Tác giả: Doug O'Laughlin

Biên dịch: TechFlow

Xin lỗi vì đã biến mất một thời gian. Tôi vừa hoàn tất việc chuyển đến New York và đang đối mặt với một số vấn đề sức khỏe. Một điều tôi muốn chia sẻ với mọi người là: Tôi sẽ nghỉ một tuần bắt đầu từ ngày 27 tháng 3 để hồi phục sau một ca phẫu thuật ngoại trú. Nhưng bây giờ hãy cùng tập trung vào chủ đề chính.

Thị trường đang nhanh chóng điều chỉnh giá cả dựa trên sự suy thoái kinh tế sắp tới, một phần là do chính sách của chính phủ Trump và áp lực lớn lên Đô la Mỹ. Tôi sẽ đưa ra một bản tóm tắt tổng quan về kinh tế vĩ mô và thảo luận về ngành bán dẫn cũng như các lĩnh vực mà tôi quan tâm. Hãy bắt đầu từ góc nhìn vĩ mô, sau đó chúng ta sẽ đi sâu hơn.

"Sự suy thoái kinh tế được tạo ra" và Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm

Các nhận xét gần đây cho thấy, thay vì tập trung vào mức độ của thị trường chứng khoán, chính phủ hiện đang quan tâm nhiều hơn đến Số lượng giao dịch trên mỗi giây (TPS) của trái phiếu kỳ hạn 10 năm - điều này khác với chiến lược trước đây (như so-called "Sự bảo vệ của Trump"). Trong một cuộc phỏng vấn trên Fox News, "giai đoạn điều chỉnh" đã được nhắc đến nhiều lần, cho thấy sự quan tâm của chính phủ đã chuyển từ hiệu suất của thị trường chứng khoán sang tín hiệu từ thị trường trái phiếu.

Chỉ báo chính để đo lường điều này là Số lượng giao dịch trên mỗi giây (TPS) của trái phiếu kỳ hạn 10 năm. TPS của trái phiếu kỳ hạn 10 năm là lãi suất mà chính phủ Mỹ phải trả khi vay tiền, và giảm lãi suất then chốt này có thể cải thiện khả năng chi trả nhà ở hoặc mua xe của người tiêu dùng. Tuy nhiên, "điều chỉnh" TPS của trái phiếu kỳ hạn 10 năm không trực tiếp như điều chỉnh lãi suất. Điều chỉnh lãi suất chủ yếu do Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ (FED) quyết định đối với lãi suất cho vay qua đêm giữa các ngân hàng, trong khi giá của trái phiếu kỳ hạn 10 năm được xác định thông qua đấu giá cho các nhà đầu tư sẵn sàng mua trái phiếu chính phủ, là giá do thị trường điều khiển.

Vấn đề là: TPS của trái phiếu kỳ hạn 10 năm không phải là một khoa học chính xác. Không ai thực sự biết TPS của trái phiếu kỳ hạn 10 năm sẽ biến động như thế nào, giá của nó được xác định bởi giao dịch và được cho là phản ánh lạm phát và tăng trưởng GDP thực tế của quốc gia phát hành trái phiếu.

Điều này đặt ra thách thức. Các mức thuế có thể gây ra áp lực lạm phát trong ngắn hạn, và nếu TPS của trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm xuống 3% (như một số người, chẳng hạn như Bessent, dự đoán), điều này có thể phản ánh việc điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng thực tế. Trong trường hợp này, thị trường có thể coi suy thoái kinh tế là một điều chỉnh cần thiết.

Hiện tại, thị trường đang dự báo như vậy. Đây là đường cong lợi suất một tháng trước và bây giờ. Cụ thể, phần ngắn hạn của đường cong bắt đầu giảm. Điều này có nghĩa là thị trường đang nhanh chóng định giá các lãi suất ngắn hạn thấp hơn và mức lãi suất quỹ liên bang thấp hơn. Trong trường hợp này, điều này có thể không phải là do lạm phát giảm, mà là do sự suy yếu của nền kinh tế và thị trường cho rằng Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ (FED) không giảm lãi suất nhanh đủ.

Nguồn: Bloomberg

Chúng ta đang trải qua tất cả những điều này trong thời gian thực. GDPNow (một công cụ dự báo kinh tế thời gian thực) hiện dự báo nền kinh tế sẽ co lại đáng kể trong quý I, với lý do kỹ thuật, nhưng xu hướng tổng thể vẫn đang yếu đi.

Một yếu tố quan trọng là ảnh hưởng của nhập khẩu ròng đến tính toán GDP. Nhập khẩu ròng được trừ khỏi tính toán GDP, một phần là do phản ứng trước các mức thuế. Nhưng bên dưới bề mặt này, nền kinh tế đang suy yếu toàn diện. Biểu đồ trên cho thấy xu hướng thay đổi của các đóng góp tăng trưởng và ước tính của chúng. Nhập khẩu đã kéo lùi rất nhiều, nhưng quan trọng hơn, tỷ lệ thay đổi của hầu hết các loại khác cũng đang xấu đi.

Nguồn: GDPNow

Biểu đồ thứ hai tiếp tục cho thấy sự suy yếu của nhập khẩu, đồng thời đầu tư nhà ở, chi tiêu chính phủ (dự kiến) và chi tiêu tiêu dùng cũng đang suy yếu. Tương tự như giai đoạn suy thoái kinh tế vào quý II năm 2022, tỷ lệ thay đổi đang xấu đi nhanh chóng. Dưới đây là biểu đồ về các đóng góp tăng trưởng vào năm 2022, khi nền kinh tế bị ảnh hưởng bởi việc giảm mạnh hàng tồn kho.

Tình trạng này sau đó đã nhanh chóng đảo ngược khi hàng tồn kho trở về bình thường. Vậy liệu hiệu ứng trước của các mức thuế có thể phục hồi nhanh chóng như điều chỉnh hàng tồn kho sau đại dịch, hay sẽ dẫn đến sự suy giảm tinh thần của người tiêu dùng và doanh nghiệp?

Vấn đề là, niềm tin của người tiêu dùng đang bắt đầu suy giảm, và một số chỉ số dẫn đầu như chỉ số niềm tin người tiêu dùng và chỉ số kinh tế dẫn đầu cũng đang giảm. Đáng lo ngại là sự suy giảm này đang gia tăng. Hầu hết các chỉ số kinh tế và dữ liệu tiêu dùng dường như đều chỉ ra sự suy yếu và không chắc chắn tiếp theo.

Đường cong lợi suất cho thấy dấu hiệu của sự suy yếu kinh tế khi nhập khẩu tăng mạnh, niềm tin của người tiêu dùng giảm và khả năng xảy ra suy thoái kỹ thuật. Kỳ vọng về sự suy yếu kinh tế sẽ có tác động phản hồi, vì nhìn thấy sự suy yếu kinh tế sẽ thúc đẩy mọi người tăng cường tiết kiệm. Trump hiện đang sử dụng từ "giai đoạn chuyển tiếp", nhưng cụm từ này thường không phải là một dấu hiệu tốt trên thị trường.

Thời điểm rất nhạy cảm. Đường cong lợi suất vừa mới phục hồi, và điều này gần như luôn là sự khởi đầu của sự đau đớn. Khi đường cong trở nên dốc, thì sự điều chỉnh hồi hoặc suy thoái bắt đầu. Nói cách khác, đường cong lợi suất đảo ngược thường báo hiệu suy thoái kinh tế; và khi đường cong lợi suất phục hồi, sự suy thoái và tác động đến thị trường chứng khoán bắt đầu. Chúng ta hiện đang chứng kiến đường cong lợi suất đảo ngược vào cuối tháng 9 năm ngoái.

Nguồn: Koyfin

Chúng ta hiện đang trải qua sự đau đớn. Một yếu tố then chốt khác là các mức thuế và sự không chắc chắn, vì trong kinh tế học, sự không chắc chắn gần như là đồng nghĩa với biến động. Khi chúng ta không thể chắc chắn liệu mức thuế sẽ là 10%, 20% hay 25%, việc ra quyết định trở nên khó khăn hơn. Tuy nhiên, một chủ đề áp đảo là thương mại.

Thâm hụt thương mại và dòng chảy tài sản

Hoa Kỳ có thâm hụt thương mại lớn trong nhiều năm, có nghĩa là nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu. Tuy nhiên, những đô la này không biến mất vào hư không; chúng được chuyển sang các thực thể nước ngoài như thanh toán cho hàng hóa và dịch vụ. Các nguồn vốn ngoại hối này thường được đầu tư trở lại vào

Nguồn: Hướng dẫn thị trường của JPMorgan Chase

Một yếu tố không chắc chắn khác là "Phương Tây" không còn đoàn kết như trước. Tờ Financial Times đang đặt câu hỏi về quan hệ đối tác xuyên Đại Tây Dương. Việc đặt tài sản vào các thị trường tài chính của các đồng minh là một chuyện, nhưng nếu họ không còn là đồng minh mạnh mẽ nữa thì hoàn toàn khác. Khi Hoa Kỳ rút lui và thực hiện các biện pháp thuế quan có tính chất đối ứng giống như Đạo luật Smoot-Hawley (thực chất là các biện pháp thuế quan một chiều, cuối cùng dẫn đến cuộc chiến thuế quan song phương với Canada), khó có thể nói rằng mối quan hệ đồng minh của họ vẫn vững chắc.

Sự phân chia thương mại chính là sự phân chia liên minh. Và khi tình trạng này tiếp tục, tài sản sẽ bị rút ra. Một chính phủ Hoa Kỳ trả đũa có thể đẩy thương mại của châu Âu sang Trung Quốc, nền kinh tế sản xuất lớn nhất toàn cầu. Trật tự thế giới cũ đang đối mặt với rủi ro, và việc đặt tất cả các token vào "giỏ" Hoa Kỳ dường như không còn là một chiến lược khôn ngoan nữa. Vậy tài sản sẽ chảy về đâu? Cho đến nay, châu Âu dường như là người hưởng lợi lớn nhất.

Sự đảo ngược vai trò của Mỹ và châu Âu

Một mô hình châm biếm là Hoa Kỳ và Liên minh châu Âu đang kỳ lạ hoán đổi vai trò. Được thúc đẩy bởi các thông báo về đầu tư lớn vào trí tuệ nhân tạo và các kế hoạch chi tiêu quốc phòng tiềm năng mới, châu Âu đang làm một điều mà trước đây bị bỏ qua - chi tiêu thâm hụt.

Trong khi đó, có thể nói rằng, tăng thuế để tăng thu nhập, đồng thời cắt giảm chi phí đáng kể, chính là định nghĩa của chính sách thắt chặt. Đây chính là chiến lược mà châu Âu đã áp dụng sau khủng hoảng tài chính, và bây giờ vai trò đang đảo ngược. Hồ sơ của chính sách thắt chặt rất tệ, trong khi chi tiêu thâm hụt đã tạo ra vị thế dẫn đầu kinh tế và sự khác biệt của Hoa Kỳ sau khủng hoảng tài chính.

Điều này có thể một phần giải thích tại sao tài sản bắt đầu chảy ra, sự phân hóa lớn nhất của tài sản các nước phát triển đang hướng về châu Âu. Những dòng vốn khổng lồ chảy vào Hoa Kỳ trước đây đang đảo ngược, trước tiên là chảy vào các tài sản thanh khoản lớn hoặc các thị trường có ngôn ngữ tương tự ở châu Âu trong ngắn hạn. Một cách để thể hiện xu hướng này là tỷ lệ giữa quỹ ETF châu Âu (IEV) và quỹ ETF S&P 500. Vào năm 2025, xu hướng biểu hiện tương đối tốt hơn của Hoa Kỳ bị phá vỡ và xu hướng dòng vốn chảy về châu Âu trở nên rõ ràng.

Đây sẽ là một xu hướng dài hạn, vì rất nhiều giao dịch ngoại lệ của Hoa Kỳ đang bị phá vỡ. Một yếu tố khác thúc đẩy xu hướng này là giá tài sản Hoa Kỳ giảm nhanh trong khi các khu vực khác của thế giới tương đối tốt hơn.

Nhưng thành thật mà nói - đây là một thông báo về bán dẫn, chứ không phải về vĩ mô. Hầu hết các động thái được đề cập ở đây cơ bản là quan điểm vĩ mô nhất quán và đang được định giá nhanh chóng trên thị trường. Thực tế là, những thay đổi đáng kể trong thị trường cần thời gian và đang nhanh chóng tiến đến kết quả cuối cùng. Đây có thể là một quá trình gay gắt.

Động thái thị trường và bán dẫn

Cuối cùng, hãy quay lại ngành công nghiệp bán dẫn mà tôi yêu thích. Tôi muốn đưa ra một số quan sát. Trước tiên, tình trạng thị trường đạt đỉnh rất có thể gợi nhớ đến các tình huống giảm điểm của hầu hết các thị trường. Có một câu tục ngữ cổ xưa nói rằng ngành công nghiệp bán dẫn dẫn dắt thị trường, và theo kinh nghiệm của tôi, câu nói này đúng.

Biểu đồ bên dưới cho thấy, khi nhóm bán dẫn ngừng biểu hiện mạnh hơn so với thị trường, thị trường thường sẽ có một đợt điều chỉnh đáng kể trong vài tháng tiếp theo.

Nhưng ngành công nghiệp bán dẫn là chu kỳ. Chúng ta đã trải qua giai đoạn giảm, và nếu Chỉ số S&P 500 giảm 10%, thì ngành công nghiệp bán dẫn thường sẽ giảm 20%, thậm chí 40% cũng là khả năng. Thị trường đang nói với chúng ta rằng tình trạng sức khỏe kinh tế không tốt, đây là một chỉ báo tiên phong phản ánh sự thay đổi trong đơn đặt hàng và tăng trưởng doanh thu trong tương lai của các công ty bán dẫn.

Bây giờ câu hỏi là, đợt giảm này sẽ lớn đến mức nào? Chúng ta vừa thấy con số giảm 10%, điều này phù hợp với lịch sử. Thường thì đợt giảm cần nhiều thời gian hơn và thường gay gắt hơn. Xét đến việc lo ngại tăng trưởng năm 2022 đủ để khiến thị trường giảm 20%, tôi tin rằng đợt giảm lần này cũng có thể kết thúc trong khoảng này, chưa kể lo ngại tăng trưởng lần này còn nghiêm trọng hơn nhiều so với năm 2022.

Điều này có thể dẫn đến suy thoái kinh tế? Đây là một câu hỏi vượt quá khả năng dự đoán của tôi. Nhưng rõ ràng là hiện nay có một số yếu tố kinh tế gây ra sự không chắc chắn, chẳng hạn như những trở ngại thương mại và dòng vốn có thể chảy ra khỏi Hoa Kỳ. Ít nhất, chúng ta đang ở trong giai đoạn chuyển đổi của một hệ thống hoặc môi trường. Giai đoạn điều chỉnh này có thể chỉ là một đợt điều chỉnh thị trường và suy thoái kinh tế.