Tác giả: Zhang Weijian
Giới thiệu: Bước nhảy vọt thiên niên kỷ của hình thức tiền tệ
Lịch sử tiền tệ là lịch sử theo đuổi và trò chơi "hiệu quả" và "tin tưởng" muôn thuở của nhân loại. Từ đồng tiền của thời đại đồ đá mới, thiết lập sự đồng thuận về giá trị với sự khan hiếm tự nhiên của nó, đến đồng tiền bằng đồng (như đồng xu bằng đồng) trong thời đại Thương và Chu, đã nhúng dấu ấn của quyền lực vào hình thức tiền tệ; từ đồng tiền bán lương của nhà Tần và nhà Hán có lỗ vuông tròn để thống nhất hệ thống tiền tệ, đến đồng tiền Jiaozi của nhà Đường và nhà Tống đã phá vỡ xiềng xích lưu thông của tiền kim loại bằng giấy dâu tằm - lần sự chuyển đổi về hình thức đều là sự cộng hưởng của những đột phá về công nghệ và đổi mới về thể chế.
Khi Jiaozi ở Bắc Tống thay thế tiền sắt bằng tiền giấy và giải quyết tình thế tiến thoái lưỡng nan về lưu thông của "tiền một ngàn cân nặng một trăm lạng", đó không chỉ là một sự đổi mới về vật liệu mà còn là nguyên mẫu của tiền tệ tín dụng: Jiaozi do các thương gia giàu có cùng nhau phát hành đã thiết lập một mỏ neo tín dụng thông qua "một ngàn hộp tiền đồng dự trữ". Việc tiền tệ hóa bạc ở triều đại nhà Minh và nhà Thanh đã chuyển niềm tin từ các hợp đồng giấy sang kim loại quý. Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào thế kỷ 20, đồng đô la Mỹ đã tái thiết bá quyền toàn cầu thành một loại tiền tệ tín dụng thuần túy: giá trị của đồng đô la Mỹ, vốn đã tách khỏi vàng, không còn phụ thuộc vào kim loại quý vật chất nữa mà gắn liền với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và bá quyền quân sự. Mô hình "thủng tín dụng" này đã chuyển hoàn toàn quyền lực tiền tệ từ mỏ neo vật chất sang tín dụng quốc gia. Trong khi Bitcoin đang phá vỡ hệ thống tài chính truyền thống với mức biến động trung bình hàng ngày trên 10%, sự gia tăng của stablecoin đánh dấu một cuộc cách mạng mô hình trong cơ chế tin cậy: "mỏ neo USD 1:1" mà USDT tuyên bố về cơ bản là thay thế tín dụng có chủ quyền bằng mã thuật toán, nén niềm tin thành sự chắc chắn về mặt toán học. Hình thức mới này của "mã là tín dụng" đang viết lại logic phân phối quyền lực tiền tệ - từ đặc quyền phát hành tiền của các quốc gia có chủ quyền sang độc quyền đồng thuận của các nhà phát triển thuật toán.
Lần chuyển đổi hình thức tiền tệ đều định hình lại cấu trúc quyền lực: sự tin tưởng vào việc đổi hàng trong kỷ nguyên Bitcoin, sự chứng thực tập trung trong kỷ nguyên tiền kim loại, việc thực thi tín dụng quốc gia trong kỷ nguyên tiền giấy và sự đồng thuận phân tán trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số. Khi USDT bị lên án là "kế hoạch Ponzi kỹ thuật số" do tranh chấp dự trữ và khi hệ thống SWIFT trở thành công cụ lạnh lùng cho các lệnh trừng phạt tài chính do các trò chơi chính trị, sự trỗi dậy của stablecoin từ lâu đã vượt qua phạm vi của "công cụ thanh toán". Đây không chỉ là bước nhảy vọt về hiệu quả thanh toán mà còn là khúc dạo đầu cho quá trình chuyển giao quyền lực tiền tệ một cách lặng lẽ từ các quốc gia có chủ quyền sang các thuật toán và sự đồng thuận: trong thời đại kỹ thuật số này, khi niềm tin mong manh, mã đang trở thành một mỏ neo tín dụng cứng hơn vàng với độ chắc chắn về mặt toán học. Stablecoin cuối cùng sẽ đưa trò chơi thiên niên kỷ này đến hồi kết: khi mã bắt đầu viết nên hiến pháp tiền tệ, niềm tin không còn là một nguồn tài nguyên khan hiếm nữa mà là một sức mạnh kỹ thuật số có thể lập trình, chia nhỏ và có thể chơi được.
Chương 1 Nguồn gốc và sự nảy mầm (2014-2017): “Đồng đô la thay thế” trong thế giới crypto
Satoshi Nakamoto đã công bố Sách trắng Bitcoin, đề xuất một khái niệm tiền kỹ thuật số phi tập trung dựa trên công nghệ blockchain. Vào ngày 3 tháng 1 năm 2009, khối Bitcoin đầu tiên (Khối Genesis) đã được khai thác, đánh dấu sự ra đời chính thức của Bitcoin. Trong những ngày đầu, các giao dịch Bitcoin hoàn toàn dựa trên mạng ngang hàng (P2P) và người dùng trao đổi khóa trực tiếp thông qua ví cục bộ để hoàn tất giao dịch, nhưng thiếu giá cả và thanh khoản được chuẩn hóa.
Vào tháng 7 năm 2010, sàn giao dịch, Mt.Gox, đã được thành lập và người dùng có thể mua Bitcoin thông qua chuyển khoản ngân hàng lần đầu tiên. Tuy nhiên, hiệu quả giao dịch ở giai đoạn này cực kỳ thấp: chuyển khoản ngân hàng mất 3-5 ngày làm việc để đến nơi, phí xử lý cao tới 5%-10% và có tổn thất tỷ giá hối đoái giữa các quốc gia khác nhau. Ví dụ, nếu một người dùng người Mỹ muốn mua Bitcoin trị giá 1.000 đô la, trước tiên anh ta phải chuyển tiền vào tài khoản nước ngoài của Mt.Gox và đợi ngân hàng thanh toán Bitcoin trước khi anh ta có thể nhận được. Toàn bộ quá trình có thể mất hơn một tuần. Hệ thống thanh toán kém hiệu quả này đã hạn chế nghiêm trọng việc lưu thông Bitcoin, khiến nó bị mắc kẹt trong "vòng tròn nhỏ" của những người đam mê công nghệ và những người đam mê ban đầu trong một thời gian dài. Và do thiếu sự giám sát và các cuộc tấn công của tin tặc, nó đã tuyên bố phá sản vào tháng 2 năm 2014, được gọi là sự cố "Mentougou". Kể từ năm 2022, sàn giao dịch tuân thủ trên toàn thế giới đã bắt đầu xuất hiện. Sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số tuân thủ quy định do Coinbase tại Hoa Kỳ và Hashkey tại Hồng Kông đại diện đã bắt đầu cung cấp các dịch vụ giao dịch tuân thủ và an toàn cho khách hàng toàn cầu.
Đến năm 2014, giá trị vốn hóa thị trường của Bitcoin đã vượt quá 10 tỷ đô la Mỹ, nhưng xiềng xích của các giao dịch chuyển khoản ngân hàng truyền thống vẫn chưa được gỡ bỏ. Khi người dùng đang chờ Bitcoin đến Mt.Gox, Tether (USDT) đã đưa ra lời hứa "neo 1:1 vào đô la Mỹ" - giống như một con dao phẫu thuật sắc bén, cắt qua các rào cản giữa tiền tệ hợp pháp và crypto, trở thành "tiền tệ thay thế hợp pháp" đầu tiên trong thế giới crypto. Tether (USDT) là stablecoin được Tether ra mắt vào năm 2014. Ban đầu nó được gọi là "Realcoin" và được thành lập bởi Brock Pierce, Reeve Collins và Craig Sellars tại Santa Monica, và token đầu tiên được phát hành thông qua giao thức Omni Layer của blockchain Bitcoin. Vào tháng 11 cùng năm, nó được đổi tên thành Tether, tuyên bố rằng với mỗi USDT được phát hành, nó sẽ dành một lượng tài sản USD tương đương, nhằm mục đích cung cấp một phương tiện giao dịch crypto ổn định về giá. Công ty mẹ của nó, iFinex của Hồng Kông, cũng điều hành sàn giao dịch crypto Bitfinex và mối liên hệ này đã gây ra nhiều tranh cãi. Các nghiên cứu học thuật ban đầu đã đặt câu hỏi về mối tương quan giữa việc phát hành Tether và thao túng giá Bitcoin (chẳng hạn như Griffin và Shams chỉ ra rằng khi thị trường đi xuống, việc phát hành USDT đi kèm với tăng BTC), nhưng các nghiên cứu sau đó đã phủ nhận mối quan hệ nhân quả trực tiếp và cho rằng đó là phản ứng bình thường của thị trường đối với tin tức về thanh khoản. Sau nhiều năm phát triển, Tether đã mở rộng sang nhiều blockchain(chẳng hạn như Ethereum, TRON, v.v.) và hỗ trợ nhiều phiên bản được neo theo tiền pháp định. Tính đến tháng 6 năm 2025, tổng lượng lưu thông sẽ vượt quá 150 tỷ đô la Mỹ, nhưng tính minh bạch và tuân thủ dự trữ của nó vẫn tiếp tục phải đối mặt với sự giám sát của cơ quan quản lý và sự nghi ngờ của thị trường.
USDC (USDCoin) là một stablecoin đô la Mỹ được ra mắt vào tháng 9 năm 2018 bởi Centre Consortium, một liên doanh giữa Circle và Coinbase, một công ty công nghệ tài chính của Hoa Kỳ. Ban đầu, nó được neo vào đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và được phát hành dựa trên giao thức Ethereum ERC-20. Thiết kế ban đầu của nó là cung cấp một công cụ neo tiền tệ fiat minh bạch và tuân thủ cho thị trường crypto. Trong những ngày đầu, nó dần mở rộng ảnh hưởng của mình thông qua sàn giao dịch Coinbase và mạng lưới thanh toán của Circle. Vào tháng 3 năm 2021, Visa đã công bố hỗ trợ USDC như quyết toán, đánh dấu sự gia nhập chính thức của nó vào hệ thống thanh toán tài chính chính thống. Vào tháng 9 cùng năm, USDC thông báo rằng tài sản dự trữ của mình sẽ được chuyển hoàn toàn sang các công cụ pháp lý thanh khoản cao như tiền mặt và trái phiếu Mỹ ngắn hạn, hoàn toàn thoái vốn khỏi mô hình thế chấp tiền crypto và củng cố độ tin cậy của "dự trữ tiền tệ fiat đầy đủ" của mình. Tính đến tháng 1 năm 2022, lượng lưu thông 45,2 tỷ đô la Mỹ, vượt qua USDT để trở thành stablecoin lớn nhất thế giới. Sau sự sụp đổ của FTX vào năm 2023, tỷ lệ tiền mặt trong dự trữ USDC đã tăng từ 80% vào năm 2022 lên 93% vào năm 2024 để tăng cường niềm tin của thị trường. Về mặt kỹ thuật, USDC đã dần mở rộng sang các hệ sinh thái đa chuỗi như Algorand và Solana , đồng thời củng cố bố cục tuân thủ của mình thông qua các biện pháp như mua lại Paxos. Mặc dù đã bị nghi ngờ do sự cố tách rời ngắn ngủi vào năm 2023, nhưng sự hợp tác chặt chẽ của nó với các cơ quan quản lý (chẳng hạn như đánh giá của SEC Hoa Kỳ không tìm thấy vi phạm lớn nào) vẫn khiến nó trở thành đại diện của stablecoin cấp độ tổ chức và tiếp tục thúc đẩy sự tích hợp của nền kinh tế crypto và tài chính truyền thống. Circle đã lên sàn vào ngày 5 tháng 6 năm 2025 và đã tăng sáu lần trong mười ngày.
Đến năm 2017, USDT, với lợi thế kết nối liền mạch tài chính truyền thống và hệ sinh thái crypto , đã nhanh chóng chiếm 90% cặp giao dịch sàn giao dịch và giá trị vốn hóa thị trường tăng vọt từ một triệu đô la Mỹ lên hai tỷ đô la Mỹ. Nó đã tạo ra một lễ hội chênh lệch giá xuyên nền tảng: người giao dịch di chuyển giữa Binance và Huobi, sử dụng quyết toán cấp hai của USDT để hoàn thành hàng lần giao dịch chênh lệch giá mỗi ngày, hiệu quả hơn hệ thống SWIFT gấp trăm lần; nó đã xây dựng một cầu nối thanh khoản: vào năm 2017, khối lượng giao dịch trên Chuỗi của USDT đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ, chiếm 40% khối lượng giao dịch của Bitcoin và thậm chí còn thu hút Ngân hàng Standard Chartered hoàn thành khoản thanh toán tiền lương bằng tiền crypto đầu tiên cho một công ty khai thác ở Châu Phi thông qua USDT; nó cũng đã trở thành "vàng kỹ thuật số" của các quốc gia có siêu lạm phát: tại Argentina, tỷ lệ phí bảo hiểm USDT trên thị trường chợ đen đã từng lên tới 30% và công chúng coi đó là "lằn ranh" chống lại sự mất giá của đồng nội tệ. Nhưng bên dưới bề mặt thịnh vượng, những vết nứt lòng tin đang âm thầm lan rộng.
"Neo 1:1" của USDT luôn bị che đậy trong sự nghi ngờ hộp đen: năm 2015, Bitfinex đã bị tin tặc đánh cắp 1.500 BTC và năm 2016, thêm 120.000 BTC nữa bị đánh cắp. Vì Bitfinex và USDT đều do công ty mẹ iFinex Inc quản lý và vận hành, nên người ta thường cho rằng Bitfinex và USDT là các công ty chị em; năm 2018, Tether lần đầu tiên tiết lộ tài sản dự trữ của mình, trong đó tiền mặt chiếm 74%. Trong sự cố gây tranh cãi năm 2021, tỷ lệ tiền mặt giảm mạnh xuống còn 2,9% và phần còn lại là các hóa đơn thương mại và thỏa thuận mua lại ngược, khiến thị trường nghi ngờ về khả năng thanh toán của nó. Nguy hiểm hơn nữa là nặc danh của nó đã biến nó thành "kênh vàng" của dark web: năm 2016, khối lượng giao dịch USDT bị tịch thu từ Silk Road 2.0 đạt 42 triệu đô la Mỹ, chiếm 1,2% lượng lưu thông; Vào năm 2017, cuộc điều tra của SEC Hoa Kỳ cho thấy ít nhất 12% giao dịch OTC sàn giao dịch liên quan đến rửa tiền - stablecoin đã trở thành một "kênh vô hình" cho dòng tiền tội phạm.
Nguyên nhân gốc rễ của cuộc khủng hoảng lòng tin này là mâu thuẫn sâu sắc giữa "hiệu quả trước tiên" và "sự cứng nhắc của lòng tin": "cam kết 1:1" được mã hóa cố gắng thay thế tín dụng có chủ quyền bằng sự chắc chắn về mặt toán học, nhưng lại rơi vào "nghịch lý lòng tin" do lưu ký tập trung và hoạt động không minh bạch. Khi người dùng phát hiện ra rằng dự trữ của USDT thực sự được lưu trữ tại chi nhánh nước ngoài của Deutsche Bank và có thể được bên phát hành sử dụng tùy ý, thì "sự chuộc lại cứng nhắc" được tuyên bố của nó ngay lập tức trở thành ảo tưởng kỹ thuật số. Điều này báo trước đề xuất cuối cùng mà stablecoin phải trả lời trong tương lai: Làm thế nào để tìm được sự cân bằng giữa lý tưởng phi tập trung và các quy tắc tài chính thực tế?
Chương 2 Khủng hoảng tăng trưởng và niềm tin hoang dã (2018-2022): Dark Web , khủng bố và sự sụp đổ của thuật toán
Khi Bitcoin ra đời vào năm 2009 với lý tưởng phi tập trung, không ai có thể lường trước được cách nó sẽ biến thành "vàng đen" của thời đại kỹ thuật số. Nặc danh và thanh khoản xuyên biên giới của crypto ban đầu ban đầu là những thử nghiệm không tưởng để chống lại kiểm duyệt tài chính, nhưng dần dần trở thành "ngân hàng Thụy Sĩ kỹ thuật số" dành cho tội phạm. Thị trường dark web là nơi đầu tiên ngửi thấy cơ hội kinh doanh: Silk Road 2.0 sử dụng Bitcoin để buôn bán ma túy và vũ khí, và Monero trở thành công cụ thanh toán được ưa chuộng cho phần mềm tống tiền do bản chất hoàn toàn nặc danh của nó. Đến năm 2018, tội phạm crypto đã hình thành một Chuỗi ngành hoàn chỉnh - hack, rửa tiền, bắt cóc và tống tiền đã hình thành một vòng khép kín, và số tiền liên quan hàng năm vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ.
Stablecoin đã được chuyển đổi từ "công cụ thanh toán" trong thế giới crypto thành phương tiện vận chuyển "tài chính đen", và sự tiến bộ nhanh chóng của cuộc cách mạng hiệu quả và vực thẳm của sự sụp đổ niềm tin đã đến cùng một lúc. Sau năm 2018, nặc danh và thanh khoản xuyên biên giới của stablecoin như USDT đã biến nó thành "kênh vàng" cho các hoạt động tội phạm: năm 2019, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đã cáo buộc tổ chức tin tặc Triều Tiên Lazarus rửa hơn 100 triệu đô la thông qua USDT và số tiền này được giấu giữa các sòng bạc Philippines và sàn giao dịch tiền ảo Dubai; năm 2020, Europol đã phá được một vụ án quỹ xuyên biên giới trong đó ISIS đã sử dụng stablecoin để huy động 500.000 đô la và số tiền này được hoàn thành thông qua máy trộn TornadoCash. Toàn bộ quá trình "rửa tiền-chuyển tiền-triển khai" đã hoàn tất. Những sự cố này đã buộc FATF phải ban hành " Chỉ dẫn tiếp cận dựa trên rủi ro cho tài sản ảo và nhà cung cấp tài sản ảo" vào năm 2021, yêu cầu các nhà cung cấp tài sản ảo phải thực hiện đánh giá KYC và AML. Tuy nhiên, sự chậm trễ trong giám sát đã tạo ra các phương pháp lách luật phức tạp hơn - các băng nhóm tội phạm đã lợi dụng các lỗ hổng trong giấy phép của nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo và che giấu tiền thông qua quy trình ba bước của "stablecoin-mixer privacy coin".
Sự trỗi dậy và sụp đổ của Stablecoin thuật toán đã đẩy cuộc khủng hoảng niềm tin lên đến đỉnh điểm. Vào tháng 5 năm 2022, UST của Terra đã bị tách ra do cuộc khủng hoảng thanh khoản và cơ chế sụp đổ của nó có thể được mô tả là một "cơn bão hoàn hảo": người dùng bị thu hút để thế chấp Luna đúc UST thông qua các khoản thế chấp lãi suất cao (20% hàng năm). Khi sự hoảng loạn của thị trường gây ra một đợt bán tháo, thuật toán đã buộc phải đốt Luna để duy trì mỏ neo, nhưng do áp lực bán ra quá mức, Luna đã được phát hành vô thời hạn. Sự sụp đổ của UST đã khiến giá trị vốn hóa thị trường khoảng 18,7 tỷ đô la Mỹ trở về mức 0 và các tổ chức như 3AC và Celsius đã sụp đổ, và giá trị vốn hóa thị trường thị trường DeFi đã giảm 30% chỉ trong một tuần. Thảm họa này đã phơi bày lỗ hổng chết người của Stablecoin thuật toán- sự ổn định của giá trị của chúng hoàn toàn phụ thuộc vào sự cân bằng mong manh giữa niềm tin của thị trường và logic mã. Khi chỉ số hoảng loạn vượt qua điểm tới hạn, mô hình toán học ngay lập tức trở thành "đếm ngược tử thần".
Cuộc khủng hoảng lòng tin của stablecoin tập trung bắt nguồn từ "hoạt động hậu trường" của cơ sở hạ tầng tài chính. Khi Tether tiết lộ tài sản dự trữ của mình vào năm 2021, dự trữ tiền mặt không đủ khiến thị trường đặt câu hỏi về khả năng thanh toán của nó; trong vỡ nợ của Ngân hàng Thung lũng Silicon năm 2023, giá của USDC đã từng giảm xuống còn 0,87 đô la do đóng băng 5,3 tỷ đô la dự trữ, cho thấy rủi ro ràng buộc độ sâu của hệ thống tài chính truyền thống và hệ sinh thái crypto . Những sự kiện này buộc ngành phải xem xét lại bản chất của lòng tin: khi người dùng phát hiện ra rằng dự trữ của USDT thực sự được lưu trữ tại chi nhánh nước ngoài của Deutsche Bank và có thể được đơn vị phát hành sử dụng tùy ý, thì tuyên bố "quy đổi cứng nhắc 1:1" của nó ngay lập tức trở thành ảo tưởng kỹ thuật số.
Đối mặt với cuộc khủng hoảng niềm tin có hệ thống, ngành công nghiệp stablecoin đã tự giải cứu thông qua biện pháp bảo vệ thế chấp quá mức và cách mạng minh bạch: Dai đã xây dựng một hệ thống thế chấp đa tài sản(ETH, WBTC, v.v.), neo ngưỡng tỷ lệ thế chấp ở mức 150% và giải quyết hơn 20 tỷ đô la Mỹ rủi ro thông qua cơ chế thanh lý hợp đồng thông minh trong vụ sụp đổ của Luna năm 2022. Giá trị vốn hóa thị trường đã tăng 60% so với xu hướng, xác minh khả năng phục hồi của mô hình thế chấp phi tập trung; USDC đã triển khai chiến lược "hộp kính", công bố báo cáo dự trữ được Ngân hàng New York Mellon kiểm toán hàng tháng (tỷ lệ tiền mặt sẽ tăng từ 52% vào năm 2021 lên 80% vào năm 2023) và sử dụng trình duyệt blockchain để theo dõi dòng dự trữ theo thời gian thực, trở thành lựa chọn đầu tiên cho các quỹ tổ chức để phòng ngừa rủi ro trong cuộc khủng hoảng SVB, với giá trị vốn hóa thị trường hơn 50 tỷ đô la Mỹ. Bản chất của phong trào tự cứu này là sự chuyển đổi crypto từ thế giới lý tưởng của "mã là tín dụng" thành sự thỏa hiệp của khuôn khổ quản lý tài chính truyền thống. Khi 72% tài sản thế chấp Dai dựa vào lưu ký tập trung và USDC chấp nhận "hướng dẫn cửa sổ" của Cục Dự trữ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ về dự trữ Kho trái phiếu Mỹ Hoa Kỳ, thì sự mâu thuẫn giữa chủ nghĩa duy tâm công nghệ và chủ nghĩa hiện thực của thể chế được nêu bật: Stablecoin thuật toán đã gây ra một vòng xoáy tử thần do sự hoảng loạn của thị trường (chẳng hạn như giá trị vốn hóa thị trường của UST đã bốc hơi 40 tỷ đô la Mỹ), phơi bày sự cân bằng mong manh giữa các mô hình toán học và thực tế tài chính; và mô hình quản lý mới cùng mã hóa tín dụng có chủ quyền dự đoán rằng tương lai của stablecoin có thể phát triển thành một trò chơi cộng sinh giữa "công nghệ tương thích với quy định" và "giao thức chống kiểm duyệt", tìm ra sự cân bằng mới giữa sự chắc chắn về quy định giống như sự vướng víu lượng tử (sự sụp đổ của hàm sóng) và sự không chắc chắn về đổi mới (trạng thái chồng chập).
Chương 3 Sự kết hợp quy định và trò chơi chủ quyền (2023-2025): Cạnh tranh lập pháp toàn cầu
Vào ngày 17 tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia về Stablecoin của Hoa Kỳ (Đạo luật GENIUS) với 68 phiếu bầu, yêu cầu stablecoin phải được neo vào tài sản đô la Mỹ và được đưa vào khuôn khổ quản lý Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ; chỉ hai ngày sau, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua Sắc lệnh Stablecoin trong lần đọc thứ ba, trở thành khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới thực hiện giám sát toàn chuỗi đối với stablecoin tiền tệ hợp pháp. Bản chất của cuộc cạnh tranh này là cuộc cạnh tranh cuối cùng giữa các quốc gia có chủ quyền để giành quyền định giá tiền tệ và kiểm soát cơ sở hạ tầng thanh toán trong kỷ nguyên tài chính kỹ thuật số.
Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ (Đạo luật về Nguyên tắc đổi mới và thành lập Stablecoin của Hoa Kỳ năm 2025) đã được Thượng viện thông qua vào ngày 17 tháng 6 năm 2025 với 68 phiếu thuận và 30 phiếu chống, trở thành khuôn khổ quản lý stablecoin cấp liên bang đầu tiên tại Hoa Kỳ, đánh dấu sự chính thức đưa stablecoin vào hệ thống quản lý tài chính quốc gia. Dự luật yêu cầu rằng các đơn vị phát hành stablecoin phải là các thực thể đã đăng ký tại Hoa Kỳ và tài sản dự trữ phải được khớp 1: 1 với tài sản thanh khoản cao như tiền mặt đô la Mỹ hoặc trái phiếu Mỹ ngắn hạn và thiết lập cơ chế quản lý theo dõi kép: các đơn vị phát hành có giá trị vốn hóa thị trường trên 10 tỷ đô la Mỹ phải chịu sự giám sát của liên bang (Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ/OCC) và những đơn vị dưới ngưỡng này có thể chọn sự giám sát của cấp tiểu bang. Dự luật làm rõ rằng stablecoin không phải là chứng khoán hoặc hàng hóa, miễn trừ chúng khỏi khuôn khổ quản lý tài chính truyền thống, đồng thời tăng cường chống rửa tiền (AML), bảo vệ người tiêu dùng và ưu tiên thanh lý phá sản, đồng thời quy định rằng quyền của người nắm giữ tiền xu được ưu tiên hơn trái quyền khác. Ý nghĩa cốt lõi của nó là củng cố quyền bá chủ kỹ thuật số của đồng đô la Mỹ thông qua một con đường tuân thủ, thu hút các nguồn tài nguyên stablecoin toàn cầu chảy vào thị trường Hoa Kỳ, thúc đẩy các quỹ của tổ chức tham gia thị trường và cung cấp sự chắc chắn về mặt pháp lý cho các lĩnh vực sáng tạo như DeFi. Tuy nhiên, nó cũng phải đối mặt với những thách thức như sự phối hợp quản lý của tiểu bang và liên bang và sự thiếu vắng giám sát Stablecoin thuật toán . Dự luật sẽ được Hạ viện xem xét và được Tổng thống ký trước khi có hiệu lực. Dự kiến sẽ bước vào giai đoạn triển khai đầy đủ vào năm 2026.
Đạo luật quản lý thị trường tài tài sản crypto của EU (MiCA) sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 30 tháng 12 năm 2024, bao gồm 27 quốc gia EU và ba quốc gia thuộc Khu vực kinh tế châu Âu như Na Uy và Iceland. Đây là quy định khung đầu tiên trên thế giới về quy định có hệ thống đối với tài sản crypto . Đạo luật này chia tài sản tiền crypto thành token thông báo tiền điện tử (EMT), token tham khảo tài sản (ART) và token tiện ích (UT) thông qua mô hình quản lý được phân loại. MiCA yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải nắm giữ ít nhất 1:1 tiền tệ hợp pháp hoặc tài sản thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ khu vực đồng euro) và cấm các đơn vị phát hành sử dụng tiền của người dùng cho các khoản đầu tư có rủi ro cao. Một cơ chế quản lý theo hai hướng ở cấp EU sẽ được thiết lập: Cơ quan chứng khoán và thị trường châu Âu (ESMA) và Cơ quan ngân hàng châu Âu (EBA) chịu trách nhiệm xây dựng các tiêu chuẩn kỹ thuật và các cơ quan quản lý của quốc gia thành viên chịu trách nhiệm thực hiện cụ thể. Dự luật này cũng tăng cường biện pháp bảo vệ người tiêu dùng, bao gồm công bố thông tin bắt buộc, tuân thủ chống rửa tiền và lưu ký tách biệt tiền của khách hàng, đồng thời đặt ra thời hạn chuyển tiếp cho đến tháng 7 năm 2026, yêu cầu các quốc gia phải hoàn thiện dần luật pháp trong nước. Ý nghĩa cốt lõi của nó là thúc đẩy sự tuân thủ trong thị trường crypto EU thông qua khuôn khổ quản lý thống nhất, tăng cường sự ổn định tài chính và thu hút các công ty tuân thủ toàn cầu đến định cư, nhưng nó cũng phải đối mặt với những thách thức như giám sát mơ hồ đối với tài chính phi tập trung (DeFi), ngăn chặn đổi mới và phối hợp thực thi xuyên biên giới.
Sắc lệnh stablecoin của Hồng Kông sẽ có hiệu lực vào ngày 30 tháng 5 năm 2025, trở thành khuôn khổ quản lý có hệ thống đầu tiên trên thế giới dành cho stablecoin fiat. Sắc lệnh yêu cầu bất kỳ đơn vị phát hành stablecoin nào phát hành hoặc tuyên bố neo vào đồng đô la Hồng Kông tại Hồng Kông phải xin giấy phép từ Cơ quan dịch vụ tài chính, với vốn góp tối thiểu là 25 triệu đô la Hồng Kông và phải đáp ứng các yêu cầu về thanh khoản cao của tài sản dự trữ, quản lý tách biệt và mua lại theo mệnh giá. Tài sản dự trữ phải được tách biệt nghiêm ngặt khỏi tài sản riêng và giá trị của chúng phải khớp với giá trị thực của stablecoin đang lưu hành theo thời gian thực. Phạm vi giám sát bao gồm việc phát hành và quảng bá stablecoin định neo vào đồng đô la Hồng Kông trong và ngoài Hồng Kông, nghiêm cấm các tổ chức không có giấy phép bán stablecoin cho các nhà đầu tư bán lẻ và tăng cường tuân thủ thông qua các cơ chế chống rửa tiền, KYC và tiết lộ kiểm toán. Ý nghĩa cốt lõi của nó nằm ở việc thiết lập Hồng Kông là khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới quản lý một cách có hệ thống stablecoin, không chỉ ngăn ngừa rủi ro tài chính (như rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và rửa tiền) mà còn cung cấp sự chắc chắn về mặt pháp lý cho sự đổi mới trong cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số, giúp Hồng Kông củng cố địa vị là một trung tâm tài chính quốc tế và khám phá con đường phát triển của đồng stablecoin RMB.
Ngoài Hoa Kỳ, Châu Âu và Hồng Kông, các khu vực khác trên thế giới có những con đường khác nhau để quản lý stablecoin: Singapore đã thông qua Đạo luật dịch vụ thanh toán, yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải đáp ứng 100% dự trữ tài sản rủi ro thấp, hoàn trả ngay lập tức và tuân thủ chống rửa tiền, đồng thời cho phép các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng tham gia; Nhật Bản đã sửa đổi Đạo luật quyết toán quỹ, giới hạn đơn vị phát hành là một ngân hàng hoặc ủy thác tín nhiệm được cấp phép, yêu cầu lưu ký tài sản và cấm thanh toán lãi suất; Hàn Quốc và Úc đang soạn thảo một khuôn khổ quản lý tập trung vào bảo vệ người tiêu dùng và tính minh bạch; Trung Quốc hoàn toàn cấm các giao dịch tiền ảo, nhưng Hồng Kông thúc đẩy các chương trình thí điểm stablecoin tuân thủ (như JD.com HKD) thông qua thử nghiệm hộp cát; Nga cho phép sử dụng USDT trong thương mại xuyên biên giới để lách lệnh trừng phạt, nhưng hạn chế các ứng dụng tài chính trong nước; Châu Phi (như Nigeria và Kenya) khuyến khích sử dụng stablecoin để chuyển tiền và thanh toán do thiếu đô la Mỹ và đã nới lỏng các quy định để thúc đẩy tài chính toàn diện. Dữ liệu từ nền tảng Paxful của Nigeria cho thấy USDT chiếm 85% khối lượng giao dịch crypto tại địa phương vào năm 2024, chủ yếu được sử dụng để chuyển tiền xuyên biên giới (hơn 20 tỷ đô la Mỹ mỗi năm); Mỹ Latinh (Brazil và Argentina) đã khám phá việc phát hành stablecoin tại địa phương và El Salvador đã niêm yết USDC là tiền tệ hợp pháp để ứng phó với lạm phát.
Phân tích so sánh các quy định về stablecoin ở nhiều khu vực khác nhau
Việc tăng cường quản lý stablecoin toàn cầu đang định hình lại hệ thống tài chính và tác động độ sâu của nó được phản ánh ở ba khía cạnh: Thứ nhất, tái thiết cơ sở hạ tầng tài chính - stablecoin đạt được bước nhảy vọt về hiệu quả thanh toán xuyên biên giới thông qua công nghệ blockchain, thách thức hệ thống quyết toán truyền thống do SWIFT đại diện; Thứ hai là trò chơi về chủ quyền tiền tệ - theo dữ liệu của CoinGecko, tính đến tháng 6 năm 2025, stablecoin đô la Mỹ (USDT, USDC, v.v.) chiếm 92,7% tổng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin toàn cầu, nhưng EU và Hồng Kông thúc đẩy việc phát hành stablecoin không phải đô la Mỹ (như stablecoin đô la Hồng Kông) và các thị trường mới nổi sử dụng stablecoin để đối phó với tình trạng thiếu hụt đô la Mỹ, hình thành nên cấu trúc nhị phân "sự thống trị của đô la Mỹ + đổi mới tuân thủ theo khu vực"; thứ ba, truyền tải rủi ro hệ thống tài chính - yêu cầu dự trữ đầy đủ của stablecoin(chẳng hạn như USDC nắm giữ 120 tỷ đô la Mỹ trái phiếu Mỹ) có thể làm tăng áp lực buộc các ngân hàng phải thu hẹp bảng cân đối kế toán của họ và rủi ro của Stablecoin thuật toán mất neo (chẳng hạn như sự sụp đổ của Terra) và mối liên hệ gia tăng với sự biến động của thị trường crypto(theo thống kê của CoinMetrics, mối tương quan đỉnh giữa Chỉ số Nasdaq 100 và giá Bitcoin vào năm 2024 là 0,73 (giai đoạn dữ liệu: tháng 1-tháng 5 năm 2024)), buộc các cơ quan quản lý phải tìm kiếm sự cân bằng giữa việc bao gồm đổi mới và phòng ngừa và kiểm soát rủi ro hệ thống. Trong tương lai, stablecoin có thể trở thành cơ sở hạ tầng thay thế cho CBDC, nhưng tác động lâu dài của chúng đối với chủ quyền tiền tệ, sự ổn định tài chính và địa chính trị vẫn cần được quan sát một cách năng động.
Chương 4: Hiện tại và Tương lai: Giải cấu trúc, Tái cấu trúc và Định nghĩa lại
Nhìn lại từ nút năm 2025, lịch sử mười năm của stablecoin là một sử thi về những đột phá công nghệ, trò chơi tin cậy và tái thiết quyền lực. Từ "bản vá kỹ thuật" ban đầu giải quyết được tình thế tiến thoái thanh khoản về thanh khoản của thị trường crypto cho đến " Sự lật đổ trật tự tài chính toàn cầu" hiện đang làm rung chuyển địa vị các loại tiền tệ có chủ quyền, nó luôn dao động trên cán cân hiệu quả và lòng tin, và phát triển trong các vết nứt giữa quy định và đổi mới.
Sự trỗi dậy của nó về cơ bản là một sự tái thẩm vấn về "bản chất của tiền": khi tiền phát triển từ tín dụng vật lý của đồng tiền kim loại thành tín dụng có chủ quyền của tiền pháp định, rồi đến tín dụng mã của stablecoin , định nghĩa về vật mang giá trị đang chuyển từ "vật thể vật lý đáng tin cậy" thành "quy tắc có thể xác minh". Lần cuộc khủng hoảng và sự tự giải cứu của stablecoin đều đang định hình lại quy tắc này - từ hộp đen của quyền lưu ký tập trung sang tính minh bạch của thế chấp quá mức; từ ổ chứa nặc danh trên web đen sang sự điều chỉnh theo quy định của KYC/AML; từ sự cân bằng mong manh của các thuật toán sang khả năng phục hồi của thế chấp đa tài sản.
Tranh cãi của nó phản ánh những mâu thuẫn sâu sắc trong thời đại kỹ thuật số: trò chơi giữa hiệu quả và bảo mật, vai trò của đổi mới và quy định, lý tưởng toàn cầu hóa và thực tế của chủ quyền. Khi đồng đô la Mỹ stablecoin trở thành "động cơ thanh khoản " của thị trường crypto , khi đồng đô la Hồng Kông stablecoin xây dựng "cầu nối kỹ thuật số" cho thương mại xuyên biên giới và khi sự sụp đổ của Stablecoin thuật toán cảnh báo rằng "mã không phải là thuốc chữa bách bệnh" - stablecoin đã trở thành tấm gương phản ánh khả năng vô hạn của tài chính kỹ thuật số và phơi bày mong muốn vĩnh cửu của nhân loại về lòng tin và trật tự.
Nhìn về phía trước, stablecoin có thể tiếp tục phát triển trong trò chơi quản lý và đổi mới, có thể trở thành nền tảng của "hệ thống tiền tệ mới" trong kỷ nguyên kinh tế kỹ thuật số hoặc có thể mở ra một cuộc tái thiết lần trong bối cảnh rủi ro hệ thống. Nhưng dù đi đến đâu, nó cũng đã viết lại sâu sắc logic của lịch sử tiền tệ: tiền tệ không còn chỉ là biểu tượng của tín dụng quốc gia, mà còn là sự cộng sinh của công nghệ, sự đồng thuận và quyền lực. Trong cuộc cách mạng tiền tệ này, chúng ta vừa là người chứng kiến vừa là người tham gia. Stablecoin cuối cùng sẽ trở thành một khởi đầu quan trọng để nhân loại khám phá một trật tự tiền tệ hiệu quả hơn, công bằng hơn và bao trùm hơn.
