Được viết bởi: Oliver, Mars Finance
Vào ngày 19 tháng 6 năm 2025, khi Vitalik Buterin, linh hồn của Ethereum , thay thế biểu tượng thùng dầu ban đầu tượng trưng cho "dầu kỹ thuật số" bằng một bức tranh biếm họa "con bò" trên phương tiện truyền thông xã hội, thì đó không phải là một bức vẽ bậy thông thường. Động thái có vẻ nhỏ này giống như một tuyên bố về giá trị được lên kế hoạch cẩn thận và là sự định hình lại sâu sắc về logic của thị trường bò Ethereum . Điều này ngụ ý rằng ngày nay, khi các ETF spot đã trải thảm đỏ cho Phố Wall, câu chuyện về Ethereum đang vượt qua ẩn dụ hơi lỗi thời về "nhiên liệu thế giới kỹ thuật số" và phát triển thành một mô hình giá trị lớn hơn, ổn định hơn và phức tạp hơn.
Những gì Buterin chuyển tiếp và "chỉnh sửa" là một cuộc thảo luận về ba giá trị cốt lõi của Ethereum- "dầu kỹ thuật số", "lưu trữ giá trị" và "tài sản dự trữ toàn cầu". Ba khái niệm này từ lâu đã quen thuộc với cộng đồng, nhưng khi chúng được người sáng lập đặt cạnh nhau trong một ngôn ngữ hình ảnh mới, sự căng thẳng và sức mạnh tổng hợp vốn có của chúng xuất hiện với sự rõ ràng chưa từng có. "Con bò đực" này không còn là biểu tượng của một câu chuyện đơn lẻ nữa, mà là một quái vật kinh tế được tạo ra bởi ba trụ cột. Bài viết này nhằm mục đích phân tích sâu sắc mô hình mới đang nổi lên này và khám phá cách nền tảng giá trị của Ethereum đã trải qua những thay đổi sâu sắc và tinh tế trong hành trình hướng tới tài sản chính thống.
Từ "Dầu kỹ thuật số" đến "Trái tim kinh tế": Đánh giá lại giá trị trong kỷ nguyên L2
Câu chuyện về Ethereum như “dầu kỹ thuật số” là định vị giá trị sớm nhất và thành công nhất của nó. Ẩn dụ này trực quan giải thích mục đích cơ bản của ETH: như nhiên liệu (Gas) thúc đẩy hoạt động của nền tảng hợp đồng thông minh lớn nhất thế giới. Mọi giao dịch chuyển tiền, mọi tương tác DeFi và mọi đúc NFT đều tiêu thụ ETH. Tính thực tiễn không thể thiếu này đã xây dựng nên cơ sở nhu cầu vững chắc cho ETH. Trong quá khứ, tình trạng tắc nghẽn mạng và phí gas cao thậm chí còn được coi là biểu hiện của sự thịnh vượng của mạng lưới, liên quan trực tiếp đến việc nắm bắt giá trị của ETH.
Tuy nhiên, khi chúng ta bước vào năm 2025, câu chuyện kinh điển này đang phải đối mặt với một thách thức sâu sắc do chính thành công Ethereum gây ra. Nâng cấp Dencun vào tháng 3 năm 2024, đặc biệt là việc triển khai EIP-4844 (Proto-Danksharding), đã thay đổi hoàn toàn các quy tắc của trò chơi. Bằng cách cung cấp một kênh xuất bản dữ liệu liệu độc quyền và giá rẻ (Blobs) cho mạng Layer 2 (L2), Ethereum đã "gia công" thành công lượng lớn các hoạt động giao dịch cho các giải pháp mở rộng như Arbitrum và Optimism . Đây chắc chắn là một chiến thắng kỹ thuật to lớn, hiện thực hóa bản thiết kế lớn cho phép người dùng bình thường tham gia vào nền kinh tế kỹ thuật số với chi phí rất thấp. Nhưng nó cũng mang đến một nghịch lý kinh tế sắc nét: khi phần lớn các hoạt động kinh tế di chuyển đến L2 giá rẻ, tình trạng tắc nghẽn của mainnet(L1) giảm mạnh, dẫn trực tiếp đến việc giảm mạnh phí gas và giảm mạnh việc đốt ETH.
Theo dữ liệu từ Dune Analytics, kể từ khi nâng cấp Dencun, giá Gas trung bình của Ethereum L1 đã ở mức một chữ số trong một thời gian dài, điều này là không thể tưởng tượng được trong vài năm qua. Phí thấp hơn có nghĩa là số lượng ETH đốt thông qua cơ chế EIP-1559 cũng đã giảm. Điều này tác động trực tiếp đến logic cốt lõi của câu chuyện "dầu kỹ thuật số" - mối tương quan tích cực giữa việc sử dụng mạng và việc nắm bắt giá trị (giảm phát). Nếu mức tiêu thụ "dầu" đang giảm về mặt cấu trúc, làm thế nào chúng ta có thể đánh giá giá trị của nó?
Đây là chìa khóa cho sự thay đổi mô hình về giá trị. Khung nhận thức mới cho rằng rằng giá trị của ETH không chỉ được phản ánh trong nhiên liệu được "tiêu thụ" trên L1, mà được nâng cấp thành "trái tim kinh tế" đảm bảo tính bảo mật của toàn bộ hệ sinh thái mô-đun. Ethereum L1 đang chuyển đổi từ một "máy tính thế giới" đông đúc thành một "lớp quyết toán và thanh toán toàn cầu" có tính bảo mật cao. Nhiệm vụ cốt lõi của nó là cung cấp tính cuối cùng của giao dịch và tính khả dụng dữ liệu cho hàng trăm L2. L2 xử lý một số lượng lớn giao dịch và sau đó gửi "bằng chứng" đã nén trở lại L1 để xác nhận cuối cùng.
Trong mô hình mới này, cơ chế nắm bắt giá trị của ETH trở nên gián tiếp hơn, nhưng có khả năng mạnh mẽ hơn. Giá trị của nó không còn chủ yếu đến từ ma sát giao dịch, mà đến từ "tiền thuê" của nó như một nhà cung cấp bảo mật. Mặc dù phí mà một L2 duy nhất trả cho L1 đã giảm, nhưng quy mô của tổng "tiền thuê" này sẽ vẫn đáng kể khi hàng nghìn L2 xuất hiện trong tương lai. Quan trọng hơn, tính bảo mật của toàn bộ hệ sinh thái phụ thuộc hoàn toàn vào tổng giá trị của ETH được đặt cược vào L1. Một hệ sinh thái mô-đun với hàng nghìn tỷ đô la hoạt động kinh tế phải được bảo vệ bởi một lớp bảo mật có cùng quy mô hoặc thậm chí cao hơn. Do đó, nhu cầu về ETH đã chuyển từ "nhu cầu giao dịch" sang "nhu cầu bảo mật". Nó không còn là xăng nữa, mà là bê tông hỗ trợ nền tảng của toàn bộ mạng lưới đường cao tốc liên lục địa (tất cả các L2) và giá trị của nó có mối tương quan tích cực với tổng lưu lượng kinh tế của mạng lưới đường cao tốc (TVL và hoạt động của tất cả các L2). Sự thay đổi này giải phóng giá trị của ETH khỏi những biến động phí ngắn hạn và neo nó vào tăng trưởng vĩ mô dài hạn của toàn bộ hệ sinh thái.
Sự trỗi dậy của “Trái phiếu Internet”: khi “siêu âm” im bặt
Nếu câu chuyện về "dầu kỹ thuật số" đang trải qua quá trình tự tiến hóa sâu sắc, thì câu chuyện về "lưu trữ giá trị" đã được viết lại gần như hoàn toàn. Ngày xửa ngày xưa, "Tiền siêu âm" là tài sản "ổn định" hơn "tiền lành mạnh" của Bitcoin . Tỷ lệ lạm phát âm liên tục đánh bại trên trang web ultrasound.money là niềm tin cốt lõi của vô số nhà đầu tư rằng ETH có thể vượt qua BTC.
Tuy nhiên, nghịch lý L2 được đề cập ở trên cũng phủ bóng đen lên huyền thoại giảm phát tuyệt đẹp này. Việc giảm phí L1 đã làm giảm đáng kể sức mạnh của cơ chế đốt. Dữ liệu cho thấy kể từ khi nâng cấp Dencun, ETH đã trở lại trạng thái lạm phát nhẹ trong nhiều giai đoạn. Điều này khiến khẩu hiệu "tiền tệ siêu thanh" trở nên hơi ngượng ngùng và buộc thị trường phải tìm kiếm một giá trị hỗ trợ kiên cường hơn.
Kết quả là, câu chuyện về " Bond Internet" đã ra đời và nhanh chóng trở thành một câu chuyện hấp dẫn hơn trong mắt các nhà đầu tư tổ chức. Cốt lõi của khái niệm này là thông qua cơ chế Bằng chứng cổ phần(PoS), bất kỳ ai nắm giữ ETH đều có thể tham gia xác minh mạng thông qua Staking, và do đó thu được lợi nhuận ổn định được tính bằng ETH. Tính đến đến giữa năm 2025, tỷ suất lợi nhuận staking hàng năm (APR) của Ethereum đã ổn định ở mức khoảng 3%-4%. Lợi nhuận này không phải tự nhiên mà có. Nó đến từ phí giao dịch do người dùng trả (tiền boa) và phần thưởng ETH do giao thức phát hành. Đây là phần thưởng hợp lý cho các dịch vụ do người xác thực cung cấp để duy trì an ninh mạng.
Lợi nhuận nội sinh này, được tính bằng tài sản gốc của giao thức, khiến ETH trở thành một tài sản vốn có hiệu quả. Nó không còn chỉ là một mặt hàng tĩnh chờ tăng giá nữa mà là một tài sản sinh lãi có thể liên tục tạo ra "dòng tiền" (mặc dù dựa trên ETH). Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống đã quen với cổ tức và lãi trái phiếu, đây là một mô hình cực kỳ dễ hiểu và hấp dẫn. Các nhà phân tích của VanEck đã chỉ ra rõ ràng rằng lợi nhuận staking của ETH có thể được coi là "lãi suất không rủi ro " trong thế giới kỹ thuật số và tỷ suất lợi nhuận của tất cả các giao thức DeFi được xây dựng trên Ethereum có thể được định giá dựa trên điều này.
Câu chuyện "Trái phiếu Internet" đã trở nên mạnh mẽ hơn nữa do sự thịnh vượng của Thanh khoản Staking Token(LST). Các LST như stETH của Lido và rETH của Rocket Pool cho phép người dùng thông thường có được lợi nhuận từ staking trong khi vẫn duy trì thanh khoản của tài sản của họ. Các LST này sau đó được tích hợp độ sâu vào mọi ngóc ngách của DeFi dưới dạng tài sản thế chấp và cặp giao dịch, tạo ra cái gọi là hệ sinh thái "LSTfi". Điều này tạo thành một bánh đà giá trị mạnh mẽ: ETH được staking lượng lớn do các đặc tính sinh lãi của nó, do đó cải thiện tính bảo mật và phi tập trung của mạng lưới; các LST được tạo ra, đến lượt nó, trở thành nền tảng của thế giới DeFi, làm tăng thêm nhu cầu về ETH như một tài sản cơ bản.
Sự thay đổi trong câu chuyện này rất quan trọng. Nó chuyển đổi đề xuất giá trị của ETH từ một câu chuyện đầu cơ dựa trên tình trạng tắc nghẽn mạng và kỳ vọng về sự khan hiếm thành một câu chuyện đầu tư dựa trên hoạt động kinh tế thực tế và lợi nhuận có thể dự đoán được. Ngay cả khi hào quang giảm phát của "tiền tệ siêu thanh" phai nhạt, miễn là hệ sinh thái Ethereum tiếp tục thịnh vượng, thuộc tính lợi nhuận của nó như một "trái phiếu Internet" sẽ vẫn còn. Điều này cung cấp cho ETH một nền tảng giá trị vững chắc và để lại không gian lớn cho trí tưởng tượng cho các sản phẩm ETF trong tương lai - một ETF spot có thể phân phối trực tiếp lợi nhuận staking cho các nhà đầu tư chắc chắn sẽ trở thành vũ khí hạt nhân để kích nổ vòng tiếp theo của nhu cầu của tổ chức.
“Trust Anchor”: Lớp quyết toán cuối cùng của nền kinh tế số
Bất kể phép ẩn dụ "dầu" phát triển như thế nào, hay lợi nhuận trụ cột giá trị thứ ba và vững chắc nhất của Ethereum nằm ở địa vị"mỏ neo của niềm tin" cho nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu. Nhân vật này, "tài sản dự trữ toàn cầu", được xây dựng trên phi tập trung, bảo mật và hiệu ứng mạng vô song, khiến nó trở thành lớp quyết toán cơ bản đáng tin cậy nhất trong thế giới kỹ thuật số.
Trước hết, trong thế giới DeFi, nơi đã đạt tới hàng trăm tỷ đô la, ETH là vua thế chấp không thể tranh cãi. Trong giao thức cho vay cốt lõi như Aave và MakerDAO, ETH và phái sinh LST của nó vị trí chủ đạo về tổng số tiền thế chấp. Một báo cáo của Galaxy Research chỉ ra rằng thị trường tin tưởng ETH vì thanh khoản sâu, tính biến động tương đối thấp (so với tài sản crypto khác) và tính bảo mật đã được kiểm chứng theo thời gian. Người dùng tự tin cho vay hàng tỷ đô la bằng stablecoin vì họ tin rằng tài sản thế chấp ETH đằng sau chúng là vững chắc. Địa vị"dự trữ ngân hàng trung ương DeFi" này tạo ra nhu cầu lớn, liên tục và cố định đối với ETH.
Thứ hai, Ethereum là trung tâm của hệ sinh thái stablecoin toàn cầu. Mặc dù Chuỗi như TRON có một vị trí trong việc phát hành USDT, nhưng quyết toán cuối cùng về giá trị của hầu hết stablecoin cốt lõi và sáng tạo, chẳng hạn như USDC và Dai , diễn ra trên Ethereum. Ethereum mang giá trị vốn hóa thị trường hơn 100 tỷ đô la stablecoin , tạo nên dòng máu của nền kinh tế kỹ thuật số và ETH là hệ thống mạch máu đảm bảo dòng máu này lưu thông an toàn.
Xa hơn nữa, những gã khổng lồ tài chính truyền thống đang bỏ phiếu bằng chân của họ. Khi BlackRock quyết định ra mắt quỹ thị trường tiền tệ token hóa đầu tiên, BUIDL, trên Ethereum , họ không tập trung vào tốc độ giao dịch hoặc chi phí của Ethereum. Ngược lại, họ đã chọn sự tin tưởng và bảo mật "giống như kim cương" của Ethereum. Joseph Lubin, CEO của Consensys, đã từng nói rằng Ethereum cung cấp sự tin tưởng "đủ mạnh để chống lại các đối thủ cấp dân tộc". "Hiệu ứng Lindy" này đã được lắng đọng sau hơn một thập kỷ phát triển - tồn tại càng lâu thì khả năng tồn tại càng cao - là hệ thống bảo vệ không chuỗi công khai mới nổi nào có thể sao chép trong ngắn hạn. Với sự gia tăng của làn sóng token hóa tài sản thế giới thực (RWA), địa vị Ethereum như là lớp quyết toán cuối cùng của giá trị toàn cầu sẽ ngày càng không thể lay chuyển và giá trị của nó như một tài sản dự trữ sẽ tiếp tục được củng cố.
Kết luận: Làm việc cùng nhau, không phải làm việc một mình, là chìa khóa thành công
Bây giờ, hãy cùng nhìn lại “con bò đực” mà Vitalik đã đưa ra. Nó không còn chỉ đại diện cho kỳ vọng về thị trường bò nữa, mà là một bản tóm tắt tinh tế về nguồn gốc giá trị Ethereum. Con bò đực này được thúc đẩy bởi ba lực:
Nó có nhịp đập mạnh mẽ của một "trái tim kinh tế": là nền tảng bảo mật của toàn bộ hệ sinh thái mô-đun, giá trị của nó tăng trưởng theo quy mô tổng thể của nền kinh tế kỹ thuật số đang mở rộng. Nó có lợi lợi nhuận ổn định của "Trái phiếu Internet": lợi nhuận staking nội sinh cung cấp cho nó một nền tảng giá trị vững chắc và một mô hình định giá rõ ràng, thu hút vốn dài hạn tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Nó mang trọng lượng nặng nề của một "mỏ neo tin cậy": là tài sản thế chấp cuối cùng của DeFi và lớp quyết toán của giá trị toàn cầu, nó lắng đọng sự đồng thuận và tin tưởng có giá trị nhất trên thị trường.
Ba trụ cột này không tồn tại riêng lẻ mà phụ thuộc lẫn nhau và hỗ trợ lẫn nhau. Địa vị"mỏ neo niềm tin" mạnh mẽ đã thu hút sự thịnh vượng của DeFi và RWA, thúc đẩy tăng trưởng của "trái tim kinh tế"; và khả năng sinh lãi của "trái phiếu Internet" đã khích lệ vốn lớn được thế chấp, cung cấp sự bảo đảm an ninh không thể phá hủy cho toàn bộ hệ thống.
Lập luận về thị trường bò của Ethereum đã tạm biệt kỷ nguyên mà nó có thể được tóm tắt đơn giản bằng một từ (chẳng hạn như "giảm phát"). Nó đã trở nên trưởng thành hơn, đa dạng hơn và kiên cường hơn. Nó không còn dựa vào một câu chuyện đơn lẻ nữa mà thay vào đó xây dựng một ma trận giá trị tự nhất quán về mặt logic và có thể chịu được những cú sốc bên ngoài. Đối với các nhà đầu tư tổ chức đã quen với việc phân tích các hệ thống phức tạp, câu chuyện lớn đầy căng thẳng và sức mạnh tổng hợp bên trong này có thể mới chỉ bắt đầu cho thấy sức hấp dẫn thực sự của nó. Con bò mà Vitalik thay thế báo hiệu sự xuất hiện của một kỷ nguyên như vậy.
