Tác giả gốc: Khả năng Kết quả
Biên soạn gốc: TechFlow TechFlow
Giới thiệu
Với lợi nhuận đặt cược ETH giảm reStake khoảng 3%, các nhà đầu tư đã chuyển sang token token hóa thanh khoản gọi là Mã thông báo reStake chất lỏng (LRT) để tăng lợi nhuận bằng ETH. Kết quả là giá trị của LRT đã tăng vọt lên 10 tỷ USD . Động lực chính của xu hướng này là khoảng 2,3 tỷ USD được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các hoạt động đòn bẩy. Tuy nhiên, chiến lược này không phải là không có rủi ro. Mỗi thành phần của LRT đều có rủi ro riêng , khó mô hình hóa và không có đủ thanh khoản Chuỗi để hỗ trợ thanh lý hiệu quả trong một sự kiện cắt giảm quy mô lớn.
Với tỷ suất lợi nhuận đặt cược Ethereum (ETH) giảm xuống còn khoảng 3%, các nhà đầu tư đang chuyển sang nhóm token hóa có tên là Liquid reStake Token (LRT) để tìm kiếm lợi nhuận Ethereum cao hơn. Kết quả là giá trị của LRT bùng nổ lên tới 100 tỷ USD. Xu hướng này chủ yếu được thúc đẩy bởi khoảng 23 tỷ USD tài sản thế chấp được sử dụng cho các hoạt động có đòn bẩy. Tuy nhiên, điều này cũng đi kèm với rủi ro. Các vị thế riêng lẻ trong LRT mang theo rủi ro đặc thù khó dự đoán và không có đủ thanh khoản Chuỗi để thanh lý hiệu quả trong một sự kiện cắt giảm quy mô lớn.
Tình hình hiện tại của LRT có một số điểm tương đồng với tình hình trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Năm 2003, lãi suất quỹ liên bang giảm xuống mức thấp nhất trong 50 năm là 1%. Các nhà đầu tư đang đổ xô vào thị trường bất động sản Hoa Kỳ để theo đuổi lợi nhuận cao hơn bằng đồng đô la. Vì các khoản thế chấp cá nhân thanh khoản nên các kỹ sư tài chính đã gói chúng thành các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS). Các vấn đề cốt lõi của vụ sụp đổ năm 2008 là đòn bẩy quá mức và thanh khoản trong MBS, giống như LRT, chứa đựng rủi ro đặc thù khó dự đoán. Khi các hoạt động thế chấp tồi tệ dẫn đến tình trạng vỡ nợ gia tăng, một phản ứng dây chuyền gồm thanh lý, hoảng loạn và thiếu thanh khoản đã gây ra một cuộc suy thoái nghiêm trọng trong nền kinh tế toàn cầu.
Với những điểm tương đồng này, chúng ta nên suy ngẫm và cố gắng trả lời: Chúng ta có thể học được gì từ những bài học trong quá khứ?
Tóm tắt lịch sử năm 2008
(Lưu ý: Còn nhiều điều nữa chưa được đề cập ở đây, nhưng để tiếp tục chủ đề, tôi đã chọn ra một số điều phù hợp nhất với câu chuyện của chúng ta).
Một câu chuyện đơn giản về nguyên nhân dẫn đến cuộc suy thoái năm 2008 như sau:
Khích lệ đối với người khởi tạo khoản vay và người chứng khoán hóa
Nhu cầu ngày càng tăng về chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) đương nhiên khích lệ gia tăng nguồn cung các khoản vay thế chấp. Kết quả là mô hình “khởi tạo và phân phối” ngày càng phổ biến. Điều này cho phép người cho vay thế chấp (người khởi tạo) nhanh chóng chuyển rủi ro vỡ nợ cho các nhà chứng khoán, những người này lần lượt chuyển nó cho các nhà giao dịch (nhà phân phối) đang tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Bằng cách chuyển giao rủi ro, quá trình cho vay ban đầu trở nên mở rộng hơn vì chúng có thể nhanh chóng tạo ra và bán nợ thế chấp mà không cần bảng tài sản toán lớn và quản lý rủi ro hiệu quả.
Đây chính là vấn đề người đại diện chính đầu tiên của chúng ta: vì người khởi tạo khoản thế chấp không cần phải chịu rủi ro về các khoản vay mà họ tạo ra nên họ có phương tiện và động cơ để tạo ra nhiều khoản thế chấp hơn với ít rủi ro hơn. Kết quả của hệ thống khích lệ này là sự xuất hiện của một loại hình thế chấp đặc biệt tồi tệ, được gọi là các khoản vay "được thiết kế để vỡ nợ".
Khích lệ của cơ quan xếp hạng
Tuy nhiên, ngoài những người khởi tạo thế chấp và chứng khoán hóa, còn có các cơ quan xếp hạng hỗ trợ những nguồn lợi nhuận có vẻ ổn định này. Sự tham gia của các cơ quan xếp hạng cũng đóng một vai trò quan trọng. Tùy thuộc vào cấu trúc của từng chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) cụ thể, các cơ quan xếp hạng có trách nhiệm đánh giá chứng khoán nào là hàng đầu (AAA) và chứng khoán nào có rủi ro cao (B trở xuống). Sự tham gia của các cơ quan xếp hạng đã đẩy nhanh sự khởi đầu của cuộc khủng hoảng tài chính theo hai cách:
Phí cơ quan xếp hạng được thanh toán bởi cơ quan chịu trách nhiệm đóng gói và chứng khoán hóa các khoản thế chấp. Xung đột lợi ích này đã khiến các cơ quan xếp hạng phải cạnh tranh để hạ thấp tiêu chuẩn xếp hạng của họ nhằm giành được nhiều việc kinh doanh hơn. Ví dụ, cơ quan xếp hạng Fitch đã mất gần như toàn bộ việc kinh doanh xếp hạng MBS vì hiếm khi được xếp hạng AAA.
Các mô hình rủi ro vào thời điểm đó còn thiếu sót , đặc biệt là chúng đã giả định sai lầm rằng rủi ro vỡ nợ là độc lập giữa các khoản thế chấp khác nhau. Do đó, các nhà chứng khoán có thể xếp hạng MBS dựa trên rủi ro(với các đợt rủi ro chịu lỗ X% đầu tiên trong trường hợp vỡ nợ) để tạo ra các nghĩa vụ nợ có thế chấp (CDO). Các phân ngạch rủi ro thấp nhất có nhiều khả năng nhận được xếp hạng AAA hơn, trong khi các phân ngạch rủi ro cao nhất có thể được đóng gói lại, phân loại lại và xếp hạng lại. Các đợt hàng đầu của các CDO mới này có xu hướng được xếp hạng lại AAA (lưu ý rằng xác suất vỡ nợ không độc lập).
sử dụng đòn bẩy quá mức
Năm 1988, Hiệp định Vốn Basel I được phê duyệt, quy định các yêu cầu về vốn đối với các ngân hàng hoạt động quốc tế. Yêu cầu về vốn đề cập đến số vốn mà ngân hàng phải dự trữ cho mỗi đô la tài sản "có rủi ro " mà ngân hàng nắm giữ. Nói một cách đơn giản, điều này hạn chế hiệu quả tỷ lệ đòn bẩy tối đa của ngân hàng ở mức 12,5:1. Nếu bạn quen thuộc với giao thức cho vay crypto , hãy nghĩ đến các yêu cầu về vốn có rủi ro tương tự như tỷ lệ cho vay trên giá trị đối với tài sản khác nhau. Nhưng trên thực tế, "đánh giá rủi ro" không phải lúc nào cũng nhằm giảm thiểu rủi ro; nó đôi khi được sử dụng như một công cụ để khuyến khích các ngân hàng theo đuổi các mục tiêu khác.
Để khuyến khích các ngân hàng tài trợ cho các khoản thế chấp nhà ở, chứng khoán liên quan đến thế chấp nhà ở được đặt ở rủi ro bằng một nửa các khoản vay thương mại (50%), nghĩa là các ngân hàng có thể sử dụng đòn bẩy gấp đôi (25:1). Đến năm 2007, Basel II tiếp tục giảm tỷ trọng rủi ro của chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) được xếp hạng AAA, cho phép các ngân hàng tăng tỷ lệ đòn bẩy lên 62,5:1 (lưu ý: tỷ lệ đòn bẩy của MBS được xếp hạng thấp hơn) (Văn phòng Giải trình Chính phủ báo cáo về tài sản thế chấp).
Bất chấp các yêu cầu về vốn, các ngân hàng đã vượt qua các hạn chế về đòn bẩy hơn nữa bằng cách đạt được "xếp hạng và chênh lệch quy định" thông qua các phương tiện đầu tư đặc biệt (SIV). SIV là một pháp nhân riêng biệt được ngân hàng “tài trợ” nhưng có bảng tài sản riêng. Mặc dù SIV có ít lịch sử tín dụng nhưng họ vẫn có thể vay với lãi suất thấp hơn để mua tài sản vì các ngân hàng "tài trợ" được nhiều người cho rằng là hỗ trợ trong trường hợp thua lỗ. Trên thực tế, các ngân hàng và các SIV ngoại bảng này gần như giống nhau.
Về lâu dài, ngân hàng không cần phải đáp ứng bất kỳ yêu cầu nào về vốn đối với nợ của SIV. Mãi cho đến khi Enron sụp đổ bằng cách che giấu nợ trong các phương tiện ngoại bảng phức tạp để nâng giá cổ phiếu, các cơ quan quản lý mới bắt đầu có cái nhìn khác về vấn đề này. Tuy nhiên, bất chấp điều này, không có thay đổi quy định đáng kể nào - SIV vẫn chỉ phải tuân theo 10% yêu cầu về vốn của các ngân hàng tài trợ. Thể hiện dưới dạng tỷ lệ đòn bẩy, các ngân hàng vẫn có thể sử dụng đòn bẩy 625:1 đối với chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) được xếp hạng AAA thông qua SIV. (Lưu ý: Điều này không có nghĩa là các ngân hàng nhất thiết phải tối đa hóa đòn bẩy hoặc chỉ nắm giữ MBS, chỉ là họ có khả năng làm như vậy).
Kết quả là, SIV nhanh chóng trở thành kênh chiếm ưu thế nhất trong việc cấp vốn cho các khoản thế chấp trong hệ thống tài chính toàn cầu (Tooze 60).
Sự mờ đục đi kèm với sự phức tạp
Chúng ta cũng có thể học được những bài học quan trọng về sự phức tạp từ điều này. Tài chính không đơn giản và về cốt lõi, một số người tham gia đánh giá và chấp nhận rủi ro tốt hơn những người khác. Đánh giá trái phiếu chính phủ là tương đối dễ dàng. Thế chấp phức tạp hơn một chút, nhưng vẫn hợp lý. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu bạn phải đối diện một loạt các khoản thế chấp dựa trên những giả định phức tạp? Hay đó là sự phân tầng rủi ro dựa trên nhiều giả định hơn? Hoặc một loạt các khoản thế chấp đã được đóng gói lại và xếp hạng lần ? Điều này chắc chắn là tâm trí tê liệt.
Trong các quy trình đóng gói và phân lớp phức tạp này, nhiều người sẽ chọn giao việc đánh giá rủi ro cho “thị trường” thay vì tiến hành thẩm định chi tiết về phái sinh này.
Có một động cơ lợi nhuận khổng lồ đằng sau việc theo đuổi sự phức tạp trong thị trường phái sinh. Sự phức tạp này thường mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư hiểu biết và gây bất lợi cho những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm. Khi kỹ sư tài chính và nhân viên Goldman Sachs Fabrice “fabulous Fab” Tourre được hỏi ai sẽ mua CDO tổng hợp của họ, câu trả lời của anh là: “Những góa phụ và trẻ mồ côi người Bỉ” (Blinder 78).
Nhưng câu chuyện “Tham lam của Phố Wall!” quá đơn giản. Trên thực tế, cuối cùng tổn thất đối với trái phiếu xếp hạng AAA phát hành từ năm 2004 đến năm 2007, thời kỳ điên cuồng nhất của thị trường, rất khiêm tốn - tổn thất lũy kế tính đến năm 2011 chỉ là 17 điểm cơ bản - tuy nhiên thị trường toàn cầu đã trải qua sự sụp đổ chưa từng có. Điều này cho thấy rằng đòn bẩy quá mức và tài sản thế chấp kém có thể không phải là nguyên nhân duy nhất.
Trong Cuộc khủng hoảng tín dụng , Gorten và Ordonez lập luận rằng ngay cả những biến động hàng ngày của thị trường cũng có thể gây ra suy thoái khi phải trả chi phí cho việc tiết lộ thông tin về chất lượng tài sản thế chấp. Các mô hình cho thấy rằng khi thị trường tồn tại lâu hơn mà không có những cú sốc lớn, người cho vay sẽ chi tiêu ít hơn vào thông tin để xếp hạng. Kết quả là, những người vay có tài sản thế chấp chất lượng thấp và chi phí xếp hạng cao dần dần tham gia vào thị trường (ví dụ: chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp lần được nắm giữ trong SIV). Kết quả của việc bị hạ bậc là chi phí vay mượn giảm, từ đó thúc đẩy hoạt động thị trường vì người đi vay có thể có được tài sản thế chấp với chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, khi giá trị của một số tài sản thế chấp có rủi ro cao giảm nhẹ, chủ nợ có thể lựa chọn trả chi phí xếp hạng để đánh giá. Kết quả là, những người cho vay bắt đầu né tránh những tài sản thế chấp đắt tiền để định giá, ngay cả khi nó không có chất lượng kém. Cuộc khủng hoảng tín dụng này có thể dẫn đến sự giảm đáng kể trong hoạt động thị trường (Gorton và Ordonez).
Điểm tương đồng giữa MBS (Chứng khoán thế chấp) và LRT (Công cụ hoàn trả thanh khoản )
Nhu cầu về lợi nhuận ETH an toàn trên thị trường crypto, đặc biệt là Ethereum , cũng tương tự như việc theo đuổi lợi nhuận USD an toàn trong tài chính truyền thống. Tương tự như lợi nhuận bằng đô la Mỹ từ trái phiếu chính phủ năm 2003, lợi nhuận từ việc đặt cược ETH cũng dần bị nén lại. Với khoảng 30% nguồn cung ETH được đặt cọc, tỷ suất lợi nhuận hiện giảm xuống khoảng 3%.
Tương tự như chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) năm 2008, tỷ suất lợi nhuận thế chấp giảm thúc đẩy thị trường tìm kiếm cơ hội đầu tư rủi ro để có lợi nhuận cao hơn. Sự tương tự này không phải là mới. Đặc biệt, trong bài viết của Alex Evans và Tarun Chitra PoS và DeFi có thể học được gì từ chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp , họ ví Token thế chấp lỏng (LST) với MBS. Bài viết này thảo luận về cách LST có thể giúp những người đặt cược có được lợi nhuận đặt cược và lợi nhuận DeFi nhằm đảm bảo an ninh mạng đồng thời, tránh sự cạnh tranh giữa hai bên. Kể từ đó, người nắm giữ LST đã tăng đòn bẩy chủ yếu bằng cách cho họ vay mượn làm tài sản thế chấp.
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa MBS (chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp) và Liquid reStake Token(LRT) có vẻ phức tạp hơn.
Trong khi các LST như stETH tập hợp các trình xác nhận có rủi ro tương đối đồng nhất (vì chúng xác thực các giao thức tương đối ổn định), thì thị trường reStake hoàn toàn khác. Giao thức reStake tạo điều kiện cho việc tổng hợp đồng thời đặt cược trên các Dịch vụ xác minh hoạt động (AVS) khác nhau. Để khích lệ người dùng gửi tiền, AVS này trả phí cho người đặt cược và nhà điều hành. So với đặt cược ETH thông thường, số cơ hội reStake ETH là không giới hạn - nhưng do đó có thể có rủi ro riêng (ví dụ: các điều kiện phạt duy nhất).
Các thị trường crypto tìm kiếm rủi ro đã đổ xô vào tiền gửi do tỷ suất lợi nhuận cao hơn, với tổng giá trị khóa vị thế (TVL) ở mức khoảng 14 tỷ USD tính đến thời điểm viết bài. Một thị phần đáng kể của tăng trưởng này (khoảng 10 tỷ USD ) đã được chiếm bởi token reStake (LRT) có tính thanh khoản cao, token hóa các cổ phiếu trong nhóm vị thế reStake.
Một mặt, lợi nhuận đặt cược ETH thông thường có cảm giác giống như "được chính phủ phát hành và hỗ trợ". Ví dụ: hầu hết các nhà đầu tư có thể cho rằng Ethereum sẽ trải qua một đợt hard fork trong trường hợp xảy ra lỗi đồng thuận lớn dẫn đến các hình phạt lớn.
Mặt khác, lợi nhuận reStake có thể đến từ bất kỳ nguồn nào. Họ không thể dựa vào việc phát hành ETH trong giao thức để khích lệ tiếp tục bảo mật. Hard fork của Ethereum sẽ gây ra nhiều tranh cãi hơn nếu phát sinh sai sót trong việc triển khai trong các điều kiện phạt tùy chỉnh. Nếu tình hình đủ nghiêm trọng, có lẽ chúng ta có thể biết liệu hard fork từ vụ hacker DAO có dẫn đến bất kỳ rủi ro đạo đức nào liên quan đến việc cứu trợ các ngân hàng được cho rằng“quá lớn để sụp đổ” hay nói cách khác là gây bất lợi cho hệ thống tài chính toàn cầu hay không. gây ra rủi ro hệ thống.
Khích lệ dành cho các tổ chức phát hành LRT và reStake ETH cũng tương tự như khích lệ dành cho các tổ chức chứng khoán thế chấp và các ngân hàng đang tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Kết quả là, chúng ta có thể thấy các khoản vay được thiết kế để mặc định trong không gian crypto không chỉ trở nên khả thi mà còn trở nên phổ biến. Một loại khoản vay không trả được nợ cụ thể được gọi là khoản vay NINJA vì người đi vay không có thu nhập, không có việc làm và không có tài sản. Khi reStake, hiện tượng này biểu hiện khi Dịch vụ xác thực hoạt động (AVS) chất lượng thấp thu được lượng lớn tài sản thế chấp LRT để thu được lợi nhuận ngắn hạn do lạm phát mã token mang lại. Như chúng ta sẽ thảo luận trong các chương tiếp theo, sẽ có một số rủi ro quan trọng nếu điều này xảy ra trên quy mô lớn.
rủi ro thực tế
Rủi ro tài chính đáng kể nhất là xảy ra sự kiện cắt giảm khiến giá trị LRT giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý của các hợp đồng tín dụng khác nhau. Một sự kiện như vậy sẽ dẫn đến việc thanh lý LRT và có thể có tác động đáng kể đến giá của tài sản cơ bản, vì tài sản trong LRT sẽ được mở khóa và bán thành tài sản ổn định hơn. Nếu sự kiện thanh lý ban đầu đủ lớn, nó có thể gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý tài sản khác.
Tôi có thể nghĩ ra hai tình huống có thể xảy ra để điều này thực sự xảy ra:
Lỗ hổng trong điều kiện xử phạt mới được thực hiện. Giao thức mới sẽ có các điều kiện phạt mới, đồng nghĩa với việc có thể phát sinh các lỗ hổng mới ảnh hưởng đến lượng lớn người vận hành. Nếu Dịch vụ xác minh hoạt động (AVS) "mặc định theo thiết kế" trở nên rất phổ biến thì khả năng xảy ra kết quả này là rất cao. Điều đó nói lên rằng, quy mô của sự kiện trừng phạt cũng có vấn đề. Hiện tại, Aave(có tài sản thế chấp LRT trị giá 2,2 tỷ USD tại thời điểm viết bài) có ngưỡng thanh lý là 95% khi vay ETH so với weETH (LRT phổ biến nhất) – nghĩa là việc khai thác sẽ cần mang lại hơn 5% tài sản thế chấp phải chịu các sự kiện phạt để bắt đầu đợt thanh lý đầu tiên.
Tấn công kỹ thuật xã hội. Kẻ tấn công (giao thức hoặc nhà điều hành) có thể thuyết phục nhiều LRT khác nhau đầu tư vốn với chúng. Sau đó, họ sẽ thiết lập một vị thế đầu cơ giá xuống lớn LRT (và có thể cả ETH và phái sinh khác). Vì vốn không thuộc về họ nên họ không gặp nhiều rủi ro , ngoại trừ danh tiếng. Nếu người xây dựng hoặc nhà điều hành không quan tâm đến danh tiếng xã hội của họ (có thể vì họ là bút danh) và lợi nhuận từ các vị thế đầu cơ giá xuống và tiền thưởng tấn công là đủ đáng kể, họ sẽ có thể kiếm được một khoản lợi nhuận khá kha khá.
Tất nhiên, tất cả những điều này chỉ có thể thực hiện được nếu cơ chế phạt được kích hoạt - điều này không phải lúc nào cũng đúng. Tuy nhiên, trước khi cơ chế phạt được kích hoạt, lợi ích của reStake an ninh kinh tế của giao thức là rất nhỏ, vì vậy chúng ta nên chuẩn bị cho rủi ro bị phạt.
tránh những sai lầm trong quá khứ
Vì vậy, câu hỏi lớn vẫn là...chúng ta có thể học được gì từ quá khứ?
Cơ chế khích lệ là quan trọng
Hiện tại, sự cạnh tranh giữa token hóa reStake thanh khoản đang tập trung vào việc mang lại lợi nhuận cao nhất bằng ETH. Tương tự như nhu cầu ngày càng tăng đối với các khoản thế chấp rủi ro cao, chúng ta sẽ thấy nhu cầu về Dịch vụ xác minh hoạt động (AVS) rủi ro cao - mà tôi cho rằng đó là nơi chứa phần lớn rủi ro bị phạt (và thanh lý). Riêng tài sản rủi ro thì không quá đáng lo ngại, nhưng chúng có thể trở thành vấn đề khi chúng được sử dụng để sử dụng đòn bẩy quá mức mà không có đủ thanh khoản.
Để hạn chế đòn bẩy quá mức, giao thức cho vay áp đặt giới hạn supply , xác định số lượng tài sản cụ thể mà giao thức có thể chấp nhận làm tài sản thế chấp. Giới hạn nguồn cung phụ thuộc nhiều vào thanh khoản sẵn có. Nếu có ít thanh khoản, các nhà thanh lý sẽ gặp khó khăn hơn trong việc chuyển đổi tài sản thế chấp được thanh lý thành stablecoin.
Tương tự như việc các ngân hàng sử dụng đòn bẩy quá mức để tăng giá trị danh mục đầu tư của họ, giao thức cho vay có thể có khích lệ đáng kể để vi phạm các thông lệ tốt nhất nhằm ủng hộ nhiều đòn bẩy hơn. Mặc dù chúng tôi muốn các thị trường tránh hoàn toàn điều này, nhưng lịch sử, chẳng hạn như các sự kiện như năm 2008, cho chúng tôi biết rằng khi mọi người phải đối mặt với lời hứa hẹn về lợi nhuận và chi phí để tiết lộ thông tin cao, thì thường có xu hướng ủy thác trách nhiệm giải trình cho những người khác (hoặc bỏ qua nó hoàn toàn).
Rút kinh nghiệm từ những sai lầm trong quá khứ (ví dụ: khích lệ của cơ quan xếp hạng) cho chúng ta biết rằng việc xây dựng một bên thứ ba không thiên vị để giúp đánh giá và điều phối rủi ro giữa các loại tài sản thế chấp và giao thức cho vay khác nhau — đặc biệt reStake thanh khoản (LRT) và các thỏa thuận trong đó sẽ cực kỳ hữu ích. sự đảm bảo. và sử dụng đánh giá rủi ro của họ để đề xuất các ngưỡng thanh lý và giới hạn nguồn cung an toàn, toàn ngành. Mức độ mà các giao thức đi chệch khỏi các khuyến nghị này phải được công khai để có thể theo dõi. Lý tưởng nhất là tổ chức này không nên được tài trợ bởi những người có thể hưởng lợi từ các thông số rủi ro cao mà bởi những người muốn đưa ra quyết định sáng suốt. Có lẽ đây có thể là một sáng kiến cung cấp dịch vụ cộng đồng, một khoản tài trợ của Ethereum Foundation hoặc một dự án vì lợi nhuận “có công cụ, duy trì mạng lưới” phục vụ vay mượn và người đi vay cá nhân.
L2 Beat đã thực hiện rất tốt công việc quản lý các sáng kiến tương tự ở Layer 2 , với sự hỗ trợ từ các khoản tài trợ của Ethereum Foundation. Do đó, tôi có một số hy vọng rằng điều gì đó tương tự có thể thành công trong reStake- ví dụ: Gauntlet (được tài trợ bởi Eigenlayer Foundation) dường như đã bắt đầu, mặc dù vẫn chưa có thông tin về đòn bẩy. Tuy nhiên, ngay cả khi một dự án như vậy được thành lập, không chắc rủi ro sẽ được loại bỏ hoàn toàn nhưng ít nhất nó sẽ giảm chi phí cho những người tham gia thị trường để có được thông tin.
Điều này cũng dẫn tới quan điểm liên quan thứ hai.
Thiếu mô hình và thiếu thanh khoản
Trước đây chúng ta đã thảo luận về việc các cơ quan xếp hạng và các công ty chứng khoán hóa thế chấp đánh giá quá cao mức độ độc lập khỏi vỡ nợ thế chấp như thế nào. Bài học mà chúng tôi rút ra từ điều này là sự sụt giảm giá nhà ở một vùng của đất nước có thể tác động mạnh mẽ đến giá nhà ở các vùng khác của đất nước, không chỉ ở những nơi khác trong nước mà còn trên toàn cầu.
Tại sao?
Bởi vì một nhóm nhỏ những người chơi lớn cung cấp phần lớn thanh khoản cho hoạt động kinh tế toàn cầu và những người chơi này cũng nắm giữ chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS). Khi hoạt động cho vay thế chấp kém khiến giá giảm, khả năng cung cấp thanh khoản cho thị trường của những công ty lớn này sẽ giảm đi. Giá cả ở khắp mọi nơi (dù có liên quan đến thế chấp hay không) cũng giảm do tài sản cần được bán ở các thị trường thanh khoản để trả các khoản vay.
Việc đánh giá quá cao tương tự về thanh khoản“được chia sẻ” có thể vô tình phát sinh trong việc cài đặt các tham số giao thức cho vay. Giới hạn nguồn cung được thiết lập để đảm bảo rằng tài sản thế chấp trong giao thức có thể được thanh lý mà không gây ra tình trạng mất khả năng thanh toán. Tuy nhiên, thanh khoản là nguồn lực chung mà mỗi giao thức tín dụng dựa vào để đảm bảo khả năng thanh toán trong trường hợp thanh lý. Nếu một giao thức giới hạn nguồn cung dựa trên thanh khoản tại một thời điểm nhất định, thì một số giao thức khác có thể đưa ra quyết định về giới hạn nguồn cung của riêng mình trong từng trường hợp cụ thể, khiến mỗi giả định trước đó về thanh khoản sẵn có bị mất đi độ chính xác. Do đó, giao thức cho vay nên tránh đưa ra các quyết định độc lập (trừ khi chúng không được ưu tiên tiếp cận thanh khoản).
Thật không may, nếu bất kỳ ai cũng có thể truy cập thanh khoản mà không được phép vào bất kỳ lúc nào thì giao thức sẽ khó thiết lập các tham số một cách an toàn. Tuy nhiên, sự không chắc chắn này có thể được giải quyết nếu có thể ưu tiên tiếp cận thanh khoản trong một số trường hợp nhất định. Ví dụ: Thị trường Spot cho tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp có thể thiết lập một điểm mấu chốt là bất cứ khi nào một cuộc trao đổi diễn ra, giao thức cho vay sẽ được truy vấn để kiểm tra xem liệu có thể thanh lý hay không. Nếu quá trình thanh lý đang được tiến hành, thị trường sẽ chỉ cho phép việc bán tài sản được kích hoạt thông qua các cuộc gọi tin nhắn trên giao thức cho vay . Tính năng này cho phép giao thức cho vay thiết lập giới hạn nguồn cung một cách tự tin hơn bằng cách làm việc với sàn giao dịch .
Nghiên cứu trường hợp:
Chúng tôi có thể đã có một nghiên cứu điển hình để quan sát sự phát triển của thị trường LRT.
Có hơn 2,2 tỷ đô la tài sản thế chấp weETH được cung cấp trên Chuỗi Aave , nhưng theo bảng điều khiển của Gauntlet , thanh khoản Chuỗi với các đường dẫn đến wstETH, wETH hoặc rETH chỉ là 37 triệu đô la (điều này thậm chí không tính đến trượt giá hoặc USDC thoát ra, làm cho thanh khoản thực tế trở nên tồi tệ hơn).
Khi giao thức cho vay khác bắt đầu chấp nhận tài sản thế chấp weETH (ví dụ: Spark hiện có tổng cộng hơn 150 triệu đô la khóa vị thế), sự cạnh tranh để giành được một lượng nhỏ thanh khoản sẽ ngày càng gay gắt.
Ngưỡng thanh lý đối với khoản vay ETH được thế chấp bằng weETH là 95% , có nghĩa là một sự kiện thanh lý có giá trị hơn 5% tài sản thế chấp LRT là đủ để kích hoạt làn sóng thanh lý đầu tiên. Kết quả là áp lực bán hàng trăm triệu đến hàng tỷ USD sẽ tràn ngập thị trường. Điều này gần như chắc chắn sẽ dẫn đến áp lực bán đối với wstETH và ETH khi các nhà thanh lý chuyển đổi tài sản sang USDC, do đó rủi ro các làn sóng thanh lý tiếp theo đối với ETH và tài sản liên quan. Nhưng như đã đề cập trước đó, miễn là việc thanh lý không xảy ra thì rủi ro là rất nhỏ. Do đó, tiền gửi trong Aave và các giao thức tín dụng khác hiện phải an toàn và không gặp rủi ro thanh lý.
Sự khác biệt chính
Sẽ không phù hợp nếu viết toàn bộ bài viết về những điểm tương đồng giữa LRT và MBS (và crypto ngày nay so với hệ thống tài chính trước năm 2008) mà không thảo luận về một số khác biệt chính. Mặc dù bài viết này truyền tải một số điểm tương đồng giữa MBS và LRT nhưng rõ ràng có những khác biệt.
Một trong những khác biệt quan trọng nhất là tính cởi mở, thế chấp quá mức, động lực thuật toán và tính minh bạch của đòn bẩy trên Chuỗi so với các đặc điểm của đòn bẩy ngân hàng và ngân hàng ngầm. Sự thiếu hiệu quả về vốn của việc thế chấp quá mức mang lại một số lợi thế quan trọng. Ví dụ: nếu người đi vay không trả được nợ (và có đủ thanh khoản), người cho vay phải luôn mong đợi có thể thu được tiền - đây không phải là trường hợp đối với các khoản vay không được thế chấp. Bản chất mở và dựa trên thuật toán của chúng cũng cho phép thanh lý tài sản ngay lập tức và cho phép bất kỳ ai cũng có thể tham gia thanh lý. Kết quả là, những người giám sát không đáng tin cậy và đối tác giao dịch mờ ám không thể thực hiện các hành động có hại như trì hoãn thanh lý, thực hiện thanh lý ở mức giá thấp hơn giá trị của họ và tái thế chấp tài sản thế chấp mà không có sự đồng ý.
Tính minh bạch là một lợi thế quan trọng. Thông tin Chuỗi về số dư giao thức và chất lượng tài sản thế chấp có sẵn cho bất kỳ ai xác minh. Trong bối cảnh nghiên cứu của Gorten và Ordonez đã thảo luận trước đây, chúng ta có thể nói rằng DeFi hoạt động trong một hoàn cảnh mà đánh giá chất lượng tài sản thế chấp ít tốn kém hơn. Do đó, chi phí tiết lộ thông tin chất lượng tài sản thế chấp sẽ thấp hơn, cho phép thị trường điều chỉnh với chi phí thấp hơn và thường xuyên hơn. Trong thực tế, điều này có nghĩa là giao thức cho vay và người dùng có nguồn thông tin phong phú hơn để đưa ra quyết định về các lựa chọn tham số chính. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là đối với reStake, vẫn còn một số yếu tố chủ quan ngoài Chuỗi , chẳng hạn như chất lượng mã và bối cảnh đội ngũ , và chi phí để có được thông tin này cao hơn.
Một dấu hiệu giai thoại là hoạt động vay mượn Chuỗi dường như đã tăng lên kể từ vỡ nợ của BlockFi, Celsius và những thứ khác. Đáng chú ý, chúng tôi đã chứng kiến tăng trưởng đáng kể về tiền gửi tại Aave và Morpho, nhưng có rất ít hoạt động vay mượn trên Chuỗi như đã thấy trong các chu kỳ trước. Tuy nhiên, không dễ để có được dữ liệu cụ thể về quy mô của thị trường vay mượn ngoài Chuỗi hiện tại – nghĩa là có thể có tăng trưởng đáng kể nhưng không được công bố rộng rãi. Ngoại trừ việc hacker trực tiếp giao thức cho vay , những thứ khác đều như nhau, việc triển khai đòn bẩy trên Chuỗi sẽ linh hoạt hơn vì những lý do trên.
Khi rủi ro LRT bị hạn chế tăng lên, một lần nữa chúng ta có thể có cơ hội hoàn hảo để tận mắt nhìn thấy những ưu và nhược điểm của hoạt động vay mượn minh bạch, có tài sản thế chấp quá mức, mở và được điều khiển bằng thuật toán. Cuối cùng, và có lẽ là điểm khác biệt lớn nhất, là chúng ta không có chính phủ bảo lãnh nếu có điều gì bất ngờ xảy ra. Cũng không có sự hỗ trợ của chính phủ hoặc kinh tế học token Keynesian cho người cho vay. Chỉ có mã, trạng thái của nó và những thay đổi ở trạng thái đó. Vì vậy, chúng ta nên cố gắng tránh những sai lầm không đáng có.
