Tác giả: MD
Sản xuất bởi: Bright Company
Gần đây, podcast đầu tư có tiếng Invest Like the Best một lần nữa mời đối tác của Benchmark là Bill Gurley thảo luận toàn diện về thực trạng hiện tại của thị trường sơ cấp Hoa Kỳ cũng như những mâu thuẫn về định giá và đầu tư hiện tại của các công ty AI.
Trong cuộc phỏng vấn, Bill đã phân tích những thay đổi về mặt cấu trúc và thách thức của ngành đầu tư rủi ro hiện nay. Ông chỉ ra rằng sự trỗi dậy của MegaFund đã tăng trưởng quy mô của các quỹ, làm mờ ranh giới giữa các khoản đầu tư giai đoạn đầu và giai đoạn cuối, đồng thời thúc đẩy sự ra đời của lượng lớn các kỳ lân AI và công nghệ. Tuy nhiên, có lượng lớn"kỳ lân thây ma" trong số các công ty này, tức là các công ty có nguồn tài chính lớn nhưng tăng trưởng yếu và giá trị thực tế đáng ngờ. Bill nhấn mạnh rằng trong thị trường hiện tại, dù là GP, NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN hay người sáng lập , có thể thiếu động lực để đánh dấu chính xác tài sản và chủ động sửa đổi định giá, dẫn đến sự sai lệch nghiêm trọng giữa giá trị sổ sách và giá trị thực tế và cơ chế khích lệ không phù hợp.
Trong cuộc phỏng vấn, Bill cũng phân tích hoàn cảnh đầu tư (đầu cơ) trong hoàn cảnh lãi suất bằng không. Vốn dư thừa đã kéo dài "thời gian sống còn" của các công ty, khiến các công ty đáng lẽ đã bị thị trường loại bỏ vẫn tồn tại và mô hình cạnh tranh trên thị trường trở nên cực kỳ phức tạp. Đồng thời, việc đóng cửa các cửa sổ IPO và M&A đã khiến lượng lớn bị kẹt trên thị trường sơ cấp và vấn đề thanh khoản của nhà cung cấp thanh khoản ngày càng trở nên nổi bật . Ngay cả các quỹ tài trợ của các trường đại học danh tiếng cũng phải đối phó với áp lực tài trợ bằng cách phát hành trái phiếu hoặc bán tài sản quỹ đầu tư tư nhân .
Bill cũng cho rằng sự xuất hiện của làn sóng AI đã làm gián đoạn quá trình điều chỉnh thị trường đáng lẽ phải diễn ra. AI được coi là một sự chuyển đổi nền tảng lịch sử, dẫn đến một vòng bùng nổ đầu tư và bong bóng định giá mới. Ông nhắc nhở rằng mặc dù AI mang lại những cơ hội lớn, nhưng tất cả các bên trong ngành cần cảnh giác về tầm quan trọng của các yếu tố cơ bản và mô hình kinh tế đơn vị và không nên theo đuổi định giá cao một cách mù quáng.
Mặc dù Bill thừa nhận trong cuộc phỏng vấn rằng ông "không còn viết séc nữa", ông vẫn rất quan ngại về mô hình đổi mới công nghệ và AI của Trung Quốc.
Trong tập mới nhất của podcast BG2 của Bill, ông cũng phân tích quá trình chuyển đổi "mô hình cạnh tranh" của các công ty Trung Quốc - từ quang điện, xe năng lượng mới đến AI ngày nay, hoàn cảnh khốc liệt của Trung Quốc có thể tạo ra nhiều công ty cạnh tranh hơn. Benchmark vẫn là một trong những tổ chức VC thành công nhất tại Thung lũng Silicon. Cách đây không lâu, Benchmark đã tham gia vào một vòng tài trợ mới cho ManusAI với tư cách là nhà đầu tư chính.
Sau đây là toàn văn cuộc phỏng vấn do Công ty Mingliang biên soạn:
Patrick: Khách mời của chúng tôi hôm nay là Bill Gurley. Bill là đối tác chung tại Benchmark Capital. Lần xuất hiện lần của ông trên Invest Like the Best là lần phân tích thị trường toàn diện nhất của ông cho đến nay, khám phá những thực tế đang định hình lại ngành rủi ro. Bill đối mặt với bài toán khó hiểu đằng sau lợi nhuận đầu tư rủi ro ngày nay, đặc biệt là khi các công ty sở hữu tư nhân lâu hơn. Ông cũng giải thích lý do tại sao không ai, từ GP đến NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN đến người sáng lập, có đủ động lực để đánh dấu tài sản chính xác, tạo ra những thách thức về phối hợp cho toàn bộ hệ thống. Chúng tôi cũng đi sâu vào tác động đầu tư của AI như một sự thay đổi nền tảng, từ đánh giá chất lượng thu nhập của AI đến động lực cạnh tranh quốc tế. Bill cung cấp các góc nhìn chính về cách giải quyết tình hình hiện tại và tương lai. Hãy cùng thưởng thức cuộc trò chuyện của tôi với Bill Gurley.
Patrick: Bill, anh lần giành lại danh hiệu khách mời nhiều nhất trên InvestLiketheBest, vượt qua người bạn tốt của chúng ta là Michael Mauboussin. Chào mừng anh trở lại.
Bill: Ồ, tôi không nghĩ ra ai có thể cạnh tranh với Michael cho danh hiệu đó.
Patrick: Thật thú vị, đây là lần chúng tôi thực hiện một chương trình chỉ có hai chúng tôi kể từ năm 2019, điều đó thật đáng kinh ngạc. Thời gian thực sự trôi qua rất nhanh. Vì chỉ có hai chúng tôi, tôi muốn có được bức tranh toàn cảnh hơn một chút và nói về nơi bạn nhìn thấy tình hình hiện tại. Tôi biết bạn đã từng thực hiện phiên bản thị trường của "State of the Union" khi bạn ở Benchmark. Tôi hy vọng bạn có thể làm điều đó cho chúng tôi và nói về nơi bạn nhìn thấy thị trường vào mùa hè năm 2025.
Bill: Tôi rất vui khi làm điều này. Đúng vậy, tôi đã từng mở đầu các cuộc họp NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN của chúng tôi bằng tình hình hiện tại của vốn đầu tư rủi ro . Đây là quy trình và bài phát biểu mà tôi thường làm. Tôi nhận thấy rất nhiều thứ đã khác trong thế giới rủi ro gần đây, thậm chí có thể là khác biệt vĩnh viễn. Rất nhiều điều tôi từng nói đến đều dựa trên bản chất chu kỳ của chính ngành đầu tư rủi ro, nhưng gần đây những mô hình đó đã bị phá vỡ hoặc trở nên hỗn loạn một chút, và chúng ta sẽ nói về điều đó.
Trước khi đi sâu vào vấn đề này, tôi có hai tiền đề cần đưa ra. Đầu tiên, Michael sẽ đồng ý rằng tôi là một người hâm mộ lớn của tư duy cấp hệ thống. Có một cuốn sách tuyệt vời về tư duy hệ thống (lưu ý: nhưng tên của cuốn sách không được đề cập). Michael và tôi đã dành nhiều thời gian tại Viện Santa Fe để nghiên cứu về lý thuyết hệ thống - ý tưởng cho rằng các hệ thống hoạt động khác với các thành phần riêng lẻ của chúng. Trên thực tế, rất khó để nhìn nhận trên nhiều hệ thống. Nhưng khi chúng tôi đi sâu vào vấn đề này, tôi cho rằng nhiều thành phần trong ngành đang va chạm với nhau và tổng hợp tất cả những điều này là điều thú vị nhất. Vì vậy, bạn phải lùi lại và nhìn vào bức tranh toàn cảnh từ xa.
Thứ hai, tôi muốn nói trước rằng tôi không đưa ra phán đoán đạo đức nào về bất kỳ người tham gia nào. Các hành động của cá nhân và công ty đã thay đổi bối cảnh ngành và tôi cho rằng tất cả họ đều hành động hợp lý vì lợi ích của riêng họ. Hiệu ứng chung có thể không tốt cho thế giới, nhưng tôi sẽ không quy kết ác ý cho bất kỳ ai và tôi muốn làm rõ điều này trước.
Vậy để tôi bắt đầu nhé. Tôi muốn bắt đầu bằng cách trình bày một số thực tế của thị trường mà tôi thấy. Trong phần đầu tiên này, tôi sẽ không phân tích quá nhiều, chỉ trình bày một số điều mà bạn sẽ gặp phải nếu bạn tham gia vào thị trường rủi ro . Nhân tiện, rủi ro cho rằng những gì chúng ta sẽ nói đến là quan trọng đối với các VC, người sáng lập, NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN, bất kỳ ai tiếp xúc với hệ sinh thái này. Đây là cuộc nói chuyện cấp cao. Để tôi nói về những thực tế này trước, sau đó chúng ta có thể thảo luận một số cách diễn giải qua lại.
Bảy thực tế của thị trường sơ cấp
1. Quỹ Mega VC
Bill: Điều đầu tiên tôi muốn đề cập, và mọi người đều đang nói đến, là sự gia tăng liên tục của các quỹ đầu rủi ro siêu lớn. Khi tôi mới bước vào ngành, mọi thứ đều rất tùy chỉnh và hầu hết các quỹ lớn đều tập trung vào các khoản đầu tư giai đoạn đầu. Họ không tham gia vào các giai đoạn sau và quy mô quỹ nhỏ hơn nhiều so với hiện tại.
Ngày nay, nhiều quỹ có tiếng đã tăng từ cam kết 500 triệu đô la sau mỗi ba hoặc bốn năm lên 5 tỷ đô la, tăng trưởng 10 lần. Họ rất tích cực trong cái gọi là các khoản đầu tư "giai đoạn cuối" - mặc dù tôi luôn cảm thấy rằng "giai đoạn cuối" chỉ là cách nói giảm nói tránh của "séc lớn". Bây giờ, có người sẵn sàng đầu tư 300 triệu đô la vào một công ty AI mới thành lập được 12 tháng. Đó không phải là giai đoạn cuối, mà chỉ là séc lớn.
Nhiều công ty đang tiến lên và thành lập nhiều quỹ chuyên ngành khác nhau, điều này đã dẫn đến sự gia tăng đáng kể về số lượng quỹ do nhiều thương hiệu quản lý. Ngoài ra còn có nhiều công ty mới tham gia vào thị trường giai đoạn cuối với các cách tiếp cận khác nhau và một số tổ chức cũ đôi khi cũng tham gia, chẳng hạn như Fidelity và CapitalGroup. Nhưng tôi cho rằng Atreides, Coatue, Altimeter, Thrive (mà tôi nghĩ đang làm một công việc rất đặc biệt trên thị trường) đều rất năng động. Ngoài ra, Masa (Masayoshi Son) đã trở lại. Chúng ta đã không nghe nhiều về anh ấy trong vài năm qua, nhưng anh ấy lại hoạt động trên thị trường.
Patrick: Bản thân anh ấy là một chỉ báo.
Bill: Vâng, tôi đồng ý. Vậy là hiện tại có nhiều tiền hơn trên thị trường.
2. Kỳ lân thây ma
Bill: Thực tế thứ hai mà mọi người đang nói đến là "kỳ lân thây ma", đây là thuật ngữ mà tôi không thích nhưng tôi sử dụng nhiều nhất. Nếu bạn nhìn vào số lượng công ty, tôi thích sử dụng LLM trước và sau vì đây thực sự là khoảnh khắc mang tính bước ngoặt và mọi người đều hào hứng với sự chuyển đổi nền tảng mới này. Có lẽ có khoảng một nghìn công ty tư nhân này đã huy động được hơn 1 tỷ đô la. ChatGPT nói với tôi rằng con số đó là 1.250 và NVCA (Hiệp hội đầu tư mạo hiểm quốc gia) cho biết con số đó là 900. Giả sử con số đó là khoảng một nghìn.
Patrick: Khoảng một nghìn, đúng vậy.
Bill: Đúng vậy. Mỗi bên huy động được khoảng 200 triệu đến 300 triệu đô la. Tổng cộng là 300 tỷ đô la. NVCA ước tính rằng nhà cung cấp thanh khoản có 3 nghìn tỷ đô la tài sản. Tôi đã nói chuyện riêng với nhà cung cấp thanh khoản và họ đã từ từ tăng phân bổ cho vốn đầu tư rủi ro từ 5-7% lên 10-15%. Một số thậm chí còn tăng tới một nửa phân bổ vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân của họ. Vốn đầu rủi ro và vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân ngang bằng nhau và một số NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN có phân bổ PE lớn hơn, nhưng vốn rủi ro là một chiếm tỷ lệ đang tăng lên trong bảng tài sản của họ, vì vậy điều này rất quan trọng.
Tôi nghĩ có rất nhiều câu hỏi về nhóm công ty này. Đầu tiên, giá trị thực sự của họ là gì? Nhiều công ty được định giá lần cuối vào năm 2021.
Patrick: Khoảng năm 2021.
Bill: Đúng vậy, đó là đỉnh cao của thị trường, năm thứ hai của COVID, nếu bạn còn nhớ, tất cả các cổ phiếu công nghệ đều tăng, Zoom bùng nổ vào thời điểm đó, mọi người đều làm tốt trong thời gian đó. Vậy thì bây giờ chúng có giá trị bao nhiêu vẫn là một câu hỏi. Cộng đồng đầu tư nói chung không quan tâm đến những công ty này. Chúng có tăng trưởng thấp, và tôi sẽ nói về lý do sau.
Nhiều người có thể không tin, nhưng tôi đảm bảo rằng điều này là đúng - không ai có động lực để định giá đúng. Đối với những ai không hiểu thế giới này - vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân , dù là PE hay VC - là một mô hình kỳ lạ khi GP báo cáo giá cho NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN và họ tự đặt giá.
Tất nhiên, có kiểm toán đằng sau hậu trường, và bạn sẽ nghe nhà cung cấp thanh khoản phàn nàn rằng một số quỹ được định giá thấp một cách thận trọng, và một số được định giá cao. Thông tin mà nhà cung cấp thanh khoản nhận được cũng khác nhau.
Patrick: Đối với cùng một tài sản, các GP khác nhau đưa ra mức giá khác nhau?
Bill: Đúng vậy. Nhưng điều mà nhiều người không nhận ra là những người quản lý điều hành các nhóm VC trong các quỹ tài trợ lớn không có động lực để sửa con số này. Trên thực tế, nhiều khoản tiền thưởng của họ dựa trên định giá sổ sách. Vì vậy, họ thậm chí còn có động lực tiêu cực để sửa nó.
3. Khích lệ không phù hợp dẫn đến kết quả kém
Patrick: Những người sáng lập không có động lực để làm đúng những điều này sao? Điều đó không tốt hơn cho việc xây dựng công ty về lâu dài sao?
Bill: Câu hỏi hay. Tôi nghĩ có hai điều không ổn. Đầu tiên, mọi nhà sáng lập mà tôi biết đều nhân tỷ lệ sở hữu của họ với mức định giá cao nhất lịch sử của công ty và sử dụng con số đó làm tài sản ròng của họ.
Patrick: Nhưng điều đó có ý nghĩa gì không? Nó chẳng có ý nghĩa gì cả.
Bill: Tôi không phán xét, tôi nghĩ đó là phản ứng tự nhiên. Nhưng thật khó để chấp nhận rằng con số bị cắt giảm 70%. Một vấn đề khác là ưu đãi thanh lý. Đây là một chi tiết kỹ thuật khác, hãy để tôi giải thích cho khán giả.
Số tiền bạn huy động được sẽ trở thành ưu tiên thanh lý của bạn. Trong một M&A, các nhà đầu tư có thể chọn lấy lại tiền gốc của họ thay vì chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông. Vì vậy, nếu công ty huy động được 300 triệu đô la và được định giá ở mức 2 tỷ đô la, ưu tiên thanh lý sẽ không có hiệu lực. Nếu định giá giảm xuống còn 400 triệu đô la, ưu tiên thanh lý có thể lấy đi 75% giá trị của công ty khi nó được bán . Đây là một vấn đề thực sự.
Patrick: Nếu chúng ta quay lại với hàng ngàn con kỳ lân thây ma và phân tích chúng một cách cẩn thận, bạn nghĩ có bao nhiêu công ty có lợi nhuận và có thể tiếp tục có lợi nhuận cho đến khi họ sẵn sàng định giá lại? Và có bao nhiêu công ty sẽ không thể tồn tại và cuối cùng phải huy động vốn và định giá lại?
Bill: Tôi chưa thực hiện khảo sát thống kê, nhưng có lẽ ai đó có thể làm, như một quỹ của các quỹ, hoặc Pitchbook hoặc Carta hoặc thứ gì đó tương tự. Tôi nghĩ đó là một cách tốt để bắt đầu nói về những gì đang diễn ra. Chúng ta đang ở trong một giai đoạn rất dài của lãi suất bằng không, giờ được gọi là ZIRP, điều này chưa từng thấy trong một thế kỷ. Lãi suất bằng không trong năm, sáu, bảy năm? Về điều đó.
Patrick: Trong một thời gian dài.
Bill: Một mặt, điều này làm chậm quá trình điều chỉnh của các VC, mặt khác, nó mang lại lượng lớn tiền và đầu cơ. Có một tập nhỏ. Tôi chỉ gặp Buffett một lần trong đời . Đó là một sự kiện gây quỹ nhỏ với 20 người. Mỗi người chỉ được hỏi một câu. Tôi hỏi ông ấy, "DCF của ông không hợp lệ ở mức lãi suất bằng 0, đúng không? Điều này sẽ chỉ mang lại đầu cơ." Ông ấy trả lời, "Ông nói đúng." Cứ như vậy, một cuộc gặp gỡ ngắn ngủi với người đàn ông vĩ đại.
Tóm lại, sự đầu cơ đã lan tràn. Con số 20-30 tỷ đô la mà tôi vừa đề cập là chưa từng có về quy mô.
Khi các công ty có quá nhiều tiền, một số điều sẽ xảy ra. Tôi cho rằng có quá nhiều người chơi trong một không gian, và các công ty đáng lẽ phải bị loại bỏ sớm hơn có thể tồn tại. Điều này khiến việc mở rộng thị trường trở nên khó khăn hơn vì số lượng các công ty tồn tại tăng từ 1-2 lên 3-5. Khi bạn được tài trợ quá mức, bạn sẽ làm mọi thứ. Có nhiều bài báo và nghiên cứu chỉ ra rằng những hạn chế dẫn đến sự sáng tạo và bạn sẽ tốt hơn nếu chỉ làm một hoặc hai sản phẩm cốt lõi. Nhưng khi có quá nhiều tiền, bạn sẽ thực hiện bảy dự án.
Patrick: Tất cả.
Bill: Vâng, tất cả. Tôi nghĩ sẽ có một sự điều chỉnh nhỏ vào năm 2022 hoặc 2023, trước khi AI bùng nổ. Hầu hết các công ty chuyển sang hòa vốn, như bạn đã nói. Vì vậy, một khi họ chuyển sang hòa vốn, họ sẽ cắt giảm bảy dự án đó và chỉ giữ lại hai dự án.
Nhưng bảy dự án đó và đội ngũ bán hàng quá mức đã mang lại thu nhập, nhưng không phải là thu nhập bền vững. Một khi bạn thu hẹp và đạt điểm hòa vốn, tăng trưởng sẽ tự nhiên bị ảnh hưởng. Vì vậy, tôi cho rằng đó là lý do tại sao tăng trưởng chậm chạp.
Tôi đồng ý với bạn quan điểm nhiều công ty có đủ vốn để hòa vốn hoặc gần hòa vốn. Dựa trên quan điểm trước đây của tôi về việc xây dựng công ty theo cách truyền thống, đây hẳn là một điều tốt và tôi chắc chắn ủng hộ điều đó. Nhưng thực tế là chúng có thể tồn tại mãi mãi, đó là lý do tại sao nhãn "zombie" xuất hiện.
Patrick: Vậy điều này có nghĩa là gì? Vì không ai có động lực để điều chỉnh định giá, tình trạng này sẽ tiếp tục chứ? Liệu có thay đổi gì không?
Bill: Chúng ta sẽ quay lại vấn đề đó sau. Hãy để tôi nói rõ hơn về thực tế thị trường.
Patrick: Được thôi, cứ làm đi.
Bill: Và sau đó chúng ta có thể đi sâu vào những thay đổi có thể xảy ra.
4. Đóng cửa sổ thoát
Patrick: Câu hỏi tiếp theo là về cách thoát ra, tức là các công ty này sẽ được định giá như thế nào trên thị trường thực tế.
Bill: Đúng vậy, chúng ta đã nói về các quỹ siêu cấp, kỳ lân zombie, và sau đó là thị trường vốn. Vì một số lý do không được giải thích rõ ràng và không được hiểu rõ, thị trường IPO và M&A đã trì trệ trong vài năm qua. Cả hai đều thực sự tốt vào năm 2021, nhưng sau đó chúng đã dừng lại. Nếu bạn nhìn vào năm ngoái (2024), Nasdaq đã tăng 30%, nhưng cửa sổ vẫn đóng. Đây là sự đồng thuận chung.
Trong lịch sử theo dõi thị trường vốn và tham gia đầu tư rủi ro , tôi chưa bao giờ thấy trường hợp thị trường Nasdaq hoạt động tốt nhưng cơ hội thoát vốn lại đóng lại.
Patrick: Không có IPO, đúng không.
Bill: Vâng, điều đó không hợp lý. Chúng từng có liên quan, vì vậy có điều gì đó khác đang diễn ra. Tôi luôn lo ngại về các khoản chiết khấu IPO, đặc biệt là các khoản chiết khấu có tiếng áp đặt trên thị trường. Nhưng có những người cho rằng việc lên sàn là quá tốn kém, và có những người cho rằng việc trở thành một công ty đại chúng là quá tốn kém. Tất nhiên, tiền ở khắp mọi nơi. Chúng ta sẽ quay lại vấn đề này sau - các công ty thành công không cần phải lên sàn ngay bây giờ, hoặc ít nhất là họ không cần phải vội vàng lên sàn.
Sáp nhập khó đọc hơn. Mọi người đổ lỗi cho Lina Khan (Ủy viên Thương mại Liên bang), nhưng bà ấy đã ra đi, và không có bất kỳ M&A nào được ghi nhận trong năm tháng đầu năm nay. Tôi nghĩ điều này có liên quan đến "Big Seven". Bảy công ty này có một lượng tiền mặt đáng kinh ngạc trong tay, điều này sẽ dẫn đến M&A quy mô lớn, và tôi chắc chắn họ sẽ vui vẻ sử dụng số tiền đó . Nhưng Washington không muốn nhìn thấy điều đó, và EU không muốn họ hoạt động, vì vậy tình hình bị đình trệ. Không ai muốn rủi ro không thể hoàn tất một thỏa thuận M&A.
Ngay cả một dự án lớn như Wiz năm nay cũng được thông báo là phải mất hơn một năm để hoàn thành. Điều này khiến ban quản trị và đội ngũ quản lý khó chấp nhận. Chờ đợi một năm là quá khó.
Patrick: Bạn có nghĩ chúng ta sẽ sớm thấy một công ty sở hữu tư nhân được định giá 1 nghìn tỷ đô la không?
Bill: SpaceX đã tiến gần đến mục tiêu này đến mức nào?
Patrick: Khoảng một phần ba. OpenAI là một phần ba. Stripe là một phần mười. Có một số công ty, nếu họ có thể tiếp tục thành công, rất có thể làm được. Ý tôi là, nếu bạn có thể là một công ty sở hữu tư nhân nghìn tỷ đô la, bạn có cần phải niêm yết không? Nghe có vẻ điên rồ.
Bill: Chúng ta sẽ nói về điều này. Một yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến M&A là định giá cao. Vào năm 2021, chúng tôi đã đẩy các công ty thú vị nhất lên mức giá cực cao và chúng tôi vẫn đang làm như vậy cho đến ngày nay. Điều này cũng sẽ ảnh hưởng đến M&A.
Patrick: Bạn có thể nói thêm một chút về lý do tại sao điều này xảy ra không? Có phải là vòng phản hồi mà chúng ta vừa nói đến không?
Bill: Tôi nghĩ ZIRP (lãi suất bằng không) là lý do chính trước khi có LLM. Sau LLM, mọi người đều tin rằng AI là sự chuyển đổi nền tảng công nghệ lớn nhất trong cuộc đời chúng ta. Vì vậy, nếu bạn tin điều này... Một điểm nữa, tôi nhớ lại rằng khi Mauboussin và tôi ở FirstBoston cách đây ba mươi năm, hiệu ứng mạng lưới và hiệu ứng gộp chưa được hiểu hoặc nhận ra đầy đủ. Bây giờ mọi người đều hoàn toàn tin vào điều đó.
Vì vậy, những người đã thấy Google hoặc Meta tăng từ 12 tỷ đô la lên 3 nghìn tỷ đô la, nếu họ cho rằng một công ty có thể đạt đến mức đó, thì họ không nghĩ rằng nó "được định giá quá cao" — các nhà đầu tư độc lập nghĩ như vậy là hợp lý. Nếu mọi người đều làm như vậy, thị trường sẽ đưa kỳ vọng vào giá, nhưng chúng ta sẽ xem.
5. Vấn đề thanh khoản nhà cung cấp thanh khoản
Bill: Thực tế tiếp theo là nhiều NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN đang phải đối mặt với vấn đề thanh khoản. Đây là một hiện tượng mới và liên quan đến việc đóng cửa sổ IPO và M&A. Có một dữ liệu thú vị khác. Trong quý đầu tiên của năm 2025, các trường cao đẳng và đại học Hoa Kỳ đã phát hành 12 tỷ đô la trái phiếu, là quý cao thứ ba lịch sử. Nếu bạn sử dụng nợ để đáp ứng các cam kết vốn, đó là vì quỹ tài trợ của bạn không có đủ thanh khoản để trả 3% hoặc 5% chi phí hàng năm như trước đây.
Gần đây bạn có thể thấy Harvard đã công bố bán 1 tỷ đô la tài sản vốn quỹ đầu tư tư nhân trên thị trường thứ cấp . Họ có nhiều lý do đặc biệt, nhưng điều thú vị hơn là Yale đã công bố sẽ bán 6 tỷ đô la tài sản vốn quỹ đầu tư tư nhân .
Những gì Yale đang làm rất quan trọng và thú vị, và lịch sử không có tổ chức nào có ảnh hưởng lớn hơn đến các chiến lược quản lý quỹ tài trợ.
Patrick: Không hẳn vậy.
Bill: David Swensen (cựu CIO của Đại học Yale và là tác giả của "Đầu tư sáng tạo") là người khởi xướng mô hình này.
Patrick: Ông ấy là cha đỡ đầu của mô hình này.
Bill: Đúng vậy. Yale được cho là đã đạt được mức lợi nhuận tỷ suất lợi nhuận 13% trong suốt 35 năm nhiệm kỳ của ông. "Mô hình Yale" nổi tiếng của ông là đầu tư nhiều tiền hơn vào tài sản thanh khoản thay vì tài sản thanh khoản . Lúc đầu, không ai làm điều này vì thiếu minh bạch, thanh khoản và khó khăn trong quản lý. Nhưng ông đã làm và rất thành công. Những gì chúng ta có thể thấy bây giờ là kết quả của việc mọi người bắt chước mô hình Yale. Howard Marks đã từng nói rằng bạn chỉ có thể kiếm được nhiều tiền khi bạn không đồng thuận và đúng đắn. Nhưng nếu mọi người đều làm theo Swensen và đầu tư 50% vào tài sản thanh khoản , liệu họ có thể vẫn thành công không?
Tôi nghĩ đó là một câu hỏi rất khó, nhưng có lẽ đúng là như vậy. Thật thú vị khi Yale đã dẫn đầu trong việc áp dụng một chiến lược mà giờ đây họ đang rút lui.
6. Riêng tư là Công cộng mới
Patrick: Nếu bạn nghĩ về vấn đề thanh khoản cho nhà cung cấp thanh khoản , liệu đó có phải là chìa khóa để phá vỡ bế tắc mà bạn vừa mô tả không?
Bill: Có thể. Nếu tôi có thể tiếp tục với những thực tế này, chúng ta sẽ-
Patrick: Được rồi, xin lỗi, tôi không thể không ngắt lời.
Bill: Làn sóng AI đến vào thời điểm rất tốt. Đây là điểm thứ năm của tôi. Chúng ta đang hướng đến một sự điều chỉnh nhỏ. Bạn phải nhớ, Patrick, vào thời điểm đó mọi người đều đang thắt lưng buộc bụng, sa thải nhân viên, cố gắng hòa vốn và lo lắng về việc liệu họ có thể huy động thêm tiền hay không.
Trong 30 năm đầu tư rủi ro của tôi, lần một ngành công nghiệp trở nên quá nóng, sẽ có một sự điều chỉnh, và sau đó mọi thứ sẽ lắng xuống. Tôi đã thấy Morgan và Goldman Sachs mở văn phòng trên Đường Sand Hill rồi đóng cửa. Tôi đã thấy Fortune và Forbes chú ý đến Thung lũng Silicon rồi lại rút lui. Tôi đã thấy điều đó lần.
Nhưng lần không có sự điều chỉnh hoàn toàn vì AI xuất hiện và mọi người đều quá phấn khích. Tôi không nói rằng chúng ta không nên phấn khích. Nếu đây thực sự là sự chuyển đổi nền tảng công nghệ lớn nhất trong cuộc đời chúng ta, thì chúng ta phải phấn khích, điều này sẽ ảnh hưởng đến nhóm kỳ lân thây ma và mọi thứ.
Nhưng đột nhiên, có một sự gia tăng nhiệt tình đầu tư. Giá trị định giá và thu nhập của các công ty AI là bao nhiêu? Gấp 10, 20 lần so với các công ty thông thường, đúng không?
Patrick: Gần như vậy, một số thậm chí còn cao hơn.
Bill: Vâng. Mặc dù nhà cung cấp thanh khoản truyền thống đang eo hẹp về tiền bạc, họ vẫn có thể tìm được tiền ở nơi khác. Trung Đông là nguồn tiền chính. Có bao nhiêu người bạn của bạn đã đến Trung Đông trong 12 tháng qua? Rất nhiều. Họ đều đang nói chuyện với những người gây quỹ, vì vậy tiền đã được tìm thấy, mọi người đều theo đuổi cơ hội này và không ai muốn bỏ lỡ nó. Đây là một phần rất quan trọng của toàn bộ tình hình.
7. Những thay đổi mới trong giai đoạn hậu thị trường
Bill: Thực tế cuối cùng mà bạn đề cập đến là sự chuyển động mới trong thị trường giai đoạn cuối. Tôi nghĩ Josh và đội ngũ tại Thrive đã dẫn đầu trong lĩnh vực này, nhưng họ không phải là những người duy nhất.
Họ sẽ đến các công ty đã sẵn sàng niêm yết và được các phương tiện truyền thông đưa tin là sẽ niêm yết, và đưa ra lời đề nghị khó có thể từ chối. Thanh khoản thanh khoản, nhân viên và nhà đầu tư thiên thần được thanh khoản, và các công ty sẵn sàng duy trì trạng sở hữu tư nhân hơn. Ví dụ gần đây nhất là Databricks.
Patrick và John từ Stripe cũng đã nói về điều này trên các podcast khác nhau. Lúc đầu họ nói, "Có lẽ chúng ta sẽ công khai, nhưng bây giờ không cần vội", và sau đó nó trở nên giống như những gì bạn đã nói, "Có lẽ chúng ta sẽ không bao giờ công khai". Tôi đã nói chuyện với một số NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN và điều này rất bất thường. Họ đã vào và ra khỏi Stripe, và công ty đã thích nghi rất tốt. Đây là điều rất mới trong ngành của chúng tôi.
Patrick: Vậy các công ty này có thể nhận được nguồn tài trợ cần thiết, cho dù đó là tiền mặt từ nhân viên hay các nhà đầu tư ban đầu bán cổ phiếu, về cơ bản giống như một thị trường mở theo lịch hẹn?
Bill: Đúng vậy, giống như tờ giấy màu hồng ngày xưa, giao dịch theo lịch hẹn.
Patrick: Stripe chắc chắn là một công ty tuyệt vời do một nhà sáng lập xuất sắc lãnh đạo. Tại sao phải làm thêm công việc, quy định, tiết lộ dữ liệu và cho đối thủ biết về bạn khi bạn có thể có thị trường sở hữu tư nhân của mình? Điều này có ý nghĩa với tất cả mọi người, vì vậy tôi nghi ngờ mô hình này sẽ tiếp tục.
Bill: Có thể.
Patrick: Nếu nhà cung cấp thanh khoản có thể có được thanh khoản bằng cách chuyển nhượng cổ phiếu Stripe thì vấn đề thanh khoản sẽ không còn tồn tại nữa?
Bill: Chúng ta sẽ đi sâu vào vấn đề này sau một phút nữa. Tôi muốn nói thêm một điều nữa - có một động lực khác khiến các nhà đầu tư này khuyến khích các công ty duy trì hoạt động sở hữu tư nhân. Trong một đợt IPO truyền thống, các ngân hàng rất cẩn thận về cách họ phân bổ thị phần. Nếu một quỹ công cộng hoặc quỹ đầu tư tư nhân lớn nộp đơn xin chào bán, thì thường là họ sẽ được đăng ký vượt mức 100 lần, với hy vọng sẽ nhận được 1-2%. Họ không thể nhận được 30%. Nhưng khi các nhà đầu tư này thực hiện một vòng sở hữu tư nhân lớn, họ có thể nhận được 30% cổ phiếu, nhiều hơn nhiều so với một đợt IPO. Và họ sẽ cùng nhau thực hiện những giao dịch này.
Vì vậy, đây là cơ hội theo kiểu độc quyền để lấy cổ tức tăng trưởng IPO khỏi thị trường công khai. Amazon đã niêm yết với giá chưa đến 1 tỷ đô la, và giờ đây giá trị vốn hóa thị trường hơn một nghìn tỷ đô la, và thị trường công khai đã được hưởng tăng trưởng kép này. Nếu bạn trì hoãn IPO và nhận được tỷ lệ cổ phiếu cao trước, những nhà đầu tư này sẽ có lợi hơn là mua vào sau khi công ty niêm yết.
Một điểm quan trọng khác là họ sẽ nói với nhà cung cấp thanh khoản : các công ty không còn được niêm yết như trước nữa. Nếu bạn muốn có được lợi nhuận từ các công ty công nghệ tăng trưởng cao này, bạn phải đầu tư vào tôi . Điều này rất thuyết phục.
Thị trường vốn Hoa Kỳ có lành mạnh không?
Patrick: Anh đã nói xong về thực tế thị trường. Bây giờ tôi muốn hỏi anh chi tiết hơn. Đối với tôi, tiền đề thú vị là tôi luôn hy vọng thị trường vốn sẽ hoạt động lành mạnh. Thị trường vốn Hoa Kỳ là động lực đổi mới cực kỳ quan trọng trong lịch sử thế giới, thúc đẩy vô số đổi mới.
Vì vậy, quan điểm của tôi là miễn là nó cho phép định giá rủi ro hợp lý và thị trường vốn hoạt động lành mạnh, tôi ủng hộ nó. Tôi tò mò không biết bạn nghĩ hệ thống này không lành mạnh nhất ở đâu khi xét đến những thực tế này và bạn muốn thấy những thay đổi nào trong đó?
Bill: Tôi đồng ý với mong muốn của anh. Tôi cho rằng chúng ta sẽ tốt hơn nếu có nhiều công ty tham gia hơn. Tôi không đề cập đến điều này ngay lúc này, nhưng anh phải biết, và hầu hết mọi người đều biết, rằng tổng số công ty đại chúng ở Hoa Kỳ thấp hơn nhiều so với thời kỳ đỉnh cao. Một phần lớn lý do khiến các công ty đại chúng suy giảm là quá trình IPO.
Tôi đã nhờ người bạn Jay Ritter, có tiếng, chạy lại dữ liệu. Hiện tại, mức chiết khấu IPO là 25-26%, cộng thêm 7% phí, chi phí vốn là 33%. Tôi biết một CEO đang chuẩn bị lên sàn. Khi thảo luận với ngân hàng đầu tư, ngân hàng đầu tư nói rằng bạn nên phát hành ở mức giá X. Người sáng lập nói rằng tôi có thể huy động 1 tỷ đô la trên thị trường quỹ đầu tư tư nhân vào ngày mai với mức giá cao hơn 20%.
Như bạn đã nói, nếu thị trường quỹ đầu tư tư nhân thanh khoản, linh hoạt và tối ưu như vậy, tại sao chúng ta cần phải công khai? Tôi không biết cần phải thay đổi những gì. Tôi nghĩ rằng miễn là có một đợt IPO liên quan đến tài chính, mọi người sẽ tránh phần này.
Hester Peirce từ SEC có một bài viết thú vị mà bạn có thể muốn đưa vào phần ghi chú chương trình. Bà là ủy viên phục vụ lâu nhất tại SEC và hiện chỉ có bốn ủy viên. Bà là người ủng hộ crypto nhất. Bài viết có tên là " Đạo luật cân bằng sáng tạo và hợp tác " và bà cho rằng blockchain có thể sửa chữa thị trường IPO, vốn đang gặp nhiều thách thức.
Patrick: Cụ thể thì làm thế nào? Token hóa tài sản sở hữu tư nhân và giao dịch chúng một cách tự do?
Bill: Token hóa chứng khoán. Sẽ không ai quay lại sử dụng phương pháp phân phối IPO cho tài sản crypto . Chắc chắn sẽ sử dụng sổ cái phân tán. ICO đã làm điều này rồi. Vì vậy, điều này rất thú vị và tôi sẽ chú ý đến nó.
Sáp nhập và mua lại rất khó khăn và áp lực quản lý quá lớn. Có một số "mua lại thay thế" trong lĩnh vực AI, chẳng hạn như ký hợp đồng cấp phép trước rồi mới thuê người, nhưng tôi đã không thấy một trường hợp thực sự lớn nào trong một thời gian dài. Đây là một cách vòng vo.
Và nếu giá quá cao, giống như nhiều vòng gọi vốn AI hiện nay, tôi có thể hiểu rằng Apple có thể muốn mua lại một công ty như Perplexity, nhưng họ vừa mới huy động vốn với mức định giá 15 tỷ đô la. Giá quá cao và rất khó để chốt giao dịch. Vì vậy, tôi không thể làm gì được.
Về thị trường vốn, bạn vừa nói rằng mọi người đều nói rằng thị trường vốn Hoa Kỳ là tốt nhất thế giới và được cả thế giới ghen tị. Cá nhân tôi thì không chắc lắm.
Patrick: Bạn đã thấy những đổi mới thú vị nào khác trên thị trường vốn? Bạn đã đề cập rằng Trung Đông rất chủ động trong làn sóng công nghệ mới, cố gắng tham gia vào các công ty, công nghệ và cơ sở hạ tầng thú vị nhất. Có bất kỳ đổi mới nào khác trên thị trường vốn mà bạn thấy thú vị không?
Bill: Không hẳn là sáng tạo, nhưng Coatue đã có động thái mới gần đây. Tôi chưa nói chuyện với Philippe, nhưng tôi chỉ nói với bạn những gì tôi thấy. Số tiền đăng ký tối thiểu trước đây của họ là 5 triệu đô la, nhưng bây giờ đã giảm xuống còn 25.000 đô la và họ đang làm việc với một ngân hàng đầu tư để quảng bá. Điều này tương tự như những gì tôi vừa nói về việc bán cho nhà cung cấp thanh khoản, nhưng thực tế là mở ra các nguồn vốn mới. Mọi người đôi khi gọi những nhà đầu tư này là "bác sĩ nha khoa và bác sĩ", những người không thể đầu tư vào các quỹ như Coatue trước đây, nhưng bây giờ họ có thể. Ngành PE đang làm điều gì đó tương tự. Một công ty PE lớn đang vận động hành lang ở Washington, hy vọng cho phép các kế hoạch 401(k) đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân, cố gắng mở khóa các nguồn vốn mới.
Một số người phản bác tôi, nói rằng, "Không quan trọng nếu nhà cung cấp thanh khoản thể chế của Hoa Kỳ thiếu tiền. Chúng tôi sẽ tìm tiền ở nơi khác, và hóa ra là chúng tôi đã làm vậy." Nhưng đây chỉ là thêm nước vào đường ống. Nếu đầu ra bị chặn, thêm nước sẽ vô ích. Tôi không thể nghĩ ra một phép ẩn dụ nào tốt hơn vào lúc này. Có lẽ hệ tiêu hóa của con người là phù hợp nhất - nó chỉ tiếp nhận chứ không thải ra. Nếu bạn bị táo bón, ăn thêm cũng vô ích.
Patrick: Khi bạn nói chuyện với NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN, họ thường nói về điều gì? Có điều gì họ không nói công khai nhưng thảo luận riêng tư mà bạn cho là quan trọng không?
Bill: Tôi nghĩ họ có mức độ nhận thức cao về thực tế thị trường mà tôi vừa nói đến. Ở vị trí của họ, họ phải đưa ra quyết định. Khi nói đến các quyết định dài hạn, nếu bạn làm việc trong một quỹ tài trợ, thời gian ra quyết định rất ngắn và chu kỳ phản hồi dài tới 10-15 năm, vì vậy rất khó khăn.
Nhưng bạn phải bắt đầu suy nghĩ về việc liệu những vấn đề mà chúng ta đang nói đến là tạm thời hay vĩnh viễn. Nếu chúng là vĩnh viễn, bạn phải thay đổi cách tiếp cận của mình. Như tôi đã đề cập, nhà cung cấp thanh khoản đã vào và ra khỏi Stripe và biết phải liên hệ với ai, người đứng đầu thị trường vốn tại công ty, để bắt đầu suy nghĩ về khả năng này là vĩnh viễn và cách chuẩn bị cho một thế giới như vậy.
Patrick: Apollo gần đây đã công bố một báo cáo rằng 87% các công ty có thu nhập hàng năm trên 100 triệu đô la hiện là các công ty sở hữu tư nhân. Tất nhiên, nếu bạn nhìn vào giá trị vốn hóa thị trường, phần lớn là các công ty đại chúng vì các công ty công nghệ khổng lồ rất lớn, nhưng đó là một sự cường điệu. Thu nhập 100 triệu đô la là rất lớn. Chúng ta đang sống trong một thế giới rất sở hữu tư nhân, và điều đó là không thể phủ nhận.
Bill: Vâng, có lẽ tôi nên diễn đạt lại. Bạn vừa nói rằng thế giới tốt nhất là thế giới mà thị trường vốn hiệu quả, niêm yết dễ dàng, thanh khoản cao và chi phí giao dịch thấp. Tôi cho rằng thế giới đó tốt hơn.
Nếu chúng ta đang bước vào một thế giới mới, nơi mà cách duy nhất để các nhà đầu tư thông thường tham gia vào các công ty công nghệ tăng trưởng cao là thông qua các quỹ đầu tư rủi ro 2/20, tôi nghĩ... Tên của cuốn sách đầu tư nổi tiếng One Up On Wall Street là gì? Harvey...
Patrick: Đúng rồi, cái đó.
Bill: Ông ấy không bao giờ muốn thế giới trở nên như thế này. Nhưng có vẻ như chúng ta đang đi theo hướng này. Tôi nghĩ rằng sẽ có ít minh bạch hơn, nhiều gian lận hơn và chi phí giao dịch cao hơn. Đây là kết quả tất yếu. Hãy lấy Stripe làm ví dụ. Đó là một công ty. Nhiều nhất bạn có thể nêu tên năm công ty tương tự, nhưng chúng tôi lo ngại về 1.500 công ty. Họ không thể trở thành Stripe.
Patrick: Anh đã từng dạy tôi một điều - anh phải chơi theo các quy tắc hiện hành, nhưng cũng phải nghĩ đến những thay đổi trong các quy tắc trong tương lai và chuẩn bị cho tương lai. Nhưng nếu chúng ta tùy việc mà xét, dựa trên "các quy tắc trên sân", đối diện thực tế hỗn loạn hơn, do thị trường sở hữu tư nhân thống trị và thanh khoản eo hẹp này, anh nghĩ các nhóm khác nhau nên làm gì? Từ những người sáng lập đến những doanh nhân thực sự tạo ra giá trị, họ được tài trợ bởi các thị trường vốn này.
Trong thế giới AI, nếu họ có thể huy động vốn với mức định giá 15 tỷ đô la, có lẽ họ nên nắm lấy. Vậy bạn sẽ khuyên họ như thế nào để đưa ra lựa chọn tốt nhất theo các quy tắc hiện tại của trò chơi?
Bill: Họ bị buộc phải hành động theo luật của tòa án. Đây cũng là phần tệ nhất trên thế giới đối với tôi. Gần đây tôi phát hiện ra một thuật ngữ gọi là "gavagetube". Bạn có biết nó là gì không?
Patrick: Tôi không biết.
Bill: Người Pháp dùng nó để ép ngỗng ăn để làm gan ngỗng. Đây là hình ảnh một cái phễu cho ăn. Trên thế giới này, thực tế là - đây là trường hợp vào năm 2021 - miễn là có một chút động lực, sẽ có người gõ cửa nhà bạn, cố gắng cho bạn 100 triệu đô la, 200 triệu đô la, 300 triệu đô la.
Điều này có vẻ vô lý đối với những người sáng lập đang phải vật lộn để huy động vốn, nhưng đó là thực tế và bạn biết điều đó. Nó dẫn đến việc mọi người đều dốc hết sức, dốc hết sức.
Bản thân tôi đã trải nghiệm điều này trong cuộc cạnh tranh Uber-Lyft. Bây giờ có loại chiến tranh vốn này trong mọi phân khúc. Bạn vừa đề cập đến việc xây dựng công ty truyền thống. Các công ty truyền thống không đốt 100-150 triệu đô la một năm, nhưng tất cả các công ty AI lớn đều đang làm điều này, hoặc thậm chí nhiều hơn. OpenAI cho biết họ đốt 7 tỷ đô la một năm.
Đây không phải là cách khởi nghiệp của ông nội bạn, và đây không phải là rủi ro của ông nội bạn; đây là một thế giới hoàn toàn khác. Nếu bạn là người sáng lập, bạn có thể muốn bỏ qua điều này và xây dựng công ty theo cách của bạn. Nhưng nếu đối thủ cạnh tranh của bạn huy động được 300 triệu đô la và mở rộng đội ngũ bán hàng của họ lên 10 lần hoặc 50 lần, bạn sẽ nhanh chóng lỗi thời.
Vì vậy, bạn buộc phải hành động theo các quy tắc của lĩnh vực này. Tin tốt là vì các nhà đầu tư quá háo hức, bạn có thể nhận ra khoản tiền mặt của người sáng lập. Tôi cho rằng điều này không tốt cho sự thành công lâu dài của công ty, nhưng vì nó phù hợp với chiến lược của nhà đầu tư, nên tất cả họ đều khuyến khích bạn làm như vậy. Vì vậy, bạn nên rút tiền mặt một cách hợp lý. Nếu ai đó sẵn sàng đầu tư với mức định giá gấp 30 lần thu nhập và buộc bạn phải chơi một trò chơi đốt cháy mà bạn không quen, bạn nên để lại cho mình một lối thoát hợp lý.
Tôi nghĩ điều này thật tệ cho hệ sinh thái vì chúng ta sẽ mất tất cả các lối thoát nhỏ và vừa và chỉ còn lại những cú home run lớn. Nhưng đó là thực tế. Chúng ta dường như không học được bài học nào từ kỷ nguyên ZIRP.
Vấn đề kỳ lân thây ma mà chúng ta vừa nói đến hiện đang xảy ra một lần nữa với các công ty AI.
Suy nghĩ về sự chuyển đổi nền tảng AI
Patrick: Tôi muốn hỏi một câu hỏi rất quan trọng, đó là AI như một thế hệ công nghệ hỗ trợ chung mới. Đây là sự khác biệt lớn nhất giữa hiện tại và năm 2021. Cũng như chúng ta chưa bao giờ thấy một vòng tài trợ lớn như vậy, chúng ta chưa bao giờ thấy thu nhập của công ty tăng trưởng nhanh như vậy. Tôi biết bạn yêu công nghệ nhiều như tôi. Tôi sử dụng những thứ này hàng ngày và tôi cảm thấy rằng đây là công nghệ tuyệt vời nhất mà tôi từng sử dụng.
Vì vậy, tôi muốn bạn nói về "lý thuyết thị trường bò", tức là mọi người không phải là phi lý trí, vì chúng ta thực sự sẽ đưa GDP tăng trưởng 5% hoặc thậm chí là những con số điên rồ hơn. Bởi vì đây thực sự là một cấp độ công nghệ khác, thậm chí còn lớn hơn cả Internet.
Bill: Trước hết, tôi đồng ý với những gì anh nói. Tôi sẽ không bao giờ phản đối việc nó là một sự chuyển đổi nền tảng thực sự. Nếu nó là một sự chuyển đổi nền tảng, chẳng hạn như Internet di động và PC, thì nó đã đủ lớn và không cần phải lớn hơn lần trước đó.
Patrick: Kể cả khi đó chỉ là một sự chuyển đổi nền tảng khác?
Bill: Vâng, chắc chắn là một trong đó , thậm chí có thể lớn hơn. Điều đó đưa chúng ta đến với mọi thứ chúng ta vừa thảo luận. Như tôi đã nói lúc đầu, tôi không phán xét bất kỳ người tham gia nào, thực tế là thực tế. Trong suy nghĩ của tôi, có khả năng một số tăng trưởng thu nhập thực sự là do việc bán lại tỷ lệ băm.
Nhiều công ty trên thị trường thực sự đang đóng gói các mô hình cơ bản và dịch vụ đám mây trong một vỏ bọc rồi bán chúng. Nhiều công ty thực sự có biên lợi nhuận gộp âm. Bạn có thể rẻ hơn khi mua các sản phẩm của công ty "vỏ bọc" này so với việc mua trực tiếp các mô hình hoặc dịch vụ đám mây và thu nhập này được tính ba lần, dẫn đến biên lợi nhuận gộp âm.
Cho đến ngày chúng ta thực sự quan tâm đến kinh tế đơn vị - nhưng điều này là không thể trong giai đoạn toàn diện của cuộc chiến tranh vốn, mọi người chỉ có thể giành được thị thị phần. Đợi cho đến khi mô hình tối ưu hóa xuất hiện, đó là nút chính. Tôi không nghi ngờ gì về điều này, ngay cả khi tôi không nói về mô hình cơ bản, chẳng hạn như những gì Bret Taylor đã làm tại Sierra, tôi không nghi ngờ rằng AI thực sự sẽ thay đổi mọi doanh nghiệp mà chúng chạm đến.
Tôi hoàn toàn tin vào điều này. Nói cách khác, nhiều hiện tượng thực chất là phản ứng hợp lý với thực tế.
Patrick: Nếu bạn đã trải qua nhiều sự thay đổi về mô hình công nghệ, điều gì khiến bạn hứng thú nhất về sự thay đổi này?
Bill: Câu hỏi này rất riêng tư với tôi, và nó cũng giống như những gì bạn vừa nói. Hiện tại, tôi sử dụng nền tảng AI để tìm kiếm 40-50 lần một ngày, nhiều hơn cả khi tôi sử dụng Google. Hầu như tất cả đều là học nhanh, dù là nhớ lại chi tiết hay hiểu kiến thức mới, điều này diễn ra hàng ngày.
Tôi nghĩ rằng đối với những người có khả năng tự học tốt, hiệu quả và tốc độ phát triển của họ sẽ cực kỳ nhanh. Ngoài ra, các vấn đề như xe tự lái của Tesla và các vấn đề khác được giải quyết bằng AI truyền thống cũng rất thú vị đối với tôi, thậm chí có thể sâu sắc hơn. Tôi lo lắng rằng LLM có những hạn chế. Mặc dù nó có thể giải quyết được những hạn chế đó, nhưng về cơ bản chúng là các mô hình ngôn ngữ và không đủ tốt cho các con số.
Tôi không đồng ý khi mọi người nói rằng AI nói chung sẽ thay thế mọi hoạt động tính toán trừ khi những lỗi này được sửa hoặc hợp nhất. Bây giờ bạn hỏi các câu hỏi toán học về AI và nó viết Python, và nhiều thứ khác sẽ theo sau. Nếu bạn muốn chứng minh rằng "AI thực sự hữu ích", tôi không thể phản biện bạn.
Sự tiến thoái lưỡng nan mà các bác sĩ gia đình và nhà cung cấp thanh khoản phải đối mặt
Patrick: Chúng ta hãy đi xa hơn một bước và nói về GP (đối tác chung). Câu hỏi tương tự: Cách tiếp cận hợp lý là gì với các quy tắc hiện tại của trò chơi? Có hai phiên bản ở đây, một là câu trả lời hợp lý theo "phong cách Spock", và câu trả lời còn lại là câu trả lời theo cảm xúc theo "phong cách Kirk".
Cách tiếp cận của Spock là: vì thị trường như vậy nên tôi muốn xây dựng một nền tảng để tối đa hóa lợi nhuận đầu tư một cách hợp lý.
Câu trả lời của Kirk là: Nếu bạn lại bắt đầu một công ty đầu tư mạo hiểm ngày hôm nay, bạn sẽ làm gì? Bạn sẽ bắt đầu một quỹ nhỏ như bạn đã làm tại Benchmark? Hay bạn sẽ bắt đầu một quỹ đầu tư vào mọi thứ, có cấu trúc phí khác và có thể thích ứng với các quy tắc mới? Tôi muốn nghe câu trả lời của bạn từ cả hai góc nhìn.
Bill: Tôi muốn nhấn mạnh điểm đầu tiên trong hai điểm trong câu trả lời của tôi: thời gian là một vấn đề lớn. Chúng tôi đã kéo dài thời gian thanh khoản của công ty từ 5-7 năm lên 10-15 năm. Tôi không biết con số chính xác, nhưng mọi NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN đều nhận thức được vấn đề này.
Tôi đã gửi cho bạn biểu đồ NVCA cho thấy tỷ lệ phần trăm quỹ đầu rủi ro mạo hiểm hoàn vốn cam kết trong vòng 5-10 năm. Trước đây, mức trung bình là 20%, mức cao nhất là 30% và giảm xuống còn 5% vào năm ngoái. Bây giờ là khoảng 5-7% , phản ánh vấn đề thanh khoản của NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN .
Nhưng đây cũng là vấn đề đối với GP. Tại sao thời gian lại là vấn đề lớn như vậy? Bởi vì có chi phí vốn, và IRR ( tỷ suất lợi nhuận nội bộ) bị xói mòn theo thời gian. Mọi người đều nói, ồ, DPI mới là quan trọng, không phải IRR, nhưng nếu thời gian tăng gấp đôi, IRR trở thành chìa khóa. Đây mới là điều thực sự quan trọng.
Ngoài chi phí thời gian và vốn, còn có sự pha loãng. Mỗi kỳ lân zombie phát hành 3-6% cổ phiếu mới mỗi năm để khích lệ nhân viên.
Kết hợp hai điểm này lại là một vấn đề lớn. Giả sử ban đầu bạn kỳ vọng sẽ lấy lại được 100 đô la vào năm thứ 10, nhưng giờ bạn phải hoãn lại đến năm thứ 15. Với lãi kép chỉ 10%, nó sẽ phải có giá trị 160 đô la vào năm thứ 15 để tương đương. Nếu bạn cho rằng những người này đầu tư vào rủi ro chỉ để có lợi nhuận lớn, thì chi phí vốn của bạn không phải là 5%, tức là lãi suất không rủi ro. Thực tế là 15%, cộng với 5% pha loãng vốn chủ sở hữu, tức là 20%.
Nếu bạn đợi thêm năm năm nữa, số tiền 100 đô la đó sẽ phải tăng lên 250 đô la để đạt được mức lợi nhuận ban đầu mà bạn mong đợi. Vậy nên đó là một vấn đề lớn.
Có một điều không rõ ràng. Trước đây, một số công ty nhất định sẽ được mua lại hoặc niêm yết, sau đó entropy sẽ tăng lên, khiến tất cả các công ty khó có tăng trưởng trong dài hạn.
Mọi người thích hỏi, quỹ sẽ làm gì nếu không có người chiến thắng lớn? Nhưng tôi chưa thấy ai hỏi, quỹ sẽ làm gì nếu chỉ có người chiến thắng lớn và không có gì khác? Bởi vì chúng ta dường như đang hướng tới tình huống đó. Nói như vậy, tôi không biết câu trả lời cho câu hỏi của bạn. Tôi đã đầu tư vào giai đoạn đầu trong suốt sự nghiệp của mình và tôi vẫn thích giai đoạn đó vì đó là thời điểm bạn có thể đặt cược lớn nhất và nhận được lợi nhuận lớn nhất.
Nhưng tôi thực sự không thích ý tưởng về thế hệ bác sĩ gia đình mới lặp lại cuộc cạnh tranh Uber-Lyft cho mọi công ty. Bạn đến một cuộc họp hội đồng quản trị và thấy rằng đối thủ cạnh tranh của bạn đã huy động thêm một tỷ đô la, và quyết định trên bàn trở thành "Chúng ta có nên tiếp tục thua lỗ trong hai năm nữa và có biên lợi nhuận gộp âm để giành thị thị phần?" Bạn sẽ không thấy điều này trong trường hợp của Harvard.
Đây là một ván bài rất độc đáo, một ván bài poker rủi ro cực cao, và chiến lược không phải từ "Từ Tốt đến Vĩ đại". Đây không phải là cách quản lý công ty truyền thống, cũng không phải là những gì Buffett đã viết trong bức thư của mình. Nó không áp dụng được trong thế giới chiến tranh vốn này.
Patrick: Tôi muốn nói về NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN và liệu vốn có thực sự chảy đến nơi có lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro cao nhất hay không. Về lý thuyết, vốn nên tiếp tục chảy đến nơi có rủi ro cao nhất. Đây là ý nghĩa của toàn bộ hệ thống.
Vậy nên tôi muốn hỏi, theo bạn, điều gì đang cản trở dòng chảy này? Nói cách khác, nhà cung cấp thanh khoản nên làm gì bây giờ? Họ là chủ sở hữu vốn, hoặc thay mặt cho chủ sở hữu vốn. Trách nhiệm của họ là đạt được lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt nhất. Theo bạn, họ nên làm gì? Điều gì đang ngăn cản họ làm như vậy?
Bill: Đây có lẽ là điểm cuối cùng tôi muốn nhấn mạnh, và sau đó chúng ta có thể trò chuyện thoải mái. Bạn đã hỏi một câu hỏi rất truyền cảm hứng ngay từ đầu. Bạn đã hỏi ngay từ đầu rằng liệu vấn đề thanh khoản của NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN có trở thành chất xúc tác để thay đổi thế giới không?
Có nhiều yếu tố thúc đẩy sự thay đổi này. Thời gian là một vấn đề, mà chúng ta đã thảo luận, và nhà cung cấp thanh khoản vẫn đang tăng thêm đòn bẩy. Washington hiện cũng đang thảo luận về việc đánh thuế các khoản tài trợ, điều này sẽ mang lại nhiều áp lực thanh khoản hơn, điều mà họ chưa từng gặp phải trước đây. Cũng có những khoản cắt giảm trong tài trợ nghiên cứu, không chỉ các biện pháp cấp tiến của Harvard, mà cả tài trợ nghiên cứu chung của NIH và NSF cũng đã bị cắt giảm. Ví dụ, chi phí gián tiếp đã bị cắt giảm từ 60% xuống 10%.
Tất cả những điều này sẽ dẫn đến việc các trường đại học nói với các quỹ tài trợ rằng chúng tôi không muốn 3%, chúng tôi muốn mức chi trả hàng năm là 5% hoặc 6%. Đây là những yếu tố có thể khiến tình hình trở nên khó khăn hơn nhà cung cấp thanh khoản. Việc Yale lần đầu tiên tham gia thị trường thứ cấp có vẻ thú vị.
Nếu bạn là một quỹ đầu tư nhỏ chưa từng đầu tư vào Sequoia, giờ đây bạn có thể tham gia gián tiếp bằng cách mua thị phần Yale. Nhưng nếu ngày càng có nhiều người chơi lớn tham gia thị trường thứ cấp và giá sụp đổ, nó có thể gây ra phản ứng dây chuyền trên toàn bộ hệ thống.
Một điều đáng chú ý khác là liệu Trung Đông có thay đổi quyết định hay không. Tôi đã gửi cho bạn một liên kết đến một bài viết của Sheikh Saoud Salem Al-Sabah, giám đốc đầu tư của Qatar. Ông ấy nói rằng người đứng đầu quỹ đầu tư quốc gia lớn nhất thế giới đã nói rằng tiếng chuông cho vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân đã vang lên, và ông ấy đã tham gia cùng một số lượng ngày càng tăng các nhà đầu tư đang lo ngại về cách ngành này được định giá. Đây là một tiếng nói khác ở Trung Đông. Nếu quan điểm này lan rộng và ảnh hưởng đến tất cả các bên tham gia, tác động sẽ rất lớn. Vì vậy, đây là một lĩnh vực đáng chú ý.
Nếu tôi là NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN, tôi sẽ làm gì? Tôi chắc chắn sẽ mua và bán trên thị trường sở hữu tư nhân sau này để tự mình trải nghiệm cơ chế thị trường. Tôi không muốn gây ra một cuộc tháo chạy , nhưng bạn thực sự có thể cần phải đánh đánh giá lại liệu mô hình Yale có còn hiệu lực hay kh
