Tác giả gốc: Minerva
Biên dịch gốc: Block unicorn
Đã 10 năm kể từ khi Tether ra mắt đồng tiền kỹ thuật số được hỗ trợ bằng đô la Mỹ đầu tiên. Kể từ đó, stablecoin đã trở thành một trong những sản phẩm được áp dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, với giá trị vốn hóa thị trường hiện gần 180 tỷ đô la. Mặc dù đạt được mức tăng trưởng đáng kể, stablecoin vẫn đối mặt với nhiều thách thức và hạn chế.
Bài viết này sẽ đi sâu khám phá các vấn đề của các mô hình stablecoin hiện có và cố gắng dự đoán cách chúng ta có thể kết thúc "cuộc nội chiến tiền tệ".
I. Stablecoin = Nợ
Trước khi đi sâu vào thảo luận, hãy cùng tìm hiểu một số kiến thức cơ bản để hiểu rõ hơn về ý nghĩa của stablecoin.
Vài năm trước, khi bắt đầu nghiên cứu về stablecoin, tôi đã cảm thấy khó hiểu khi mọi người mô tả chúng như một công cụ nợ. Nhưng khi tìm hiểu sâu hơn về cách tiền tệ được tạo ra trong hệ thống tài chính pháp định, tôi đã bắt đầu hiểu được điều này.
Trong hệ thống tiền tệ pháp định, tiền chủ yếu được tạo ra khi các ngân hàng thương mại (sau đây gọi là "ngân hàng") cung cấp các khoản vay cho khách hàng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là ngân hàng có thể tạo ra tiền từ không khí. Trước khi tạo ra tiền, ngân hàng phải đầu tiên nhận được một số thứ có giá trị: cam kết trả nợ của bạn.
Giả sử bạn cần vốn để mua một chiếc xe mới. Bạn nộp đơn vay vốn tại một ngân hàng địa phương, và một khi được phê duyệt, ngân hàng sẽ gửi khoản tiền gửi tương ứng với số tiền vay vào tài khoản của bạn. Lúc này, hệ thống đã tạo ra tiền mới.
Khi bạn chuyển số tiền này cho người bán xe, nếu người bán có tài khoản tại một ngân hàng khác, khoản tiền gửi có thể được chuyển sang ngân hàng đó. Tuy nhiên, số tiền vẫn nằm trong hệ thống ngân hàng cho đến khi bạn bắt đầu trả nợ. Tiền được tạo ra thông qua các khoản vay và bị hủy bỏ thông qua việc trả nợ.
Hình 1: Tạo tiền thông qua các khoản vay bổ sung
Nguồn: "Tạo tiền trong nền kinh tế hiện đại" (Ngân hàng Anh)
Cách thức hoạt động của stablecoin cũng tương tự. Stablecoin được tạo ra khi các bên phát hành cấp các khoản vay, và bị hủy bỏ khi người vay trả nợ. Các nhà phát hành tập trung như Tether và Circle sẽ đúc các token hóa đô la Mỹ (Tokenized USD), bản chất là các ghi nợ kỹ thuật số dựa trên các khoản tiền gửi đô la của người vay. Các giao thức DeFi như MakerDAO và Aave cũng tạo ra stablecoin thông qua các khoản vay, nhưng sử dụng tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp thay vì tiền pháp định.
Do nợ của họ được hỗ trợ bởi các hình thức tài sản thế chấp khác nhau, các nhà phát hành stablecoin thực sự đóng vai trò như các ngân hàng tiền điện tử. Sebastien Derivaux, nhà sáng lập của Steakhouse Financial, đã thảo sâu hơn về sự tương đồng này trong nghiên cứu của ông "Cryptodollars and the Hierarchy of Money".
Hình 2: Ma trận hai chiều của các cryptodollar
Nguồn: "Cryptodollars and the Hierarchy of Money", tháng 9 năm 2024
Sebastien đã phân loại các stablecoin dựa trên tính chất của các tài sản dự trữ (như tài sản ngoài chuỗi so với tài sản tiền điện tử trên chuỗi) và mô hình dự trữ đầy đủ so với dự trữ một phần.
Dưới đây là một số ví dụ đáng chú ý:
USDT: Chủ yếu được hỗ trợ bởi các tài sản ngoài chuỗi. Mô hình của Tether là dự trữ một phần, vì mỗi USDT không được hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn), mà còn bao gồm các tài sản khác như chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu doanh nghiệp.
USDC: USDC cũng được hỗ trợ bởi các tài sản ngoài chuỗi, nhưng khác với USDT, nó duy trì trạng thái dự trữ đầy đủ (1:1 bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt). Một stablecoin pháp định khác được ưa chuộng là PYUSD, cũng thuộc vào loại này.
DAI: DAI do MakerDAO phát hành và được hỗ trợ bởi các tài sản trên chuỗi. DAI sử dụng cấu trúc thế chấp quá mức để duy trì trạng thái dự trữ một phần.
Hình 3: Bảng cân đối kế toán đơn giản của các nhà phát hành cryptodollar hiện tại
Nguồn: "Cryptodollars and the Hierarchy of Money", tháng 9 năm 2024
Giống như các ngân hàng truyền thống, mục tiêu của những "ngân hàng tiền điện tử" này là tạo ra lợi nhuận đáng kể cho các cổ đông bằng cách chấp nhận một mức độ rủi ro bảng cân đối hợp lý. Rủi ro đủ để sinh lời, nhưng không quá cao để đe dọa tài sản thế chấp và rơi vào tình trạng phá sản.
II. Các vấn đề của các mô hình hiện tại
Mặc dù stablecoin có những đặc điểm lý tưởng như chi phí giao dịch thấp hơn, tốc độ thanh toán nhanh hơn và lợi suất cao hơn so với các giải pháp tài chính truyền thống (TradFi), các mô hình hiện tại vẫn đối mặt với nhiều vấn đề.
(1) Sự phân mảnh
Theo dữ liệu từ RWA.xyz, hiện có 28 stablecoin liên kết với đô la Mỹ đang hoạt động.
Hình 4: Thị phần của các stablecoin hiện có
Nguồn: RWA.xyz
Như câu nói nổi tiếng của Jeff Bezos: "Lợi nhuận của bạn chính là cơ hội của tôi". Mặc dù Tether và Circle vẫn tiếp tục thống trị thị trường stablecoin, môi trường lãi suất cao trong những năm gần đây đã tạo ra một làn sóng các nhà tham gia mới, họ cố gắng chia sẻ những lợi nhuận cao này.
Vấn đề với việc có quá nhiều lựa chọn stablecoin là, mặc dù tất cả đều đại diện cho đô la Mỹ được token hóa, chúng không thể tương tác với nhau. Ví dụ, một người nắm giữ USDT không thể sử dụng nó một cách trơn tru tại một thương nhân chỉ chấp nhận USDC, mặc dù cả hai đều liên kết với đô la Mỹ. Người dùng có thể trao đổi USDT thành USDC thông qua các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung, nhưng điều này tạo ra ma sát giao dịch không cần thiết.
Bức tranh phân mảnh này tương tự như thời kỳ trước khi có ngân hàng trung ương, khi mỗi ngân hàng phát hành riêng tờ tiền của họ. Trong thời đại đó, giá trị của các tờ tiền ngân hàng thay đổi tùy thuộc vào độ ổn định tín nhiệm của ngân hàng phát hành, và nếu ngân hàng phát hành bị phá sản, chúng có thể trở nên vô giá trị. Sự thiếu tiêu chuẩn hóa giá trị đã dẫn đến hiệu quả thị trường kém và khiến thương mại xuyên khu vực trở nên khó khăn và tốn kém.
Sự ra đời của ngân hàng trung ương là để giải quyết vấn đề này. Bằng cách yêu cầu các ngân hàng thành viên duy trì tài khoản dự trữ, họ đảm bảo rằng tiền giấy do các ngân hàng phát hành có thể được chấp nhận theo mệnh giá trên toàn hệ thống. Sự chuẩn hóa này đạt được "đơn nhất tiền tệ", cho phép mọi người coi tất cả các tờ tiền giấy và tiền gửi như những thứ tương đương, bất kể uy tín của ngân hàng phát hành như thế nào.
Nhưng DeFi lại thiếu một ngân hàng trung ương để thiết lập sự thống nhất tiền tệ. Một số dự án như M^0 (@m0foundation) đang cố gắng giải quyết vấn đề tương tác bằng cách phát triển các nền tảng phát hành cryptodollar phi tập trung. Cá nhân tôi rất kỳ vọng vào tầm nhìn vĩ đại của họ, nhưng những thách thức vẫn rất lớn và họ vẫn đang nỗ lực để thành công.
(2) Rủi ro đối tác giao dịch
Hãy tưởng tượng bạn có một tài khoản tại JPMorgan Chase (JPM). Mặc dù đô la Mỹ (USD) là tiền tệ chính thức của Hoa Kỳ, số dư tài khoản của bạn thực sự là một loại giấy nợ ngân hàng, mà chúng ta có thể gọi là jpmUSD.
Như đã nói ở trên, jpmUSD được liên kết 1:1 với đô la Mỹ thông qua một thỏa thuận giữa JPM và Cục Dự trữ Liên bang. Bạn có thể quy đổi jpmUSD thành tiền mặt vật lý hoặc trao đổi nó với các loại giấy nợ ngân hàng khác (như boaUSD hoặc wellsfargoUSD) với tỷ
Các loại tiền ổn định được hỗ trợ bằng tiền pháp định (như USDT và USDC) có thể được mô tả là một lớp mới ở trên cấu trúc này. Chúng giữ lại các đặc điểm cơ bản của tiền ngân hàng và token, đồng thời thêm vào các lợi ích của mạng lưới blockchain và khả năng tương tác với các ứng dụng DeFi. Mặc dù chúng hoạt động như một lớp đường truyền thanh toán nâng cao trên hệ thống tiền tệ hiện có, nhưng chúng vẫn chặt chẽ liên kết với hệ thống ngân hàng truyền thống, do đó mang lại rủi ro đối tác.
Các nhà phát hành stablecoin tập trung thường đầu tư các khoản dự trữ của họ vào các tài sản an toàn và có thanh khoản cao, như tiền mặt và chứng khoán chính phủ Mỹ ngắn hạn. Mặc dù rủi ro tín dụng thấp, nhưng do chỉ một phần nhỏ tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm bởi Cơ quan Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC), nên rủi ro đối tác vẫn cao.
Hình 6: Biến động giá stablecoin trong thời gian sụp đổ của ngân hàng Silicon Valley
Nguồn: "Stablecoin và tiền gửi được token hóa: Tác động đến đơn nhất thể tiền tệ" (BIS)
Ví dụ, vào năm 2021, trong khoảng 10 tỷ USD tiền mặt mà Circle nắm giữ tại các tổ chức tài chính được quản lý, chỉ có 1,75 triệu USD (khoảng 0,02%) được bảo hiểm bởi FDIC.
Khi ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ, Circle đối mặt với nguy cơ mất phần lớn tiền gửi tại ngân hàng này. Nếu chính phủ không có biện pháp đặc biệt để bảo đảm tất cả các khoản tiền gửi, bao gồm những khoản vượt quá giới hạn bảo hiểm tiền gửi FDIC là 250.000 USD, USDC có thể sẽ tách khỏi đồng đô la Mỹ vĩnh viễn.
(3) Tỷ suất lợi nhuận: Cạnh tranh giảm giá
Trong chu kỳ này, chủ đề thống trị xung quanh stablecoin là khái niệm "hoàn trả lợi nhuận cho người dùng".
Vì lý do quản lý và tài chính, các nhà phát hành stablecoin tập trung giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ tiền gửi của người dùng. Điều này dẫn đến sự tách biệt giữa các bên tạo ra giá trị thực (người dùng, ứng dụng DeFi và nhà tạo lập thị trường) và các bên thu lợi nhuận (nhà phát hành).
Sự khác biệt này mở đường cho một làn sóng mới các nhà phát hành stablecoin, những người sử dụng tài sản tài chính ngắn hạn hoặc phiên bản token hóa của những tài sản này để đúc stablecoin, và phân bổ lại lợi nhuận cơ bản thông qua hợp đồng thông minh cho người dùng.
Mặc dù đây là một bước đi đúng hướng, nhưng điều này cũng thúc đẩy các nhà phát hành cắt giảm chi phí đáng kể để giành được thị phần lớn hơn. Khi tôi xem xét các đề xuất quỹ thị trường tiền tệ token hóa của Spark Tokenization Grand Prix, mức độ quyết liệt của cuộc chiến giành lợi nhuận này trở nên rõ ràng. Spark Tokenization Grand Prix nhằm tích hợp 1 tỷ USD tài sản tài chính được token hóa làm tài sản thế chấp cho MakerDAO.
Cuối cùng, tỷ suất lợi nhuận hoặc cấu trúc phí không thể trở thành yếu tố khác biệt lâu dài, vì chúng có thể hướng tới mức lãi suất tối thiểu cần thiết để duy trì hoạt động. Các nhà phát hành sẽ cần khám phá các chiến lược kinh doanh thay thế, vì việc phát hành stablecoin không tích lũy giá trị trong bản thân nó.
III. Dự đoán một tương lai không ổn định
Tam Quốc Diễn Nghĩa là một tác phẩm kinh điển được yêu thích trong văn hóa Đông Á, với bối cảnh đặt trong thời kỳ cuối nhà Hán, khi các chúa tướng tranh giành quyền lực, liên minh và chiến tranh không ngừng.
Một chiến lược gia then chốt trong câu chuyện là Gia Cát Lượng, người đề xuất một chiến lược nổi tiếng chia Trung Quốc thành ba khu vực độc lập, mỗi khu vực do một trong ba phe lực lượng chiến tranh kiểm soát. Chiến lược "Tam Quốc" của ông nhằm ngăn chặn bất kỳ vương quốc nào giành được vị trí thống trị, tạo ra một cấu trúc quyền lực cân bằng để phục hồi sự ổn định và hòa bình.
Tôi không phải là Gia Cát Lượng, nhưng stablecoin cũng có thể hưởng lợi từ một chiến lược chia ba tương tự. Cấu trúc tương lai có thể được chia thành ba lĩnh vực: (1) Thanh toán, (2) Lợi nhuận, và (3) Lớp trung gian (tất cả nội dung nằm giữa hai lĩnh vực này).
Thanh toán: Stablecoin cung cấp một phương thức thanh toán xuyên biên giới không rối rắm và chi phí thấp. USDC hiện đang dẫn đầu trong lĩnh vực này, và sự hợp tác với Coinbase và Lớp 2 cơ bản có thể càng củng cố vị thế của nó. Các stablecoin DeFi nên tránh cạnh tranh trực tiếp với Circle trong lĩnh vực thanh toán, thay vào đó tập trung vào hệ sinh thái DeFi, nơi họ có lợi thế rõ ràng.
Lợi nhuận: Các giao thức RWA phát hành stablecoin sinh lời nên học hỏi từ Ethena, người đã giải mã bí quyết tạo ra lợi nhuận cao và tương đối bền vững thông qua các sản phẩm và dịch vụ gốc crypto. Dù là sử dụng các chiến lược trung tính delta khác, hay tạo ra các cấu trúc tín dụng tổng hợp nhân bản các giao dịch tài chính truyền thống (TradFi), do giới hạn về khả năng mở rộng của USDe, lĩnh vực này vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng.
Lớp trung gian: Đối với các stablecoin phi tập trung có lợi nhuận thấp, có cơ hội thống nhất thanh khoản phân tán. Một giải pháp tương tác sẽ tối đa hóa khả năng kết nối các bên cho vay và vay mượn trong DeFi, đồng thời tiếp tục đơn giản hóa hệ sinh thái DeFi.
Tương lai của stablecoin vẫn còn không chắc chắn. Nhưng cấu trúc quyền lực cân bằng giữa ba phần này có thể kết thúc "cuộc chiến tiền tệ" và mang lại sự ổn định cần thiết cho hệ sinh thái. Thay vì chơi trò chơi tổng bằng không, sự cân bằng này sẽ cung cấp một nền tảng vững chắc cho các ứng dụng DeFi thế hệ tiếp theo và mở đường cho các đổi mới tiếp theo.
