần lớn khoản lỗ kể từ đó. Các nhà đầu tư tổ chức vẫn tập trung vào Bitcoin , với vị trí chủ đạo giá trị vốn hóa thị trường của Bitcoin đạt mức cao nhất kể từ tháng 4 năm 2021 (57%).

Trong số crypto chính (theo giá trị vốn hóa thị trường), Ethereum(ETH) đã hoạt động kém hơn đáng kể so với các loại tiền điện tử khác, gần đây giao dịch ở độ lệch chuẩn 1,6 dưới mức trung bình ba tháng. Nhiều chuyên gia đổ lỗi cho hiệu suất này là do hoạt động Ethereum giảm (thu nhập) hoặc động lực lạm phát token không thuận lợi của ETH, mà chúng tôi cho rằng chỉ là một phần của câu chuyện. Trên thực tế, trước đây chúng tôi đã thảo luận về sự đánh đổi vốn có trong lộ trình mở rộng tập trung vào Lớp 2 của Ethereum và tác động của điều này đối với giá trị của ETH.

Nhiều khả năng, câu chuyện ít cụ thể hơn trong không gian này và nguồn cung vốn hạn chế đã làm tăng sự xem xét kỹ lưỡng về cách Ethereum so sánh với các nền tảng hợp đồng thông minh khác. Quan điểm của chúng tôi là những người bản xứ crypto cũng đang thúc đẩy thị trường ngay bây giờ và nhóm này có khả năng đổ xô vào Altcoin và các không gian crypto khác đang ngày càng khó thoát ra. Điều này có thể dẫn đến phần lớn tài sản bị mắc kẹt thay vì chảy sang các phần khác của hệ sinh thái crypto. Bất chấp điều đó, để ETH bắt kịp, chúng tôi cho rằng Ethereum cần một chất xúc tác mới để giúp khơi dậy sự nhiệt tình của nhà phát triển và nhà đầu tư.

Sự bearish theo mùa trong tháng 9 thường tương quan với thời điểm cuối năm tài chính của nhiều quỹ tương hỗ, điều này có thể là nguyên nhân thúc đẩy nhóm thị trường này cắt giảm rủi ro để thực hiện việc thu lỗ thuế. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng rằng hành vi thị trường kém cỏi trong năm nay (được quan sát thấy ở cả tài sản rủi ro truyền thống và crypto) cũng trở nên trầm trọng hơn do sự không chắc chắn về kết quả cuộc bầu cử Hoa Kỳ sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế tổng thể như thế nào. Điều này có thể khiến nhiều nhà đầu tư đứng ngoài cuộc, đặc biệt khi hoàn cảnh kinh tế vĩ mô vốn đã khá rõ ràng.

Trên thực tế, không gian crypto được vị thế giữ khá nhẹ, bằng chứng là mức lãi suất mở trì trệ đối với hợp đồng tương lai vĩnh viễn – trong 10 ngày đầu tiên của tháng 9, lãi suất mở BTC trung bình khoảng 14,8 tỷ USD và ETH trung bình khoảng 7,2 tỷ USD. Con số đó về cơ bản không thay đổi kể từ giữa tháng 8 nhưng vẫn cao hơn bất kỳ tháng nào trong giai đoạn 2022-2023. Xem Hình 1. Trong khi đó, lãi suất tài chính vẫn ở mức thấp (dương) một chữ số.

Theo quan điểm của chúng tôi, quyết định lãi suất của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ được công bố vào ngày 17-18 tháng 9 là một trở ngại cho việc triển khai vốn hơn là một động lực định hướng. Thống đốc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ Christopher Waller đã ám chỉ ngay từ ngày 6 tháng 9 rằng kết quả rất có thể sẽ là cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9, với tùy chọn nới lỏng hơn nữa tại các cuộc họp trong tương lai. Điều này dường như được định giá đầy đủ trong hợp đồng tương lai của quỹ liên bang.

Tuy nhiên, trong khi xu hướng giảm phát hiện có vẻ vững chắc hơn, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ vẫn tập trung vào dữ liệu lao động của Mỹ, dữ liệu đang được theo dõi chặt chẽ để tìm dấu hiệu của một cuộc suy thoái tiềm ẩn. Những lo ngại về suy thoái kinh tế có thể giúp giải thích lý do tại sao crypto không thể tăng cường, bất chấp sự suy yếu mạnh mẽ của chỉ số đô la Mỹ đa phương (DXY) trong tháng 7 và tháng 8, cũng như những lo ngại về tình trạng dư cung cụ thể của Bitcoin. Do đó, chúng tôi cho rằng giao dịch crypto dường như vẫn được tiến hành chủ yếu trong thị trường định hướng công nghệ, bị chi phối bởi các yếu tố cung và cầu hơn là các nguyên tắc cơ bản. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là hình dạng của tỷ suất lợi nhuận phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm của Hoa Kỳ (thường được sử dụng làm chỉ báo hàng đầu về suy thoái) gần đây đã kết thúc một trong những giai đoạn đảo ngược dài nhất được ghi nhận.

Đồng thời, trong số crypto có giá trị vốn hóa thị trường cao hơn, ETH đã hoạt động kém hơn BTC và SOL, ngay cả sau khi ra mắt quỹ ETF spot Ethereum tại Hoa Kỳ vào cuối tháng 7. Các nhà đầu tư tổ chức đã suy đoán một cách giận dữ về lý do tại sao điều này lại xảy ra. Niềm tin phổ biến là hiệu suất này là kết quả của giảm tổng phí giao dịch Ethereum và số lượng giao dịch, đặc biệt là sau nâng cấp Cancun của Ethereum vào giữa tháng 3. Sự ra đời của các đốm màu cho rằng là đã dẫn đến mức độ hoạt động giao dịch chưa từng có trên các giải pháp mở rộng quy mô Lớp 2 (L2) Ethereum – điều này gây bất lợi cho mainnet của Ethereum . Nhiều người cho rằng điều này không chỉ tác động đến giá trị của ETH mà còn góp phần tích cực vào việc đảo ngược tình trạng nguồn cung giảm phát của ETH.

Trong báo cáo“ ETH và sự trỗi dậy của L2s ” (xuất bản vào ngày 13 tháng 8), chúng tôi cho rằng đây không phải là tất cả. Chúng tôi đồng ý rằng hiệu suất của ETH gắn chặt với lý thuyết tiền tệ siêu âm của nó, do đó, việc phá vỡ lý thuyết này có thể có tác động đáng kể đến giá cả. Nhưng tăng trưởng hoạt động ở L2 là cái cớ để chuyển hướng sự chú ý. Thật vậy, chỉ có phí cơ bản và phí blob bị đốt theo EIP-1559, còn phí sau (do L2 tạo ra) nhìn chung là không đáng kể. Tuy nhiên, tính toán của chúng tôi cho thấy rằng ngay cả khi 100% phí giao dịch L2 (đã giảm 80-90% sau khi nâng cấp Cancun) bị đốt, ETH vẫn sẽ gặp phải lạm phát. Nói cách khác, tỷ lệ lạm phát dương của ETH không phải là kết quả duy nhất của hoạt động chuyển từ mainnet sang L2.

Ngoài ra, mặc dù thị trường crypto không hiệu quả như thị trường truyền thống, nhưng có một khoảng thời gian trễ 5 tháng đáng tò mò giữa sự chậm lại trong hoạt động trên Chuỗi Ethereum và tác động tiếp theo đến giá ETH. Tất nhiên, người ta có thể lập luận rằng phải đến tháng 8 năm 2024, phí hàng tháng Ethereum Lớp 1 mới đạt mức thấp nhất trong 4 năm. Xem Hình 3. Nhưng điều này cũng đúng trong ba tháng trước đó (tháng 5, tháng 6 và tháng 7), trong thời gian đó hiệu suất điều chỉnh rủi ro của ETH phù hợp với (và đôi khi thậm chí còn tốt hơn một chút) BTC hoặc SOL. Trên thực tế, từ góc độ điều chỉnh rủi ro, ETH chỉ bắt đầu hoạt động kém hơn các loại tiền tệ khác vào cuối tháng 7/đầu tháng 8. Xem Hình 2.

Nhiều khả năng sự đảo ngược của giao dịch chênh lệch đồng yên vào đầu tháng 8 đã gây ra sự giảm đòn bẩy lớn trên nhiều loại tài sản, trong đó ETH có thể là vị trí dễ bị tổn thương nhất trong số nhiều danh mục đầu tư buộc phải bán buộc. Trên thực tế, sau khi ETH ETF spot tại Hoa Kỳ được ra mắt vào ngày 23 tháng 7, nhóm quỹ này đã tạo ra dòng tiền ròng nhỏ là 57 triệu USD trong hai tuần đầu tiên, trong khi BTC ETF spot của Hoa Kỳ chứng kiến ​​dòng tiền vào ròng nhỏ là 69 triệu USD trong cùng thời gian đó. Giai đoạn. Điều này có thể gây khó chịu cho những người tham gia thị trường đã mong đợi biểu đồ giá của ETH sẽ tuân theo mô hình tương tự như BTC. Do đó, chúng tôi cho rằng rằng điểm yếu hiện tại của ETH có thể chỉ phản ánh mức độ nhiều người đổ xô vào giao dịch đông đúc so với nguồn cung ETH spot hiện có.

Đó là lý do tại sao mặc dù tỷ lệ lạm phát của ETH ở mức khoảng 0,7% so với cùng kỳ năm trước vẫn thấp hơn so với token lớp 1 khác, nhưng việc chuyển từ tăng trưởng nguồn cung âm sang dương vẫn rất quan trọng. (Tất nhiên, việc so sánh tỷ lệ lạm phát đối với token Cấp 1 không nhất thiết phải đơn giản, như chúng tôi đã trình bày trong báo cáo “ Giải thích lạm phát token ” được xuất bản vào ngày 28 tháng 8.) Tuy nhiên, xu hướng lượng cung ứng ETH ngày tăng trưởng này Không có gì mới. Kể từ khi nâng cấp Cancun, lượng cung ứng ETH có xu hướng đảo ngược, tăng thêm hơn 240 nghìn ETH trong những tháng gần đây. Mặc dù đây là thông tin nổi bật nhưng chúng tôi cho rằng nó đặt ra câu hỏi tại sao thị trường chưa định giá sản phẩm này cho đến gần đây.

Có thể đó là do phần thưởng khối lạm phát chỉ là một phần của phương trình cung. Trong cùng khoảng thời gian 5-6 tháng, số lượng ETH đặt cược đã tăng 2,65 triệu ETH, vượt xa lượng cung ứng ETH mới hơn 10 lần. Tuy nhiên, tính đến ngày 10 tháng 9, tỷ lệ đặt cược đã giảm xuống khoảng 12% so với cùng kỳ năm ngoái từ mức khoảng 27% vào đầu tháng 8. Tốc độ này cũng thấp hơn nhiều so với tốc độ 40-50% mà chúng tôi đã thấy trước khi nâng cấp Cancun, một phần vì EIP-7514 đã hạ thấp giới hạn rời bỏ trình xác thực tối đa xuống 8 mỗi kỷ nguyên (giảm từ mức cao nhất có thể là 14 trước khi nâng cấp) Tỷ lệ biến đổi) - Làm chậm tốc độ của người xác thực tham gia.

Nhìn chung, rất khó để nói liệu giá ETH có đang hình thành đáy hay không. Tổng giá trị bị khóa (TVL) trên Ethereum đã giảm từ 67 tỷ USD vào tháng 6 xuống còn 44 tỷ USD, trở lại mức được thấy lần cuối vào giữa tháng 2 năm nay. Chúng tôi cho rằng token này vẫn cần một chất xúc tác để giúp đảo ngược cấu trúc thị trường hiện tại của nó, nhưng cả thị trường truyền thống và crypto nói chung đều rất bình tĩnh vào lúc này. Nếu điều này đạt được, nhu cầu về ETF ETH spot có thể hỗ trợ, nhưng sự quan tâm của tổ chức cho đến nay vẫn tập trung vào Bitcoin. Trên thực tế, chúng tôi cho rằng nhiều người chơi truyền thống vẫn chưa hiểu rõ hơn về lịch trình cung cấp và tiện ích hợp đồng thông minh của Ethereum.

Ngoài Bitcoin, chúng tôi cũng cho rằng thị trường này bị chi phối bởi những người bản crypto, những người ngày càng ít mua ETH dưới dạng phiên bản beta của hiệu suất của loại tài sản. Trên thực tế, hệ số beta của ETH so với thị trường crypto rộng lớn hơn trung bình chỉ đạt 0,60 trong 1H24, mặc dù kể từ đó nó đã tăng lên 0,85. Nhóm người tham gia thị trường này cũng có thể chen chân vào Altcoin và các vị thế khác ngày càng khó thoát ra, đặc biệt khi hoạt động của memecoin bị phân tán trên Chuỗi khác nhau và các chương trình mở khóa token dường như sắp kết thúc. Ngoài ra, với sự ra mắt sắp tới của các dự án L1 và L2 mới nổi trong những tháng tới (như Berachain, Monad và MegaETH), mạng chủ Ethereum có thể phải đối mặt với những thách thức mới.

Cuối cùng, chúng tôi cho rằng ETH sẽ cần một sự thay đổi trong thời gian tới để vượt qua những trở ngại này. Điều này có thể liên quan đến việc thử nghiệm nhiều hơn trên mạng chính để cạnh tranh với các L1 khác hoặc đưa nhiều tài sản trong thế giới thực hơn vào nền tảng. Tuy nhiên, điều mà hầu hết người chơi tổ chức muốn thấy là sự ra mắt của các ứng dụng có sức hấp dẫn công chúng rộng rãi hơn nhằm khai thác tối đa tiềm năng của Ethereum.