Figment, một nhà cung cấp dịch vụ và cơ sở hạ tầng blockchain tập trung vào việc cung cấp các giải pháp Staking tài sản kỹ thuật số cho các khách hàng tổ chức, cho biết trong một tuyên bố ngày hôm qua (23) rằng Hester Peirce, Ủy viên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và người đứng đầu Lực lượng đặc nhiệm crypto Hoa Kỳ, đã trực tiếp giải quyết vấn đề staking trong bài phát biểu gần đây của SEC Speaks. Figment cho biết đây là lần đầu tiên một quan chức cấp cao của SEC tuyên bố rõ ràng rằng việc tham gia kỹ thuật Bằng chứng cổ phần(PoS) và Bằng chứng cổ phần được ủy quyền (DPoS) không nhất thiết phải tuân theo các quy định của luật chứng khoán:
Khoảnh khắc này rất quan trọng: Nó mở đường cho các tổ chức của Hoa Kỳ tham gia staking mà không sợ bị thực thi, phù hợp với lời kêu gọi của ngành về các quy tắc rõ ràng.
Bài phát biểu quan trọng của Hester Peirce
Trong bài phát biểu này, quan điểm cốt lõi của Hester Peirce là ủng hộ việc cung cấp chỉ dẫn rõ ràng cho những người hành nghề crypto để hiểu rõ về thẩm quyền của luật chứng khoán Hoa Kỳ đối với crypto. Cô ấy trực tiếp đề cập:
Tôi ủng hộ việc ban hành chỉ dẫn thêm để làm rõ những hoạt động nào không được luật chứng khoán điều chỉnh, chẳng hạn như tham gia trực tiếp vào hệ thống Bằng chứng cổ phần và Bằng chứng cổ phần được ủy quyền, cũng như các dịch vụ kỹ thuật hỗ trợ mọi người tham gia vào các cơ chế đồng thuận này.
Những điểm nổi bật khác của bài phát biểu bao gồm:
- Xác nhận rằng hầu hết tài sản crypto không phải là chứng khoán theo luật chứng khoán của Hoa Kỳ. Tài sản này không hứa hẹn tạo ra giá trị thông qua quyền biểu quyết hoặc quyền lực kinh tế của một thực thể tập trung.
- Thừa nhận rằng các hoạt động trước đây của SEC đã không làm rõ được những người tham gia tuân thủ và không ngăn chặn được những kẻ xấu.
- Chuyển từ thực thi mang tính trừng phạt sang chỉ dẫn mang tính xây dựng.
- Tiền meme không đáp ứng được định nghĩa về chứng khoán theo luật hiện hành vì chúng không có quyền kinh tế.
- Lực lượng đặc nhiệm crypto đang thúc đẩy việc đưa ra nhiều chỉ dẫn, quy định và điều khoản bảo vệ hơn.
Tại sao nó lại quan trọng với Hoa Kỳ?
Figment chỉ ra rằng quan điểm được nêu trong bài phát biểu này có ý nghĩa to lớn đối với Hoa Kỳ:
- Sự tham gia kỹ thuật vào staking DPoS (Solana) và PoS (Ethereum) không được luật chứng khoán bảo vệ. Điều này mang lại sự rõ ràng được mong đợi từ lâu cho các tổ chức của Hoa Kỳ, đảm bảo rằng việc họ tham gia đặt cược không vi phạm luật chứng khoán.
- Chuyển từ thực thi pháp luật và giám sát sang chỉ dẫn rõ ràng. Thừa nhận rằng các biện pháp thực thi trước đây đã không ngăn chặn được các hoạt động gian lận và chỉ gây ra sự nhầm lẫn cho các nhà điều hành tuân thủ. Đây là sự thay đổi chính sách mà chúng tôi mong đợi từ SEC.
- Khung hướng tới tương lai bao gồm nơi trú ẩn an toàn cho tài sản giai đoạn đầu, lộ trình đăng ký phù hợp với các dự án token và các quy tắc rõ ràng hơn cho hoạt động thị trường thứ cấp. Đặc biệt, đề xuất về nơi trú ẩn an toàn có điều kiện sẽ cho phép các mạng lưới mới ra mắt và phát triển theo các tiêu chuẩn công bố thông tin rõ ràng và bảo vệ nhà đầu tư. Chúng tôi cho rằng điều này sẽ mở ra con đường cho các dự án mới thâm nhập thị trường theo cách tuân thủ, mở rộng phạm vi và chất lượng mạng lưới mà chúng tôi có thể hỗ trợ.
Bài phát biểu đầy đủ của Hester Peirce
Cảm ơn mọi người và chào mừng đến với SEC Speaks. Trước khi bắt đầu, tôi muốn nhắc nhở mọi người rằng quan điểm của tôi là của riêng tôi với tư cách là Ủy viên và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Ủy ban hoặc các Ủy viên khác.
Đúng một tháng trước, vào ngày 19 tháng 4 năm 2025, kỷ niệm 250 năm ngày bắt đầu Cách mạng Hoa Kỳ. Trong trận Lexington và Concord, Samuel Whittemore, một người nông dân ngoài 80 tuổi, đã ẩn sau một bức tường đá và giết chết ba người lính Anh trước khi, theo như ghi chép trong tượng đài, bị "bắn, đâm bằng lưỡi lê, đánh đập và cho rằng đã chết". Thật kỳ diệu, ông đã sống thêm gần hai mươi năm nữa. Gia đình Whitmore giữ lại một chiếc tách trà có tay cầm bị hỏng cho đến khi chú họ tôi tặng nó cho Hội Lịch sử . Tách trà là biểu tượng mà Whitmore chôn ở sân sau nhà mình để phản đối Đạo luật Trà bị căm ghét. Hành động bất chấp nhỏ bé này, báo trước những hành động nổi loạn lớn hơn của ông, đã đặt nền móng cho một quốc gia đặc biệt coi trọng quyền tự do của con người, tôn vinh tinh thần độc lập và chào đón những tiếng nói bất đồng chính kiến.
Tiếng nói của tôi là một trong những tiếng nói bất đồng chính kiến trong vài năm qua. Nhiều phản đối của tôi liên quan đến cách tiếp cận quản lý của Ủy ban đối với tài sản crypto : một loại tài sản hoàn toàn mới có nguồn gốc kỹ thuật số và các phiên bản "trên Chuỗi" của tiền tệ, hàng hóa, đồ sưu tầm và chứng khoán được hỗ trợ bởi kiến trúc cơ sở dữ liệu dùng chung. Sau một thời gian bất đồng quan điểm crypto, hôm nay tôi rất vui được trình bày với các bạn, với tư cách là người đứng đầu Lực lượng đặc nhiệm crypto của Ủy ban, một con đường hợp lý và mạch lạc hướng tới tương lai cùng một mô hình mới cho SEC.
Tôi đoán một số khán giả ở đây không thực sự quan tâm đến crypto. Trách nhiệm của SEC rất rộng, bằng chứng là có rất nhiều chủ đề khác nhau trong chương trình nghị sự của SEC Speaks. Chúng ta có nhiều việc quan trọng phải làm trong nhiều lĩnh vực, chẳng hạn như mở rộng khả năng tiếp cận vốn, phục hồi thị trường công, quay trở lại với việc công bố thông tin dựa trên tính trọng yếu, thúc đẩy người Mỹ tham gia nhiều hơn vào thị trường vốn, thận trọng thực hiện các quy tắc như thanh lý Kho bạc, đơn giản hóa và hiện đại hóa sổ tay quy tắc đồ sộ của Ủy ban, xem xét lại quy trình kiểm toán toàn diện và các quy tắc bịt miệng, thúc đẩy đổi mới và cạnh tranh trong quản lý tài sản, cho phép sử dụng các phương tiện truyền thông hiện đại và đảm bảo khả năng phục hồi liên tục của thị trường.
Crypto không phải là chủ đề quan trọng nhất của ủy ban, nhưng nó lại quan trọng, ngay cả với những người cho rằng bất cứ thứ gì được gắn nhãn “crypto” đều vô giá trị hoặc tệ hơn. Đầu tiên, cách tiếp cận của SEC đối với crypto trong những năm gần đây đã lách luật quản lý hợp lý và cần phải được sửa đổi. Ủy ban đang dựa vào các hành động thực thi để xác định cách thức Ủy ban ứng xử khả năng áp dụng luật chứng khoán đối với crypto thay cho quy định ban hành thông báo và bình luận. Nó cung cấp ít chỉ dẫn hữu ích về cách luật chứng khoán áp dụng vào các sự kiện và hoàn cảnh liên quan crypto . Thứ hai, trong khi crypto phần lớn vẫn nằm ngoài thị trường tài chính truyền thống cho đến nay, thì sự thay đổi đang diễn ra nhanh chóng khi các trung gian tài chính truyền thống đang phát triển và tham gia vào tài sản crypto và những người tham gia thị trường đang thử nghiệm token hóa chứng khoán truyền thống. Cuối cùng, việc làm rõ về crypto sẽ cho phép ủy ban tập trung vào nhiều vấn đề khác trong chương trình nghị sự của mình.
Lực lượng đặc nhiệm do Quyền Chủ tịch Uyeda thành lập vào đầu nhiệm kỳ và được Chủ tịch Atkins tiếp tục điều hành, đã hoạt động được khoảng bốn tháng. Trong thời gian này, chúng tôi đã tổ chức bốn bàn tròn, một cuộc họp khác dự kiến diễn ra vào tháng tới, nhận được hơn một trăm ý kiến bằng văn bản để đáp lại lời kêu gọi bình luận rộng rãi và tiến hành hơn một trăm cuộc họp với những người tham gia trong ngành và những thành viên khác của công chúng có nhiều quan điểm khác nhau. Các nhân viên ủy ban trên khắp các bộ phận đã ban hành chỉ dẫn crypto , bao gồm cả việc khai thác crypto và việc các nhà môi giới đại lý lưu ký tài sản crypto của khách hàng. Tôi ủng hộ việc ban hành chỉ dẫn thêm để làm rõ những hoạt động nào không được luật chứng khoán điều chỉnh, chẳng hạn như tham gia trực tiếp vào hệ thống Bằng chứng cổ phần và Bằng chứng cổ phần được ủy quyền, cũng như các dịch vụ kỹ thuật hỗ trợ mọi người tham gia vào các cơ chế đồng thuận này. Đội ngũ nhân viên cũng đã rút lại chỉ dẫn có thể cản trở các tổ chức được quản lý tham gia vào tài sản crypto . Ngoài ra, Lực lượng đặc nhiệm, cùng với các nhân viên từ khắp Ủy ban, đã cung cấp hỗ trợ kỹ thuật cho Quốc hội về nỗ lực xây dựng luật crypto và làm việc với các cơ quan khác để thực hiện các chỉ thị của Tổng thống về crypto .
Chủ đề thảo luận nóng nhất trong các ý kiến bằng văn bản và tại các hội nghị ngành chắc chắn là các thuộc tính của chứng khoán. Câu trả lời ngắn gọn của tôi cho câu hỏi “ Tài sản crypto có phải là chứng khoán không?” là hầu hết tài sản crypto hiện có trên thị trường hiện nay đều không phải là chứng khoán. Câu trả lời bổ sung của tôi là thực tế kinh tế rất quan trọng và tài sản crypto không phải là chứng khoán có thể được phân phối như một phần của hợp đồng đầu tư, vốn là một chứng khoán.
Luật chứng khoán liên bang được áp dụng rộng rãi trong các tình huống mà một người đưa tiền để đổi lấy lời hứa sẽ tạo ra giá trị cho người cung cấp tiền. Định nghĩa theo luật định về "chứng khoán" bao gồm nhiều loại công cụ được liệt kê, chẳng hạn như cổ phiếu, trái phiếu và giấy nợ, tất cả đều có chung một đặc điểm chính. Tất cả chúng đều là "những công cụ nằm trong khái niệm thông thường về chứng khoán trong thế giới kinh doanh của chúng ta". Chứng khoán thường đại diện cho quyền hoặc lợi ích trong một thực thể kinh doanh hoặc bên được hứa hẹn khác. Ví dụ, cổ phiếu phổ thông đại diện cho một số quyền biểu quyết và quyền kinh tế của tổ chức kinh doanh phát hành cổ phiếu, trong khi trái phiếu đại diện cho quyền nhận thanh toán từ người hứa trả nợ. Giá trị nội tại của các công cụ này phụ thuộc vào triển vọng tài chính của tổ chức kinh doanh cơ sở hoặc bên hứa hẹn. Những người soạn thảo luật chứng khoán liên bang không có ý định sử dụng thuật ngữ “chứng khoán” để bao gồm các công cụ không đại diện cho các quyền hoặc lợi ích kinh tế điển hình của chứng khoán thông thường. Do đó, mặc dù định nghĩa về chứng khoán theo luật chứng khoán liên bang được áp dụng rộng rãi, một số công cụ tài chính nhất định không nằm trong phạm vi của chúng, bao gồm một số công cụ do kẻ lừa đảo bán. Các công cụ tài chính nằm ngoài phạm vi quản lý của Ủy ban có thể thuộc thẩm quyền của các cơ quan quản lý khác.
Mặc dù SEC và tòa án đã tuân theo chỉ thị của quốc hội trong nhiều thập kỷ để xác định giao dịch tài chính nào trong xã hội của chúng ta được luật pháp điều chỉnh, nhưng ranh giới giữa các giao dịch được luật chứng khoán điều chỉnh và các giao dịch không được luật pháp điều chỉnh vẫn còn mờ nhạt. Tòa án Tối cao cho rằng khi đánh giá liệu một công cụ có thuộc chế độ chứng khoán hay không thì “bản chất” của công cụ đó quan trọng hơn “hình thức” của nó. Các công cụ được gọi là "cổ phiếu" nhưng không chuyển tải các quyền bảo mật thông thường không nhất thiết phải tuân theo luật chứng khoán liên bang. Tương tự như vậy, các công cụ được tiếp thị như hàng hóa nhưng truyền tải các quyền bảo mật điển hình sẽ được quản lý như chứng khoán. Việc xem xét “thực tế kinh tế” không cần thiết đối với “cổ phiếu truyền thống, rõ ràng nằm trong định nghĩa theo luật định”, nhưng cần thiết đối với “các công cụ phi truyền thống không dễ được coi là chứng khoán”.
Tòa án Tối cao thừa nhận rằng "phương pháp dựa trên thực tế kinh tế thay vì các quy tắc cứng nhắc" này có thể dẫn đến sự nhầm lẫn trong một số tình huống về việc liệu luật chứng khoán có được áp dụng hay không. Tuy nhiên, phương pháp này mang lại cho "SEC và tòa án sự linh hoạt cần thiết để đảm bảo rằng các khoản đầu tư tiếp thị đó không thể trốn tránh việc áp dụng luật chứng khoán bằng cách tạo ra các phương tiện mới không nằm trong phạm vi của các định nghĩa chắc chắn hơn". Tòa án cho rằng Quốc hội có thể đã "đặt nặng mục tiêu tránh sự thao túng của những kẻ thông minh nhưng không trung thực mà quên đi mục tiêu làm rõ ràng".
Việc Tòa án Tối cao thừa nhận sự mơ hồ này phù hợp với sự nhầm lẫn của ngành công nghiệp crypto về vấn đề này và nhấn mạnh lý do tại sao Ủy ban nên thực hiện trách nhiệm làm rõ bản chất chứng khoán của các đợt chào bán tài sản crypto . Sự nhầm lẫn này sâu sắc đến mức nhiều doanh nhân crypto đã rời khỏi Hoa Kỳ hoặc loại trừ công chúng Mỹ khỏi các dự án của họ. Đúng vậy, Ủy ban đã công bố Báo cáo DAO vào năm 2017, trong đó “xác nhận rằng các đơn vị phát hành chứng khoán dựa trên công nghệ sổ cái phân tán hoặc công nghệ blockchain phải đăng ký chào bán và bán các chứng khoán đó trừ khi có miễn trừ hợp lệ”. Nhưng những sự thật trong Báo cáo DAO lại khác với những sự thật trong nhiều tài sản crypto khác. Vâng, các nhân viên Ủy ban đã ban hành chỉ dẫn, nhưng chỉ dẫn đó quá phức tạp đến nỗi không ai có thể làm theo được. Tôi ủng hộ việc ban biên tập rút lại chỉ dẫn này để không ai còn phải cân nhắc đến việc chi phí luật sư để giải thích hướng dẫn nữa. Hơn nữa, Ủy ban đã thực hiện nhiều hành động thực thi đối với các tổ chức phát hành tài sản crypto và các trung gian crypto sau Báo cáo DAO, nhưng nhiều hành động trong đó dựa trên việc vi phạm các yêu cầu đăng ký không khả thi đối với các loại hoạt động đang được đề cập.
Ủy ban đã đóng hoặc bác bỏ nhiều vụ việc như thế này để các phòng chính sách của chúng tôi có không gian xây dựng một lộ trình hợp lý để tiến về phía trước. Cách tiếp cận của Ủy ban đối với crypto không hiệu quả; nó không ngăn chặn được nhiều tác nhân crypto tồi tệ nhất cũng như không cung cấp sự minh bạch cho những tác nhân tốt. Trách nhiệm thuộc về ủy ban, không phải của đội ngũ nhân viên chăm chỉ đang làm việc hết mình theo sự chỉ đạo của ủy ban. Ủy ban, với sứ mệnh bảo vệ nhà đầu tư, sẽ tiếp tục theo đuổi mạnh mẽ các hành vi gian lận chứng khoán, bao gồm các trường hợp liên quan đến crypto, nhưng thẩm quyền theo luật định của Ủy ban không bao gồm tất cả các loại gian lận và lừa đảo.
Ủy ban hiện đã bắt đầu công việc làm rõ, mặc dù muộn hơn nhiều. Công trình này được hướng dẫn bởi nhận thức rằng việc một thứ gì đó có nằm trên Chuỗi hay không sẽ không làm thay đổi bản chất của việc phân tích các thuộc tính bảo mật của nó. Đội ngũ nhân viên đã bắt đầu cung cấp chỉ dẫn và như Chủ tịch Atkins đã đề cập tại cuộc bàn tròn token hóa , chúng tôi đang nhanh chóng chuyển hướng suy nghĩ của mình thông qua quy định ban hành dưới dạng thông báo và bình luận.
Token hóa tài sản thực tế vẫn còn trong giai đoạn đầu, vì vậy hầu hết tài sản crypto hiện nay không phải là công cụ được liệt kê trong định nghĩa về chứng khoán. Tài sản crypto phổ biến bao gồm phương thức thanh toán, kho lưu trữ giá trị, quyền truy cập vào sức mạnh tính toán, tác phẩm nghệ thuật, điểm thưởng, vật phẩm trò chơi điện tử, vé, tư cách và meme. Nhân viên Ủy ban gần đây đã làm rõ rằng họ cho rằng một số memecoin và stablecoin không phải là chứng khoán vì chúng không chuyển giao quyền kinh tế trong một thực thể thương mại hoặc bên được hứa hẹn khác. Chúng là phiên bản blockchain của những thứ tồn tại trong thế giới thực. Memecoin là vật phẩm sưu tầm kỹ thuật số có giá trị bắt nguồn từ meme hoặc tham khảo văn hóa đại chúng có liên quan. Stablecoin là công cụ thanh toán kỹ thuật số được thiết kế để duy trì giá trị ổn định, tương tự như thẻ quà tặng mở. Có thể hữu ích khi loại trừ vĩnh viễn tài sản crypto đáp ứng một số tiêu chí được liệt kê, chẳng hạn như đồ sưu tầm hoặc stablecoin , khỏi định nghĩa về “chứng khoán”. Tài sản crypto không có đặc điểm kiểm soát hoặc phụ thuộc bên ngoài cũng có thể bị loại trừ.
Tài sản crypto không phải là chứng khoán khác cung cấp cho người nắm giữ quyền công nghệ đối với mạng lưới hoặc ứng dụng blockchain chức năng, phi tập trung , công khai và không cần cấp phép. Người dùng phải sở hữu tài sản crypto gốc của giao thức để có thể tương tác với các chức năng và tính năng của giao thức. Người dùng có thể tự do lựa chọn tham gia vào các giao thức này và tuân thủ các quy tắc của họ, thường là để đổi lấy phần thưởng là tài sản crypto được tạo ra theo chương trình thông qua việc sử dụng mạng hoặc ứng dụng. Các nhà phát triển được trả công dưới dạng tài sản crypto và được kỳ vọng sẽ phát triển cho các mạng lưới và ứng dụng có lượng người dùng tích cực, vì nhu cầu cao về tài sản crypto được phản ánh trong giá tài sản crypto trên thị trường thứ cấp . Một cơ chế kinh tế khen thưởng sự hợp tác và phối hợp tự nguyện giữa những người tham gia phân tán. Điều này tạo ra hiệu ứng bánh đà, khuyến khích người dùng tham gia vào giao thức dựa trên thiết kế cơ chế kinh tế và khuyến khích các nhà phát triển xây dựng mạng lưới và ứng dụng thu hút người dùng thành công. Không có bên trung ương nào giám sát việc tham gia hoặc phân phối phần thưởng cho người tham gia. Do đó, giá trị của tài sản crypto này vốn gắn liền với chức năng được lập trình của mạng lưới hoặc ứng dụng liên quan, chứ không phải với bất kỳ tổ chức thương mại hay bên hứa hẹn nào.
Nhiều token không thể thay thế (NFT) cũng không phải là chứng khoán, bao gồm cả NFT được thiết kế để trả tiền cho người tạo ra chúng theo thời gian. Các NFT này được hỗ trợ bởi các hợp đồng thông minh và có thể được lập trình để tự động chuyển một phần giá bán cho người sáng tạo tác phẩm nghệ thuật dưới dạng tiền bản quyền lần khi NFT được bán lại. Giống như các nền tảng phát trực tuyến trả tiền bản quyền cho người sáng tạo lần khi người dùng phát một bài hát hoặc video, NFT cho phép nghệ sĩ được hưởng lợi từ giá trị gia tăng của tác phẩm của họ sau lần bán đầu tiên. Tính năng “tiền bản quyền của người sáng tạo” của một số NFT không cung cấp cho chủ sở hữu NFT bất kỳ quyền hoặc lợi ích nào trong một doanh nghiệp thương mại hoặc “các loại lợi nhuận thường gắn liền với chứng khoán”.
Tài sản crypto không đại diện cho quyền hoặc lợi ích kinh tế trong một thực thể kinh doanh hoặc bên được hứa hẹn khác (bao gồm quyền sở hữu hoặc quyền nợ, chia sẻ thu nhập hoặc bất kỳ quyền nào đối với khoản thanh toán lãi hoặc cổ tức) và chỉ nhằm mục đích sử dụng hoặc tiêu dùng thì không phải tuân theo luật chứng khoán liên bang. Ngay cả khi người mua kỳ vọng giá trị tài sản crypto tăng trong tương lai thì kết quả phân tích vẫn không thay đổi.
Câu hỏi khó hơn về các thuộc tính bảo mật phát sinh khi tài sản crypto không bảo mật được phân phối vào giai đoạn đầu phát triển của mạng lưới hoặc ứng dụng liên quan, khi tài sản chưa hoạt động và mạng lưới hoặc ứng dụng vẫn do một bên trung tâm kiểm soát. Một thông lệ phổ biến hiện nay là các công ty phát triển phần mềm, tổ chức hoặc các thực thể liên quan (mà tôi sẽ gọi chung là "bên phát hành" để đơn giản) phân phối tài sản crypto với lời hứa về chức năng trong tương lai và phi tập trung trước khi tài sản crypto hoạt động và mạng lưới hoặc ứng dụng liên quan được một bên trung tâm kiểm soát. Các bên phát hành đưa ra những cam kết này trực tiếp với người mua (thường là các quỹ đầu tư rủi ro hoặc các nhà đầu tư tổ chức khác) hoặc gián tiếp thông qua truyền thông công cộng. Những nỗ lực liên quan đến cam kết là "những nỗ lực quản lý quan trọng, then chốt, ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp". Những lời hứa này định hình kỳ vọng của người mua; người mua không mua một tài sản crypto có chức năng, mà là crypto tài sản tiền điện tử cùng với lời hứa của bên phát hành về việc làm cho nó có chức năng. Cam kết này chính là “sợi chỉ kết nối mọi người lại với nhau” thông qua những lần mua hàng này. Nếu đơn vị phát hành biến mất và ngừng thực hiện các nỗ lực quản lý quan trọng, mọi người sẽ mất hết tiền vì giá trị của tài sản crypto gắn liền chặt chẽ với nỗ lực của người thế chấp.
Những giao dịch này bắt đầu trông rất giống với các giao dịch khác mà tòa án cho rằng được điều chỉnh bởi luật chứng khoán. Vì tài sản crypto được bán kèm theo lời hứa phát triển mạng lưới hoặc ứng dụng và cung cấp chức năng, nên tài sản crypto này có thể phải tuân theo hợp đồng, giao dịch hoặc kế hoạch cấu thành thỏa thuận đầu tư, tức là chứng khoán theo luật chứng khoán liên bang. Tòa án Tối cao trong vụ SEC kiện WJ Howey Co. đã định nghĩa hợp đồng đầu tư là "một hợp đồng, giao dịch hoặc chương trình trong đó một người đầu tư tiền của mình vào một doanh nghiệp chung với kỳ vọng nhận được lợi nhuận chỉ từ nỗ lực của người khởi xướng hoặc bên thứ ba". Tòa án Tối cao có ý định nắm bắt “các công cụ bất thường và bất thường” có “các đặc tính cơ bản chi phối tất cả các quyết định của Tòa án về việc định nghĩa chứng khoán”. Như Tòa án đã giải thích trong Forman, “chìa khóa là sự tồn tại của khoản đầu tư vào một doanh nghiệp chung dựa trên kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ những nỗ lực kinh doanh hoặc quản lý của những người khác”. Các tòa án sau đó đã giải thích rõ hơn về định nghĩa này và sự đa dạng trong các cách giải thích của tòa án đã tạo ra sự không chắc chắn đáng kể cho những người tham gia thị trường crypto cũng như nhiều bên khác. Việc Quốc hội làm rõ hơn về phạm vi của “hợp đồng đầu tư” có thể giúp ích cho thị trường crypto và hơn thế nữa.
Thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường crypto, bao gồm các đơn vị phát hành, địa điểm giao dịch crypto và những người áp dụng sớm, là xác định thời điểm tài sản crypto không phải là chứng khoán được tách biệt khỏi các công cụ đầu tư. Một số nhà bình luận cho rằng rằng nó sẽ tách ra ngay lập tức và việc bán tài sản crypto sau đó không phải tuân theo các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư theo luật chứng khoán liên bang. Những người khác cho rằng rằng các hợp đồng đầu tư tồn tại với tài sản crypto cho đến khi mạng lưới hoặc ứng dụng cơ bản được phi tập trung đủ mức và không còn bị một bên trung tâm kiểm soát, hoặc bên phát hành đã thực hiện đúng lời hứa với người mua hợp đồng đầu tư.
Việc phân biệt tài sản crypto với hợp đồng đầu tư cho phép tài sản được giao dịch tự do bên ngoài luật chứng khoán. Sự tách rời này thúc đẩy hiệu ứng bánh đà mà tôi đã thảo luận trước đó, trong đó nhiều người mua có thể dễ dàng mua tài sản crypto để sử dụng trong mạng lưới hoặc ứng dụng, và các nhà phát triển được trả công bằng tài sản crypto có thể dễ dàng bán chúng. Tuy nhiên, việc coi mọi hoạt động bán tài sản crypto thứ cấp là không được quản lý bởi hợp đồng đầu tư có rủi ro tạo điều kiện cho hành vi xấu: bán phá giá tài sản crypto được mua theo hợp đồng đầu tư cho các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi tài sản crypto không có chức năng và các mạng lưới hoặc ứng dụng liên quan vẫn do một bên trung tâm kiểm soát (và do đó phải chịu các vấn đề về bất đối xứng thông tin). Nếu những người nắm giữ ban đầu thoát ra bằng cách bán tài sản crypto của họ, giao ước đầu tư không thể được thực thi và bên phát hành cũng có thể bán tháo tài sản crypto của mình và bỏ đi, giàu có mà không phải chịu trách nhiệm hoàn thành dự án. Các công ty đang cân nhắc các lựa chọn huy động vốn thậm chí có thể bị cám dỗ sử dụng các đợt bán tài sản crypto như vậy thay vì các phương pháp huy động vốn khác: hứa sẽ xây dựng mạng lưới hoặc sản phẩm chức năng, tiến hành bán trước tài sản sản crypto cho các nhà đầu tư rủi ro , dừng phát triển mạng lưới hoặc sản phẩm sau khi bán cho các nhà đầu tư bán lẻ và đầu tư lợi nhuận từ đợt bán tài sản crypto ban đầu vào hoạt động việc kinh doanh thực tế của họ.
Những người tham gia thị trường có thể giải quyết vấn đề này mà không cần đến giải pháp của chính phủ. Ví dụ, bên phát hành có thể thiết lập giai đoạn lock-up cho tài sản crypto của mình và của người mua ban đầu để chứng minh thiện chí với người mua. Ngoài ra, họ có thể nhúng các cơ chế thực thi và phân phối hiệu suất cụ thể vào tài sản crypto thông qua hợp đồng thông minh. Hợp đồng đầu tư sẽ tồn tại cố ý với tài sản crypto cho đến khi chấm dứt thông qua việc thực hiện giao hàng đã chỉ định.
Trong khi các giải pháp do thị trường thúc đẩy như vậy có thể làm giảm nhu cầu can thiệp của chính phủ, lực lượng đặc nhiệm đang xem xét cách thiết lập các quy tắc rõ ràng cho việc giao dịch tài sản crypto . Trong khi chúng ta chờ đợi luật pháp và ý kiến liên tục của tòa án về những vấn đề này, Ủy ban có thể cung cấp một chế độ đăng ký phù hợp cho các đợt chào bán chứng khoán liên quan đến tài sản crypto , cũng như một "nơi trú ẩn an toàn" cung cấp các điều kiện thích hợp cho các giao dịch tài sản crypto tử có thể tuân theo hợp đồng đầu tư. Một nơi trú ẩn an toàn có điều kiện trong thời gian giới hạn sẽ cho phép tài sản crypto tuân theo các giao ước đầu tư được giao dịch trong một khoảng thời gian mà không phải tuân theo các yêu cầu đăng ký chứng khoán, với điều kiện là đơn vị phát hành đáp ứng một số yêu cầu về công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư. Một nơi trú ẩn an toàn như vậy sẽ cung cấp cho bên phát hành thời gian để dần dần cung cấp chức năng của tài tài sản crypto hoặc mạng lưới hoặc ứng dụng phi tập trung , đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư thông tin quan trọng về tài sản crypto , bên phát hành và các nỗ lực quản lý chính mà bên phát hành cam kết thực hiện. Một lựa chọn khác là điều chỉnh việc phát hành và bán tài sản crypto đã được chức năng hóa và phi tập trung trước của các đơn vị phát hành, các chi nhánh, đơn vị bảo lãnh phát hành và các bên nắm giữ chính dưới dạng giao dịch chứng khoán, nhưng miễn trừ việc bán tài sản crypto đó sau này trên thị trường thứ cấp . Ngoài ra, Ủy ban có thể thiết lập một khuôn khổ miễn trừ để một số đợt phân phối tài sản crypto như một phần của “ airdrop ” không được coi là “lời chào hàng” hoặc “bán hàng” yêu cầu phải đăng ký.
Ủy ban thừa nhận rằng một số tòa án cho rằng việc bán thứ cấp tài sản crypto là giao dịch chứng khoán và có thể làm rõ thời điểm mối liên hệ giữa chứng thư đầu tư và tài sản crypto bị cắt đứt, thay vì để tòa án tự đánh giá sau sự việc. Việc triển khai chức năng tài sản crypto (như được mô tả trong các tuyên bố công khai của bên phát hành) có thể là một cách để phá vỡ mối liên hệ này. Một cách khác có thể là việc kiểm soát mạng lưới hoặc ứng dụng sẽ trở nên phi tập trung, đến mức mà bên phát hành không còn cung cấp các nỗ lực quản lý quan trọng nữa và tình trạng bất đối xứng thông tin mà Quốc hội đã cân nhắc khi soạn thảo luật chứng khoán sẽ không còn tồn tại nữa. Nếu mạng lưới hoặc ứng dụng vẫn tiếp tục hoạt động sau khi đơn vị phát hành biến mất, thì khó có thể cho rằng đơn vị phát hành đang cung cấp những nỗ lực quản lý quan trọng. Một số đơn vị phát hành có thể tìm cách phi tập trung mạng lưới hoặc ứng dụng quá nhanh, gây ảnh hưởng đến sự thành công lâu dài của dự án, nhưng những đơn vị phát hành cam kết phi tập trung được thiết kế để giảm thiểu rủi ro về lỗ hổng, lỗi và thất bại trong quản trị sẽ có nhiều khả năng thu hút các nhà đầu tư hơn. Theo góc độ thực tế, các giao ước đầu tư cũng có thể chấm dứt nếu bên phát hành công khai tiết lộ rằng họ không còn tham gia vào các nỗ lực quản lý quan trọng. Trong trường hợp này, việc những người mua tiếp theo mong đợi một cách hợp lý về lợi nhuận dựa trên những nỗ lực quản lý quan trọng của bên phát hành là không hợp lý; Tuy nhiên, do việc không thực hiện lời hứa với người mua chứng khoán là hành vi nghiêm trọng bị luật chứng khoán nhắm tới nên bên phát hành có thể phải chịu trách nhiệm với những người mua hợp đồng đầu tư sớm. Khi kết thúc hoặc chấm dứt thỏa thuận đầu tư, tài sản crypto sẽ không còn liên quan đến chứng khoán.
Bất kể SEC cuối cùng đưa ra quyết định như thế nào, mặc dù lượng lớn tài sản crypto được giao dịch trên thị trường thứ cấp hiện nay ban đầu được phát hành và bán như một phần của hợp đồng đầu tư, nhưng rõ ràng chúng không còn được mua và bán như chứng khoán nữa. Nhiều loại tài sản crypto này đã có chức năng. Đối với tài sản khác, người mua không còn mong đợi bất kỳ thực thể kinh doanh hoặc bên được hứa hẹn nào thực hiện các nỗ lực quản lý quan trọng đối với tài sản crypto . Nói cách khác, giá trị của tài sản crypto về bản chất gắn liền với thứ gì đó khác ngoài quyền hoặc lợi ích của một thực thể kinh doanh hoặc bên được hứa hẹn khác. Bản thân tài sản này không phải là chứng khoán và ngay cả khi chúng từng là một phần của hợp đồng đầu tư thì hiện tại chúng cũng không còn là chứng khoán nữa.
Quy định sắp tới của Ủy ban và luật pháp của quốc hội sẽ tiếp tục làm rõ tài sản crypto nào là chứng khoán. Nhưng như các cuộc thảo luận tại bàn tròn token hóa trước đã nêu bật, nhiều tài sản crypto rõ ràng có thể nằm trong định nghĩa về “chứng khoán”; chứng khoán truyền thống dưới dạng token hóa vẫn là chứng khoán. Những diễn biến khác của thị trường mà tôi dự đoán bao gồm sự quan tâm đến việc giao dịch chứng khoán token hóa so với tài sản crypto không phải chứng khoán. Luật hoặc quy định về chứng khoán liên bang hiện không hạn chế các nhà môi giới đại lý có hệ thống giao dịch thay thế cung cấp dịch vụ giao dịch cả chứng khoán và phi chứng khoán, nhưng việc nhân viên Ủy ban làm rõ thêm về chủ đề này có thể hữu ích cho những người tham gia thị trường. Việc Quốc hội có thêm thẩm quyền để quản lý cả hai bên của những cặp đôi này cũng có thể hữu ích. Tôi không biết liệu blockchain có cách mạng hóa cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán như một số người đã đề xuất hay không, nhưng chúng tôi đã sẵn sàng làm việc với công chúng, như chúng tôi đã từng làm trong quá khứ, để tích hợp các công nghệ mới vào thị trường của mình.
Hai trăm năm mươi năm sau khi Samuel Whitmore đứng sau Stonewall, hôm nay tôi đứng đây để cảm ơn ông vì sự tự do mà ông đã đấu tranh giành được. Tôi hy vọng tất cả chúng ta có thể tạm gác lại những chi tiết nhỏ nhặt của luật chứng khoán để cùng nhau kỷ niệm cột mốc 250 năm đấu tranh giành tự do. Ngay cả dự án quản lý thị trường chứng khoán có vẻ khó hiểu mà chúng ta đang cùng nhau thực hiện trong căn phòng này cũng góp phần vào sức mạnh của đất nước và quyền tự do theo đuổi ước mơ của người dân. Xin cảm ơn tất cả các bạn đã, đang và sẽ là nhân viên của SEC, hy vọng sẽ gia nhập đội ngũ nhân viên của SEC trong tương lai hoặc hài lòng khi làm việc trong khu vực tư nhân. Tiếng nói của bạn có vai trò quan trọng trong việc đảm bảo SEC thực hiện tốt nhiệm vụ của mình để thị trường vốn của quốc gia vĩ đại này tiếp tục phát triển mạnh mẽ.
