Nghiên cứu của Mankiw: Giải thích Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ Đạo luật STABLE, "Quyền bá chủ" của Web3 Dollar?

Tầm quan trọng của stablecoin từ lâu đã vượt qua tính tuân thủ của một tài sản crypto đơn lẻ. Nó có thể là phương tiện truyền thông kỹ thuật số tiếp tục duy trì "quyền bá chủ của đồng đô la" trong kỷ nguyên Web3.

Tác giả: Iris, Luật sư Mankiw, Dịch vụ pháp lý Mankiw Blockchain

Bìa: Ảnh của Steve Harvey trên Unsplash

Trong vài thập kỷ qua, vị trí chủ đạo toàn cầu của đồng đô la Mỹ đã dựa vào cơ chế tiến hóa của "hệ thống Bretton Woods - đô la dầu mỏ - trái phiếu Mỹ+ hệ thống Swift". Tuy nhiên, với sự ra đời của kỷ nguyên Web3, các công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm thay đổi các phương thức thanh toán và bù trừ truyền thống, và stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ đang âm thầm trở thành một công cụ mới cho "dòng tiền mở rộng ra nước ngoài".

Trong bối cảnh này, tầm quan trọng của stablecoin đã vượt qua tính tuân thủ của một tài sản crypto đơn lẻ. Nó có thể là phương tiện truyền thông kỹ thuật số tiếp tục duy trì "quyền bá chủ của đồng đô la" trong kỷ nguyên Web3.

Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã chính thức đề xuất Đạo luật STABLE (Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình về tiền ổn định cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn), lần đầu tiên thiết lập một cách có hệ thống ngưỡng phát hành, khuôn khổ quản lý và ranh giới lưu thông của đồng stablecoin đô la Mỹ. Tính đến thời điểm hiện tại, dự luật đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện xem xét vào ngày 2 tháng 4 và vẫn cần được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu thông qua trước khi có thể chính thức trở thành luật. Đây không chỉ là phản ứng trước tình trạng thiếu hụt quy định dài hạn trên thị trường stablecoin mà còn có lẽ là bước đi quan trọng trong nỗ lực xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" cho mạng lưới thanh toán bằng đô la Mỹ thế hệ tiếp theo.

Vậy thì dự luật mới này thực chất đang cố gắng giải quyết điều gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh “chiến lược thể chế” của Hoa Kỳ không? Liệu nó có mở đường cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?

Luật sư Mankiw sẽ chia sẻ từng vấn đề một trong bài viết này.

Đạo luật STABLE sẽ thiết lập loại stablecoin đô la Mỹ nào?

Theo các tài liệu, dự luật stablecoin lần ra mắt nhằm mục đích thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng và độc quyền áp dụng cho " Stablecoin thanh toán". Chúng tôi đã trích xuất năm điểm chính:

1. Làm rõ các đối tượng quản lý và tập trung vào “stablecoin thanh toán”

Bước đầu tiên của Đạo luật STABLE là làm rõ các mục tiêu cốt lõi của quy định: Stablecoin được neo vào đô la Mỹ được phát hành cho công chúng và được sử dụng trực tiếp để thanh toán và quyết toán . Nói cách khác, những gì thực sự được bao gồm trong khuôn khổ quản lý là những tài sản crypto được sử dụng làm "đồng tiền thay thế đô la" trên Chuỗi , thay vì tất cả token được cho là được neo theo đô la Mỹ.

Để tránh sự lây lan rủi ro , dự luật cũng loại trừ rõ ràng một số mô hình token có rủi ro cao hoặc không ổn định về mặt cấu trúc. Ví dụ, Stablecoin thuật toán, stablecoin được thế chấp một phần hoặc "stablecoin giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn bằng tài sản đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, có cấu trúc dự trữ minh bạch và được lưu hành trong các giao dịch hàng ngày giữa công chúng mới được cho rằng"stablecoin thanh toán" và phải tuân theo các quy định quản lý theo dự luật này.

Theo góc nhìn này, điều mà Đạo luật STABLE thực sự tập trung vào không phải là "đơn vị vận chuyển kỹ thuật"stablecoin, mà là liệu có xây dựng "mạng lưới thanh toán Chuỗi đô la" hay không. Điều mà họ muốn quản lý là phương thức phát hành và cơ sở hoạt động của "đồng đô la kỹ thuật số", chứ không phải tất cả token có chữ USD.

2. Thiết lập cơ chế “quyền chuộc lại”, neo giữ USD 1:1

Ngoài các ngưỡng tham gia theo quy định và các yêu cầu về trình độ của đơn vị phát hành, Đạo luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến thỏa thuận "quyền chuộc lại" dành cho những người nắm giữ stablecoin, nghĩa là công chúng có quyền chuộc lại stablecoin đang nắm giữ của mình để lấy tiền tệ hợp pháp là đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và đơn vị phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất kỳ lúc nào. Thỏa thuận về mặt thể chế này về cơ bản là để đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống lưu thông nội bộ".

Đồng thời, để ngăn ngừa khủng hoảng thanh khoản hoặc rủi ro ngân hàng, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Bên phát hành phải nắm giữ tỷ lệ 1:1 tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, dễ thanh khoản (như trái phiếu chính phủ, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và phải chịu sự xem xét liên tục Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Điều này có nghĩa là những đơn vị phát hành stablecoin không thể "sử dụng tiền của người dùng để đầu tư vào tài sản rủi ro cao" hoặc sử dụng các thuật toán hoặc cấu trúc phái sinh khác để đạt được "sự neo giữ".

So với một số mô hình stablecoin ban đầu có “dự trữ một phần” và “công bố mơ hồ” trên thị trường, Đạo luật STABLE kết hợp “khả năng quy đổi 1:1” vào luật liên bang, điều này có nghĩa là Hoa Kỳ đã đưa ra các yêu cầu cao hơn đối với cơ chế tín dụng cơ bản của “giải pháp thay thế đô la kỹ thuật số”.

Điều này không chỉ giải quyết mối lo ngại của công chúng về việc "phá giá" và "bùng nổ"stablecoin mà còn hướng đến mục tiêu tạo ra một hệ thống neo giữ các bảo lãnh của tổ chức + sự tin cậy hợp pháp cho đồng stablecoin đô la Mỹ để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.

3. Tăng cường giám sát nguồn quỹ, dự trữ để tránh “tin tưởng vô ích”

Trên cơ sở "stablecoin phải có thể quy đổi theo tỷ lệ 1:1", Đạo luật STABLE nêu rõ hơn các loại, phương pháp quản lý và cơ chế kiểm toán tài sản dự trữ, với mục đích kiểm soát rủi ro ngay từ nguồn và tránh nguy cơ tiềm ẩn của "sự neo giữ bề mặt và tình trạng nhàn rỗi thực tế".

Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các đơn vị phát hành stablecoin thanh toán phải:

• Phải nắm giữ một lượng " tài sản thanh khoản chất lượng cao" tương đương, bao gồm tiền mặt, trái phiếu Mỹ ngắn hạn và tiền gửi trong tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, để đảm bảo yêu cầu hoàn trả của người dùng;
• Tài sản dự trữ không được sử dụng cho mục đích cho vay, đầu tư hoặc mục đích khác để phòng ngừa rủi ro hệ thống do “sử dụng tiền dự trữ để kiếm lợi nhuận ”;
• Định kì chấp nhận các nghĩa vụ báo cáo theo quy định và kiểm toán toán độc lập, bao gồm công bố minh bạch dự trữ, báo cáo rủi ro , mô tả danh mục tài sản , v.v., để đảm bảo rằng công chúng và cơ quan quản lý có thể hiểu được cơ sở tài sản đằng sau stablecoin ;
• Tài sản dự trữ phải được lưu giữ riêng biệt trong các tài khoản ngân hàng được FDIC bảo hiểm hoặc các tài khoản lưu ký tuân thủ khác để ngăn các bên dự án kết hợp chúng vào nhóm tài trợ của riêng họ để sử dụng cho mục đích hỗn hợp.

Mục đích của sự sắp xếp mang tính thể chế này là để đảm bảo rằng "sự neo đậu" là có thật, kiểm toán và được hoàn trả đầy đủ, thay vì "neo đậu bằng lời nói và để lợi nhuận trôi nổi trên Chuỗi". Theo kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã lần trải qua khủng hoảng tín dụng do dự trữ sai, biển thủ tiền hoặc thiếu công bố thông tin. Đạo luật STABLE nhằm mục đích ngăn chặn những rủi ro này ở cấp độ thể chế và tăng cường "sự xác nhận của thể chế" đối với đồng đô la.

Trên cơ sở này, dự luật cũng trao cho Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát dài hạn đối với việc quản lý dự trữ, bao gồm đóng băng các tài khoản bất hợp pháp, đình chỉ quyền phát hành, cưỡng chế rút tiền và các biện pháp can thiệp khác, hình thành nên một vòng lặp tín dụng stablecoin tương đối hoàn chỉnh.

4. Thiết lập “hệ thống đăng ký” để đưa tất cả các đơn vị phát hành vào diện giám sát

Về mặt thiết kế lộ trình quản lý, Đạo luật STABLE không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép" mà thay vào đó thiết lập cơ chế truy cập thống nhất dựa trên đăng ký. Điểm cốt lõi là tất cả các tổ chức có ý định phát hành stablecoin dạng thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký với Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ và chấp nhận sự đánh giá theo quy định của liên bang.

Dự luật nêu ra hai con đường phát hành hợp pháp: một là các tổ chức tiền gửi do liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Các tổ chức tiền gửi được bảo hiểm), có thể trực tiếp áp dụng để phát hành đồng tiền stablecoin thanh toán; loại còn lại là các tổ chức phi lưu ký (Tổ chức tín thác phi lưu ký), cũng có thể đăng ký là đơn vị phát hành stablecoin miễn là họ đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đặt ra.

Dự luật cũng đặc biệt nhấn mạnh rằng Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ không chỉ có thẩm quyền chấp thuận đăng ký mà còn có thẩm quyền từ chối hoặc thu hồi đăng ký nếu cho rằng có rủi ro hệ thống. Ngoài ra, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cũng được trao quyền liên tục xem xét cơ cấu dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro, v.v. của tất cả các đơn vị phát hành.

Điều này có nghĩa là trong tương lai, việc phát hành tất cả stablecoin thanh toán bằng đô la phải được đưa vào mạng lưới quản lý liên bang và sẽ không còn được phép lách luật thông qua các phương pháp như "chỉ đăng ký của tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".

So với kế hoạch thảo luận đa hướng thoải mái hơn trước đây (chẳng hạn như Đạo luật GENIUS cho phép bắt đầu bằng quy định của tiểu bang), Đạo luật STABLE thể hiện rõ tính thống nhất về quy định và sự lãnh đạo của liên bang, cố gắng thiết lập ranh giới pháp lý của đồng stablecoin đô la Mỹ với "hệ thống đăng ký và quản lý quốc gia".

5. Thiết lập cơ chế cấp phép liên bang và làm rõ nhiều con đường quản lý

Đạo luật STABLE cũng thiết lập hệ thống cấp phép cấp liên bang cho việc phát hành stablecoin và cung cấp nhiều lộ trình tuân thủ đa dạng cho các loại đơn vị phát hành khác nhau. Sự sắp xếp mang tính thể chế này không chỉ tiếp tục cấu trúc "đường đôi liên bang-tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Hoa Kỳ mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt trong ngưỡng tuân thủ.

Dự luật đưa ra ba con đường tùy chọn để phát hành “stablecoin thanh toán”:

• Đầu tiên, trở thành đơn vị phát hành stablecoin thanh toán được công nhận trên toàn liên bang (National Payment Stablecoin Issuer) và được cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Hoa Kỳ (như OCC, FDIC, v.v.) trực tiếp xem xét và cấp phép;
• Thứ hai, với tư cách là ngân hàng tiết kiệm hoặc ngân hàng thương mại được cấp phép phát hành stablecoin, ngân hàng này có thể được hưởng mức độ tin cậy cao hơn, nhưng phải tuân thủ các yêu cầu về vốn ngân hàng truyền thống và kiểm soát rủi ro;
• Thứ ba, hoạt động dựa trên giấy phép cấp tiểu bang, nhưng phải chấp nhận “đăng ký + giám sát” cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất như dự trữ, minh bạch và chống rửa tiền.

Mục đích đằng sau thiết kế thể chế này là khuyến khích các đơn vị phát hành stablecoin"đăng ký trên Chuỗi" theo luật định và đưa vào phạm vi giám sát tài chính, nhưng không ép buộc hoạt động ngân hàng theo nguyên tắc "một khuôn mẫu phù hợp với tất cả", để đạt được rủi ro có thể kiểm soát được trong khi vẫn bảo vệ sự đổi mới.

Ngoài ra, Đạo luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng hơn để áp đặt các yêu cầu bổ sung về việc phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.

Tóm lại, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa cấp, đa đường dẫn và được quản lý theo thứ bậc cho Hoa Kỳ, không chỉ cải thiện khả năng phục hồi của hệ thống mà còn cung cấp nền tảng thể chế thống nhất cho mở rộng ra nước ngoài stablecoin ra nước ngoài.

So với MiCA, Hoa Kỳ đã đi theo một con đường khác

Trong cuộc cạnh tranh quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực bắt đầu sớm nhất và có khuôn khổ hoàn thiện nhất. Đạo luật MiCA của nước này, được chính thức triển khai vào năm 2023, đưa tất cả token crypto được neo vào tài sản vào phạm vi quản lý thông qua hai loại: "EMT" ( token tiền điện tử) và "ART" ( token tham khảo tài sản ), nhấn mạnh vào tính thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, đồng thời có ý định xây dựng "tường lửa" trong quá trình chuyển đổi tài chính số.

Tuy nhiên, "Đạo luật STABLE" của Hoa Kỳ rõ ràng đã chọn một con đường khác: nó không quản lý toàn diện tất cả stablecoin, cũng không xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện dựa trên rủi ro tài chính. Thay vào đó, nó tập trung vào kịch bản cốt lõi của "stablecoin loại thanh toán" và sử dụng phương pháp tiếp cận được thể chế hóa để xây dựng mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên Chuỗi đô la Mỹ.

Logic đằng sau "luật có chọn lọc" này không hề phức tạp - đồng đô la Mỹ không cần phải "thống trị thế giới" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố kịch bản quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch Chuỗi và lưu thông đô la Mỹ toàn cầu.

Đây là lý do tại sao Đạo luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý tài sản đầy đủ tương tự như MiCA, mà thay vào đó tập trung vào "đô la trên Chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bằng đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế và được công chúng chấp nhận để nắm giữ và sử dụng rộng rãi.

Theo nhìn lên thiết kế thể chế, hai điều này có sự tương phản rõ rệt:

• Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "bao quát mọi thứ cùng một lúc", bao gồm hầu hết các mô hình stablecoin , kể cả các sản phẩm tài sản tham khảo cực kỳ rủi ro ; trong khi Đạo luật STABLE của Hoa Kỳ chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ tập trung vào tài sản thực sự được sử dụng để thanh toán và có thể đại diện cho "chức năng của đồng đô la Mỹ".
• Các mục tiêu quản lý khác nhau: EU nhấn mạnh vào trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Hoa Kỳ tập trung nhiều hơn vào việc làm rõ thông qua luật pháp những tài sản nào có thể đóng vai trò là hình thức hợp pháp của "đô la trên Chuỗi" để xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán bằng đô la ở cấp độ tổ chức.
• Các tổ chức phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu rằng stablecoin phải được phát hành bởi các tổ chức tiền điện tử được quản lý hoặc ủy thác tín nhiệm, gần như khóa chặt lối vào trong hệ thống tổ chức tài chính; trong khi Đạo luật STABLE thiết lập "cơ chế cấp phép mới" cho phép các tổ chức phi ngân hàng đã vượt qua quá trình đánh giá tuân thủ được tham gia phát hành stablecoin theo luật định, do đó vẫn duy trì khả năng khởi nghiệp và đổi mới của Web3.
• Các cơ chế dự trữ khác nhau: Hoa Kỳ yêu cầu 100% tiền mặt bằng đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn, loại trừ nghiêm ngặt bất kỳ đòn bẩy hoặc tài sản; Liên minh Châu Âu cho phép nhiều hình thức tài sản khác nhau bao gồm tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, v.v., điều này cũng phản ánh các mức độ nghiêm ngặt khác nhau trong tư duy quản lý.
• Khả năng thích ứng khác nhau đối với các công ty khởi nghiệp Web3: MiCA phụ thuộc rất nhiều vào các giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, điều này tự nhiên tạo thành rào cản lớn đối với các công ty khởi nghiệp crypto; trong khi Đạo luật STABLE của Hoa Kỳ, mặc dù có các yêu cầu nghiêm ngặt, vẫn tạo điều kiện cho sự đổi mới trong hệ thống, nhằm khuyến khích phát triển "đô la trên Chuỗi" thông qua các tiêu chuẩn tuân thủ.

Tóm lại, Hoa Kỳ không áp dụng con đường "quản lý toàn diện" mà áp dụng con đường thể chế nhằm sàng lọc "tài sản đủ điều kiện để thanh toán bằng đô la Mỹ" thông qua các giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong việc chấp nhận công nghệ Web3 của Hoa Kỳ mà còn là "sự mở rộng kỹ thuật số" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của nước này.

Đây là lý do tại sao chúng tôi nói rằng Đạo luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính mà còn là sự khởi đầu cho quá trình thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số. Tóm tắt của Luật sư Mankiw

"Biến đồng đô la Mỹ thành đơn vị chuẩn mực cho Web3 toàn cầu" có thể là ý định chiến lược thực sự đằng sau Đạo luật STABLE.

Chính phủ Hoa Kỳ đang cố gắng xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được xác định bằng các chương trình, kiểm toán và tích hợp thông qua stablecoin để triển khai toàn diện giao thức thanh toán Web3 cơ bản.

Có thể nó chưa hoàn hảo nhưng nó đủ quan trọng vào lúc này.

Điều đáng nói là ở cấp độ quốc tế, ấn bản thứ bảy của Sổ tay cán cân thanh toán (BPM7) do IMF phát hành năm 2024 đã đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế lần đầu tiên và nhấn mạnh nhân vật mới của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và dòng tiền toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng cho "tính hợp pháp của thể chế toàn cầu" về sự tuân thủ có chủ quyền của stablecoin mà còn cung cấp sự hỗ trợ về mặt thể chế và sự công nhận bên ngoài cho Hoa Kỳ để xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố tầm quan trọng của đồng đô la neo.

Có thể nói rằng sự chấp nhận của các tổ chức toàn cầu đối với stablecoin đang trở thành bước mở đầu cho sự cạnh tranh có chủ quyền trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số.

Điều này cũng giống như luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3 cuối cùng là cuộc cạnh tranh xây dựng thể chế và đồng stablecoin đô la Mỹ là chiến trường thực tế nhất trong cuộc cạnh tranh này.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Là blockchain, các bài viết được đăng trên trang web này chỉ đại diện cho quan điểm tác giả và khách và không liên quan gì đến quan điểm của Web3Caff. Thông tin trong bài viết chỉ mang tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc đề nghị đầu tư nào. Vui lòng tuân thủ luật pháp và quy định có liên quan của quốc gia hoặc khu vực của bạn.