Chúng tôi tôn sùng Bitcoin vì nó đã cứu thế giới khỏi những khó khăn do lạm phát tiền pháp định. Tuy nhiên, trong Web3, chúng ta vẫn đang tự gây thương tổn cho mình: thông qua việc giải phóng token theo thời gian, chúng ta đã lạm phát token.
"Lưu thông thấp, FDV cao": Một vấn đề nổi trên bề mặt
Kể từ khi Binance Research công bố một báo cáo vào tháng 5 năm 2024, vấn đề "lưu thông thấp, FDV cao" đã trở thành một chủ đề nóng bỏng trong ngành. Tuy nhiên, cuộc thảo luận về vấn đề này vẫn chỉ dừng lại ở bề mặt. Trọng tâm thực sự của vấn đề chưa được đề cập, và không ai đặt câu hỏi về nguyên nhân cơ bản của nó.
Những câu hỏi chúng ta thực sự nên hỏi là:
1. Tại sao lại có sự chênh lệch giữa giá trị vốn hóa thị trường và FDV?
2. Tại sao "lưu thông thấp, FDV cao" lại gây ra vấn đề?
Giá trị vốn hóa thị trường vs FDV: Một thách thức độc đáo của ngành tiền điện tử
Tại sao trong tài chính truyền thống (TradFi) không tồn tại vấn đề "lưu thông thấp, FDV cao"? Bởi vì đây là một vấn đề đặc trưng của ngành tiền điện tử.
Trong tài chính truyền thống, giá trị vốn hóa thị trường được tính dựa trên tất cả các cổ phiếu lưu hành, bao gồm cả cổ phiếu bị khóa trong 6 đến 12 tháng sau IPO. Các yếu tố pha loãng (như quyền chọn và đơn vị cổ phiếu hạn chế) là rất nhỏ, do đó sự chênh lệch giữa FDV và giá trị vốn hóa thị trường là rất nhỏ. Khi phát hành cổ phiếu mới, điều này thường được thực hiện thông qua huy động vốn hoặc tách cổ phiếu, và những đợt phát hành này sẽ được phản ánh ngay vào giá cổ phiếu.
Trong ngành tiền điện tử, hầu hết các dự án đều kế thừa di sản kinh tế token của Satoshi Nakamoto: cung cấp tổng cung hạn chế, lưu thông ban đầu thấp. Điều này dẫn đến sự khác biệt cơ bản giữa "FDV tiền điện tử" và "FDV tài chính truyền thống": FDV tài chính truyền thống chỉ xem xét sự pha loãng nhỏ đối với cổ phiếu lưu hành khi các sản phẩm phái sinh được chuyển đổi thành cổ phần, trong khi "FDV tiền điện tử" bao gồm tất cả các token có thể phát hành trong tương lai.
Nếu áp dụng khái niệm "FDV tiền điện tử" vào tài chính truyền thống, nó sẽ bao gồm tất cả các cổ phiếu có thể phát hành trong tương lai - mặc dù về mặt lý thuyết, con số này có thể được tính toán (vì các công ty có "giới hạn cổ phiếu được ủy quyền"), nhưng do có thể dễ dàng tăng giới hạn này thông qua nghị quyết của cổ đông, nên con số này thực sự là vô hạn.
Bây giờ, khi so sánh theo cách công bằng này, mọi người sẽ dễ dàng bắt đầu nghi ngờ (ít nhất là tôi) về định nghĩa FDV của ngành tiền điện tử: dựa trên giá spot hiện tại và tất cả các cổ phiếu/token có thể phát hành trong tương lai để định giá cho một công ty/dự án, thực sự hợp lý không? Câu trả lời rõ ràng là không. Nếu token có thể được phát hành vô hạn như Bộ Ngân khố Hoa Kỳ in tiền, thì giá trị của một công ty/dự án sẽ trở nên vô hạn.
Vậy tại sao chúng ta lại sử dụng một chỉ số FDV như vậy trong ngành tiền điện tử? Câu trả lời là, nó có thể cần được sử dụng làm cơ sở để huy động vốn trước Thời điểm phát hành token (TGE) - nhưng sau TGE thì chuyện khác. Trước TGE, các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ đầu tư vào một phần token, thường dựa trên tổng cung nhất định. Một khi token được niêm yết, FDV trở nên không quan trọng, chỉ có giá trị vốn hóa thị trường mới có ý nghĩa. Đây là lý do tại sao không ai thảo luận về FDV của Bitcoin hay Ethereum - chỉ có giá trị vốn hóa thị trường của chúng mới quan trọng. (Lưu ý: Tổng cung của Ethereum không có giới hạn, giống như các công ty trong tài chính truyền thống có thể phát hành cổ phiếu vô hạn, do đó không thể tính toán FDV của nó.)
Vì vậy, nếu trong vấn đề "lưu thông thấp, FDV cao", FDV thực ra không quan trọng (hoặc nhiều hơn là một "con dê tế thần"), thì ai mới là thủ phạm thực sự?
Giải phóng theo thời gian: Thủ phạm thực sự
Mặc dù hầu hết các dự án đều bắt chước Bitcoin về tổng cung hạn chế và lưu thông ban đầu thấp, nhưng chúng đều không nắm bắt được tinh túy của kinh tế token của Bitcoin: phát hành dựa trên nhu cầu, chứ không phải theo thời gian.
Việc Bitcoin được khai thác định kỳ thường bị hiểu lầm là dựa hoàn toàn trên thời gian (nhờ vào "chu kỳ giảm nửa" nổi tiếng), nhưng thực ra nó được điều khiển bởi nhu cầu. Cơ chế then chốt như sau:
1. Lượng BTC được phát hành (thưởng khai thác) liên quan đến số lượng khối được khai thác;
2. Nếu thưởng (tức là giá BTC) không đủ để khuyến khích các thợ đào, thì sẽ không có BTC mới được khai thác;
3. Giá BTC cuối cùng được điều khiển bởi nhu cầu thị trường, vì cơ chế cung của nó đã được xác định.
Cơ chế phát hành dựa trên nhu cầu này phù hợp với nguyên tắc kinh tế cơ bản: chỉ in/phát hành tiền/token mới khi hệ thống cần. Trái ngược hoàn toàn với điều này, hầu hết các dự án tiền điện tử (đặc biệt là những dự án đã huy động vốn) đều tuân theo giải phóng/giải khóa theo thời gian - đây mới là nguyên nhân thực sự dẫn đến vấn đề "lưu thông thấp, FDV cao".
Điểm yếu rõ ràng nhất của việc giải phóng token theo thời gian là sự không khớp nối giữa cung và cầu. Cung được ghi cứng trong hợp đồng thông minh, trong khi cầu lại biến động khó lường. Các dự án thường công bố lộ trình có vẻ hợp lý để chứng minh tính hợp lý của kế hoạch giải phóng của họ, nhưng những kế hoạch này hiếm khi diễn ra như dự kiến. Kết quả là, việc phát hành token mới chỉ để đáp ứng nhu cầu không tồn tại - thậm chí là giảm (nhu cầu thường đạt đỉnh trước Thời điểm phát hành token). Hậu quả là giá token liên tục giảm khi được giải phóng.
Nhưng còn một vấn đề sâu xa hơn: xung đột lợi ích. Hầu hết các dự án có lịch giải phóng token khác nhau cho đội ngũ, quỹ đầu tư mạo hiểm, cộng đồng và kho bạc. Mặc dù điều này dường như ưu tiên một số "nhóm yếu thế" (như cộng đồng) bằng cách giải phóng token của họ trước, nhưng điều này lại dẫn đến xung đột lợi ích - phản ánh một thiết kế cơ chế vô cùng tệ hại. Điển hình như:
1. Trước khi giải phóng, nhà đầu tư bán lẻ dự kiến lượng token phát hành mới sẽ tạo áp lực bán ra, nên họ sẽ rút lui sớm;
2. Đội ngũ dự án kỳ vọng vào việc giải phóng, sẽ tạo ra tin tức tích cực và có nhà tạo lập thị trường để đẩy giá token lên, nhằm thu hút nhà đầu tư bán lẻ;
3. Sau khi giải phóng, đội ngũ dự án lại phải cạnh tranh với quỹ đầu tư mạo hiểm để bán ra, thường thông qua các nhà tạo lập thị trường để điều phối.
Xung đột lợi ích này đặt đội ngũ dự án và quỹ đầu tư mạo hiểm vào vị trí đối lập với cộng đồng, làm suy giảm lòng tin và cũng là lý do khiến nhiều token của quỹ đầu tư mạo hiểm có kết quả kém sau Thời điểm phát hành token.
Giải phóng token dựa trên nhu cầu: Giải pháp duy nhất khả thi
Đối với các dự án có phát hành hoặc giải phóng token, giải pháp duy nhất tuân thủ nguyên tắc kinh tế là giải phóng dựa trên nhu cầuSau đây là bản dịch tiếng Việt: Tuy nhiên, điều này cũng đưa ra một rủi ro mới: sự không chắc chắn về chu kỳ giải phóng của dự án và VC. Nếu cộng đồng ngừng tham gia tương tác/sử dụng, nhu cầu đối với token sẽ biến mất, và không có token mới được phát hành/giải phóng. Nhưng liệu rủi ro này không nên do dự án và VC gánh chịu sao? Nếu không có rủi ro này, ngành công nghiệp Web3 sẽ mãi là một trò chơi tổng bằng không giữa các bên tham gia và cộng đồng - hoặc có thể còn tệ hơn, một vụ lừa đảo tài chính. Trong bài viết tiếp theo, tôi sẽ thảo luận sâu hơn về cách thiết kế một mô hình phát hành token theo nhu cầu một cách công bằng. Hãy tham gia vào nhóm chính thức của BlockBeats: Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats Nhóm thảo luận Telegram: https://t.me/BlockBeats_App Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
