Đánh giá mạng lưới blockchain ngày nay có cảm giác như déjà vu đối với bất kỳ ai đã sống qua thời kỳ đầu của internet. Vào những năm 1990, các nhà phân tích, nhà đầu tư và người sáng lập đã phải vật lộn để áp dụng các mô hình tài chính quen thuộc vào một công nghệ hoàn toàn xa lạ. Các công ty chỉ có một trang web và một bản giới thiệu sản phẩm được định giá hàng trăm triệu, đôi khi là hàng tỷ, dựa trên một thứ vô hình như "con mắt".
Mọi chuyện không kết thúc tốt đẹp. Tuy nhiên, khi nhìn lại, những năm đầu hỗn loạn đó đã mang lại những bài học giá trị: công nghệ phát triển nhanh hơn tài chính và các mô hình định giá cuối cùng phải thích ứng với hình thức đổi mới.
Ngày nay, chúng ta đang đối mặt với một tình huống khó xử tương tự trong không gian blockchain. Mặc dù việc áp dụng ngày càng tăng, cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện và động lực kinh tế và văn hóa không thể phủ nhận, vẫn chưa có cách nào được chấp nhận rộng rãi hoặc chuẩn hóa để định giá một mạng lưới blockchain. Và một số ít mô hình mà chúng ta có, mặc dù hữu ích theo hướng, vẫn còn nhiều thiếu sót hoặc chưa hoàn thiện.
Để hiểu chúng ta có thể đi đâu, chúng ta nên xem lại cách chúng ta đến đây.
Làn sóng định giá Internet đầu tiên: Con mắt, không phải thu nhập (giữa những năm 1990-2000)
Vào giữa đến cuối những năm 1990, internet là một ranh giới. Các nhà đầu tư không biết "thành công" sẽ như thế nào đối với các công ty kỹ thuật số, vì vậy họ dựa vào bất cứ thứ gì họ có thể đo lường: lượt xem trang, lượt hiển thị quảng cáo biểu ngữ, lượt truy cập duy nhất hoặc người dùng hoạt động hàng tháng (MAU). Những đại diện thô sơ này cho sự chú ý đã trở thành số liệu thực tế cho giá trị. Logic rất đơn giản: nếu hàng triệu người truy cập trang web của bạn, cuối cùng thì việc kiếm tiền sẽ theo sau.
Định giá tăng vọt. Các công ty khởi nghiệp như Pets.com (xem hình ảnh), Webvan và eToys đã huy động được hàng trăm triệu đô la với lời hứa thống trị. Nhưng doanh thu chỉ là chuyện phụ, còn lợi nhuận là chuyện đùa. Khi bong bóng dot-com nổ tung vào năm 2000, rõ ràng là sự chú ý mà không có tiền tệ hóa là nền tảng yếu kém cho giá trị doanh nghiệp.
Sự điều chỉnh sau khủng hoảng: Doanh thu và biên lợi nhuận (2001-2005)
Sau khi bong bóng internet đầu tiên nổ tung, tâm lý nhà đầu tư đã thay đổi đáng kể. Thị trường đòi hỏi bằng chứng, không chỉ là tầm nhìn. Từ năm 2001 trở đi, các công ty được kỳ vọng sẽ tạo ra doanh thu có ý nghĩa, thể hiện biên lợi nhuận gộp và hướng tới lợi nhuận.
Giai đoạn này chứng kiến sự loại bỏ tàn nhẫn các mô hình không bền vững. Chỉ những công ty có sản phẩm thực, khách hàng thực và tài chính thực tế mới tồn tại. Ví dụ, Amazon bắt đầu chuyển sự tập trung của nhà đầu tư từ tiềm năng tương lai trừu tượng sang hiệu suất hoạt động thực tế. Khả năng thể hiện tăng trưởng doanh thu hàng đầu nhất quán và cải thiện kỷ luật biên lợi nhuận đã giúp xây dựng lại niềm tin.
eBay đã trở thành hình mẫu của sự rõ ràng: một doanh nghiệp có lợi nhuận, dựa trên giao dịch với mô hình có thể mở rộng. Những người sống sót này đã dạy các nhà đầu tư cách đánh giá các công ty internet giống như các doanh nghiệp truyền thống, với các báo cáo thu nhập quan trọng.
Sự trỗi dậy của SaaS và Kinh tế đơn vị (2005-2015)
Vào giữa những năm 2000, một mô hình mới xuất hiện, Phần mềm dưới dạng Dịch vụ (SaaS), và cùng với nó là một ngôn ngữ định giá mới. Thay vì dựa vào quảng cáo không thể đoán trước hoặc biên lợi nhuận bán lẻ, các doanh nghiệp SaaS cung cấp các luồng doanh thu định kỳ có thể đoán trước, một bước ngoặt cho cả người sáng lập và nhà tài trợ.
Kỷ nguyên này đã đưa ra các số liệu như sau:
- Doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) và Doanh thu định kỳ hàng tháng (MRR)
- Chi phí mua lại khách hàng (CAC) và Giá trị trọn đời (LTV)
- Churn, tỷ lệ giữ chân khách hàng ròng và Quy tắc 40 (tăng trưởng + biên lợi nhuận ≥ 40%)
Các nền kinh tế đơn vị này cho phép có cái nhìn sâu sắc hơn về sức khỏe hoạt động và khả năng mở rộng của công ty. Các nhà đầu tư bắt đầu coi trọng hiệu quả tăng trưởng và doanh thu định kỳ, thưởng cho các công ty có mô hình bền vững, biên lợi nhuận cao và sự gắn bó mạnh mẽ của khách hàng.
Các công ty SaaS có thể không có lãi, nhưng chỉ khi số liệu của họ cho thấy một câu chuyện rõ ràng: thu hút khách hàng với giá rẻ, giữ chân họ trong nhiều năm và mở rộng thị phần theo thời gian. Cách tiếp cận này đã trở thành xương sống của định giá công nghệ hiện đại và vẫn là lăng kính thống trị ngày nay.
Kỷ nguyên nền tảng: Hiệu ứng mạng và giá trị hệ sinh thái (2015-nay)
Đến những năm 2010, các công ty như Facebook, Google, Uber và Airbnb đã định nghĩa lại giá trị trực tuyến. Đây không chỉ là doanh nghiệp, mà còn là nền tảng. Sức mạnh của họ nằm ở khả năng tổng hợp, kiểm soát dữ liệu và hiệu ứng mạng khiến họ ngày càng thống trị khi họ phát triển.
Các mô hình định giá đã phát triển theo đó. Các nhà phân tích bắt đầu đo lường:
- Hiệu ứng mạng (giá trị tăng lên với mỗi người dùng mới)
- Độ sâu của hệ sinh thái (hoạt động của nhà phát triển bên thứ ba, thị trường, plug-in)
- Sự tham gia của người dùng và khóa dữ liệu
Các công ty hiện được khen thưởng không chỉ vì doanh thu mà còn vì xây dựng cơ sở hạ tầng mà những công ty khác phụ thuộc vào. Đây là sự thay đổi về chất, coi trọng vị thế chiến lược , không chỉ là dòng tiền.
Những gã khổng lồ Internet ngày nay: Lợi nhuận, Hiệu quả và AI Moats
Vào những năm 2020, định giá công nghệ đã trưởng thành. Các nhà đầu tư công hiện tập trung vào hiệu quả hoạt động, lợi nhuận và dòng tiền tự do. Tăng trưởng bằng mọi giá đã lỗi thời; “Quy tắc 40” đã được áp dụng. (Quy tắc này nói rằng tỷ lệ tăng trưởng của công ty cộng với tỷ lệ tiền mặt tự do phải bằng hoặc vượt quá 40% ).
Các công ty được định giá dựa trên hiệu suất cụ thể của từng ngành: SaaS có thước đo riêng, thương mại điện tử có thước đo khác, công nghệ tài chính có thước đo khác. Trong khi đó, các yếu tố vô hình như mô hình AI độc quyền, quyền sở hữu dữ liệu và hào cơ sở hạ tầng ngày càng trở nên quan trọng đối với cách định giá các công ty công nghệ hàng đầu.
Short, việc định giá trở nên chuyên biệt hơn và hợp lý hơn, phù hợp với những gì thực sự thúc đẩy giá trị trong từng lĩnh vực kỹ thuật số.
Điều này có ý nghĩa gì đối với Blockchain
Bất chấp tất cả những tiến bộ này, blockchain vẫn trong tình trạng lấp lửng về định giá. Chúng ta thấy những nỗ lực áp dụng các số liệu truyền thống, như DCF (dòng tiền chiết khấu), doanh thu của bên xác thực hoặc phí giao thức, nhưng những điều này thường bỏ lỡ mục đích. Điều này tương đương với việc định giá Amazon vào năm 1998 theo chi phí vận chuyển.
Blockchain là cơ sở hạ tầng công cộng, không phải công ty tư nhân. Nhiều công ty dựa vào trợ cấp hoặc phát hành Token làm tăng doanh thu nhưng không phản ánh đúng nhu cầu thực sự. Hơn nữa, với tư cách là hệ thống phi tập trung, chúng không được thiết kế để trích xuất lợi nhuận mà để cho phép điều phối Không cần cho phép và hoạt động kinh tế Không cần tin cậy .
Các phương pháp định giá khác đã xuất hiện, mỗi phương pháp đều cung cấp một phần của câu đố:
- Mô hình MSOV ( Cất trữ giá trị tiền tệ) định giá chuỗi theo cách Token của chuỗi được đặt cược hoặc gửi vào DeFi. Hữu ích, nhưng tĩnh.
- GDP trên chuỗi nhằm mục đích đo lường sản lượng kinh tế trên các ứng dụng và chuỗi. Thông minh về mặt lý thuyết, nhưng khó chuẩn hóa và dễ bị bóp méo.
Không có mô hình nào trong số này nổi lên như là thống trị, toàn diện hoặc được chấp nhận rộng rãi. Và khía cạnh lớp dữ liệu của blockchain vẫn còn thiếu trong bất kỳ khuôn khổ định giá nào.
Một góc nhìn mới: Đánh giá tốc độ và lưu lượng
Để tiến lên phía trước, chúng ta cần các mô hình phản ánh những gì blockchain thực sự làm . Đó là lý do tại sao tôi đề xuất một khuôn khổ định giá dựa trên vận tốc và lưu lượng , một thước đo về cách tiền và tài sản di chuyển qua nền kinh tế blockchain. Nó tập trung vào các mô hình sử dụng, vòng lặp giao dịch và tái sử dụng Vốn , giống với lưu thông kinh tế hơn là các số liệu tĩnh và nó có điểm tương đồng với kỷ nguyên nền tảng trưởng thành hơn của internet, ranh giới cuối cùng của định giá nền kinh tế kỹ thuật số.
Mô hình này kiểm tra:
- Tốc độ và doanh thu của Stablecoin
- Cho vay DeFi , giao dịch, thế chấp
- Biến động giao dịch NFT (mua hàng, tiền bản quyền)
- Dòng tài sản hai chiều từ lớp này sang lớp khác
- Khối lượng mã hóa tài sản thế giới thực (mua, tiền bản quyền, tăng giá)
- Hình thành Vốn thực sự và khả năng tái sử dụng trên nhiều ứng dụng
- Phí Trung bình tiện trao đổi để thế chấp, thanh toán hoặc bắc cầu tài sản và giao dịch
Cách tiếp cận này cung cấp một cách thức bản địa và linh hoạt để đo lường giá trị blockchain. Nó không chỉ tập trung vào những gì nằm trong hệ thống mà còn vào những gì di chuyển, và sự di chuyển là dấu hiệu rõ ràng nhất của sự tin cậy, tiện ích và sự liên quan, giống như tốc độ của tiền thật là thước đo được chấp nhận rộng rãi về sức sống của nền kinh tế.
Kết luận: Xây dựng mô hình tương lai xứng đáng
Internet đã dạy chúng ta rằng mọi sự thay đổi về công nghệ đều đòi hỏi một góc nhìn tài chính mới. Các mô hình ban đầu sẽ luôn vụng về, nhưng sai lầm tồi tệ nhất là gắn bó với các khuôn khổ không còn phù hợp nữa.
Blockchain vẫn đang tìm kiếm giá trị định giá hợp lý của mình.
Các khuôn khổ định giá của tương lai sẽ được xây dựng chứ không phải được kế thừa. Và cũng giống như các nhà đầu tư internet ban đầu phải phát minh ra các công cụ mới để hiểu những gì họ đang thấy, thế giới blockchain giờ đây cũng phải làm như vậy.
Nếu chúng ta thực hiện đúng điều này, chúng ta không chỉ định giá blockchain chính xác hơn mà còn hiểu sâu hơn về tiềm năng kinh tế và xã hội của chúng.
