Luật sư Mankiw: Làm thế nào để các dự án Web3 tránh xa các chương trình Ponzi?

“Tiền ảo có phải là một chương trình Ponzi không?”

Tác giả: lris, Deng Xiaoyu, Liu Honglin , Mankiw Blockchain Legal Services

Đây là câu hỏi đầu tiên mà hầu như mọi người đều hỏi khi mới bước vào Web3. Ngay cả trên một số phương tiện truyền thông xã hội, bạn vẫn có thể thấy phán đoán rằng "tiền ảo là một chương trình Ponzi".

Tuy nhiên, những nghi ngờ như vậy không phải là không có căn cứ.

Trong vài năm trở lại đây, thực sự đã có nhiều dự án sử dụng cái gọi là "Mô hình khích lệ mã thông báo" để xây dựng trò lừa đảo đổ lỗi dưới danh nghĩa "hoàn tiền khai thác", "lợi nhuận hàng ngày" hoặc "chênh lệch giá ổn định". Do đó, những người không hiểu về Web3 hoặc thậm chí là tiền ảo thường liên tưởng việc phát hành tiền xu với các chương trình Ponzi.

Tuy nhiên, nếu xét theo góc độ pháp lý, luật sư Mankiw cho rằng rằng gốc rễ của vấn đề không nằm ở bản thân đồng tiền, mà là liệu dự án Web3 có xây dựng được một hệ thống kinh tế có thể tự nhất quán trong dài hạn hay không, tức là thiết kế cơ cấu tài chính và cơ chế khích lệ.

Vậy, một mô hình Ponzi điển hình có cấu trúc như thế nào? Tiếp theo, Luật sư Mankiw sẽ phân tích các cơ cấu khích lệ và tài trợ thường thấy trong ba dự án Web3 để xem cách chúng dần dần tiến tới bẫy Ponzi.

Thể loại 1: Mô hình Ponzi điển hình

Thông thường, đặc điểm cốt lõi của những dự án như vậy rất rõ ràng: không có sản phẩm thực sự, không có thu nhập bên ngoài và chúng hoàn toàn dựa vào tiền của người dùng mới để trả lại lợi nhuận đã hứa cho người dùng cũ, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ không thể tránh khỏi do Chuỗi.

Tất cả những gì họ làm chỉ là thay thế các mánh khóe cũ của Ponzi bằng giao diện Web3 mới.

Một ví dụ điển hình là PlusToken, đã bùng nổ vào năm 2019. Dự án này từng được đóng gói dưới dạng "ví blockchain+ giao dịch định lượng", tuyên bố rằng sau khi người dùng nạp tiền tiền ảo vào ví, bên dự án sẽ vận hành tiền thông qua "giao dịch định lượng" và cung cấp lợi nhuận ổn định lên tới 10% mỗi tháng. Đồng thời, nó cũng thiết lập một hệ thống phân phối đa cấp, nơi người dùng có thể nhận được hoa hồng bổ sung bằng cách mời người khác tham gia, hình thành nên một cấu trúc tuyển dụng người rõ ràng.

Tuy nhiên, PlusToken chưa bao giờ tiết lộ chiến lược giao dịch được cho là của mình và dòng tiền Chuỗi chưa cho thấy bất kỳ dấu hiệu nào về lợi nhuận thực sự. Do nguồn tài trợ tiếp theo không còn bền vững, dự án cuối cùng đã sụp đổ vào năm 2019. Theo cảnh sát Trung Quốc, vụ án liên quan đến hơn 20 tỷ nhân dân tệ và là một trường hợp điển hình về gây quỹ bất hợp pháp và bán hàng đa cấp.

Một ví dụ khác là Bitconnect, một trong những dự án đầu tiên trên thế giới được các cơ quan quản lý phân loại là mô hình Ponzi crypto. Nó tự gọi mình là "nền tảng đầu tư tự động". Người dùng có thể đổi Bitcoin lấy tiền tệ của nền tảng BCC và khóa vị thế, sau đó tham gia vào "kế hoạch lợi nhuận cố định hàng ngày" với lợi nhuận hàng năm vượt xa 100%.

Đồng thời, Bitconnect cũng thiết lập cơ chế thưởng giới thiệu phức tạp mở rộng cơ sở người dùng thông qua sự hấp dẫn đa cấp và mọi lợi nhuận đều đến từ tiền của người dùng mới mà nền tảng này tiếp tục hấp thụ. Tuy nhiên, dự án chưa bao giờ tiết lộ logic thực sự của hoạt động quỹ và "robot giao dịch" chỉ là một chiêu trò quảng cáo. Cuối cùng, nền tảng này đột nhiên bị đóng cửa sau khi tăng trưởng người dùng trì trệ vào năm 2018 token giảm mạnh 99%. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ xác định rằng đây là một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký và là một kế hoạch Ponzi.

Các trường hợp này cùng nhau minh họa cho một vấn đề: khi một dự án Web3 hứa hẹn "lợi nhuận ổn định" nhưng không cung cấp các sản phẩm hoặc nguồn lợi nhuận thực tế, có thể xác minh được và chỉ dựa vào việc liên tục thu hút vốn mới để trả nợ cho các nhà đầu tư cũ, thì dự án đó gần như là bản sao của mô hình Ponzi.

Nếu tuyên bố "tiền ảo là một chương trình Ponzi" là đúng, thì nó phải nhắm vào loại lừa đảo này.

Về mặt pháp lý, những dự án như vậy không chỉ bị nghi ngờ là gây quỹ bất hợp pháp mà còn có thể cấu thành nhiều tội danh như mô hình kim tự tháp và rửa tiền. Hơn nữa, chúng không phải là "sáng kiến" của Web3 mà là "phiên bản có sự tham gia của Web3" của các chương trình Ponzi.

Thể loại 2: Cấu trúc gần Ponzi

Nếu loại đầu tiên là một mô hình Ponzi trắng trợn thì loại thứ hai có vẻ "thông minh" hơn nhiều.

Họ thường không trực tiếp hứa hẹn lợi nhuận cố định, cũng không đưa ra những tuyên bố hấp dẫn trắng trợn như "lợi nhuận hàng ngày 10%" hoặc "lợi nhuận gốc hàng tháng". Nhưng khi bạn thực sự phân tích cấu trúc tài chính và logic phân phối token của nó, bạn sẽ thấy rằng: mặc dù mô hình này không thể được coi trực tiếp là một chương trình Ponzi, nhưng logic cơ bản vẫn đang lặp lại thói quen cũ là "thế hệ sau tiếp quản thế hệ trước".

Cấu trúc phổ biến nhất cho các dự án như vậy là: FDV (Giá trị định giá pha loãng hoàn toàn) cực cao và lưu thông ban đầu cực thấp.

Ví dụ, giá mở cửa của token của một dự án khi ra mắt lần đầu là 0,5 đô la và tổng số token phát hành là 2 tỷ. Về mặt lý thuyết, giá trị FDV (giá trị định giá pha loãng hoàn toàn) của công ty là 1 tỷ đô la.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng hiện tại, chỉ có 0,5% số trong đó, hay 10 triệu token, thực sự được đưa vào thị trường, tương đương với giá trị vốn hóa thị trường thị trường thực tế khoảng 5 triệu đô la Mỹ. Nói cách khác, "mức định giá 1 tỷ đô la Mỹ" mà thị trường thấy chỉ là "mức định giá theo sổ sách" được tính toán dựa trên giá của một cổ phiếu lưu hành rất nhỏ và không bằng tổng số tiền mà thị trường thực sự sẵn sàng trả cho dự án này.

Ngoài ra, giá của token lưu hành này được hình thành bởi những người dùng chào bán công khai lần đầu hoặc thậm chí là nhà đầu tư bán lẻ tham gia thị trường thông qua giao dịch tự do, trong khi các tổ chức quỹ đầu tư tư nhân trước đây có thể đã mua token với chi phí chỉ 0,01 đô la Mỹ. Sau khi token được phát hành, họ chỉ cần đợi thời gian mở khóa hết hạn và có thể rút tiền liên tiếp dựa trên lợi nhuận gấp hàng chục lần.

Trước đó, SafeMoon đã phải đối mặt với một vụ kiện tập thể vì thiết kế tương tự. Trong ra mắt dự án, dự án đã tạo ra sự hỗ trợ giá thông qua cơ chế thuế cao (phí giao dịch cao được tính cho cả mua và bán) và lượng lớn phồng các khái niệm như "mua lại tự động" và "khóa vị thế cộng đồng" để thu hút người dùng tiếp tục mua vào. Mặc dù lợi nhuận không được nêu rõ ràng, nhưng chủ dự án và KOL đời đầu đã rời khỏi thị trường ở thời điểm cao do thông tin không đồng đều và lợi thế về giá, khiến nhiều người dùng cộng đồng phải chờ đợi "bước đột phá" trong thị trường gấu.

Điều này tạo nên một loại "trọng tài cấu trúc": giá ban đầu được xác định bởi trò chơi của một số ít người. Bản thân dự án không có thu nhập, giá trị định giá bị thổi phồng và lượng phát hành rất thấp. Một khi mức định giá cao được sử dụng như một lời tường thuật thị trường thứ cấp, những người đến sau sẽ trở thành người mua với giá cao.

Tuy nhiên, xét về mặt tuân thủ, rất khó để nói rằng loại cấu trúc này là lừa đảo, vì nó không hứa hẹn lợi nhuận cũng như không đưa ra tuyên truyền sai sự thật. Tuy nhiên, logic lợi nhuận và thiết kế khích lệ về cơ bản khiến các nhà đầu tư tiếp theo phải chịu nhiệm vụ trả chi phí ban đầu, hoàn thành một hình thức "chu kỳ Ponzi" khác. Đồng thời, một khi cơ quan quản lý can thiệp hoặc lòng tin của người dùng sụp đổ, dự án sẽ nhanh chóng trở về con số 0 và các nhà đầu tư bình thường sẽ khó có thể bảo vệ quyền lợi của mình, chứ chưa nói đến việc thu hồi lại tổn thất.

Thể loại 3: Xu hướng giống Ponzi

Loại dự án thứ ba thường có việc kinh doanh, đội ngũ và sản phẩm thực tế và các bên tham gia dự án cố gắng hoàn tất việc tài trợ theo cách tuân thủ. Nhưng họ vẫn không thoát khỏi một vấn đề sâu xa khác, đó là sự mất cân bằng trong thiết kế cơ chế khích lệ và cấu trúc tài chính, dễ dẫn đến tình trạng dự án bị đầu cơ từ kết quả và "khuynh hướng Ponzi" của bên dự án. Đây cũng là rủi ro chúng tôi, các luật sư tại Mankiw, hy vọng có thể giúp các bên tham gia dự án tránh được.

Ví dụ, một dự án GameFi đã có các sản phẩm có thể chơi được, hàng nghìn người dùng hoạt động hàng ngày và một số thu nhập mua hàng trong ứng dụng trong những ngày ra mắt , nhưng mô hình token đã sử dụng mức định giá ước tính quá cao (FDV đạt hàng trăm triệu đô la), lượng lưu thông ban đầu cực kỳ thấp và cho phép các VC và KOL thâm nhập thị trường với chi phí rất thấp, mà không có đủ cơ chế khóa vị thế và minh bạch. Được thúc đẩy bởi “sản phẩm + mức độ phổ biến”, người dùng cộng đồng mua vào với giá cao và cuối cùng trở thành bán ra trong làn sóng mở khóa token .

Ví dụ, một số dự án sử dụng cấu trúc SAFT để tài trợ, mặc dù không có cam kết lợi nhuận rõ ràng và có một số khả năng kỹ thuật nhất định, nhưng lại không tiết lộ rõ ​​ràng giá cả và thỏa thuận phát hành của từng vòng trong quá trình token và thu nhập từ giao thức không thể hỗ trợ định giá token của dự án. Khi sức nóng của thị trường giảm, giá token sẽ sụt giảm, gây ra lỗ vốn cho người dùng, khủng hoảng niềm tin và thậm chí là sự can thiệp của cơ quan quản lý.

Vấn đề chính với loại dự án này là giá trị của token không được neo chặt vào việc kinh doanh thực tế và cơ chế khích lệ không thể tự nhất quán trong dài hạn. Điều này có thể dẫn đến việc tài chính hóa quá mức việc phát hành token, khiến toàn bộ hệ thống trượt về phía logic Ponzi trong quá trình thử nghiệm căng thẳng. Mặc dù điều này không nhất thiết cấu thành hành vi gian lận hoặc gây quỹ bất hợp pháp, nhưng khi nguồn vốn thị trường bị cắt giảm và giá token tách khỏi giá trị dự án, nó vẫn sẽ gây ra khủng hoảng thanh khoản. Ngoài ra, theo quan điểm quản lý, các cấu trúc như vậy cũng có thể liên quan đến việc tiết lộ thông tin không đầy đủ, tuyên truyền gây hiểu lầm và thậm chí là các vi phạm nhẹ như "gói gọn rủi ro tài chính bằng công nghệ".

Mặc dù chúng ta không nên dán nhãn những dự án như vậy là mô hình Ponzi, nhưng chúng ta cũng phải thừa nhận rằng việc tuân thủ cấu trúc không phù hợp và thiết kế cơ chế không hợp lý chính là mảnh đất màu mỡ cho mô hình Ponzi hóa.

Làm thế nào để tránh rơi vào mô hình Ponzi?

Có thể thấy rằng bản chất thực sự của một mô hình Ponzi chính là sự "không phù hợp" và "tự lưu thông" trong cơ cấu tài chính và mô hình khích lệ. Nói một cách đơn giản, nếu một dự án không thể tạo ra doanh thu thông qua việc kinh doanh thực sự mà lại dựa vào việc thu hút người dùng mới để duy trì sự thịnh vượng bề ngoài thì bất kể dự án đó có được che đậy bằng Web3 hay không, cuối cùng nó cũng sẽ phải chịu cảnh cắt giảm tài trợ và mất nhà đầu tư.

Vậy, các dự án Web3 nên “tránh nghi ngờ trước khi nó xảy ra” như thế nào khi thiết kế cấu trúc tài chính? Các nhà đầu tư nên xác định và tránh rủi ro cấu trúc như thế nào? Luật sư Mankiw cho rằng các bên liên quan đến dự án và nhà đầu tư có thể bắt đầu từ những điểm sau đây.

Đối với chủ dự án, chìa khóa để xây dựng một cấu trúc "phi Ponzi" nằm ở bốn điểm:

1. Giảm “giá trị sổ sách” và tránh bẫy FDV. Định giá ban đầu phải phù hợp với quy mô việc kinh doanh thực tế và kỳ vọng thu nhập, và không nên đẩy FDV lên cao một cách mù quáng để tạo ra sự thịnh vượng giả tạo. Đặc biệt, chúng ta nên tránh đẩy giá tiền lên cao khi lượng lưu thông còn cực nhỏ, để tránh tình trạng “giá trị vốn hóa thị trường trên không” gây hiểu lầm cho nhà đầu tư.

2. Sắp xếp cơ chế phát hành token một cách hợp lý. Tốc độ phát hành token ở tất cả lần phải bằng nhau và minh bạch để tránh sự không phù hợp về mặt cấu trúc như “ quỹ đầu tư tư nhân với chi phí 1% – phát hành công khai với định giá gấp 50 lần – cộng đồng tiếp quản với giá cao”. Các nhà đầu tư mạo hiểm, KOL và đội ngũ cốt lõi nên có kế hoạch khóa vị thế chặt rõ ràng và thiết lập cơ chế mở khóa tuyến tính hợp lý.

3. Công bố bảng phân bổ và phát hành token đầy đủ. Điều này bao gồm giá của mỗi vòng, số lượng, quy tắc khóa vị thế, lịch mở khóa, v.v. để có thể kiểm tra cấu trúc và xác minh các quy tắc. Chủ dự án có nghĩa vụ cung cấp cho nhà đầu tư thông tin rõ ràng về các mô hình kinh tế, thay vì sử dụng "đường cong phức tạp" để che đậy và giải phóng rủi ro.

4. Thiết lập sự hỗ trợ việc kinh doanh thực sự. Cho dù đó là thu nhập giao thức, phí dịch vụ hay doanh số bán NFT, chỉ khi hình thành được mô hình việc kinh doanh ổn định và bền vững thì token mới có thể có giá trị nội tại hỗ trợ. Cho phép người dùng lợi nhuận từ tăng trưởng sản phẩm thay vì trò chơi giá cả là logic cơ bản để ngăn chặn "Ponzi hóa".

Đối với các nhà đầu tư, việc tránh "rủi ro Ponzi" cần tập trung vào ba vấn đề cốt lõi:

1. Lợi nhuận của tôi đến từ đâu? Có phải là chia sẻ thu nhập sản phẩm, khích lệ thỏa thuận hay chỉ đơn giản là dựa vào thế hệ người dùng tiếp theo để trả tiền? Nếu bạn không thể giải thích nguồn lợi nhuận bằng logic việc kinh doanh rõ ràng, hãy hết sức cẩn thận.

2. Ai sẽ lấy được tiền trước và ai sẽ lấy sau? Làm rõ lần gọi vốn, cơ cấu phân phối token và thời gian mở khóa của dự án. Nếu có rất ít token đang lưu hành, giá trị sổ sách cực kỳ cao và những người nắm giữ sớm sắp được mở khóa, thì bạn có thể đang ở bờ vực bán ra.

3. Tốc độ đầu tư có tuân thủ và thông tin có minh bạch không? Chưa có Sách trắng rõ ràng nào được công bố, cấu trúc token không rõ ràng, không có cơ chế công bố giá và thời gian mở khóa không nhất quán - những dự án như vậy thường có cấu trúc không ổn định, thông tin không đối xứng và rủi ro cao hơn nhiều so với mức trung bình.

Tiền ảo không phải là tội lỗi ban đầu và việc tài trợ token không phải là hành vi lừa đảo cố hữu. Giống như RWA - mô hình tài chính phổ biến hiện nay, việc token hóa dữ liệu việc kinh doanh thực tế là hoàn toàn phù hợp.

Đối với tương lai của ngành công nghiệp, Web3 chỉ có thể tiến xa hơn nữa nếu quay lại với thiết kế thực sự gắn kết khích lệ với giá trị.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Là blockchain, các bài viết được đăng trên trang web này chỉ đại diện cho quan điểm tác giả và khách và không liên quan gì đến quan điểm của Web3Caff. Thông tin trong bài viết chỉ mang tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc đề nghị đầu tư nào. Vui lòng tuân thủ luật pháp và quy định có liên quan của quốc gia hoặc khu vực của bạn.