Một cột mốc trong quy định crypto. Hoa Kỳ gần đây đã thông qua Đạo luật Stablecoin, trở thành dự luật đầu tiên tại Hoa Kỳ thiết lập khuôn khổ quản lý cho stablecoin, lấp đầy khoảng trống quản lý trong lĩnh vực này. Chỉ hai ngày sau, Hồng Kông, Trung Quốc cũng đã thông qua dự luật stablecoin có chức năng tương tự, điều này sẽ giúp Hồng Kông, Trung Quốc tham gia vào cuộc cạnh tranh về các trung tâm tài chính kỹ thuật số toàn cầu và củng cố địa vị một trung tâm tài chính quốc tế. Stablecoin là "cầu nối" giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài chính phi tập trung(Defi). Tiếp nối Liên minh châu Âu, Hoa Kỳ và Hồng Kông, Trung Quốc đều đã đưa ra khuôn khổ quản lý cho stablecoin, trở thành một bước quan trọng để crypto hội nhập vào hệ thống tài chính chính thống.
Từ "tăng trưởng mạnh" đến dần chuyển sang phát triển chuẩn hóa. Dự luật liên quan đến stablecoin lần chủ yếu nhắm vào các điểm rủi ro đã xuất hiện trong ngành trước đây, bao gồm tài sản dự trữ không minh bạch, rủi ro quản lý thanh khoản , giá trị không ổn định của Stablecoin thuật toán , rửa tiền và hoạt động tài chính bất hợp pháp và bảo vệ người tiêu dùng không đủ. Các dự luật đều đề cập đến khuôn khổ quản lý đối với các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng nghiêm ngặt sê-ri trong quản lý thanh khoản. Tỷ lệ dự trữ theo luật định đối với các ngân hàng tại Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu và Hồng Kông, Trung Quốc đều gần bằng 0%, nhưng tỷ lệ dự trữ đối với các đơn vị phát hành stablecoin là 100% . Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu là do thực tế là có sự giám sát tương đối trưởng thành và chặt chẽ đối với các ngân hàng, và thanh khoản khoản tiền gửi tương đối ổn định; nhưng stablecoin không trả lãi và giao dịch thường xuyên hơn. Vị trí của các cơ quan quản lý ở nước ngoài đối với stablecoin không phải là " tiền gửi Chuỗi " mà là "tiền mặt trên Chuỗi", do đó đặt nền tảng vững chắc phi tập trung.
Làm thế nào để hiểu tác động của stablecoin lên hệ thống tài chính? Tính đến cuối tháng 5 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường stablecoin chính thống đạt tổng cộng khoảng 230 tỷ đô la Mỹ, tăng trưởng hơn 40 lần so với quy mô vào đầu năm 2020. Tốc độ tăng trưởng tương đối nhanh, nhưng vẫn tương đối nhỏ so với hệ thống tài chính chính thống, chỉ tương đương với 1% tiền gửi trong nước của Hoa Kỳ. Tuy nhiên, xét về khối lượng giao dịch, stablecoin đóng vai trò rõ ràng là phương tiện thanh toán và cơ sở hạ tầng quan trọng trong hệ thống crypto. Khối lượng giao dịch hàng năm của stablecoin chính thống (USDT và USDC) đạt 28 nghìn tỷ đô la Mỹ, vượt quá khối lượng giao dịch hàng năm của các tổ chức thẻ tín dụng Visa và Mastercard[2]. Với việc đưa stablecoin vào khuôn khổ quản lý tài chính, tài chính phi tập trung cũng được kỳ vọng sẽ mở ra các cơ hội phát triển và tăng cường tích hợp với hệ thống tài chính truyền thống.
Một phương tiện thanh toán quốc tế hiệu quả và chi phí thấp hơn. Dữ liệu Ngân hàng Thế giới, phí chuyển tiền trung bình toàn cầu là 6,62% tính đến quý 3 năm 2024. Mục tiêu Phát triển Bền vững 2030 của Liên hợp quốc yêu cầu mức phí này phải giảm xuống không quá 3% và thời gian đến nơi sẽ mất 1-5 ngày làm việc. Hiệu quả của hệ thống tài chính truyền thống chủ yếu bị ảnh hưởng bởi nhu cầu phải thông qua nhiều ngân hàng trung chuyển trong mạng lưới SWIFT. Ngược lại, chi phí giao dịch khi sử dụng stablecoin để chuyển tiền thường dưới 1% và thời gian thường chỉ trong vòng vài phút. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng trước khi dự luật được đưa ra , stablecoin vẫn chưa được đưa vào giám sát KYC và chống rửa tiền, điều này cũng đặt ra thách thức đối với các biện pháp kiểm soát tài khoản vốn xuyên biên giới tại các thị trường mới nổi. Do đó, mặc dù việc sử dụng stablecoin để thanh toán xuyên biên giới về mặt kỹ thuật hiệu quả hơn, nhưng trên thực tế, sự khác biệt này ở một mức độ nào đó là do sự khác biệt về quy định. Khi quy định trở nên chuẩn hóa hơn, chi phí tuân thủ của stablecoin cũng có thể tăng lên. Do tác động tiềm tàng đến tài khoản vốn và chủ quyền tiền tệ của các thị trường mới nổi, stablecoin cũng phải tuân theo các hạn chế về mặt quy định ở một số quốc gia và khu vực[3]. Về lâu dài, khi khuôn khổ quy định hoàn thiện , chúng tôi kỳ vọng rằng thị thị phần stablecoin trong thanh toán quốc tế dự kiến sẽ tăng[4], mặc dù quá trình này vẫn đi kèm với sự phát triển của ngành và hoàn thiện về mặt quy định.
Yêu cầu dự trữ đầy đủ hạn chế chức năng tạo tiền: Về lý thuyết, yêu cầu tài sản dự trữ 100% hạn chế khả năng mở rộng tín dụng của các đơn vị phát hành stablecoin. Quá trình chuyển đổi tiền gửi thành stablecoin thực chất là chuyển tiền gửi ngân hàng chứ không phải là tạo ra. Do đó, về mặt lý thuyết, việc phát hành stablecoin không ảnh hưởng đến nguồn cung tiền đô la Mỹ, nhưng khi tiền tiếp tục chảy ra khỏi tiền gửi, có thể dẫn đến việc giảm bảng cân đối kế toán của ngân hàng và giảm nguồn cung tiền; quá trình chuyển đổi các loại tiền tệ khác thành stablecoin đô la Mỹ thực chất tạo ra hiệu ứng trao đổi tiền tệ, nhưng điều này được phản ánh trong dòng chảy xuyên biên giới hoặc xuyên tài khoản của đô la Mỹ và không ảnh hưởng đến tổng nguồn cung tiền đô la Mỹ. Ngoài ra, nền tảng lending sử dụng crypto làm tài sản thế chấp thực chất đóng vai trò tạo tín dụng tương tự như các ngân hàng, có thể làm tăng quy mô của "tiền tệ bán chính thức" (tức là stablecoin ) trong hệ thống tài chính phi tập trung , nhưng không ảnh hưởng đến nguồn cung tiền truyền thống. Do các kịch bản ứng dụng liên quan đến hệ thống tài chính tài sản crypto chủ yếu tập trung vào lĩnh vực thanh toán và đầu tư, vay mượn chủ yếu dựa trên nhu cầu đầu cơ nên quy mô của nền tảng lending tài sản crypto sẽ vào khoảng 37 tỷ đô la Mỹ tính đến cuối năm 2024[5], tương đối nhỏ.
Tác động của việc phi trung gian tiền gửi lên các ngân hàng. Tác động của stablecoin lên hệ thống ngân hàng chủ yếu được phản ánh trong hiệu ứng phi trung gian tài chính (tức là phi trung gian). Việc trao đổi tiền gửi lấy stablecoin có thể dẫn đến dòng tiền gửi chảy ra, tương tự như tác động của các quỹ tiền tệ và thị trường trái phiếu lợi nhuận cao lên hệ thống ngân hàng. Ví dụ, kể từ năm 2022, khoảng 2,3 nghìn tỷ đô la tiền gửi đã chảy vào các quỹ tiền tệ trong hoàn cảnh lãi suất cao tại Hoa Kỳ, trở thành một trong những yếu tố kích hoạt sự kiện rủi ro của ngân hàng Silicon Valley . Theo thống kê từ Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Hoa Kỳ, tính đến cuối năm 2024, khoảng 6 nghìn tỷ đô la trong số khoảng 18 nghìn tỷ đô la tiền gửi tại các ngân hàng tại Hoa Kỳ là tiền gửi giao dịch, được Bộ Ngân khố Hoa Kỳ phân loại là tiền gửi về mặt lý thuyết có rủi ro mất mát. Tuy nhiên, xét đến việc sự phát triển của stablecoin đã được đưa vào khuôn khổ quản lý của chính phủ, tác động lên hệ thống tài chính là tương đối có thể kiểm soát được. Đồng thời, các ngân hàng truyền thống cũng đã có một số nỗ lực để thích ứng với xu hướng phát triển của stablecoin và ứng phó với những thách thức từ việc chuyển hướng tiền gửi, chẳng hạn như JPMorgan Chase Bank, Societe Generale và Standard Chartered Bank.
Tiếp quản nợ chính phủ và ảnh hưởng đến việc truyền tải chính sách tiền tệ. Tính đến quý đầu tiên của năm 2025, các đơn vị phát hành USDT và USDC nắm giữ tổng cộng khoảng 120 tỷ đô la dự trữ trái phiếu Mỹ. Nếu được kết hợp thành một "nền kinh tế", họ sẽ xếp thứ 19 trong bảng xếp hạng các nền kinh tế nước ngoài nắm giữ trái phiếu Mỹ, giữa Hàn Quốc và Đức. Khi giá trị vốn hóa thị trường stablecoin tăng, chúng tôi kỳ vọng rằng nhu cầu về trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản dự trữ có thể tăng lên. Tuy nhiên, stablecoin chủ yếu có thể tiếp quản trái phiếu Mỹ Hoa Kỳ ngắn hạn trong vòng 3 tháng. Chúng tôi kỳ vọng rằng khả năng hấp thụ của trái phiếu Mỹ dài hạn tương đối hạn chế và lãi suất của trái phiếu Mỹ ngắn hạn chịu sự điều chỉnh của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương và phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế thực tế như lạm phát và việc làm. Đối với chính sách tiền tệ, các đơn vị phát hành stablecoin mua vào trái phiếu Mỹ, hạ lãi suất ngắn hạn và yêu cầu ngân hàng trung ương rút tiền để phòng ngừa rủi ro; Về lâu dài, sức hấp dẫn của stablecoin đối với tiền gửi có thể dẫn đến xu hướng phi trung gian tài chính và sự dịch chuyển tài chính từ hệ thống tài chính truyền thống sang hệ thống tài chính phi tập trung cũng có thể làm suy yếu hiệu quả của quy định chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Việc truyền tải biến động giá tài sản crypto đến thị trường tài chính. Theo quan điểm tạo tiền, hành vi vay mượn trong hệ thống tài chính phi tập trung thực hiện chức năng tạo ra "tiền tệ bán", đặc biệt là việc mua tài sản cổ phiếu token hóa thông qua stablecoin sẽ khiến tiền chảy trực tiếp vào/ra khỏi thị trường chứng khoán; theo quan điểm của tâm lý thị trường, giá crypto biến động mạnh, ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường chứng khoán. Lịch sử , chỉ số Nasdaq và giá Bitcoin đã cho thấy mối tương quan nhất định; tài sản crypto và các mục tiêu liên quan đến stablecoin trên thị trường chứng khoán, chẳng hạn như sàn giao dịch tài tài sản crypto và các tổ chức tài chính, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua những thay đổi về cơ bản.
Lực lượng tiềm năng cho việc tái thiết trật tự tiền tệ quốc tế. Đối với đồng đô la Mỹ, tác động của stablecoin khá "mâu thuẫn": một mặt, vì 99% giá trị vốn hóa thị trường stablecoin fiat được neo theo đồng đô la Mỹ, nên sự phát triển của stablecoin dường như có thể củng cố vị trí chủ đạo của đồng đô la Mỹ trong hệ thống tài chính toàn cầu; nhưng mặt khác, bối cảnh quốc tế về sự phát triển của stablecoin và tài sản crypto thực sự dựa trên rủi ro tăng của các hạn chế địa chính trị và sự suy yếu của kỷ luật tài chính trong lĩnh vực tài chính theo xu hướng phi toàn cầu hóa, và nhu cầu phi đô la hóa của một số nền kinh tế. Do đó, mức độ cao stablecoin được neo theo đồng đô la Mỹ không chỉ phản ánh Chuỗi của đồng đô la Mỹ trong tài chính toàn cầu, mà còn là "cầu nối" để hệ thống tài chính toàn cầu chuyển từ sự thống trị của đồng đô la Mỹ sang một trật tự mới đa dạng hơn, điều này có thể giải thích tại sao tăng và phổ biến của tài sản crypto trong những năm gần đây cũng đi kèm với sự gia tăng của xu hướng phi toàn cầu hóa. Lần ra, EU và Hồng Kông, Trung Quốc cũng đã mở ra không gian cho việc phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ, cạnh tranh để giành vị trí chủ đạo của đô la Mỹ trong lĩnh vực stablecoin . Về lâu dài, liệu địa vị của stablecoin Mỹ có tiếp tục được củng cố theo sự hướng dẫn của khuôn khổ quản lý mới hay không, hay liệu nó có bị thách thức bởi các loại tiền tệ khác và chính tài sản crypto hay không, vẫn còn phải chờ xem trong quá trình phát triển của ngành. Đối với các nền kinh tế mới nổi, vì stablecoin có tính cạnh tranh với các loại tiền tệ địa phương, nếu cư dân địa phương và các khu vực doanh nghiệp sử dụng stablecoin quyết toán, thì đồng tiền địa phương thực tế sẽ được chuyển đổi thành đô la Mỹ, dẫn đến mất giá tiền tệ và lạm phát; do đó, vì lý do an ninh tài chính, nhiều nền kinh tế đã đưa ra các biện pháp hạn chế đối với việc sử dụng stablecoin.
Khai sáng cho quốc tế hóa tiền tệ. Đối với đồng đô la Hồng Kông, bằng cách điều chỉnh việc phát hành stablecoin, đặc biệt là stablecoin đô la Hồng Kông , sẽ giúp tăng cường ảnh hưởng của đồng đô la Hồng Kông trong thanh toán xuyên biên giới, tài sản crypto và các lĩnh vực khác, tăng cường khả năng cạnh tranh quốc tế của ngành tài chính Hồng Kông và đồng đô la Hồng Kông, củng cố địa vị của Hồng Kông, Trung Quốc như một trung tâm tài chính quốc tế. Đồng thời, Hồng Kông có thể sử dụng lợi thế thị trường tài chính của riêng mình và sự đổi mới về mặt thể chế do Đạo luật Stablecoin mang lại để cung cấp một "lĩnh vực thử nghiệm" cho việc quốc tế hóa các loại tiền tệ khác. Dự luật cho phép phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ, có thể mở rộng việc sử dụng các loại tiền tệ không phải đô la Mỹ trong các tình huống thanh toán, quyết toán, đầu tư và tài trợ quốc tế, đồng thời đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa . Tóm lại, Đạo luật Stablecoin của Hồng Kông có tác động sâu rộng đến quốc tế hóa tiền tệ, nhưng quá trình này vẫn cần tiếp tục chú ý đến rủi ro ổn định tài chính và tối ưu hóa và điều chỉnh các chính sách có liên quan một cách kịp thời.
rủi ro
Rủi ro phát triển của ngành công nghiệp crypto : tác động stablecoin lên hệ thống tài chính truyền thống vượt quá mong đợi và tiến độ của các chính sách quản lý chậm hơn dự kiến.
chữ
Đạo luật Stablecoin: Một cột mốc trong quy định crypto
Liên minh Châu Âu, Hoa Kỳ và Hồng Kông, Trung Quốc đã liên tiếp thiết lập khuôn khổ quản lý stablecoin
Stablecoin là một loại tiền điện tử có crypto được neo vào một tài sản cụ thể (thường là tiền pháp định). Chúng là cầu nối giữa hệ thống tài chính phi tập trung(Defi) và hệ thống tài chính truyền thống, đồng thời cũng là cơ sở hạ tầng quan trọng cho hệ thống tài chính phi tập trung(Defi). Hoa Kỳ gần đây đã thông qua Đạo luật Stablecoin, trở thành dự luật đầu tiên tại Hoa Kỳ thiết lập khuôn khổ quản lý cho stablecoin, lấp đầy khoảng trống pháp lý trong lĩnh vực này. Chỉ hai ngày sau, Hồng Kông, Trung Quốc cũng đã thông qua dự luật stablecoin có chức năng tương tự, sẽ giúp Hồng Kông, Trung Quốc tham gia vào cuộc cạnh tranh về các trung tâm tài chính kỹ thuật số toàn cầu và củng cố địa vị trung tâm tài chính quốc tế. Stablecoin là "cầu nối" giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài chính phi tập trung(Defi). Tiếp nối Liên minh châu Âu, Hoa Kỳ và Hồng Kông, Trung Quốc đều đã đưa ra khuôn khổ quản lý cho stablecoin, đây đã trở thành một bước quan trọng để crypto hội nhập vào hệ thống tài chính chính thống.
Hình 1: Tài sản crypto đang bắt đầu mang đặc điểm của một loại tiền tệ và hệ thống tài chính
Nguồn: Phòng nghiên cứu CICC
Hình 2: Nguyên tắc của stablecoin chính thống
Nguồn: Tether, MakerDao, CICC Research
Biểu đồ 3: Stablecoin USD dựa trên tài sản thanh khoản cao chiếm ưu thế trong số stablecoin
Lưu ý: Dữ liệu tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2025
Nguồn: CoinGecko, CICC Research
Từ "tăng trưởng tự phát" đến chuẩn hóa dần dần
Trước đây, đã có một số rủi ro lớn và các sự kiện pháp lý trong lĩnh vực stablecoin , bao gồm sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022, tài sản Tether (USDT) dẫn đến các hạn chế về mặt pháp lý tại EU vào năm 2024 và cơ quan quản lý tài chính New York yêu cầu Binance USD ( BUSD ) ngừng đúc vào năm 2023. Các dự luật liên quan đến stablecoin tại Hoa Kỳ và Hồng Kông, Trung Quốc chủ yếu nhắm vào các điểm rủi ro đã xuất hiện trong ngành lần , bao gồm sự thiếu minh bạch của tài sản dự trữ, rủi ro quản lý thanh khoản , giá trị không ổn định của Stablecoin thuật toán, rửa tiền và các hoạt động tài chính bất hợp pháp và bảo vệ người tiêu dùng không đầy đủ. Sê-Ri các quy định đã được xây dựng, nội dung chính bao gồm:
1. Về tính thanh khoản , tài sản dự trữ stablecoin phải được neo 100% vào tiền tệ hợp pháp hoặc tài sản thanh khoản cao, bao gồm tiền mặt, tiền gửi theo yêu cầu, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, v.v. Tài sản dự trữ cần được tách biệt khỏi quỹ hoạt động để ngăn chặn việc biển thủ;
2. Về tư cách tiếp cận, tổ chức phát hành phải có giấy phép theo quy định và đặt ra ngưỡng vốn tối thiểu;
3. Yêu cầu stablecoin phải được đưa vào khuôn khổ pháp lý chống rửa tiền hiện hành và đặt ra các yêu cầu về nhận dạng khách hàng;
4. Về bảo vệ người tiêu dùng, cần đảm bảo người dùng có thể đổi theo giá trị thực tế và tiền của khách hàng được ưu tiên hoàn trả trong trường hợp phá sản;
5. Cấm rõ ràng việc thanh toán lãi suất stablecoin để giảm tác động đến hệ thống tài chính truyền thống.
Trên thực tế, các dự luật stablecoin trên đều đề cập đến khuôn khổ quản lý đối với các tổ chức tài chính truyền thống, đặt ra các yêu cầu tương tự về giấy phép, vốn, quản lý thanh khoản, chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng, v.v., nhưng nghiêm ngặt hơn về quản lý thanh khoản. Tỷ lệ dự trữ theo luật định đối với các ngân hàng tại Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu và Hồng Kông, Trung Quốc đều gần bằng 0%, nhưng tỷ lệ dự trữ đối với các đơn vị phát hành stablecoin là 100%. Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu là do thực tế là có sự giám sát tương đối trưởng thành và chặt chẽ đối với các ngân hàng, và tiền gửi của khách hàng ngân hàng nói chung là để tiết kiệm và nhu cầu hoạt động vật chất của cư dân và doanh nghiệp. Các ngân hàng cũng trả lãi cho tiền gửi, do đó thanh khoản khoản tiền gửi tương đối ổn định; nhưng stablecoin không yêu cầu lãi suất, giao dịch thường xuyên hơn và điều kiện thanh khoản không ổn định. Ngoài ra, là một cơ sở hạ tầng quan trọng của tài chính phi tập trung (DeFi), stablecoin được neo vào các loại tiền tệ fiat như đô la Mỹ và chúng cũng cần tài sản dự trữ mạnh hơn làm hỗ trợ cơ bản. Tóm lại, định vị của các cơ quan quản lý nước ngoài đối với stablecoin không phải là "tiền gửi trên Chuỗi" mà là "tiền mặt Chuỗi" (mặc dù đơn vị phát hành là một tổ chức thương mại, khác với tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương), qua đó đặt nền tảng vững chắc phi tập trung.
Hình 4: Khung pháp lý stablecoin đang trở nên hoàn thiện hơn
Nguồn: Thượng viện Hoa Kỳ, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, Nghị viện Châu Âu, Phòng Nghiên cứu CICC
Làm thế nào để hiểu được tác động của stablecoin lên hệ thống tài chính?
Về quy mô, tính đến cuối tháng 5 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường stablecoin chính thống sẽ đạt tổng cộng khoảng 230 tỷ đô la Mỹ, tăng trưởng hơn 40 lần so với quy mô vào đầu năm 2020, tốc độ tăng trưởng tương đối nhanh. Tuy nhiên, vẫn còn tương đối nhỏ so với hệ thống tài chính chính thống, chẳng hạn như tiền gửi bằng đô la Mỹ (tiền gửi trong nước khoảng 19 nghìn tỷ đô la Mỹ[6]) và crypto ( giá trị vốn hóa thị trường thị trường Bitcoin khoảng 2 nghìn tỷ đô la Mỹ[8]). Tuy nhiên, về mặt khối lượng giao dịch, stablecoin đóng vai trò rõ ràng là một phương tiện thanh toán và cơ sở hạ tầng quan trọng trong hệ thống crypto. Theo ước tính của các tổ chức, khối lượng giao dịch hàng năm của stablecoin chính thống (USDT và USDC) đạt 28 nghìn tỷ đô la Mỹ[9], vượt quá khối lượng giao dịch hàng năm của các tổ chức thẻ tín dụng Visa và Mastercard[10] (khoảng 26 nghìn tỷ đô la Mỹ, mặc dù lượng lớn các giao dịch tần suất cao trong stablecoin có thể khiến dữ liệu này không hoàn toàn có thể so sánh được); dữ liệu này cũng cao hơn khối lượng giao dịch của Bitcoin vào năm 2024 (19 nghìn tỷ đô la Mỹ). Với việc đưa stablecoin vào khuôn khổ quản lý tài chính, tài chính phi tập trung cũng được kỳ vọng sẽ mở ra các cơ hội phát triển và tăng cường sự hội nhập của nó với hệ thống tài chính truyền thống, điều này cũng sẽ mang đến những thách thức và rủi ro mới cho hệ thống tài chính toàn cầu.
1. Phương thức thanh toán quốc tế hiệu quả hơn và chi phí thấp hơn
Dữ liệu Ngân hàng Thế giới, tỷ lệ kiều hối trung bình toàn cầu là 6,62% tính đến quý 3 năm 2024. Mục tiêu Phát triển Bền vững 2030 của Liên hợp quốc yêu cầu mức phí này phải giảm xuống không quá 3% và thời gian đến nơi sẽ mất 1-5 ngày làm việc. Hiệu quả của hệ thống tài chính truyền thống chủ yếu bị ảnh hưởng bởi mạng lưới SWIFT, cần phải thông qua nhiều ngân hàng trung chuyển. Ngược lại, chi phí giao dịch khi sử dụng stablecoin để chuyển tiền thường dưới 1% và thời gian thường chỉ trong vòng vài phút. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng thanh toán bằng stablecoin chưa được đưa vào KYC và giám sát chống rửa tiền trước khi dự luật được đưa ra, điều này cũng đặt ra thách thức đối với việc kiểm soát tài khoản vốn xuyên biên giới tại các thị trường mới nổi. Do đó, mặc dù việc sử dụng stablecoin để thanh toán xuyên biên giới về mặt kỹ thuật hiệu quả hơn, nhưng trên thực tế, sự khác biệt này ở một mức độ nào đó xuất phát từ sự khác biệt về quy định. Với việc chuẩn hóa quy định, chi phí tuân thủ của stablecoin cũng có thể tăng lên. Do tác động tiềm tàng đến tài khoản vốn và chủ quyền tiền tệ của các thị trường mới nổi, stablecoin cũng phải tuân theo các hạn chế về mặt quy định ở một số quốc gia và khu vực. Về lâu dài, khi khuôn khổ quy định hoàn thiện , chúng tôi kỳ vọng rằng thị thị phần của stablecoin trong thanh toán quốc tế sẽ tăng lên, mặc dù quá trình này vẫn đi kèm với sự phát triển của ngành và hoàn thiện quy định.
Hình 5: So sánh giữa mô hình thanh toán xuyên biên giới truyền thống và mô hình thanh toán stablecoin
Nguồn: SWIFT, Phòng nghiên cứu CICC
2. Yêu cầu dự trữ đầy đủ hạn chế việc tạo ra tiền
Về mặt lý thuyết, yêu cầu tài sản dự trữ 100% hạn chế khả năng mở rộng tín dụng của các đơn vị phát hành stablecoin. Quá trình chuyển đổi tiền gửi thành stablecoin thực chất là chuyển tiền gửi ngân hàng chứ không phải là tạo ra. Do đó, về mặt lý thuyết, việc phát hành stablecoin không ảnh hưởng đến nguồn cung tiền đô la Mỹ. Cụ thể:
1. Nếu tài sản dự trữ được sử dụng để gửi tiền, nguồn cung tiền không đổi và tiền gửi của cư dân được chuyển đổi thành một lượng stablecoin và tiền gửi liên ngân hàng bằng nhau; nếu tài sản dự trữ được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ do cư dân, doanh nghiệp và tổ chức phi ngân hàng nắm giữ, nguồn cung tiền không đổi và trái phiếu chính phủ đang lưu hành trên thị trường được chuyển đổi thành stablecoin. Tuy nhiên, khi tiền tiếp tục chảy ra khỏi tiền gửi, điều này có thể dẫn đến việc giảm bảng cân đối kế toán của ngân hàng và giảm nguồn cung tiền.
2. Đồng đô la Mỹ stablecoin có tác động hấp dẫn đến các loại tiền tệ khác. Quá trình trao đổi các loại tiền tệ khác lấy đồng đô la Mỹ stablecoin thực sự tạo ra tác động của trao đổi tiền tệ, nhưng điều này được phản ánh trong dòng chảy xuyên biên giới hoặc xuyên tài khoản của đô la Mỹ và không ảnh hưởng đến tổng cung tiền đô la Mỹ.
3. Nền tảng lending sử dụng crypto làm tài sản thế chấp thực sự đóng vai trò tạo tín dụng tương tự như các ngân hàng, có thể tăng quy mô của "tiền tệ bán chính thức" (tức là stablecoin ) trong hệ thống tài chính phi tập trung , nhưng không ảnh hưởng đến nguồn cung tiền truyền thống. Vì các kịch bản ứng dụng liên quan đến hệ thống tài chính tài sản crypto chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực thanh toán và đầu tư, nên có ít kịch bản vay mượn hơn. Tính đến cuối năm 2024, quy mô của nền tảng lending tài sản crypto là khoảng 37 tỷ đô la Mỹ, tương đối nhỏ.
Hình 6: Cơ chế tác động của stablecoin lên nguồn cung tiền tệ truyền thống
Nguồn: Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, Phòng Nghiên cứu CICC
Biểu đồ 7: Tác động của việc phát hành stablecoin lên nguồn cung tiền
Nguồn: Phòng nghiên cứu CICC
3. Tác động của việc cắt giảm trung gian đối với tiền gửi của ngân hàng
Tác động của stablecoin lên hệ thống ngân hàng chủ yếu được phản ánh trong hiệu ứng phi trung gian hóa tài chính (tức là phi trung gian hóa). Việc chuyển đổi tiền gửi thành stablecoin có thể dẫn đến dòng tiền gửi chảy ra. Mặc dù việc mua trái phiếu chính phủ, mua lại đảo ngược và tài sản khác của các đơn vị phát hành stablecoin sẽ khiến tiền gửi chảy ngược về ngân hàng, nhưng về lâu dài, nó sẽ dẫn đến việc thay thế các khoản nợ phải trả của ngân hàng từ tiền gửi tiết kiệm sang các khoản nợ phải trả liên ngân hàng hoặc khiến các ngân hàng giảm lượng trái phiếu nắm giữ và thu hẹp bảng cân đối kế toán, dẫn đến áp lực lên chênh lệch lãi lợi nhuận cao lên hệ thống ngân hàng. Ví dụ, kể từ năm 2022, tiền gửi đã chảy vào các quỹ tiền tệ trong hoàn cảnh lãi suất cao tại Hoa Kỳ, chiếm khoảng 2,3 nghìn tỷ đô la Mỹ, trở thành một trong những yếu tố kích hoạt sự kiện rủi ro của ngân hàng Silicon Valley .
Theo quan điểm của Đạo luật Stablecoin, luật quản lý của Hoa Kỳ yêu cầu rõ ràng rằng stablecoin không trả lãi, điều này có thể làm giảm sức hấp dẫn của stablecoin đối với tiền gửi ở một mức độ nhất định; phần lớn tiền gửi được sử dụng để thanh toán quỹ hàng ngày và có tính dính; mặc dù quy mô của stablecoin tăng trưởng nhanh chóng, nhưng chỉ bằng khoảng 1% quy mô tiền gửi ngân hàng tại Hoa Kỳ. Giả sử quy mô của stablecoin duy trì tốc độ tăng trưởng hàng năm là 15% trong ba năm qua, quy mô tiền gửi mà stablecoin thu hút sẽ vào khoảng 200-300 tỷ đô la Mỹ vào năm 2030, chiếm khoảng 1% tiền gửi[11] và tác động tương đối hạn chế. Tuy nhiên, về lâu dài, có hai rủi ro:
1. Tốc độ phát triển stablecoin vượt quá mong đợi. Ví dụ, dự báo thị trường do Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bessant trích dẫn cho rằng rằng đến năm 2028, quy mô của stablecoin tăng từ 200-300 tỷ đô la Mỹ hiện tại lên 2 nghìn tỷ đô la Mỹ, ngụ ý tốc độ tăng trưởng gấp 8 lần trong 3 năm, cao hơn đáng kể so với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 15% trong ba năm qua;
2. Stablecoin sẽ thuận tiện hơn khi thu được lợi nhuận đầu tư thông qua các hình thức gián tiếp như đầu tư vào Tokenized MMF (quỹ thị trường tiền tệ token hóa ), RWA ( tài sản thực tế có thể tạo ra lợi nhuận ), Staking Phái sinh giao dịch phái sinh), v.v. để stablecoin không sinh lãi có thể tạo ra lợi nhuận nhập và tăng sức hấp dẫn đối với tiền gửi.
Theo số liệu thống kê từ Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Hoa Kỳ, tính đến cuối năm 2024, trong số khoảng 18 nghìn tỷ đô la Mỹ tiền gửi tại các ngân hàng Hoa Kỳ, khoảng 6 nghìn tỷ đô la Mỹ là tiền gửi giao dịch, được Bộ Ngân khố Hoa Kỳ phân loại là tiền gửi có rủi ro mất mát về mặt lý thuyết. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng rằng khi xem xét sự phát triển stablecoin đã được đưa vào khuôn khổ quản lý của chính phủ, tác động lên hệ thống tài chính cũng nằm trong phạm vi tùy ý chính sách, khiến tác động tương đối có thể kiểm soát được.
Đồng thời, các ngân hàng truyền thống cũng đã tiến hành một số cuộc thăm dò để thích ứng với xu hướng phát triển của stablecoin và đối phó với những thách thức của việc chuyển hướng tiền gửi. Ví dụ, Ngân hàng JPMorgan Chase tại Hoa Kỳ đã ra mắt JPM Coin token hóa đô la Mỹ và phục vụ các giao dịch thanh toán và chứng khoán xuyên biên giới của khách hàng tổ chức; Societe Generale đã ra mắt stablecoin đô la Mỹ USD CoinVertible và stablecoin euro EUR CoinVertible cho các tổ chức và nhà đầu tư; Ngân hàng Standard Chartered đã thành lập một liên doanh để phát hành stablecoin đô la Hồng Kông và nộp đơn xin giấy phép từ Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, v.v.
Biểu đồ 8: Tiền gửi có rủi ro mất mát chủ yếu là tiền gửi không tính lãi theo loại giao dịch
Nguồn: FDIC, Phòng nghiên cứu CICC
Hình 9: Việc hủy bỏ trung gian tiền gửi ở Hoa Kỳ tăng cường trong hoàn cảnh lãi suất cao
Nguồn: Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, FDIC, Phòng Nghiên cứu CICC
4. Hấp thụ nợ chính phủ và ảnh hưởng đến việc truyền tải chính sách tiền tệ
Các đơn vị phát hành Stablecoin trở thành người mua trái phiếu Mỹ. Tài sản dự trữ USDT và USDC chủ yếu là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại ngược, trong đó trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn chiếm lần lượt 66%/41% tài sản dự trữ USDT/USDC. Tính đến quý đầu tiên của năm 2025, các đơn vị phát hành USDT và USDC nắm giữ tổng cộng khoảng 120 tỷ đô la dự trữ trái phiếu Mỹ. Nếu được kết hợp thành một "nền kinh tế", chúng sẽ xếp thứ 19 trong bảng xếp hạng các nền kinh tế nước ngoài nắm giữ trái phiếu Mỹ, giữa Hàn Quốc và Đức.
Làm thế nào để hiểu vai trò của stablecoin trong việc tiếp quản nợ chính phủ? Khi giá trị vốn hóa thị trường stablecoin tăng, chúng tôi kỳ vọng rằng nhu cầu về trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản dự trữ có thể tăng lên. Nếu dự báo thị trường do Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bensont trích dẫn được cho rằng, quy mô của stablecoin tăng từ 200-300 tỷ đô la hiện tại lên 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028, vượt qua Nhật Bản, quốc gia nắm giữ trái phiếu Mỹ. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là stablecoin chủ yếu có thể tiếp quản trái phiếu Mỹ trong vòng 3 tháng. Chúng tôi kỳ vọng rằng khả năng hấp thụ trái phiếu Mỹ tương đối hạn chế và lãi suất trái phiếu Mỹ chịu sự điều chỉnh của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương, tùy thuộc vào các yếu tố kinh tế thực tế như lạm phát và việc làm. Ngân hàng trung ương có thể phòng ngừa bằng cách giảm hoặc tăng nguồn cung tiền cơ sở.
Tác động đến việc truyền tải chính sách tiền tệ. Như đã đề cập trước đó, những người phát hành stablecoin mua vào trái phiếu Mỹ, điều này làm giảm lãi suất ngắn hạn và yêu cầu ngân hàng trung ương rút tiền để phòng ngừa rủi ro; về lâu dài, việc thu hút stablecoin vào tiền gửi có thể dẫn đến việc phi trung gian hóa tài chính và sự dịch chuyển tài chính từ hệ thống tài chính truyền thống sang hệ thống tài chính phi tập trung, điều này cũng có thể làm suy yếu hiệu quả của quy định chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Biểu đồ 10: Tài sản dự trữ USDT và USDC chủ yếu là trái phiếu chính phủ ngắn hạn và mua lại đảo ngược
Lưu ý: Tính đến quý đầu tiên của năm 2025
Nguồn: Tether, Circle, CICC Research
Hình 11: Về lâu dài, stablecoin có thể tiếp quản một số nhu cầu về trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ
Lưu ý: Quy mô trái phiếu Mỹ do stablecoin nắm giữ vào năm 2030 được lấy từ dự báo thị trường do Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bessant trích dẫn
Nguồn: Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, Tether, Circle, CICC Research
Biểu đồ 12: Quy mô trái phiếu Mỹ do Trung Quốc đại lục nắm giữ giảm trong những năm gần đây
Nguồn: Bộ Ngân khố Hoa Kỳ , Phòng Nghiên cứu CICC
5. Truyền tải biến động giá tài sản crypto đến thị trường tài chính
Tác động của stablecoin lên thị trường tài chính chủ yếu nằm ở ba khía cạnh:
1. Theo góc độ tạo tiền, như đã đề cập ở trên, hành vi vay mượn trong hệ thống tài chính phi tập trung thực hiện chức năng tạo ra “tiền tệ bán chính thức”, đặc biệt là việc mua tài sản chứng khoán token hóa thông qua stablecoin sẽ khiến tiền chảy trực tiếp vào/ra khỏi thị trường chứng khoán;
2. Theo quan điểm của tâm lý thị trường, giá crypto biến động mạnh, ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường chứng khoán. Lịch sử , chỉ số Nasdaq và giá Bitcoin đã cho thấy mối tương quan nhất định;
3. Các mục tiêu liên quan đến tài sản crypto và stablecoin trên thị trường chứng khoán, chẳng hạn như sàn giao dịch tài sản crypto và các tổ chức tài chính, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua những thay đổi về cơ bản.
Biểu đồ 13: Giá crypto có mối tương quan với chỉ số Nasdaq
Nguồn: Bloomberg, CICC Research
6. Các lực lượng tiềm tàng để tái cấu trúc trật tự tiền tệ quốc tế
Đối với đồng đô la Mỹ, tác động của stablecoin có phần "trái ngược" hơn:
Một mặt, vì 99% giá trị vốn hóa thị trường stablecoin fiat hiện tại được neo theo đồng đô la Mỹ nên sự phát triển của stablecoin dường như có thể củng cố vị trí chủ đạo của đồng đô la Mỹ trong hệ thống tài chính toàn cầu;
Nhưng mặt khác, bối cảnh quốc tế cho sự phát triển của stablecoin và tài sản crypto thực sự dựa trên xu hướng phi toàn cầu hóa, rủi ro tăng của các hạn chế địa chính trị và kỷ luật tài chính suy yếu trong lĩnh vực tài chính, cũng như nhu cầu phi đô la hóa của một số nền kinh tế.
Do đó, mức độ cao stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ không chỉ phản ánh sự thống trị tài chính toàn cầu của đồng đô la trên Chuỗi , mà còn là "cầu nối" để hệ thống tài chính toàn cầu chuyển từ sự thống trị của đồng đô la sang một trật tự mới đa dạng hơn. Điều này có thể giải thích tại sao tăng và phổ biến của tài sản crypto trong lần gần đây cũng đi kèm với sự gia tăng của xu hướng phi toàn cầu hóa. Ngoài ra, EU và Hồng Kông, Trung Quốc cũng đã mở ra không gian cho việc phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ, cạnh tranh để giành vị trí chủ đạo của đồng đô la trong lĩnh vực stablecoin . Về lâu dài, liệu địa vị của stablecoin Mỹ có tiếp tục mạnh lên theo sự hướng dẫn của khuôn khổ quản lý mới hay không, hay liệu nó có bị thách thức bởi các loại tiền tệ và tài sản crypto khác hay không, vẫn còn phải chờ xem trong quá trình phát triển của ngành.
Đối với các nền kinh tế mới nổi, do stablecoin có tính cạnh tranh với các loại tiền tệ địa phương, nếu cư dân địa phương và các khu vực doanh nghiệp sử dụng stablecoin quyết toán, thì đồng tiền địa phương thực tế sẽ được chuyển đổi thành đô la Mỹ, dẫn đến mất giá tiền tệ và lạm phát; do đó, vì lý do an ninh tài chính, nhiều nền kinh tế đã đưa ra các biện pháp hạn chế việc sử dụng stablecoin.
Biểu đồ 14: Đồng đô vị trí chủ đạo các hệ thống tài chính lớn
Lưu ý: Dữ liệu tính đến cuối năm 2024
Nguồn: Brookings, Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, Nghiên cứu CICC
7. Ý nghĩa đối với quốc tế hóa tiền tệ
Đối với đồng đô la Hồng Kông, việc điều chỉnh việc phát hành stablecoin, đặc biệt là stablecoin đô la Hồng Kông, sẽ giúp tăng cường ảnh hưởng của đồng đô la Hồng Kông trong thanh toán xuyên biên giới, tài sản crypto và các lĩnh vực khác, nâng cao khả năng cạnh tranh quốc tế của ngành tài chính Hồng Kông và đồng đô la Hồng Kông, củng cố địa vị của Hồng Kông, Trung Quốc như một trung tâm tài chính quốc tế. Đồng thời, Hồng Kông có thể sử dụng lợi thế thị trường tài chính của riêng mình và sự đổi mới về mặt thể chế do Đạo luật Stablecoin mang lại để cung cấp một "lĩnh vực thử nghiệm" cho việc quốc tế hóa các loại tiền tệ khác. Đạo luật cho phép phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ, có thể mở rộng việc sử dụng các loại tiền tệ không phải đô la Mỹ trong các kịch bản thanh toán, quyết toán và tài trợ quốc tế, đồng thời đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa. Tóm lại, Đạo luật Stablecoin của Hồng Kông có tác động sâu rộng đến quá trình quốc tế hóa tiền tệ, nhưng quá trình này vẫn cần tiếp tục chú ý đến rủi ro ổn định tài chính và tối ưu hóa và điều chỉnh các chính sách có liên quan một cách kịp thời.
Biểu đồ 15: Chiếm tỷ lệ của Nhân dân tệ trong dự trữ ngoại hối toàn cầu còn nhiều dư địa để tăng
Nguồn: IMF, Barry Eichengreen, Phòng nghiên cứu CICC
Cảnh báo rủi ro
1. Rủi ro trong quá trình phát triển của ngành công nghiệp crypto : Hiện tại, quy định về ngành công nghiệp crypto vẫn còn trong giai đoạn trứng nước và vẫn còn nhiều bất ổn trong quá trình phát triển của ngành. Rủi ro tiềm ẩn bao gồm tài sản dự trữ không minh bạch, rủi ro quản lý thanh khoản , giá trị không ổn định Stablecoin thuật toán, rửa tiền và các hoạt động tài chính bất hợp pháp và bảo vệ người tiêu dùng không đầy đủ.
2. Tác động của stablecoin lên hệ thống tài chính truyền thống vượt quá mong đợi: Ngành công nghiệp crypto đang phát triển nhanh chóng và sự phát triển của stablecoin có thể tác động đến hệ thống tài chính truyền thống và ảnh hưởng đến sự phát triển việc kinh doanh của các tổ chức tài chính truyền thống.
3. Tiến độ chính sách quản lý chậm hơn dự kiến: Khung quản lý stablecoin hiện tại vẫn cần hoàn thiện. Cần có thời gian để các chính sách quản lý được đưa ra và triển khai. Có rủi ro các chính sách tiếp theo có thể không tiến triển như mong đợi.
