Tác giả: Rashad Ahmed và Iñaki Aldasoro Biên soạn bởi: Viện Công nghệ Tài chính, Đại học Nhân dân Trung Quốc Stablecoin được hỗ trợ bằng đô la đã có tăng trưởng đáng kể và sẵn sàng định hình lại thị trường tài chính. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng Tài sản đang quản lí crypto này, hứa hẹn có thể quy đổi ngang giá với đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi tài sản được tính bằng đô la, đã vượt quá 200 tỷ đô la, vượt quá các chứng khoán ngắn hạn của Hoa Kỳ do các nhà đầu tư nước ngoài lớn như Trung Quốc nắm giữ (Hình 1, bảng bên trái). Các tổ chức phát hành đồng tiền stablecoin, đặc biệt là Tether (USDT) và Circle (USDC), chủ yếu hỗ trợ token của họ thông qua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (T-bills) và các công cụ thị trường tiền tệ, khiến chúng trở thành những nhân tố quan trọng trên thị trường nợ ngắn hạn. Trên thực tế, stablecoin được hỗ trợ bằng đô la đã mua gần 40 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vào năm 2024, có quy mô tương đương với quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất của chính phủ Hoa Kỳ và vượt quá lượng mua của hầu hết các nhà đầu tư nước ngoài (Hình 1, bảng bên phải). Mặc dù nghiên cứu trước đây tập trung vào vai trò của stablecoin trong sự biến động crypto(Griffin và Shams, 2020), tác động của chúng lên thị trường giấy thương mại (Barthelemy và cộng sự, 2023) hoặc rủi ro hệ thống của chúng (Bullmann và cộng sự, 2019), nhưng tương tác của chúng với thị trường tài sản an toàn truyền thống vẫn chưa được khám phá đầy đủ. 
Bài báo này xem xét liệu dòng tiền stablecoin có tạo ra áp lực cầu có thể đo lường được lên tỷ suất lợi nhuận Hoa Kỳ hay không. Chúng tôi ghi lại hai phát hiện chính. Đầu tiên, dòng tiền stablecoin làm giảm tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc ngắn hạn, với tác động tương đương với tác động của nới lỏng định lượng quy mô nhỏ lên tỷ suất lợi nhuận dài hạn. Trong thông số kỹ thuật nghiêm ngặt nhất của chúng tôi, khắc phục mối quan tâm về nội sinh bằng cách sử dụng sê-ri các cú sốc crypto ảnh hưởng đến dòng tiền stablecoin nhưng không ảnh hưởng trực tiếp tỷ suất lợi nhuận , chúng tôi thấy rằng 3,5 tỷ đô la dòng tiền stablecoin chảy vào trong 5 ngày (tức là 2 độ lệch chuẩn) giảm tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc 3 tháng khoảng 2-2,5 điểm cơ bản (bps) trong 10 ngày. Thứ hai, chúng tôi phân tích hiệu ứng tỷ suất lợi nhuận thành các đóng góp cụ thể của bên phát hành và thấy rằng USDT đóng góp nhiều nhất vào việc làm giảm tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc, tiếp theo là USDC. Chúng tôi thảo luận về ý nghĩa chính sách của những phát hiện này đối với việc truyền tải chính sách tiền tệ, tính minh bạch của dự trữ stablecoin và sự ổn định tài chính. Phân tích thực nghiệm của chúng tôi dựa trên dữ liệu hàng ngày từ tháng 1 năm 2021 đến tháng 3 năm 2025. Để xây dựng chỉ báo dòng tiền stablecoin , chúng tôi thu thập dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường của sáu đồng stablecoin được hỗ trợ bằng USD lớn nhất và tổng hợp chúng thành một con số duy nhất. Sau đó, chúng tôi sử dụng sự thay đổi trong 5 ngày về tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường stablecoin làm chỉ báo cho dòng tiền stablecoin chảy vào. Chúng tôi thu thập dữ liệu về tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc Hoa Kỳ cũng như giá crypto(Bitcoin và Ethereum ). Chúng tôi chọn tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc 3 tháng làm biến kết quả quan tâm của mình vì stablecoin lớn nhất đã tiết lộ hoặc tuyên bố công khai kỳ hạn này là kỳ hạn đầu tư ưa thích của họ. Một phép chiếu cục bộ đơn biến đơn giản liên kết những thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc 3 tháng với dòng tiền stablecoin 5 ngày có thể chịu sự sai lệch nội sinh đáng kể. Thật vậy, các ước tính từ thông số kỹ thuật "ngây thơ" này cho thấy rằng 3,5 tỷ đô la dòng tiền stablecoin chảy vào có liên quan đến giảm tỷ suất lợi nhuận kho bạc 3 tháng tới 25 điểm cơ bản trong khoảng thời gian 30 ngày. Quy mô của hiệu ứng này cực kỳ lớn, vì nó cho thấy rằng 2 độ lệch chuẩn của dòng tiền stablecoin chảy vào có tác động tương tự đến lãi suất ngắn hạn như việc cắt giảm lãi suất chính sách Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Chúng tôi cho rằng rằng những ước tính lớn này có thể được giải thích bằng sự hiện diện của nội sinh làm sai lệch các ước tính theo hướng giảm (tức là ước tính tiêu cực hơn so với hiệu ứng thực) do sai lệch biến bị bỏ sót (vì các yếu tố gây nhiễu tiềm ẩn không được kiểm soát) và sai lệch đồng thời (vì tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc có thể ảnh hưởng đến dòng tiền stablecoin). Để khắc phục vấn đề nội sinh, trước tiên chúng tôi mở rộng thông số kỹ thuật dự báo cục bộ để kiểm soát tỷ suất lợi nhuận kho bạc Hoa Tài sản cũng như giá tài crypto . Các biến kiểm soát này được chia thành hai nhóm. Nhóm đầu tiên bao gồm các thay đổi kỳ hạn trong tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có kỳ hạn khác 3 tháng (từ t đến t+h). Chúng tôi kiểm soát sự tiến triển của tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc kỳ hạn để cô lập tác động có điều kiện của dòng tiền stablecoin lên tỷ suất lợi nhuận 3 tháng dựa trên các thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận của các kỳ hạn lân cận trong cùng một khoảng thời gian dự báo cục bộ. Nhóm biến kiểm soát thứ hai bao gồm các thay đổi trong 5 ngày trong tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc và giá tài crypto (từ t-5 đến t) để kiểm soát các điều kiện tài chính và kinh tế vĩ mô khác nhau có thể liên quan đến dòng tiền stablecoin . Sau khi đưa vào các biến kiểm soát này, tài sản cục bộ ước tính rằng tỷ suất lợi nhuận giảm từ 2,5 đến 5 điểm cơ bản sau 3,5 tỷ đô la stablecoin chảy vào. Những ước tính này có ý nghĩa thống kê nhưng nhỏ hơn gần một bậc độ lớn so với các ước tính "ngây thơ". Sự suy giảm trong ước tính phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi về dấu hiệu của sai lệch nội sinh. Trong thông số kỹ thuật thứ ba, chúng tôi tiếp tục củng cố nhận dạng thông qua chiến lược biến công cụ (IV). Theo phương pháp của Aldasoro và cộng sự (2025), chúng tôi đo lường dòng stablecoin 5 ngày với sê-ri các cú sốc crypto được xây dựng dựa trên thành phần không thể đoán trước của Chỉ số crypto tử Bloomberg Galaxy. Chúng tôi sử dụng tổng tích lũy của chuỗi cú sốc crypto làm biến công cụ để nắm bắt bản chất đặc thù nhưng dai dẳng của sự bùng nổ và suy thoái của thị trường crypto. Hồi quy giai đoạn đầu của dòng stablecoin 5 ngày trên các cú sốc crypto tích lũy thỏa mãn điều kiện tương quan và cho thấy rằng stablecoin có xu hướng có dòng tiền chảy vào đáng kể trong thời kỳ bùng nổ của thị trường crypto. Chúng tôi cho rằng hạn chế loại trừ được đáp ứng vì sự bùng nổ crypto đặc thù bị cô lập đủ để không có tác động có ý nghĩa đến giá thị trường Kho bạc—trừ khi, thông qua dòng tiền stablecoin chảy vào, bên phát hành sử dụng các khoản tiền này để mua trái phiếu Kho bạc. Ước tính IV của chúng tôi cho thấy 3,5 tỷ đô la stablecoin chảy vào sẽ giảm tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng từ 2-2,5 điểm cơ bản. Những kết quả này rất đáng tin cậy khi thay đổi tập hợp các biến kiểm soát bằng cách tập trung vào các kỳ hạn có tương quan thấp hơn với tỷ suất lợi nhuận 3 tháng —nếu có, thì kết quả sẽ mạnh hơn một chút về mặt định lượng. Trong các phân tích bổ sung, chúng tôi không tìm thấy tác động lan tỏa stablecoin sang các kỳ hạn dài hơn như kỳ hạn 2 năm và 5 năm, mặc dù chúng tôi tìm thấy tác động lan tỏa hạn chế sang kỳ hạn 10 năm. Về nguyên tắc, tác động của dòng tiền vào và dòng tiền ra có thể không đối xứng, vì dòng tiền vào cho phép bên phát hành có một số quyền quyết định về thời điểm mua, trong khi tính linh hoạt như vậy không tồn tại khi điều kiện thị trường eo hẹp. Khi chúng tôi cho phép các ước tính khác nhau tùy thuộc vào dòng tiền vào và dòng tiền ra, chúng tôi thực sự thấy rằng dòng tiền ra có tác động định lượng lớn hơn đến tỷ suất lợi nhuận dòng tiền vào (+6-8 điểm cơ bản so với -3 điểm cơ bản). Cuối cùng, dựa trên chiến lược IV và thông số kỹ thuật cơ sở của chúng tôi, chúng tôi cũng phân tích tác tỷ suất lợi nhuận ước tính của dòng tiền stablecoin thành các đóng góp cụ thể của bên phát hành. Chúng tôi thấy rằng dòng tiền USDT có đóng góp trung bình lớn nhất, khoảng 70%, trong khi dòng tiền USDC đóng góp khoảng 19% vào tác động tỷ suất lợi nhuận ước tính. Các bên phát hành stablecoin khác đóng góp phần còn lại (khoảng 11%). Những đóng góp này về mặt định tính tỷ lệ thuận với quy mô của bên phát hành. Những phát hiện của chúng tôi có ý nghĩa quan trọng đối với chính sách, đặc biệt là nếu thị trường stablecoin tiếp tục tăng trưởng. Về chính sách tiền tệ, ước tính tác động tỷ suất lợi nhuận của chúng tôi cho thấy rằng nếu ngành công nghiệp stablecoin tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng, cuối cùng nó có thể ảnh hưởng đến việc truyền tải chính sách tiền tệ sang tỷ suất lợi nhuận kho bạc. Ảnh hưởng tăng trưởng của stablecoin trên thị trường kho bạc cũng có thể dẫn đến tình trạng khan hiếm tài sản an toàn cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng, điều này có thể ảnh hưởng đến phí bảo hiểm thanh khoản. Về quy định đối với stablecoin, kết quả của chúng tôi làm nổi bật tầm quan trọng của việc công bố dự trữ minh bạch để giám sát hiệu quả danh mục dự trữ stablecoin tập trung. Có những tác động tiềm tàng đến sự ổn định tài chính khi stablecoin trở thành nhà đầu tư lớn trên thị trường Kho bạc. Một mặt, nó khiến thị trường phải đối mặt với rủi ro bán tháo có thể xảy ra trong trường hợp một stablecoin lớn bị bán tháo. Trên thực tế, ước tính của chúng tôi cho thấy rằng hiệu ứng bất đối xứng này đã có thể đo lường được. Quy mô ước tính của chúng tôi có thể là giới hạn dưới của hiệu ứng bán tháo tiềm ẩn, vì chúng dựa trên một mẫu chủ yếu dựa trên các thị trường tăng trưởng và do đó có thể đánh giá thấp tiềm năng của các hiệu ứng phi tuyến tính trong điều kiện căng thẳng nghiêm trọng. Ngoài ra, bản thân stablecoin, thông qua các khoản đầu tư như thỏa thuận mua lại ngược được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp của Kho bạc, có thể tạo điều kiện cho các chiến lược chênh lệch giá như giao dịch cơ sở Kho bạc, vốn là mối quan tâm chính của các cơ quan quản lý. Bộ đệm vốn chủ sở hữu và thanh khoản có thể giảm thiểu một số rủi ro sự ổn định tài chính trong đó . Phân tích của chúng tôi dựa trên dữ liệu hàng ngày từ tháng 1 năm 2021 đến tháng 3 năm 2025. Đầu tiên, chúng tôi thu thập dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường cho sáu stablecoin được hỗ trợ bằng USD từ CoinMarketCap: USDT, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD và PYUSD. Chúng tôi tổng hợp dữ liệu cho stablecoin này để có được chỉ báo tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường stablecoin và sau đó tính toán sự thay đổi trong 5 ngày của nó. Chúng tôi đã thu thập giá hàng ngày của hai crypto lớn nhất Bitcoin và Ethereum từ Yahoo Finance. Chúng tôi đã lấy chuỗi hàng ngày của tỷ suất lợi nhuận phiếu kho bạc Hoa Kỳ từ FRED. Chúng tôi đã xem xét các kỳ hạn sau: 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm và 10 năm. Là một phần trong chiến lược nhận dạng của mình, chúng tôi cũng sử dụng phiên bản hàng ngày của chuỗi cú sốc crypto do Aldasoro và cộng sự đề xuất (2025). Cú sốc crypto được tính là thành phần không thể đoán trước của Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI), nắm bắt động thái thị trường crypto (chúng tôi cung cấp thêm thông tin chi tiết về cú sốc crypto bên dưới). Hình 2 cho thấy giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin được hỗ trợ bằng USD và tỷ suất lợi nhuận Hoa Kỳ trong giai đoạn lấy mẫu. Giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã tăng kể từ nửa cuối năm 2023, với tăng trưởng đáng kể vào đầu và cuối năm 2024. Ngành này có mức độ tập trung cao. Hai stablecoin lớn nhất (USDT và USDC) chiếm hơn 95% số tiền đang lưu hành. Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc trong mẫu của chúng tôi bao gồm cả chu kỳ tăng lãi suất và chu kỳ tạm dừng và nới lỏng tiếp theo bắt đầu vào khoảng giữa năm 2024. Giai đoạn lấy mẫu cũng bao gồm giai đoạn đường cong đảo ngược đáng kể, đáng chú ý nhất là đường màu xanh lam đậm di chuyển từ dưới lên trên của tỷ suất lợi nhuận. 
Kích thước. Ước tính tác động tỷ suất lợi nhuận từ 2 đến 2,5 điểm cơ bản đến từ 3,5 tỷ đô la (hoặc 2 độ lệch chuẩn) dòng tiền stablecoin chảy vào, với quy mô ngành vào khoảng 200 tỷ đô la tính đến cuối năm 2024. Khi ngành công nghiệp stablecoin tiếp tục tăng trưởng, không có gì vô lý khi kỳ vọng dấu ấn của nó trên thị trường Kho bạc cũng sẽ tăng lên. Giả sử rằng ngành công nghiệp stablecoin tăng trưởng 10 lần lên 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028, với sự khác biệt trong dòng tiền 5 ngày tăng theo tỷ lệ. Khi đó, 2 dòng tiền độ lệch chuẩn sẽ lên tới khoảng 11 tỷ đô la, với tác động ước tính đến tỷ suất lợi nhuận Kho bạc là -6,28 đến 7,85 điểm cơ bản. Những ước tính này cho thấy rằng một ngành công nghiệp stablecoin tăng trưởng cuối cùng có thể ngăn chặn tỷ suất lợi nhuận ngắn hạn, hoàn toàn tác động đến việc truyền tải chính sách tiền tệ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sang tỷ suất lợi nhuận thị trường. Cơ chế. Có ít nhất ba kênh mà stablecoin có thể tác động đến giá cả trên thị trường Kho bạc. Kênh đầu tiên là thông qua nhu cầu trực tiếp, vì việc mua stablecoin làm giảm nguồn cung tiền giấy có sẵn, miễn là dòng tiền chảy vào stablecoin không chảy vào Kho bạc. Kênh thứ hai là gián tiếp, vì nhu cầu stablecoin đối với Kho bạc có thể làm giảm các hạn chế về bảng tài sản kế toán của các đại lý. Điều này đến lượt nó có thể ảnh hưởng đến giá tài sản vì nó sẽ làm giảm lượng cung ứng Kho bạc mà các đại lý cần hấp thụ. Kênh thứ ba là thông qua các hiệu ứng tín hiệu, vì dòng tiền chảy vào lượng lớn có thể đóng vai trò là tín hiệu về khẩu vị rủi ro của tổ chức hoặc sự thiếu hụt rủi ro , mà sau đó các nhà đầu tư sẽ đưa vào thị trường. Ý nghĩa chính sách. Các chính sách xung quanh tính minh bạch của dự trữ sẽ tương tác với dấu chân tăng trưởng của stablecoin trên thị trường Kho bạc. Ví dụ, việc công bố dự trữ chi tiết của USDC cải thiện khả năng dự đoán của thị trường, trong khi tính không minh bạch của USDT làm phức tạp thêm quá trình phân tích. Các yêu cầu theo quy định đối với báo cáo chuẩn hóa có thể giảm thiểu rủi ro hệ thống do quyền sở hữu tập trung của trái phiếu Kho bạc gây ra bằng cách làm cho một số luồng trong đó minh bạch và có thể dự đoán được hơn. Mặc dù thị trường stablecoin vẫn còn tương đối nhỏ, nhưng các đơn vị phát hành stablecoin đã là một bên tham gia có ý nghĩa trên thị trường Kho bạc và những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng đã có một số tác động tỷ suất lợi nhuận ở giai đoạn đầu này. Chính sách tiền tệ cũng sẽ tương tác với nhân vật của stablecoin với tư cách là nhà đầu tư trên thị trường Kho bạc. Ví dụ, trong trường hợp stablecoin trở nên rất lớn, việc nén tỷ suất lợi nhuận do stablecoin thúc đẩy có thể làm suy yếu quyền kiểm soát Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đối với lãi suất ngắn hạn, điều này có thể đòi hỏi chính sách tiền tệ phối hợp giữa các cơ quan quản lý để tác động hiệu quả đến các điều kiện tài chính. Quan điểm này không chỉ là lý thuyết—ví dụ, “thế tiến thoái lưỡng nan xanh” vào đầu những năm 2000 bắt nguồn từ chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ không có tác động như mong đợi đối với tỷ suất lợi nhuận Kho bạc dài hạn. Vào thời điểm đó, điều này phần lớn là do nhu cầu lớn đối với Kho bạc Hoa Kỳ từ các nhà đầu tư nước ngoài đã ảnh hưởng đến giá cả trên thị trường Kho bạc.
Cuối cùng, sự xuất hiện stablecoin với tư cách là nhà đầu tư trên thị trường Kho bạc có ý nghĩa rõ ràng đối với sự ổn định tài chính. Như đã thảo luận trong tài liệu về stablecoin, chúng vẫn có thể hoạt động với bảng tài sản chịu rủi ro thanh khoản và lãi suất, cũng như một số rủi ro tín dụng. Do đó, nếu một stablecoin lớn phải đối mặt với áp lực hoàn trả nghiêm trọng, các vị thế tập trung trong chứng khoán Kho bạc có thể khiến thị trường bị bán tháo, đặc biệt là đối với những đồng tiền không đáo hạn ngay lập tức, đặc biệt là khi không có quyền truy cập vào cửa sổ chiết khấu hoặc người cho vay cuối cùng. Bằng chứng chúng tôi cung cấp về các hiệu ứng bất đối xứng cho thấy tác động của stablecoin đối với thị trường Kho bạc có thể lớn hơn trong hoàn cảnh đặc trưng bởi dòng tiền chảy ra lớn và mạnh. Về vấn đề này, quy mô mà các ước tính của chúng tôi gợi ý có thể là giới hạn dưới, vì chúng được lấy dựa trên một mẫu chủ yếu bao gồm các thị trường tăng trưởng . Tình hình này có thể thay đổi khi ngành công nghiệp stablecoin tăng trưởng, làm trầm trọng thêm những lo ngại về sự ổn định của thị trường Kho bạc.
Hạn chế. Phân tích của chúng tôi cung cấp một số bằng chứng sơ bộ về dấu ấn mới nổi của stablecoin trên thị trường Kho bạc. Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi cần được diễn giải thận trọng. Đầu tiên, chúng tôi phải đối mặt với những hạn chế dữ liệu trong phân tích của mình vì việc tiết lộ thời hạn đáo hạn của danh mục dự trữ USDT chưa đầy đủ, làm phức tạp quá trình xác định. Do đó, chúng tôi phải đưa ra giả định về thời hạn đáo hạn của Kho bạc nào có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi dòng tiền stablecoin nhất. Thứ hai, chúng tôi kiểm soát sự biến động của thị trường tài chính bằng cách bao gồm lợi nhuận từ Bitcoin và ETH cũng như những thay đổi tỷ suất lợi nhuận trên nhiều kỳ hạn đáo hạn của Kho bạc khác nhau. Tuy nhiên, các biến này có thể không nắm bắt đầy đủ tâm lý rủi ro và các điều kiện kinh tế vĩ mô ảnh hưởng chung đến dòng tiền stablecoin và tỷ suất lợi nhuận Kho bạc. Chúng tôi cố gắng giải quyết vấn đề này thông qua chiến lược biến công cụ, nhưng chúng tôi nhận ra rằng bản thân các biến công cụ của chúng tôi có thể bị hạn chế, bao gồm cả việc chỉ định sai trong mô hình dự án cục bộ của chúng tôi. Hơn nữa, do hạn chế về dữ liệu và sự tập trung cao độ của ngành công nghiệp stablecoin, ước tính của chúng tôi hầu như chỉ dựa vào biến động của chuỗi thời gian, quá hạn chế để khai thác theo bất kỳ cách có ý nghĩa nào.
Tóm lại, stablecoin đã trở thành những nhân tố quan trọng trên thị trường Kho bạc, với tác động có thể đo lường và đáng kể đến tỷ suất lợi nhuận ngắn hạn. Tăng trưởng của chúng làm mờ ranh giới giữa crypto và tài chính truyền thống, đòi hỏi các cơ quan quản lý phải chú ý đến các phương pháp dự trữ, tác động tiềm ẩn đến việc truyền tải chính sách tiền tệ và rủi ro ổn định tài chính. Nghiên cứu trong tương lai có thể khám phá các tác động lan tỏa và tương tác xuyên biên giới với các quỹ thị trường tiền tệ, đặc biệt là trong các cuộc khủng hoảng thanh thanh khoản.
