Tác giả: CMed
Trong vài ngày qua, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường tiền điện tử đều bị MSTR làm chói mắt, trong đợt tăng giá mới nhất của Bitcoin, MSTR không chỉ dẫn đầu đà tăng, mà còn duy trì mức chênh lệch giá cao hơn Bitcoin trong một thời gian, giá cổ phiếu của nó đã tăng từ 120 USD cách đây một hoặc hai tuần lên 247 USD hiện tại.
Đối với việc MSTR tăng vọt, phần lớn người trong thị trường vẫn giải thích nó dựa trên "đòn bẩy Bitcoin". Tuy nhiên, điều này dường như không thể giải thích tại sao MSTR lại đột nhiên tăng chênh lệch giá trong khi cơ bản "phát hành trái phiếu mua Bitcoin" không thay đổi. Cuối cùng, Microstrategy đã mua Bitcoin nhiều năm nay, nhưng chưa bao giờ thấy chênh lệch giá tăng như vậy.
Thực tế, việc chênh lệch giá của MSTR tăng vọt gần đây, ngoài "phát hành trái phiếu mua Bitcoin", còn phải nhờ đến một vũ khí bí mật khác của Microstrategy, nó không chỉ tạo ra ảnh hưởng lớn đến cơ bản của MSTR, mà còn được nhiều nhà phân tích gọi là "máy in tiền vô hạn" của Microstrategy, khiến MSTR "càng bán càng đắt".
Đòn bẩy Bitcoin? Đã lỗi thời rồi
Microstrategy, với tư cách là một công ty chuyên về phần mềm trí tuệ kinh doanh, từ năm 2020 đã áp dụng một chiến lược mạo hiểm: thông qua phát hành trái phiếu để huy động vốn mua Bitcoin. Chiến lược này bắt đầu được thực hiện vào tháng 8 năm 2020, khi công ty thông báo sẽ chuyển 250 triệu USD từ tài sản quỹ dự trữ sang Bitcoin. Động cơ chính đằng sau chiến lược này là nhằm đối phó với thách thức từ tỷ suất lợi nhuận tiền mặt giảm, sự suy giảm của đồng USD và các yếu tố vĩ mô toàn cầu khác.
Để tiếp tục mở rộng quy mô nắm giữ Bitcoin, Microstrategy trong những năm gần đây đã huy động vốn trên thị trường vốn thông qua một số trái phiếu dài hạn. Thời hạn của những trái phiếu này thường khá dài, phần lớn đáo hạn vào năm 2027-2028, thậm chí có cả trái phiếu không lãi suất. Điều này cho phép công ty duy trì chi phí tài chính thấp trong những năm tới và nhanh chóng sử dụng khoản vốn vay trái phiếu để mua thêm Bitcoin, trực tiếp bổ sung vào bảng cân đối kế toán của công ty.
Theo dữ liệu thống kê của Bitcoin Treasuries, tính đến nay, Microstrategy đã sở hữu Bitcoin tương đương 1,2% tổng nguồn cung lưu thông, trở thành công ty niêm yết công khai nắm giữ nhiều Bitcoin nhất toàn cầu, vượt xa các doanh nghiệp khai thác Bitcoin như Marathon, Riot và các nền tảng giao dịch tiền điện tử hàng đầu như Coinbase, những doanh nghiệp "bản địa tiền điện tử" hơn về mặt hoạt động kinh doanh.
Thông qua việc huy động vốn trái phiếu, MSTR liên tục tăng cường nắm giữ Bitcoin, hành động này không chỉ tăng số lượng Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của công ty, mà còn tạo ra một lực đẩy rõ ràng đối với giá thị trường Bitcoin. Khi tỷ trọng Bitcoin trong danh mục tài sản của MSTR ngày càng tăng, mối tương quan giữa giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty và giá Bitcoin càng được tăng cường. Theo MSTR Tracker, hệ số tương quan giữa giá cổ phiếu MSTR và giá Bitcoin đã tăng vọt lên mức kỷ lục 0,365 gần đây.
Mối liên hệ này khiến các nhà đầu tư, khi kỳ vọng vào Bitcoin, cũng sẵn sàng mua cổ phiếu MSTR, điều này tiếp tục thúc đẩy tăng giá trị vốn hóa thị trường của công ty. Tất nhiên, sau 4 năm kiểm chứng trên thị trường, "hiệu ứng đòn bẩy Bitcoin" của MSTR đã trở thành một chủ đề quen thuộc, mỗi khi giá MSTR tăng, mọi người cũng thường giải thích theo logic "phát hành trái phiếu mua Bitcoin".
Tuy nhiên, trong đợt tăng giá Bitcoin gần đây, giá thị trường của MSTR không chỉ tăng trước Bitcoin, mà còn duy trì mức chênh lệch giá ngày càng cao hơn Bitcoin trong một thời gian. Điều này khiến không ít nhà đầu tư bối rối: Rõ ràng cơ bản không thay đổi, tại sao chênh lệch giá lại đột nhiên tăng vọt như vậy?
Phát hành cổ phiếu với giá cao hơn: "Càng bán càng đắt", đây là mã gian lận của MSTR
Trước hết, hãy xem chênh lệch giá của MSTR gần đây thực sự có bao nhiêu khủng khiếp. Theo MSTR Tracker, chênh lệch giá của MSTR so với Bitcoin đã tăng vọt một lần vào khoảng tháng 2 đến tháng 3 năm nay, từ khoảng 0,95 tăng nhanh lên 2,43 rồi giảm về khoảng 1,65. Lần tăng vọt thứ hai bắt đầu ngay trước khi giá Bitcoin tăng gần đây, từ khoảng 1,84 tăng lên đỉnh 3,04, hiện đang duy trì ở mức khoảng 2,8.
Có thể thấy rằng, mặc dù Microstrategy đã liên tục tích lũy Bitcoin trong 4 năm qua, nhưng chênh lệch giá tài sản ròng (NAV) của nó lại không có sự tăng trưởng rõ rệt, mà thường duy trì ở mức 1:1 trong thời gian dài.
Vậy điều gì đã khiến chênh lệch giá của MSTR tăng vọt như vậy? Phải chăng cơ bản của Microstrategy "phát hành trái phiếu mua Bitcoin" đã thay đổi?
Câu trả lời: Đúng vậy. Sự thay đổi cơ bản này được gọi là "phát hành cổ phiếu với giá cao hơn". Kể từ cuối năm ngoái, Microstrategy đã áp dụng một phương thức mua Bitcoin mới, đó là thông qua phát hành và bán cổ phiếu MSTR của chính mình để mua thêm Bitcoin. Nghe qua, chiến lược "bán cổ phiếu mua Bitcoin" này có vẻ rất ngu ngốc, không chỉ có thể gây tổn hại đến giá cổ phiếu, mà thậm chí còn có thể đe dọa vị thế "đòn bẩy Bitcoin" của MSTR trên thị trường.
Tuy nhiên, khi phân tích kỹ hơn về chuỗi logic này, bạn sẽ nhận ra rằng, mô hình "bán cổ phiếu mua Bitcoin" mới này thực sự là siêu động lực và "máy in tiền vô hạn" của MSTR.
Trước tiên, cần giải thích về khái niệm "chênh lệch giá tài sản ròng" (NAV). Do MSTR nắm giữ lượng lớn Bitcoin thông qua phát hành trái phiếu, và thị trường có kỳ vọng mạnh mẽ về việc Bitcoin sẽ tăng giá trong tương lai, nên giá trị của cổ phiếu MSTR thường sẽ vượt quá giá trị của chính số Bitcoin mà họ nắm giữ, chênh lệch này được gọi là "chênh lệch giá tài sản ròng", và "chênh lệch giá tài sản ròng" này phản ánh kỳ vọng của thị trường về việc Microstrategy sẽ tiếp tục mở rộng nắm giữ Bitcoin, trở thành điểm tựa cho việc MSTR liên tục phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin.
Mặt khác, khi giá Bitcoin tăng, giá trị vốn hóa thị trường của Microstrategy cũng sẽ tăng tương ứng, điều này lại thúc đẩy các quỹ chỉ số tăng tỷ trọng mua vào cổ phiếu MSTR dựa trên cơ cấu quyền, tiếp tục thúc đẩy giá và giá trị vốn hóa thị trường của công ty tăng lên.
Lúc này, do sự tồn tại của "chênh lệch giá tài sản ròng", MSTR có thể bắt đầu "phát hành cổ phiếu với giá cao hơn" của chính mình. Thông qua việc liên tục phát hành cổ phiếu, họ có thể thu được thêm nhiều vốn để mua thêm Bitcoin, thúc đẩy giá Bitcoin tăng, và giá Bitcoin tăng sẽ tiếp tục nâng cao giá trị vốn hóa và khả năng huy động vốn của công ty, khiến chu trình này có thể tiếp tục vận hành, tạo ra một "Hiệu ứng Bánh xe Phản xạ" (Reflexive Flywheel Effect).
Trong "Hiệu ứng Bánh xe Phản xạ" của Microstrategy, điểm tinh vi nhất là: Việc phát hành cổ phiếu không chỉ không gây tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu MSTR, mà còn khiến MSTR trở nên có giá trị hơn.
Khi Microstrategy phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin, các cổ phiếu mới thường được giao dịch với giá cao hơn giá trị tài sản ròng. Nhờ chênh lệch giá này, Microstrategy có thể mua được nhiều Bitcoin hơn so với lượng Bitcoin thực sự được đại diện bởi mỗi cổ phiếu MSTR khi bán ra thị trường.
Ví dụ, dựa trên hệ số tương quan của MSTR với Bitcoin, 36% giá trị mỗi cổ phiếu MSTR đại diện cho lượng Bitcoin được công ty bảo chứng. Trong trường hợp không có chênh lệch giá, khi Microstrategy bán ra cổ phiếu MSTR, họ chỉ có thể đổi lấy 36% lượng Bitcoin. Tuy nhiên, hiện tại, chênh lệch giá của
Sau khi xuất hiện flywheel, MSTR có giá trị vốn hóa thị trường ngày càng cao cũng được đưa vào phạm vi đầu tư của các chỉ số cổ phiếu Mỹ, điều này đã thu hút thêm nhiều dòng vốn tăng thêm và làm tăng giá trị tài sản ròng. Một phần lý do MSTR tách khỏi BTC trong quý III là do thị trường đã định giá trước việc MSTR sẽ được đưa vào chỉ số Nasdaq 100, dẫn đến dòng vốn thụ động lớn chảy vào.
Các nhà đầu tư chỉ số cổ phiếu Mỹ sẽ bị "buộc" phải đầu tư vào công ty MSTR, quay trở lại vòng xoáy tự tăng cường, xuất hiện thêm mức giá trị tài sản ròng cao hơn, giúp MSTR huy động thêm nhiều vốn để tăng cường nắm giữ Bitcoin, thúc đẩy giá Bitcoin tăng, cải thiện kỳ vọng lạc quan của thị trường đối với MSTR, tỷ trọng của công ty trong chỉ số có thể tăng, điều này sẽ dẫn đến nhu cầu mua thêm từ các quỹ chỉ số, tạo thành một chu trình tự tăng cường tích cực, tổng thể tạo ra một áp lực mua vào chỉ số.
Xét trên phương diện thời gian lớn hơn, số lượng Bitcoin mà mỗi cổ phiếu MSTR tương đương với đang không ngừng tăng, điều này không chỉ nâng cao mức độ công nhận của thị trường đối với vị thế của MSTR như "công cụ đầu tư thay thế Bitcoin", mà còn cải thiện kỳ vọng định giá đối với MSTR.
"Sẽ có thêm nhiều MSTR trên thị trường chứng khoán Mỹ"
Trong vài tuần qua, CEO của MicroStrategy, Michael Saylor, đã trở nên nổi bật hơn, kêu gọi "sẽ có thêm nhiều MSTR trên thị trường chứng khoán Mỹ", "cơ chế của MSTR thực sự là 'lỗi tài chính vô hạn'".
Saylor cho rằng, mô hình "vòng xoáy tự tăng cường" của MSTR có tiềm năng vận hành vốn mạnh mẽ, mô hình này không chỉ có thể liên tục tích lũy Bitcoin, mà còn có thể duy trì tăng trưởng của chính nó thông qua tài trợ và tăng giá cổ phiếu, thể hiện cách các công ty niêm yết sử dụng ưu thế về giá trị tài sản ròng và khả năng huy động vốn trên thị trường vốn để thực hiện mở rộng dài hạn. Cách thức này không chỉ là chiến lược "mua và nắm giữ" truyền thống, mà là cách thức chủ động sử dụng ưu thế của thị trường vốn để mở rộng bảng cân đối kế toán. Cơ chế này có thể trở thành đối tượng được các công ty khác học tập, đặc biệt là trong các ngành công nghiệp tiêu tốn nhiều tài nguyên hoặc vốn. Thực tế, đã xuất hiện nhiều công ty bắt chước MSTR để vận hành một phần tài sản.
Hiện tại, mô hình này nghe起来có vẻ "chân trái đạp chân phải" nhưng dường như vẫn khả thi, dựa trên số liệu hiện tại, MSTR chỉ cần phát hành 2,713 USD cổ phiếu để dùng 1 USD để mua Bitcoin. Nhiều người cho rằng ông ta đang sử dụng đòn bẩy cao để làm long Bitcoin, nhưng thực ra MSTR có độ lành mạnh rất cao, theo tính toán chỉ khi giá Bitcoin giảm xuống dưới 700 USD/BTC thì MSTR mới có nguy cơ bị thanh lý.
Hiện tại, cơ chế này dường như vẫn đang vận hành tốt, MSTR liên tục tăng cường nắm giữ BTC, nhưng khi cơ chế này được áp dụng rộng rãi hơn, chắc chắn sẽ khiến chỉ số cổ phiếu Mỹ chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ tài sản mã hóa và các sản phẩm phái sinh liên quan, cơ chế này như một sợi dây, buộc thị trường tiền mã hóa và thị trường chứng khoán Mỹ lại với nhau, sẽ dẫn đến những thay đổi sâu sắc trong thị trường. Đối với thị trường tiền mã hóa, điều này chắc chắn sẽ dẫn đến dòng vốn tràn từ thị trường chứng khoán Mỹ (chủ yếu được BTC tiếp nhận), còn đối với thị trường chứng khoán Mỹ, dường như sẽ làm gia tăng rủi ro biến động.
Theo tầm nhìn của Saylor (nhà sáng lập MSTR), vào năm 2050, giá Bitcoin sẽ đạt 500.000 USD/BTC, hy vọng vào thời điểm đó, MSTR sẽ trở thành một công ty quy mô nghìn tỷ USD, ứng dụng tốt hơn để thúc đẩy tiền mã hóa sâu hơn vào cuộc sống của mọi người, nghe起来giống như một phiên bản "hoàn thiện hơn của lừa đảo Ponzi", liệu cơ chế này có thể vận hành đến lúc đó hay không, có lẽ cần phải chờ đợi thị trường tiếp theo để kiểm chứng.
