Tiêu đề gốc: Stablecoin kiếm lợi nhuận như thế nào từ nợ và lãi suất của Hoa Kỳ
Tác giả gốc: @threesigmaxyz
Bản dịch gốc: zhouzhou, BlockBeats
Lưu ý của biên tập viên: Bài viết này khám phá cách stablecoin như USDT và USDC tạo ra hàng tỷ đô la thu nhập bằng cách đầu tư dự trữ của họ vào Kho bạc Hoa Kỳ, với thu nhập gắn chặt với lãi suất của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Nếu lãi suất giảm xuống 0, lợi nhuận của họ có thể giảm. Như USDC đã chứng minh trong sự cố ngân hàng Silicon Valley năm 2023, stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định phải đối mặt với những thách thức về quy định và rủi ro tách rời, trong khi các loại tiền ổn Stablecoin thuật toán như USDe dựa vào tỷ suất lợi nhuận crypto , khiến chúng ít nhạy cảm hơn với những thay đổi về lãi suất. Vốn chủ sở hữu 20 tỷ đô la của Tether đảm bảo cho một đường băng tồn tại trong nhiều thập kỷ, nhưng thu nhập 1,68 tỷ đô la của Circle vào năm 2024 và thanh khoản hạn chế khiến công ty này dễ bị tổn thương với chỉ 18-25 tháng bền vững.
Sau đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu hơn, nội dung gốc đã được sắp xếp lại):
Sự chuyển dịch của crypto hướng tới sự ổn định
Ban đầu, Bitcoin được xem là giải pháp thay thế cho các loại tiền tệ truyền thống, một hình thức tiền tệ phi tập trung, không biên giới và chống kiểm duyệt. Tuy nhiên, do tính biến động cao (giá dao động mạnh), quá trình phát triển dần dần thành tài sản đầu cơ và phương tiện lưu trữ giá trị, cùng chi phí giao dịch cao blockchain, nên nó không còn phù hợp làm công cụ thanh toán hàng ngày hoặc phương tiện lưu trữ giá trị ổn định nữa.
Hạn chế này thúc đẩy sự ra đời của stablecoin. Stablecoin được thiết kế để duy trì giá trị cố định, thường được neo theo đô la Mỹ, mang lại sự ổn định và hiệu quả cho giao dịch mà Bitcoin không thể đạt được.
Sự phát triển của hệ sinh thái crypto phản ánh sự thay đổi thực dụng. Mặc dù Bitcoin ban đầu được coi là giải pháp thay thế cho các loại tiền tệ truyền thống, nhưng nhu cầu về tính ổn định đã dẫn đến việc áp dụng rộng rãi stablecoin(thường được hỗ trợ bởi tài sản truyền thống) làm xương sống của toàn bộ hệ sinh thái.
Stablecoin này đóng vai trò như cầu nối giữa thị trường tài chính truyền thống trong thế giới thực và hệ sinh thái crypto. Một mặt, họ thúc đẩy sự phổ biến và ứng dụng của crypto , mặt khác, họ cũng đặt ra câu hỏi về lý tưởng phi tập trung của crypto . Ví dụ, stablecoin như Tether (USDT) và USD Coin (USDC) được phát hành bởi cơ quan tập trung và tài sản dự trữ của chúng được lưu trữ tại các ngân hàng truyền thống, được cho rằng là sự thỏa hiệp giữa khái niệm và thực tế.
Việc áp dụng Stablecoin tăng đáng kể trong những năm qua. Năm 2017, giá trị vốn hóa thị trường thị trường của họ chưa đến 3 tỷ đô la, nhưng đến tháng 3 năm 2025, con số này đã tăng trưởng lên khoảng 228 tỷ đô la. Stablecoin hiện chiếm khoảng 8,57% toàn bộ thị trường crypto và là công cụ quan trọng cho các giao dịch, thanh toán xuyên biên giới và phòng ngừa rủi ro trong thời kỳ thị trường biến động.
Xu hướng tăng trưởng này làm nổi bật nhân vật của stablecoin như một cầu nối quan trọng giữa thị trường tài chính truyền thống và thế giới crypto . Biểu đồ từ Coinglass cho thấy rõ xu hướng tăng trưởng mạnh mẽ về tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường của stablecoin lớn từ đầu năm 2019 đến nay.
Stablecoin là gì?
Stablecoin là một crypto được thiết kế để giữ giá trị ổn định bằng cách gắn giá của nó với một số tài sản bên ngoài, chẳng hạn như tiền pháp định hoặc hàng hóa. Ví dụ, Tether (USDT) và USD Coin(USDC) đều là stablecoin được neo giá theo tỷ lệ 1:1 với đồng đô la Mỹ. Mục tiêu của stablecoin là cung cấp những lợi thế của tiền kỹ thuật số (như giao dịch nhanh, không biên giới trên blockchain ) nhưng không có rủi ro Bitcoin .
Stablecoin cố gắng duy trì sự ổn định giá bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ hoặc sử dụng các cơ chế khác, khiến chúng phù hợp hơn để làm công cụ giao dịch hàng ngày hoặc làm phương tiện lưu trữ giá trị trên thị trường crypto. Trên thực tế, hầu hết stablecoin giá chính thống đều đạt được sự ổn định giá thông qua cơ chế thế chấp, nghĩa là mỗi stablecoin được phát hành phải được hỗ trợ bởi một giá trị tài sản dự trữ tương đương.
Cần có quy định rõ ràng để đảm bảo tính ổn định và uy tín của stablecoin. Hiện tại, Hoa Kỳ vẫn chưa đưa ra luật liên bang toàn diện, chủ yếu dựa vào các quy tắc cấp tiểu bang và một số Đề án đang được xem xét; Liên minh Châu Âu đã thực hiện các yêu cầu kiểm toán nghiêm ngặt thông qua khuôn khổ MiCA; Châu Á đã đưa ra nhiều chiến lược quản lý khác nhau: Singapore và Hồng Kông có yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt, Nhật Bản cho phép các ngân hàng phát hành stablecoin và Trung Quốc về cơ bản cấm hoàn toàn các hoạt động liên quan đến stablecoin. Những khác biệt này phản ánh sự đánh đổi giữa "đổi mới" và "ổn định" ở các khu vực khác nhau.
Mặc dù thiếu khuôn khổ quản lý thống nhất trên toàn cầu, việc sử dụng và mức độ phổ biến của stablecoin vẫn tiếp tục tăng trưởng đều đặn qua từng năm.
Tại sao chúng được phát hành?
Như đã đề cập trước đó, mục đích ban đầu của stablecoin là cung cấp cho người dùng một tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy để thanh toán hoặc làm nơi lưu trữ giá trị được neo theo các loại tiền tệ lớn trên toàn cầu, đặc biệt là đồng đô la Mỹ. Nhưng việc ban hành chúng không phải vì lợi ích công cộng; đó là một cơ hội kinh doanh cực kỳ có lợi nhuận và Tether là người đầu tiên phát hiện và khai thác nó.
Tether ra mắt USDT vào năm 2014, trở thành stablecoin đầu tiên và tạo ra một mô hình kinh doanh cực kỳ có lợi nhuận, đặc biệt là từ góc độ "lợi nhuận bình quân đầu người", khiến nó trở thành một trong những dự án thành công nhất trong lịch sử. Logic kinh doanh của nó rất đơn giản: Tether phát hành 1 USDT cho mỗi 1 USD nhận được và đốt số USDT tương ứng khi người dùng đổi USD. Số đô la nhận được sẽ được đầu tư vào các công cụ tài chính an toàn, ngắn hạn (như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) và lợi nhuận thu được sẽ thuộc về Tether.
Hiểu được cách stablecoin kiếm tiền là chìa khóa để nắm bắt được logic kinh tế đằng sau chúng. 
Mặc dù mô hình kinh doanh stablecoin có vẻ rất đơn giản, Tether không kiểm soát được nguồn thu nhập chính của mình, đó là lãi suất do các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, đặt ra. Khi lãi suất cao, Tether có thể kiếm được lợi nhuận đáng kể; nhưng khi lãi suất thấp, lợi nhuận giảm đáng kể.
Hiện tại, hoàn cảnh lãi suất cao đang rất có lợi cho Tether. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất tiếp tục giảm trong tương lai, thậm chí là gần bằng 0? Liệu Stablecoin thuật toán có bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất không? Loại stablecoin nào có khả năng hoạt động tốt hơn trong hoàn cảnh kinh tế như vậy? Bài viết này sẽ khám phá sâu hơn những vấn đề này và phân tích cách mô hình kinh doanh stablecoin thích ứng với hoàn cảnh kinh tế vĩ mô đang thay đổi.
2. Các loại Stablecoin
Trước khi phân tích hiệu suất của stablecoin trong các điều kiện kinh tế khác nhau, điều quan trọng là phải hiểu cơ chế hoạt động của các loại stablecoin khác nhau. Mặc dù tất cả stablecoin đều có mục tiêu chung là duy trì giá trị ổn định gắn với tài sản thực tế, nhưng stablecoin lại phản ứng khác nhau với những thay đổi về lãi suất và hoàn cảnh chung của thị trường. Dưới đây chúng tôi sẽ giới thiệu một số loại stablecoin chính, cơ chế của chúng và cách chúng phản ứng với những thay đổi kinh tế khác nhau.
Stablecoin được hỗ trợ bởi Fiat
Stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định hiện là loại stablecoin nổi tiếng và được sử dụng rộng rãi nhất. Về bản chất, chúng là “token hóa” của đồng đô la Mỹ theo cách tập trung.
Cơ chế hoạt động của họ rất đơn giản: mỗi khi người dùng gửi 1 đô la, đơn vị phát hành sẽ đúc một stablecoin tương ứng; Khi người dùng đổi đô la, đơn vị phát hành đốt token tương ứng và trả lại số đô la tương ứng.
Mô hình lợi nhuận của stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định chủ yếu được ẩn giấu đằng sau hậu trường. Các đơn vị phát hành đầu tư tiền gửi của người dùng vào nhiều công cụ tài chính an toàn và ngắn hạn, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, các khoản vay được bảo đảm, các khoản tương đương tiền mặt và đôi khi là các tài sản biến động hơn, chẳng hạn như crypto(như Bitcoin) hoặc kim loại quý. Lợi nhuận tạo ra từ các khoản đầu tư này là nguồn thu nhập chính của đơn vị phát hành.
Tuy nhiên, lợi nhuận cao cũng đi kèm với rủi ro đáng kể. Trong đó những thách thức chính vẫn tồn tại là vấn đề tuân thủ. Chính phủ ở nhiều quốc gia đã giám sát chặt chẽ stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định với lý do rằng về cơ bản chúng tương đương với việc phát hành "tiền kỹ thuật số" và do đó phải tuân thủ các quy định tài chính nghiêm ngặt.
Mặc dù hầu hết các đơn vị phát hành stablecoin đều đã ứng phó thành công với áp lực pháp lý mà không gặp phải gián đoạn việc kinh doanh nghiêm trọng, nhưng đôi khi vẫn xảy ra những thách thức lớn. Một ví dụ đáng chú ý là quy định MiCA (Thị trường tài sản crypto ) của Châu Âu, gần đây đã cấm USDT (Tether) lưu hành tại một số thị trường nhất định do không tuân thủ các yêu cầu quản lý nghiêm ngặt của quy định này.
Một rủi ro lớn khác là "rủi ro depeg". Những người phát hành Stablecoin thường đầu tư lượng lớn tài sản dự trữ vào nhiều phương tiện đầu tư khác nhau. Nếu lượng lớn người dùng đăng ký đổi token cùng một lúc, đơn vị phát hành có thể phải bán nhanh những tài sản này, điều này có thể dẫn đến lỗ vốn lớn. Tình huống này có thể gây ra phản ứng dây chuyền tương tự như "Đột biến rút tiền gửi", khiến đơn vị phát hành khó có thể duy trì tỷ giá cố định của token với đô la Mỹ và thậm chí có thể dẫn đến phá sản.
Vụ việc nổi bật nhất xảy ra vào tháng 3 năm 2023 liên quan đến USDC (do Circle phát hành). Khi ngân hàng Silicon Valley(SVB) vỡ nợ, tin đồn nhanh chóng lan truyền trên thị trường rằng Circle có lượng lớn dự trữ được lưu trữ tại SVB, khiến thị trường lo ngại về thanh khoản của Circle và liệu USDC có thể duy trì được tỷ giá cố định hay không. Những cơn hoảng loạn này đã khiến USDC tạm thời mất liên kết. Sự cố lần làm nổi bật rủi ro khi dự trữ stablecoin được lưu giữ tại các ngân hàng tập trung. May mắn thay, Circle đã giải quyết vấn đề trong vòng vài ngày, khôi phục niềm tin của thị trường và ổn định lại tỷ giá cố định của USDC.
Hai stablecoin chính được hỗ trợ bằng tiền pháp định trên thị trường là USDT (Tether) và USDC (Circle).
Stablecoin được hỗ trợ bởi hàng hóa là một loại tiền ổn định mang tính đột phá trong hệ sinh thái stablecoin . Họ phát hành token kỹ thuật số tương ứng được hỗ trợ bởi tài sản vật chất hữu hình (thường là kim loại quý như vàng và bạc, hoặc hàng hóa như dầu và bất động sản) làm tài sản thế chấp.
Cơ chế hoạt động của loại stablecoin này tương tự như stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định: đối với mỗi đơn vị hàng hóa vật chất được gửi, đơn vị phát hành sẽ đúc một token có giá trị tương đương. Người dùng thường có thể đổi token này để lấy hàng hóa vật chất hoặc tiền mặt tương đương, sau đó token tương ứng sẽ bị đốt.
Thu nhập của bên phát hành chủ yếu đến từ đúc(tạo) và phí mua lại (đốt ) token . Ví dụ, PAX Gold (PAXG) tính một khoản phí nhỏ cho việc xử lý việc tạo và đốt mã token , mặc dù Paxos hiện không tính phí lưu trữ đối với vàng mà họ nắm giữ. Ngoài ra, đơn vị phát hành cũng có thể kiếm lợi nhuận bằng cách cung cấp dịch vụ giao dịch và trao đổi token lấy đô la Mỹ hoặc hàng hóa vật chất.
Tương tự như vậy, thu nhập Tether Gold (XAUT) cũng đến từ các khoản phí liên quan đến việc đổi và giao hàng. Người dùng sẽ bị tính phí khi đổi token XAUT lấy thỏi vàng vật chất hoặc đổi vàng lấy tiền mặt thông qua Tether. Ví dụ, trong quá trình đổi thưởng, một khoản phí là 25 điểm cơ bản (0,25%) sẽ được tính dựa trên giá vàng và nếu chọn giao hàng thực tế, chi phí vận chuyển cũng sẽ được tính. Nếu người dùng chọn bán các thỏi vàng đã quy đổi trên thị trường Thụy Sĩ, họ sẽ phải trả thêm một khoản phí là 25 điểm cơ bản.
Tuy nhiên, stablecoin như vậy cũng có rủi ro, đặc biệt là sự biến động của giá hàng hóa, có thể ảnh hưởng đến tính ổn định của giá neo của token. Ngoài ra, vấn đề tuân thủ cũng là một thách thức lớn. Stablecoin được hỗ trợ bằng hàng hóa thường phải tuân theo các yêu cầu quản lý nghiêm ngặt và phải có thỏa thuận lưu ký minh bạch và an toàn.
Các stablecoin được hỗ trợ bằng hàng hóa thành công nhất trên thị trường hiện nay bao gồm PAX Gold(PAXG) của Paxos và Tether Gold(XAUT) của Tether, cả hai đều được hỗ trợ bằng dự trữ vàng và cung cấp cho các nhà đầu tư khả năng tiếp cận thuận tiện với hàng hóa kỹ thuật số.
Tóm lại, stablecoin được hỗ trợ bởi hàng hóa kết nối các khoản đầu tư hàng hóa truyền thống với tài chính kỹ thuật số, mang đến cho các nhà đầu tư sự ổn định và khả năng tiếp cận tài sản vật chất đồng thời nhấn mạnh vào tính tuân thủ quy định và tính minh bạch.
Stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản crypto là một danh mục quan trọng trong hệ thống stablecoin. Họ sử dụng crypto làm tài sản thế chấp để duy trì giá trị ổn định được neo theo tiền pháp định (thường là đô la Mỹ). Không giống như tiền pháp định hoặc stablecoin định được hỗ trợ bởi hàng hóa, token này dựa vào công nghệ hợp đồng thông minh để xây dựng một hệ thống minh bạch và tự động.
Cơ chế cơ bản là người dùng khóa tài sản crypto (thường được thế chấp quá mức) trong các hợp đồng thông minh để đúc stablecoin . Thiết kế thế chấp quá mức có thể giảm thiểu biến động giá của tài sản crypto và đảm bảo rằng stablecoin có thể duy trì giá trị neo cố định của chúng. Khi người dùng đổi stablecoin, họ sẽ trả lại stablecoin có giá trị tương đương và hệ thống đốt token , giải phóng tài sản crypto đã thế chấp ban đầu.
Mô hình lợi nhuận của stablecoin được hỗ trợ bằng crypto chủ yếu bao gồm:
Tính lãi cho người dùng cho vay stablecoin;
Phí thanh lý được tính cho người dùng có tài sản thế chấp dưới mức thanh lý;
Phần thưởng của cơ chế quản trị được thiết lập trong giao thức được sử dụng để khích lệ người nắm giữ tiền điện tử và nhà cung cấp thanh khoản.
Được đại diện bởi Dai (hiện gọi là USD), được phát hành bởi MakerDAO (hiện đổi tên thành SKY) và chủ yếu được thế chấp bằng tài sản crypto trong hệ sinh thái Ethereum . Nguồn thu nhập của MakerDAO bao gồm tính phí ổn định (lãi suất) cho người dùng cho vay USD, cũng như tiền phạt khi thanh lý được kích hoạt. Các khoản phí này cùng nhau hỗ trợ hoạt động ổn định và phát triển bền vững của giao thức.
Một ví dụ khác là đồng stablecoin HONEY do Berachain phát hành, hiện đang sử dụng USDC và pYUSD làm tài sản thế chấp. Nguồn thu nhập của HONEY bao gồm phí chuộc lại: khi người dùng chuộc lại HONEY và lấy lại tài sản thế chấp(USDC hoặc pYUSD), Berachain sẽ tính phí 0,05%.
Mặc dù stablecoin này được phân loại là “được hỗ trợ tài sản crypto ”, nhưng trên thực tế hầu hết chúng đều giống như các loại tiền ổn định được bao bọc bởi stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, chẳng hạn như USDC. Mặc dù mục tiêu ban đầu là hoàn toàn dựa vào tài sản crypto bản địa làm tài sản thế chấp để duy trì tính ổn định, nhưng trên thực tế, vẫn rất khó để đạt được sự ổn định thực sự nếu không dựa vào stablecoin fiat.
Tất nhiên, loại tài sản này cũng có rủi ro cố hữu. Ví dụ, sự biến động giá của tài sản crypto cơ bản có thể gây ra những thách thức đáng kể - chẳng hạn như gây ra tình trạng thanh lý quy mô lớn khi giá giảm mạnh, điều này có thể phá vỡ cơ chế neo giữ của stablecoin . Ngoài ra, lỗ hổng hợp đồng thông minh hoặc các cuộc tấn công giao thức cũng có thể đe dọa nghiêm trọng đến tính ổn định của toàn bộ hệ thống.
Tóm lại, stablecoin được hỗ trợ bằng crypto tài sản USD và HONEY đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp các giải pháp tài chính phi tập trung, minh bạch và sáng tạo. Tuy nhiên, mặc dù chỉ được thế chấp bằng crypto trên danh nghĩa, nhưng thực tế chúng thường phụ thuộc rất nhiều vào stablecoin fiat, điều này đòi hỏi cơ chế quản lý rủi ro hoàn thiện hơn để duy trì khả năng phục hồi và uy tín của chúng.
Stablecoin được kho bạc bảo lãnh là một loại stablecoin được bảo lãnh bằng trái phiếu chính phủ (đặc biệt là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) làm tài sản thế chấp. Stablecoin này thường được neo giá theo đồng đô la Mỹ. Trong khi mang lại sự ổn định về giá trị, chúng cũng có thể cung cấp cho người nắm giữ thu nhập thụ động thông qua lợi nhuận suất từ trái phiếu chính phủ cơ bản. Do đó, chúng giống một token đầu tư có lợi nhuận hơn, kết hợp tính ổn định và tính chất quản lý quản lý tài sản của stablecoin truyền thống.
Ví dụ, USDY (Dollar Lợi nhuận Token) của Ondo được mô tả là một loại chứng từ token hóa được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tiền gửi theo yêu cầu của ngân hàng. Mục tiêu của dự án là cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức không phải người Mỹ sự tiện lợi của stablecoin, đồng thời mang lại lợi nhuận chất lượng cao được tính bằng đô la Mỹ. Sau khi các nhà đầu tư mua USDY, số tiền này sẽ được dùng để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và một phần trong số đó sẽ được gửi vào ngân hàng. Tiền lãi tạo ra sẽ được phân phối theo tỷ lệ cho người nắm giữ token . USDY là “ tài sản lợi nhuận ”, nghĩa là nó sẽ tăng giá thụ động khi lãi suất được tạo ra từ tài sản cơ sở và giá trị của token tăng trưởng theo thời gian.
Một ví dụ khác là USYC (US Dollar Lợi nhuận Coin) của Hashnote, là đại diện trên Chuỗi của Short-Term Lợi nhuận Fund (SDYF) của Hashnote, đầu tư vào trái phiếu Mỹ ngắn hạn và tham gia vào thị trường repo và repo ngược. Mức lợi nhuận của USYC được liên kết với "lãi suất không rủi ro" ngắn hạn, kết hợp tốc độ, tính minh bạch và lợi thế kết hợp của blockchain đồng thời giảm thiểu rủi ro về giao thức, lưu ký, quy định và tín dụng. Người dùng có thể đổi USYC lấy USDC hoặc PYUSD trong cùng ngày (T+0) hoặc lần (T+1). Đúc trực tiếp trên Chuỗi và quá trình này diễn ra ngay lập tức. Giống như USDY, USYC cũng là một “ tài sản lợi nhuận ” tích lũy lợi nhuận thụ động thông qua lãi suất tạo ra bởi tài sản cơ sở.
Mặc dù stablecoin này có lợi thế kép về tính ổn định và lợi nhuận, nhưng chúng cũng có một số rủi ro:
Rủi ro về quy định: Vì tài sản như vậy thường nhắm vào người dùng không phải ở Hoa Kỳ để tránh các yêu cầu về quy định của Hoa Kỳ nên những thay đổi về chính sách trong tương lai có thể gây ra sự không chắc chắn;
Rủi ro lưu ký: Bên phát hành cần quản lý và nắm giữ tài sản cơ sở một cách hợp lý;
Rủi ro thanh khoản : Khi thị trường biến động mạnh, yêu cầu đổi trả của người dùng có thể bị hạn chế;
Rủi ro đối tác: Đặc biệt trong các thỏa thuận mua lại, có thể xảy ra tổn thất nếu đối tác giao dịch vỡ nợ;
Rủi ro kinh tế vĩ mô: chẳng hạn như thay đổi lãi suất, có thể ảnh hưởng đến mức lợi nhuận chung.
Loại token này thường được phân loại vào một danh mục mới và đang phát triển nhanh chóng: “ Tài sản crypto được Treasury”.
Stablecoin thuật toán là loại stablecoin dựa vào cơ chế kinh tế và khích lệ thị trường thay vì được thế chấp hoàn toàn bằng tài sản truyền thống như tiền pháp định hoặc trái phiếu chính phủ để duy trì giá trị stablecoin. Các mô hình như vậy thường duy trì mức neo (chẳng hạn như so với đồng đô la Mỹ) thông qua việc điều chỉnh cung và cầu, nhưng thường gặp phải thách thức trong hoàn cảnh thị trường khắc nghiệt. Vấn đề cơ bản là nó phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin liên tục của thị trường và các cơ cấu khích lệ hiệu quả, vốn dễ thất bại trong thời kỳ căng thẳng nghiêm trọng.
USDe do Ethena phát hành là một loại stablecoin"thuật toán bán phần" mới áp dụng mô hình lai. Nó duy trì sự ổn định thông qua "cơ chế phòng ngừa trung tính Delta", tức là nắm giữ tài sản crypto như BTC và ETH làm tài sản thế chấp, đồng thời thiết lập một lượng vị thế đầu cơ giá xuống bằng nhau trên thị trường thị trường phái sinh để phòng ngừa biến động giá của tài sản cơ sở, do đó duy trì sự neo giữ ổn định với đồng đô la Mỹ. USDe đạt được mức thế chấp toàn bộ 1:1, hiệu quả hơn về mặt vốn so với các mô hình thế chấp quá mức. Ngoài ra, Ethena cũng đã đưa stablecoin thanh khoản thanh khoản cao như USDC và USDT vào dự trữ của mình để tăng cường thanh khoản và hiệu quả của các chiến lược phòng ngừa rủi ro.
Bất chấp những cải tiến đa dạng, Stablecoin thuật toán vẫn phải đối mặt với rủi ro đáng kể: sự bất ổn của thị trường, biến động cực độ hoặc khủng hoảng thanh khoản có thể phá vỡ các cơ chế duy trì tỷ giá cố định của chúng. Hơn nữa, việc phụ thuộc vào phái sinh sẽ gây ra rủi ro rủi ro và thực hiện, khiến hệ thống dễ bị tổn thương trước những cú sốc bên ngoài.
Trong khi các mô hình mới như USDe cố gắng giảm thiểu những vấn đề này thông qua hoạt động phòng ngừa có cấu trúc và dự trữ đa dạng, tính ổn định lâu dài của chúng vẫn phụ thuộc vào điều kiện thanh khoản chung và khả năng duy trì hoạt động hiệu quả trong hoàn cảnh thị trường bất lợi.
3. Stablecoin chính thống hiện nay
Khi nói đến stablecoin, USDT và USDC chắc chắn là những thế lực thống trị thị trường. Là trụ cột thanh khoản tập trung, chúng chiếm địa vị cốt lõi trên thị trường crypto . Chúng có cấu trúc tương tự nhau: tất cả đều do các tổ chức tập trung phát hành, được hỗ trợ hoàn toàn bằng dự trữ tiền tệ fiat và tích hợp rộng rãi vào sàn giao dịch và nền tảng tài chính lớn.
USDT do Tether phát hành và chiếm thị thị phần lớn nhất. Nó được biết đến với thanh khoản cao và được áp dụng rộng rãi, đặc biệt là trong hoàn cảnh giao dịch tần suất cao. USDC do Circle phát hành và được định vị là lựa chọn tuân thủ và minh bạch hơn, được các tổ chức và công ty tìm kiếm hoàn cảnh thân thiện với quy định ưa chuộng hơn. Mặc dù hai loại này có đôi chút khác biệt về chi tiết, nhưng chức năng cốt lõi của chúng là giống nhau: cung cấp đồng đô la kỹ thuật số ổn định và đáng tin cậy để hỗ trợ hoạt động của toàn bộ hệ sinh thái crypto.
Ngược lại, có USDS, Dai và USDe, đại diện cho các lực lượng phi tập trung tương ứng với stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, mặc dù mức độ phi tập trung của chúng khác nhau. Dai và USDS về cơ bản đều xuất phát từ cùng một hệ thống - MakerDAO (hiện đã đổi tên thành Sky). Trong đó, USDS là phiên bản phát triển của Dai và là một phần quan trọng trong kế hoạch dài hạn của Sky.
Dai lịch sử có phi tập trung hơn, dựa vào tài tài sản thế chấp crypto dư thừa để duy trì mức neo giá của nó; Mặt khác, USDS phản ánh xu hướng của Maker theo hướng có cấu trúc và chiến lược hơn, tập trung vào hiệu quả trước tiên thay vì phi phi tập trung toàn.
Trong khi đó, USDe cũng là một đối thủ cạnh tranh quan trọng stablecoin phi tập trung , nhưng lại đi theo một hướng hoàn toàn khác. Khác với cơ chế thế chấp và quản trị quá mức của mô hình Maker, USDe giới thiệu một cấu trúc tạo lợi nhuận sử dụng tài sản thế chấp để tạo ra lợi nhuận bổ sung cho người nắm giữ tiền điện tử.
USDT
Khi thảo luận về stablecoin , USDT đương nhiên trở thành thế lực thống trị, đóng vai trò quan trọng như một trụ cột thanh khoản tập trung trên thị trường crypto . USDT, do Tether phát hành, chiếm thị thị phần lớn nhất và được biết đến với thanh khoản sâu và được áp dụng rộng rãi, đặc biệt là trong hoàn cảnh giao dịch tần suất cao. Nó cung cấp một đồng đô la kỹ thuật số ổn định và đáng tin cậy, hỗ trợ hoạt động của hệ sinh thái crypto và đóng vai trò là phương tiện chính cặp giao dịch , cơ hội chênh lệch giá và cung cấp thanh khoản sàn giao dịch sàn. Sự chấp nhận rộng rãi của nó đã củng cố nhân vật của nó trong cả lĩnh vực tài chính tập trung và phi tập trung .
Thu nhập của Tether chủ yếu đến từ việc quản lý tài sản dự trữ khổng lồ, cung cấp tài sản thế chấp cho mỗi token tài sản . Tài sản dự trữ này chủ yếu bao gồm các khoản tương đương tiền mặt như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, giấy thương mại, tiền gửi ngắn hạn, công cụ thị trường tiền tệ và trái phiếu doanh nghiệp. Bằng cách phân bổ các khoản dự trữ này một cách chiến lược, Tether có thể tích lũy lãi suất và lợi nhuận đầu tư, đóng góp quan trọng vào thu nhập.
Ngoài ra, Tether thỉnh thoảng tham gia vào vay mượn ngắn hạn và các công cụ tài chính khác, qua đó đa dạng hóa và tăng cường nguồn thu nhập của mình. Tether cũng kiếm thêm thu nhập thông qua việc phát hành token, quy trình đổi thưởng và phí giao dịch trên nhiều nền tảng blockchain khác nhau.
Dưới đây là báo cáo dự trữ gần đây nhất của ngân hàng, báo cáo này cho thấy rõ ràng rằng hơn 80% dự trữ của ngân hàng bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền mặt và các khoản tiền gửi ngắn hạn khác, trong đó khoảng 80% được đầu tư độc quyền vào chứng khoán kho bạc.
Về cơ bản, thu nhập của Tether chủ yếu phụ thuộc vào lãi suất do các ngân hàng trung ương đặt ra, đặc biệt là Hệ thống Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, vì sự tăng giá của phần lớn tài sản dự trữ của Tether đều gắn liền trực tiếp với các mức lãi suất này. Lãi suất cao hơn có thể làm tăng đáng kể lợi nhuận mà Tether kiếm được từ dự trữ của mình, trong khi lãi suất thấp hơn sẽ làm giảm đáng kể tiềm năng thu nhập của nó.
Điều quan trọng là, không giống như một số stablecoin khác, mọi thu nhập do Tether tạo ra đều do chính đơn vị phát hành giữ lại và không được phân phối cho người nắm giữ token USDT. Điều này khác với stablecoin dựa trên lợi nhuận , phân phối lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ, làm nổi bật sự khác biệt chính trong mô hình kinh doanh stablecoin .
Xu hướng thu nhập lịch sử
Lịch sử, quỹ đạo thu nhập của Tether luôn gắn liền với xu hướng lãi suất toàn cầu. Trong giai đoạn lãi suất thấp từ năm 2019 đến đầu năm 2022, tăng trưởng thu nhập của Tether khá khiêm tốn, chủ yếu là do công ty này phụ thuộc vào các chiến lược đầu tư bảo thủ với lợi nhuận hạn chế.
Tuy nhiên, bắt đầu từ giữa năm 2022, thu nhập của Tether tăng trưởng đáng kể khi các ngân hàng trung ương lớn tích cực tăng lãi suất để chống lạm phát. Từ tháng 6 năm 2022 đến đầu năm 2025, thu nhập hàng tháng tăng trưởng gần gấp mười lần, cho thấy mức độ nhạy cảm cao của nguồn thu nhập của Tether đối với những thay đổi kinh tế vĩ mô và các quyết định về chính sách tiền tệ. Xu hướng này chứng minh tính hiệu quả của mô hình thu nhập của Tether trong hoàn cảnh lãi suất tăng.
Tuy nhiên, thu nhập không hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất. Ngay cả trong trường hợp lãi suất giảm , Tether vẫn có thể đạt được tăng trưởng thu nhập miễn là lượng cung ứng USDT tăng đáng kể. Lượng cung ứng lớn hơn có nghĩa là có nhiều tài sản được quản lý hơn, có thể bù đắp cho tỷ suất lợi nhuận thấp hơn, do đó duy trì hoặc thậm chí tăng tổng thu nhập.
USDC
USDC, do Circle phát hành, là một trong những stablecoin tập trung đáng tin cậy nhất trên thị trường. Được biết đến rộng rãi vì tính tuân thủ và minh bạch, nó được sử dụng rộng rãi trong tài chính phi tập trung, thanh toán theo tổ chức và các ứng dụng chuỗi Chuỗi. Sự hiện diện của nó trên nhiều blockchain giúp tăng cường khả năng kết hợp và phạm vi hệ sinh thái.
Một tính năng chính của USDC là cơ cấu dự trữ chặt chẽ và công khai của Circle. Tính đến ngày 31 tháng 1 năm 2025, USDC có hơn 53,2 tỷ đô la lượng lưu thông và được hỗ trợ đầy đủ bởi 53,28 tỷ đô la dự trữ, được chứng nhận bởi một công ty kế toán độc lập. Các quỹ dự trữ này được chia thành các phần sau:
Quĩ dự trữ Circle: Quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ nắm giữ 47,26 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại.
Tài khoản ngân hàng tách biệt: Giữ thêm 6,02 tỷ đô la tiền gửi tại các tổ chức tài chính được quản lý.
Circle kiếm thu nhập bằng cách quản lý tài sản dự trữ này, chủ yếu thông qua thu nhập từ Kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận cho vay qua đêm. Mặc dù có cấu trúc tương tự như mô hình của Tether, Circle lại tạo sự khác biệt thông qua cấu trúc tài trợ, cung cấp cho người nắm giữ USDC 100% tiền lãi từ quĩ dự trữ. Điều này không chỉ mang lại sự phân tách theo quy định rõ ràng hơn mà còn có thể mang lại sự linh hoạt hơn trong tích hợp sản phẩm trong tương lai.
Không giống như các giải pháp thay thế phi tập trung, USDC không phân phối lợi nhuận trực tiếp cho người dùng. Thay vào đó, thu nhập sẽ thuộc về bên phát hành, bên ưu tiên sự đơn giản, tuân thủ và bảo toàn vốn.
Xu hướng thu nhập lịch sử
Quỹ đạo thu nhập của Circle gắn chặt với hoàn cảnh lãi suất chung vì chiến lược đầu tư bảo thủ của công ty này tập trung chủ yếu vào nợ chính phủ ngắn hạn.
Vào năm 2022, thu nhập của Circle tăng trưởng đều đặn khi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất, đạt mức cao nhất là 146,5 triệu đô la vào tháng 3 năm 2023. Tuy nhiên, vào cuối năm đó, áp lực từ stablecoin cạnh tranh, các vấn đề về độ tin cậy blockchain(đặc biệt là trên Solana ) và những biến động về uy tín liên quan đến các đối tác ngân hàng đã dẫn đến sự giảm dần thu nhập . Đến cuối năm 2023, thu nhập hàng tháng đã giảm xuống dưới 90 triệu đô la.
Năm 2024, thu nhập của Circle bắt đầu phục hồi khi hoạt động mua lại giảm, hoạt động crypto phục hồi và hoàn cảnh lãi suất cao vẫn tiếp diễn, thu nhập phục hồi lên 126 triệu đô la vào tháng 8 và kết thúc năm với đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vào tháng 2 năm 2025, Circle đã lập kỷ lục về thu nhập hàng tháng cao nhất, đạt 163,7 triệu đô la.
Xu hướng này làm nổi bật khả năng phục hồi của USDC và mối quan hệ chặt chẽ giữa mô hình thu nhập stablecoin và chính sách tiền tệ. Sự phục hồi liên tục của Circle nhấn mạnh khả năng duy trì niềm tin của người dùng và vị trí chủ đạo thanh khoản trong suốt các chu kỳ thị trường.
USDS/ Dai(BẦU TRỜI)
USDS là phiên bản phát triển hiện tại của Dai , stablecoin phi tập trung lớn Dai tiên do MakerDAO phát hành, nhằm mục đích cung cấp một giải pháp thay thế chống kiểm duyệt cho tài sản truyền thống được hỗ trợ bằng tiền pháp định. Mặc dù cả hai đều thuộc hệ sinh thái Maker, nhưng có sự khác biệt về mặt cấu trúc trong các mô hình thế chấp và các trường hợp sử dụng mục tiêu của chúng.
Dai là một stablecoin được thế chấp quá mức và được hỗ trợ bởi sự kết hợp của crypto, RWA và stablecoin. Người dùng gửi tài sản thế chấp như ETH, stETH hoặc USDC thông qua Maker Vaults đúc Dai, đảm bảo rằng nó luôn được thế chấp đầy đủ. Thiết kế này làm cho Dai có khả năng chống chịu rủi ro cao, nhưng cũng hạn chế mở rộng của nó.
Mặt khác, USDS đại diện cho sự phát triển của MakerDAO thành một stablecoin tương thích với tài chính truyền thống hơn. Trong khi USDS vẫn được thế chấp quá mức, nó sử dụng phương pháp dự trữ có cấu trúc bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn đánh dấu. Điều này phù hợp với nhu cầu của các tổ chức khi cạnh tranh với stablecoin như USDT và USDC, đồng thời vẫn duy trì mô hình quản trị phi tập trung của MakerDAO.
Sự chuyển đổi từ Dai sang USDS phản ánh sự chuyển dịch theo hướng áp dụng rộng rãi hơn ở các tổ chức. Trong khi Dai ban đầu là một loại stablecoin crypto được hỗ trợ chủ yếu bởi tài sản phi tập trung , USDS tối ưu hóa cấu trúc tài sản thế chấp của mình bằng cách giới thiệu thêm nhiều RWA, đặc biệt là Kho bạc Hoa Kỳ.
Ngoài ra, USDS còn tăng cường tính ổn định thông qua cơ chế chuyển đổi trực tiếp, giúp duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ dễ dàng hơn. Không giống như sự phụ thuộc ban đầu Dai vào khích lệ DeFi bên ngoài, USDS được thiết kế ngay từ đầu để cung cấp lợi nhuận tích hợp thông qua DSR, khiến nó hấp dẫn hơn trong cả hoàn cảnh DeFi và TradFi. Cấu trúc này phù hợp với chiến lược DeFi lợi nhuận RWA ngày càng phổ biến vào năm 2025.
Tính minh bạch là yếu tố cơ bản trong thiết kế hệ sinh thái Sky. Đây không chỉ là công cụ duy trì cơ chế neo giữ mà còn là điều kiện tiên quyết để xây dựng lòng tin, thu hút sự tham gia của các tổ chức và phân bổ vốn có trách nhiệm. Trong hoàn cảnh quản lý hàng tỷ đô la tài sản , người dùng và tổ chức yêu cầu phải biết rõ số tiền này được giữ ở đâu, được sử dụng như thế nào và các hệ thống hỗ trợ chúng.
Do đó, Sky cung cấp bảng điều khiển công khai theo thời gian thực hiển thị rõ ràng sự hỗ trợ, phân cấp và lợi nhuận của USDS. Nhưng chỉ riêng tính minh bạch không thể ổn định được tiền tệ; Tỷ giá cố định được duy trì thông qua việc thế chấp vượt mức, phân bổ tài sản được quản lý rủi ro và các cơ chế cấp giao thức.
USDS luôn duy trì nhiều tài sản thế chấp hơn là phát hành. Tính đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị tài sản thế chấp của USDS là hơn 10,8 tỷ đô la và lượng cung ứng khoảng 8,3 tỷ đô la, đảm bảo có đủ nguồn dự phòng để ứng phó với những biến động hoặc việc hoàn trả của thị trường. Tài sản thế chấp được phân bổ trên nhiều nguồn chính:
Stablecoin(54,8%): Chủ yếu được hỗ trợ bởi mô-đun LitePSM, đây là mô-đun ổn định được neo giá cho phép trao đổi 1:1 giữa Dai và USDC để hỗ trợ neo giá USDS.
Spark (24,7%): Giao thức vay mượn và thanh khoản của Sky đúc USDS với tài sản thế chấp chất lượng cao, tạo ra lợi nhuận .
RWA tiền mặt (9,7%): 100% được nắm giữ tại BlockTower Andromeda, một chiến lược đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và mang lại lợi nhuận thực tế, rủi ro thấp .
Core (9%): Hệ thống Vault thế chấp quá mức của Sky, nơi người dùng đúc USDS bằng tài sản như ETH và stETH theo ngưỡng thế chấp nghiêm ngặt.
Cùng nhau, các cơ chế này đảm bảo rằng USDS vẫn ổn định, được thế chấp quá mức và được hỗ trợ bởi sê-ri tài sản thanh khoản, tạo ra lợi nhuận , trong khi tính minh bạch đảm bảo rằng bất kỳ ai cũng có thể xác minh điều này bất kỳ lúc nào.
Xu hướng thu nhập lịch sử
Biểu đồ trên cho thấy thu nhập tích lũy từ thỏa thuận Sky từ giữa năm 2022 đến đầu năm 2025. Trong khi thu nhập tăng trưởng đều đặn trong những tháng đầu, thu nhập tăng tốc đáng kể vào cuối năm 2023 khi tích hợp DeFi mở rộng , áp dụng USDS tăng lên và tiếp xúc độ sâu với tài sản thực tế như Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, trùng với thời điểm lãi suất bắt đầu tăng. Tổng thu nhập đã vượt quá 500 triệu đô la vào đầu năm 2025, phản ánh khả năng thu lợi nhuận của Sky trên các chiến lược crypto bản địa và tổ chức trong khi vẫn mở rộng một cách bền vững.
USDe
USDe là một stablecoin USD tổng hợp trung lập với delta, sử dụng cấu trúc USD tổng hợp được duy trì thông qua hợp đồng tương lai vĩnh viễn và được phát triển bởi Ethena Labs. Không giống như stablecoin truyền thống được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định hoặc tài sản crypto được thế chấp quá mức, USDe duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ thông qua các chiến lược phòng ngừa rủi ro tự động. Điều này làm cho nó được hỗ trợ đầy đủ, mở rộng và chống kiểm duyệt. Ethena cũng cung cấp sUSDe, một phiên bản lợi nhuận của USDe có thể kiếm được phần thưởng thông qua việc chênh lệch lãi suất tài trợ trong tài sản thế chấp thanh khoản và thị trường tương lai.
Kể từ khi ra mắt công chúng vào đầu năm 2024, Ethena mở rộng nhanh chóng, đạt lượng cung ứng 6 tỷ đô la trong mười tháng, giúp USDDe trở thành tài sản có mệnh giá bằng đô la lớn thứ ba trong không gian crypto . Nó cũng đã trở thành một thành phần cơ bản của DeFi, tích hợp trong các giao thức chính như Pendle, Morpho và Aave , và việc áp dụng nó đã thúc đẩy tăng trưởng đáng kể. Ngoài DeFi, USDe cũng đã thâm nhập vào CeFi và hiện được tích hợp làm tài sản thế chấp ký tiền ký quỹ trên khoảng 60% sàn giao dịch tập trung , vượt qua số dư USDC trên Bybit trong vòng chưa đầy một tháng.
Nếu chúng ta đi sâu vào thu nhập , Ethena cũng không hề kém cạnh, trở thành dApp đạt thu nhập 100 triệu đô la nhanh thứ hai trong lịch sử ( lần Pump.fun), đạt được cột mốc này trong 251 ngày. Năm 2024, Ethena đã trở thành thế lực thống trị trong DeFi, với tài sản chiếm hơn 50% Pendle TVL, khoảng 30% Morpho TVL được gắn với tài sản liên quan đến Ethena và trở thành tài sản mới tăng trưởng nhanh nhất trên Aave , đạt 1,2 tỷ đô la tiền gửi chỉ trong ba tuần.
Giai đoạn tiếp theo của Ethena được xác định bởi Sự hội tụ, nhằm đạt được sự hội tụ của DeFi, CeFi và TradFi thông qua USDe. Bằng cách giới thiệu iUSDe, phiên bản hoàn thiện của sUSDe được thiết kế để các tổ chức áp dụng, Ethena có kế hoạch cung cấp sản phẩm USD tiền crypto gốc có lợi nhuận cao dành riêng cho các nhà quản lý tài sản, quỹ tín dụng tư nhân và các sản phẩm giao dịch trên sàn chứng sàn giao dịch. Bằng cách kết nối dòng vốn và lãi suất trên khắp các hệ thống tài chính, Ethena định vị USDe là nền tảng của không gian đô la kỹ thuật số đang phát triển.
USDe hoạt động như thế nào?
USDe vẫn ổn định thông qua chiến lược phòng ngừa trung lập delta, đảm bảo giá trị của đồng tiền này không bị ảnh hưởng bởi những biến động của thị trường. Khi người dùng đúc USDe, tài sản thế chấp mà Ethena nhận được có thể bao gồm ETH, BTC, LST, USDT, USDC và SOL, cùng nhiều loại khác. Để trung hòa rủi ro về giá, Ethena mở một vị thế đầu cơ giá xuống trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho mỗi tài sản thế chấp nhận được. Ví dụ: Nếu tài sản thế chấp là ETH, Ethena sẽ đầu cơ giá xuống hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH.
Cơ chế này đảm bảo rằng mọi biến động giá của tài sản thế chấp đều được phòng ngừa bằng vị thế tương lai tương ứng. Nếu tài sản thế chấp tăng giá, vị thế đầu cơ giá xuống sẽ lỗ vốn, nhưng điều này sẽ được bù đắp bằng việc tài sản thế chấp tăng giá. Ngược lại, nếu giá giảm, vị thế đầu cơ giá xuống sẽ tạo ra lợi nhuận, bù đắp cho sự mất giá của tài sản thế chấp. Cơ chế này đảm bảo USDe luôn ổn định và không bị ảnh hưởng bởi những biến động của thị trường.
Không giống như stablecoin tổng hợp khác, Ethena không sử dụng đòn bẩy bổ sung và chỉ sử dụng đòn bẩy tự nhiên được sàn giao dịch phái sinh áp dụng để đánh giá tài sản thế chấp. Điều này giảm thiểu rủi ro thanh lý và đảm bảo rằng mọi vị thế đầu cơ giá xuống đều được tài sản hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1.
Để tăng cường bảo mật, tài sản hỗ trợ của Ethena được lưu giữ trên Chuỗi và ký quỹ thông qua hệ thống quyết toán không cần kê đơn để giảm rủi ro cho bên đối tác. Ethena không bao giờ chuyển giao toàn bộ quyền kiểm soát tài sản cho các nền tảng phái sinh mà chỉ được sử dụng để cung cấp tiền ký quỹ cho các vị thế phòng ngừa rủi ro đầu cơ giá xuống của họ, đảm bảo quản lý tài sản phi tập trung và minh bạch.
Ethena tạo ra thu nhập bằng cách nắm giữ một phần lợi nhuận thu được từ chiến lược trung hòa delta, bao gồm:
Chênh lệch tỷ lệ tài trợ: Ethena có lợi nhuận khi tỷ lệ tài trợ của hợp đồng tương lai vĩnh viễn là dương.
gửi tiền đảm bảo thanh khoản: Lợi nhuận từ Staking được tạo ra bởi LST được staking, một phần trong đó được Ethena giữ lại.
Lợi nhuận cơ bản: Ethena được hưởng lợi từ sự khác biệt về hiệu quả giữa thị trường spot và thị trường tương lai.
Phí giao thức: Một phần tổng lợi nhuận được sử dụng cho quĩ dự trữ và kho bạc giao thức để đảm bảo tính bền vững lâu dài.
Trong khi chiến lược trung lập delta của USDe giảm thiểu rủi ro do biến động giá, chiến lược này vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động về lãi suất tài trợ, mất cân bằng thị trường và rủi ro đối tác. Nếu lãi suất tài trợ vẫn âm trong thời gian dài, quĩ dự trữ của Ethena sẽ hấp thụ lỗ vốn, nhưng lãi suất âm dài hạn có thể gây áp lực lên hệ thống.
Khủng hoảng thanh khoản hoặc biến động cực độ có thể dẫn đến việc tạm thời tách tỷ giá cố định nếu spot và thị trường tương lai phân kỳ. Ngoài ra, việc dựa vào sàn giao dịch tập trung để phòng ngừa rủi ro sẽ dẫn đến rủi ro đối tác, nhưng Ethena giảm thiểu rủi ro này bằng cách giữ tài sản trên Chuỗi và thực hiện quyết toán qua quầy.
Xu hướng thu nhập lịch sử
Ethena được mở cửa cho công chúng vào ngày 19 tháng 2 năm 2024, cho phép người dùng đúc USDe bằng cách gửi stablecoin và đặt cược chúng dưới dạng sUSDe để kiếm lợi nhuận. Trong vòng chưa đầy một năm, giao thức này đã tích lũy được thu nhập hơn 320 triệu đô la, trở thành một trong những giao thức có đường cong lợi nhuận nhanh nhất trong lịch sử DeFi.
Tăng trưởng thu nhập ổn định trong nửa đầu năm 2024 phản ánh sự tăng trưởng liên tục về lượng cung ứng USDe và sự áp dụng rộng rãi trên các nền tảng DeFi và CeFi. Tuy nhiên, sự tăng tốc mạnh mẽ về thu nhập bắt đầu vào tháng 10 năm 2024, trùng với thời điểm xảy ra:
USDe và sUSDe tích hợp vào các thị trường vay mượn lớn như Aave và Morpho.
Sự biến động gia tăng của thị trường đã mang lại sự gia tăng các cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất tài trợ.
Việc ra mắt các sản phẩm tổ chức mới như iUSDe mở rộng ảnh hưởng của Ethena vào không gian TradFi.
Đến quý đầu tiên của năm 2025, tổng thu nhập tích lũy của giao thức đã vượt quá 300 triệu đô la Mỹ. Mặc dù ra mắt chưa đầy 15 tháng, Ethena đã được xếp hạng là một trong những công ty tạo ra thu nhập hàng đầu trong lĩnh vực crypto . Tăng trưởng nhanh chóng này chứng tỏ nhu cầu thị trường mạnh mẽ và xác nhận tính bền vững của mô hình trung lập delta của USDe.
Tuy nhiên, sau khi đạt đỉnh vào cuối năm 2024, thu nhập hàng tháng giảm mạnh trong quý đầu tiên của năm 2025. Giảm này tương quan với việc giảm các cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ lệ tài trợ, với tỷ lệ tài trợ tương lai vĩnh viễn trên sàn giao dịch lớn đang bình thường hóa. Với mức độ biến động thấp hơn và hoàn cảnh tài trợ trung tính hơn, một trong những nguồn thu nhập chính của Ethena đã tạm thời suy yếu, làm nổi bật tính nhạy cảm của mô hình với các điều kiện thị trường.
4. Tương quan giữa lãi suất và thu nhập
Tác động của lãi suất đối với stablecoin là một trong những yếu tố quyết định nhất đến hiệu suất thu nhập của chúng. Như đã đề cập trước đó, stablecoin tạo ra thu nhập thông qua nhiều cơ chế khác nhau, bao gồm dự trữ sinh lãi, chênh lệch giá thị trường và các chiến lược tạo ra lợi nhuận khác. Vì nhiều stablecoin nắm giữ tài sản chịu sự thay đổi của lãi suất nên tiềm năng thu nhập của chúng thường bị ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế vĩ mô.
Để hiểu rõ hơn mối quan hệ này, chúng ta điều chỉnh thu nhập bằng cách chia lượng cung ứng . Việc chuẩn hóa này giúp cho việc so sánh chính xác hơn, vì việc tăng lượng cung ứng stablecoin tự nhiên sẽ dẫn đến tiềm năng tạo ra thu nhập lớn hơn. Bằng cách tập trung vào thu nhập trên mỗi đơn vị cung ứng, chúng ta có thể phân lập tác động trực tiếp của biến động lãi suất đến lợi nhuận stablecoin.
USDT
Phân tích biểu đồ chuyên sâu chứng minh rõ ràng mối tương quan tích cực giữa thu nhập Tether và biến động lãi suất. Biểu đồ lịch sử so sánh thu nhập hàng quý của Tether với những thay đổi về lãi suất cho thấy sự đồng bộ rõ ràng, làm nổi bật phản ứng gần như tức thời thu nhập đối với những điều chỉnh về lãi suất.
Những hình ảnh trực quan này làm nổi bật hiệu quả mức độ nhạy cảm của thu nhập Tether đối với hoàn cảnh lãi suất, cung cấp thông tin chi tiết mang tính dự đoán về các kịch bản hiệu suất tiềm năng trong tương lai. Họ nhấn mạnh tầm quan trọng của các chiến lược quản lý tài chính và dự trữ chủ động để giảm thiểu rủi ro thu nhập liên quan đến chu kỳ lãi suất biến động hoặc giảm .
Biểu đồ bên dưới hiển thị mối tương quan giữa lãi suất và thu nhập stablecoin đã điều chỉnh. Mỗi biểu đồ hiển thị mối quan hệ thay đổi giữa nguồn cung của mỗi đơn vị stablecoin(trục dọc) và lãi suất (trục ngang).
Biểu đồ này còn làm nổi bật thêm mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa lãi suất và thu nhập điều chỉnh theo USDT trên mỗi đơn vị cung ứng (R = 0,937). Điều này cho thấy khi lãi suất tăng, thu nhập của USDT trên mỗi đơn vị cung ứng cũng tăng, phản ánh tăng trưởng trong lợi nhuận của USDT từ khoản đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ. Khi lãi suất tăng, tỷ suất lợi nhuận trái phiếu này cũng tăng, ảnh hưởng trực tiếp đến tổng thu nhập của USDT.
Mối tương quan này làm nổi bật cách USDT có thể quản lý hiệu quả tài sản dự trữ của mình để hưởng lợi từ những thay đổi trong điều kiện kinh tế, đặc biệt là trong hoàn cảnh lợi nhuận cao. Điều này phản ánh chiến lược tài chính linh hoạt của USDT và khả năng hoạt động tốt khi lãi suất tăng , củng cố sự ổn định kinh tế và nhân vật là một tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy. Như đã đề cập trước đó, không thể có mối tương quan 100% vì 80% dự trữ được giữ dưới dạng tiền mặt và trái phiếu kho bạc, trong đó 80% được phân bổ riêng dưới dạng trái phiếu kho bạc.
USDC
Sức mạnh kinh tế của USDC được phản ánh trong hoạt động quản lý dự trữ chiến lược của ngân hàng này. Khi lãi suất tăng, USDC được hưởng lợi từ lượng lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, mang lại lợi nhuận cao hơn. USDC đầu tư 75%-80% dự trữ của mình vào trái phiếu chính phủ, điều này không chỉ duy trì sự ổn định mà còn tạo ra thêm thu nhập khi lợi suất trái phiếu tăng. Mối tương quan trực tiếp với biến động lãi suất cho phép USDC được hưởng lợi trong hoàn cảnh lãi suất tăng , củng cố thêm địa vị của nó như lợi nhuận stablecoin tạo ra lợi nhuận.
Đường xu hướng cho thấy mối tương quan dương mạnh (R = 0,889), cho thấy khi lãi suất tăng, thu nhập USDC trên mỗi đơn vị cung ứng cũng tăng theo. Điều này phù hợp với kỳ vọng vì giống như stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ khác, USDC có lợi nhuận từ tài sản lợi nhuận cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.
Mối tương quan này làm nổi bật khả năng tối ưu hóa dự trữ và thích ứng với những thay đổi kinh tế của USDC. Nó cũng nhấn mạnh cách stablecoin định được hỗ trợ bằng dự trữ có thể tận dụng lãi suất tăng để tăng khả năng tạo ra lợi nhuận , củng cố thêm nhân vật của chúng trong hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số.
Mặc dù mối tương quan này mạnh (R = 0,889), nhưng nó thấp hơn so với USDT do sự khác biệt trong thành phần dự trữ. USDT duy trì phần lớn dự trữ của mình (khoảng 80%) dưới dạng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, loại tiền rất nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất. Ngược lại, dự trữ của USDC đa dạng hơn, với chỉ 37,5% dự trữ ở Kho bạc và gần 50% dự trữ ở các thỏa thuận mua lại, phản ứng gián tiếp hơn với biến động lãi suất. Cách tiếp cận đa dạng này giúp tăng cường thanh khoản và ổn định, nhưng cũng làm suy yếu đôi chút tác động trực tiếp của việc tăng lãi suất lên lợi lợi nhuận, dẫn đến mối tương quan yếu hơn. Tóm lại, việc so sánh trực tiếp thu nhập của USDT và USDC làm nổi bật tác động của thành phần dự trữ và chiến lược lợi nhuận.
SKY (Dai/USD)
Sức mạnh kinh tế của SKY được phản ánh trong hoạt động quản lý dự trữ chiến lược. Khi lãi suất tăng, stablecoin SKY (USDS và Dai ) được hưởng lợi từ việc tiếp xúc với tài sản lợi nhuận .
Không giống như USDC và USDT, vốn thường được hỗ trợ bởi dự trữ của tổ chức, Dai trước đây thường dựa vào tài sản thế chấp crypto như ETH. Tuy nhiên, vào tháng 10 năm 2022, MakerDAO bắt đầu phân bổ một phần lớn dự trữ Dai của mình vào Kho bạc Hoa Kỳ và tài sản thực tế khác (RWA) để thu được lợi nhuận cao hơn. Tính đến tháng 7 năm 2023, hơn 65% dự trữ Dai được neo vào RWA, khiến thu nhập nhạy cảm hơn với biến động lãi suất. Sự thay đổi này khiến hành vi của Dai gần giống với stablecoin của tổ chức, được hưởng lợi trực tiếp từ việc lãi suất tăng.
Như dự kiến, những thay đổi trong thành phần dự trữ Dai dẫn đến mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa lãi suất và thu nhập stablecoin SKY trên mỗi đơn vị cung cấp (R = 0,937). Dữ liệu xác nhận rằng lãi suất cao hơn giúp tăng thu thu nhập, đồng thời khẳng định thêm rằng stablecoin SKY hiện hoạt động tương tự như stablecoin của tổ chức được tối ưu hóa lợi nhuận .
USDe
Mô hình thu nhập của USDe chủ yếu dựa trên chênh lệch lãi suất tài trợ trên thị trường tương lai vĩnh viễn, thay vì tài sản sinh lãi truyền thống như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Như chúng ta đã thấy, chiến lược phòng ngừa rủi ro của nó bao gồm việc nắm giữ vị thế đầu cơ giá xuống trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn, thu lợi từ phí mà các nhà giao dịch mua phải trả khi xảy ra mất cân bằng trong hợp đồng mở.
Khi nhu cầu về vị thế mua tăng, tỷ lệ tài trợ tăng , khiến việc nắm giữ vị thế mua trở nên đắt đỏ hơn trong khi lại mang đến cơ hội lợi nhuận cho các nhà giao dịch đầu cơ giá xuống (bao gồm cả USDe). Tuy nhiên, mô hình thu nhập này ít bị ảnh hưởng trực tiếp bởi những thay đổi về lãi suất truyền thống mà phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của thị trường, vị thế của nhà giao dịch và nhu cầu đòn bẩy chung trên thị trường crypto.
Đường xu hướng cho thấy mối tương quan dương yếu (R = 0,256), cho thấy rằng mặc dù lãi suất cao hơn có thể có tác động nhất định đến thu nhập USDe, nhưng mối quan hệ này không thực sự mạnh.
Điều này phù hợp với kỳ vọng vì mô hình thu nhập của USDe chủ yếu được thúc đẩy bởi các điều kiện trên
