Tác giả: Triệu Diệu
Ngày 6 tháng 6 năm 2025, Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông, Trung Quốc chính thức có hiệu lực. Ngày 17 tháng 6, Thượng viện Hoa Kỳ chính thức thông qua Đạo luật quản lý Stablecoin.
Hiện tại, stablecoin được neo theo đô la Mỹ, chẳng hạn như USDT (Tether) và USDC (Dollar Coin), đang phát triển nhanh chóng trên toàn thế giới. Các ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia đang khám phá các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và các tổ chức tài chính cũng đã tung ra nhiều loại token(token hóa), tạo nên một hệ sinh thái tiền kỹ thuật số phong phú và đa dạng.
Tin tức trên đã làm dấy lên làn sóng thảo luận về stablecoin và cũng đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Trong làn sóng tiền kỹ thuật số toàn cầu, liệu Trung Quốc có cần phát triển stablecoin không?
Ngày 18 tháng 6, Pan Gongsheng, thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, lần đầu tiên đề cập đến "stablecoin", chỉ ra rằng nó "tái định hình hệ thống thanh toán truyền thống từ dưới lên, rút ngắn đáng kể chuỗi thanh toán xuyên biên giới và cũng đặt ra những thách thức to lớn đối với giám sát tài chính".
Là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới và là quốc gia hàng đầu về công nghệ tài chính, Trung Quốc nên tiếp tục thúc đẩy quốc tế hóa RMB và đổi mới tài chính như thế nào dưới tiền đề duy trì sự ổn định tài chính? Ví dụ, trong hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ", ngoài các công ty công nghệ, có đáng để các ngân hàng và tổ chức tài chính phát hành token tiền gửi có đặc điểm là RMB ở nước ngoài (còn được gọi là token hóa tiền gửi, khác với stablecoin tư nhân)?
Một stablecoin(stablecoin) do tư nhân quản lý là một crypto nhằm mục đích duy trì sự ổn định về giá và thường được neo vào một tài sản cụ thể (chẳng hạn như đô la Mỹ) để tránh sự biến động giá của crypto truyền thống.
Với các tính năng kỹ thuật như quyết toán tức thời và chuyển tiền chi phí thấp, stablecoin do các tổ chức tư nhân phát hành (bao gồm các tổ chức phi ngân hàng, các công ty công nghệ lớn, doanh nghiệp khoa học và công nghệ, v.v.) đang phát triển nhanh chóng trên toàn thế giới.
Thị trường stablecoin toàn cầu đã tăng trưởng từ dưới 5 tỷ đô la vào đầu năm 2020 lên 250 tỷ đô la hiện tại, trong đó stablecoin đô la Mỹ chiếm tỷ lệ 99%. Trong số stablecoin đô la Mỹ, USDT chiếm tỷ lệ khoảng 70%, tiếp theo là USDC. Một mặt, điều này phản ánh nhu cầu mạnh mẽ về các phương thức thanh toán hiệu quả và chi phí thấp trên thị trường sau sự gia tăng của tài sản crypto , đặc biệt là De-Fi (tài chính phi tập trung); mặt khác, nó cũng chứng minh đầy đủ mức độ tập trung cao của thị trường stablecoin, tập trung hơn nhiều so với thị trường tài chính truyền thống.
Loại stablecoin này độc lập với hệ thống ngân hàng trung ương mang đến những cơ hội mới cho hoạt động quản lý tiền tệ, ổn định tài chính và chính sách thận trọng vĩ mô của các quốc gia có chủ quyền, nhưng cũng mang đến nhiều thách thức.
Về mặt cơ hội, stablecoin tư nhân có lợi thế rõ ràng về hiệu quả chuyển tiền. Chúng có thể thực hiện quyết toán tức thời và mọi thời tiết cho các khoản chuyển tiền xuyên biên giới, giúp giảm đáng kể thời gian giao dịch.
Đồng thời, một số quan điểm phổ biến cho rằng rằng chi phí giao dịch xuyên biên giới của stablecoin thấp hơn nhiều so với chi phí của hệ thống tài chính truyền thống (giảm 90% trở lên). Trên thực tế, lợi thế về chi phí của stablecoin trong các giao dịch xuyên biên giới không hoàn toàn là do sự đổi mới công nghệ blockchain. Theo điều tra và nghiên cứu của tác giả về tuyến đầu việc kinh doanh, chi phí cố định của một khoản thanh toán xuyên biên giới B2B (doanh nghiệp với doanh nghiệp) điển hình là từ 25 đến 35 đô la Mỹ, trong đó chi phí thanh khoản tài khoản, chi phí hoạt động tài chính và chi phí tuân thủ liên quan đến mạng lưới ngân hàng đại lý chiếm tỷ lệ lần lượt khoảng 35%, 30% và 20%.
Chi phí giao dịch xuyên biên giới stablecoin tương đối thấp, chủ yếu là do bên phát hành stablecoin tiết kiệm được nhiều chi phí quản lý và chi phí vốn khác nhau do các tổ chức tài chính truyền thống phải chịu, đồng thời tiết kiệm được chi phí pháp lý của "hiểu khách hàng của bạn", "ba chống" (chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố và chống tài trợ vũ khí hủy diệt hàng loạt) và tuân thủ pháp lý xuyên biên giới trong liên kết lưu thông. Hiện tại, stablecoin không liên quan đến chi phí tài khoản vãng lai của mạng lưới ngân hàng đại lý, chi phí liên quan đến trao đổi tiền tệ, v.v. Trong tương lai, khi stablecoin bước vào khuôn khổ tuân thủ quy định, chúng cũng sẽ chịu nhiều chi phí khác nhau mà các khoản thanh toán xuyên biên giới truyền thống phải trả giá. Lợi thế về chi phí của các khoản thanh toán xuyên biên giới vẫn cần được kiểm tra trong thực tế.
Ngoài ra, stablecoin còn có một lợi thế quan trọng khác, đó là khả năng lập trình thanh toán và khả năng kết hợp tài sản do công nghệ blockchain và hợp đồng thông minh mang lại. Hợp đồng thông minh dựa trên blockchain và các ứng dụng của chúng có tính cộng tác, thông minh và tùy chỉnh cao hơn so với việc kinh doanh Treasury doanh nghiệp dựa trên API hiện có (còn được gọi là việc kinh doanh quản lý tiền mặt ở Trung Quốc) và là hướng phát triển chính của thanh toán quyết toán thanh toán kỹ thuật số. Đồng thời, so với tính khép kín tương đối của hệ thống thanh toán quyết toán hiện có dựa trên mạng lưới ngân hàng đại lý, "một Chuỗi , một mạng lưới, một nền tảng" của stablecoin cởi mở và bao trùm hơn, giúp cải thiện tính khả dụng, tính toàn cầu và tính bao trùm của các dịch vụ tài chính kỹ thuật số.
Về thách thức, trước hết là cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ có thể bị thách thức. Stablecoin được lưu hành trên diện rộng trong mô hình ngân hàng ngầm bên ngoài hệ thống "ngân hàng trung ương - ngân hàng thương mại", điều này có thể làm suy yếu khả năng quản lý cung tiền và lãi suất của ngân hàng trung ương.
Thứ hai, rủi ro sự ổn định tài chính gia tăng. Thứ nhất, việc quản lý dự trữ kém của các đơn vị phát hành stablecoin có thể gây ra rủi ro"chạy ồ ạt rút tiền"; thứ hai, nếu có "sự cố thanh khoản chớp thanh khoản" trong trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, các thuộc tính tài sản an toàn của chúng sẽ bị lung lay, điều này có thể khuếch đại rủi ro thị trường nhiều lần và truyền chúng sang stablecoin, gây ra sự cố chớp nhoáng về giá stablecoin. Đổi lại, sẽ có sự không khớp kỳ hạn đáng kể hơn giữa stablecoin ở phía nợ phải trả và tài sản kho bạc ở phía tài sản . Khi một cuộc chạy ngân hàng quy mô lớn xảy ra ở phía nợ phải trả, nó sẽ được truyền sang phía tài sản, buộc các đơn vị phát hành stablecoin phải bán tài sản kho bạc một cách tập trung, gây ra rủi ro tài chính có hệ thống.
Cuối cùng, 99% stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ và việc lưu thông xuyên biên giới không biên giới của chúng đã gây ra vấn đề "đô la hóa" kỹ thuật số. Theo quan điểm thận trọng vĩ mô, stablecoin có thể làm tăng tính biến động của dòng vốn xuyên biên giới và đặt ra thách thức đối với sự ổn định tài chính của các quốc gia thị trường mới nổi.
Ba mô hình phân phối chính
Hiện nay, việc phát hành stablecoin có thể được chia thành ba mô hình. Mô hình đầu tiên là mô hình phát hành công ty tư nhân thuần túy, tức là stablecoin tư nhân, được chuẩn bị để phát hành bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), đặc biệt là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ. USDT và USDC là những đại diện tiêu biểu của mô hình này. Chúng dựa vào cơ chế thị trường để hoạt động, có sức sống đổi mới mạnh mẽ và có thể phản ứng nhanh với những thay đổi trong nhu cầu thị trường. Tuy nhiên, mô hình này có những thách thức khác nhau mà stablecoin nêu trên mang lại. Quan trọng nhất là vì nó chủ yếu được neo giữ bằng đồng đô la Mỹ nên nó củng cố vị trí chủ đạo quốc tế của đồng đô la Mỹ, điều này không có lợi cho sự đa dạng hóa của hệ thống tiền tệ quốc tế.
Thứ hai là mô hình token tiền gửi ngân hàng, chẳng hạn như JP.M Coin của JP Morgan Chase, về cơ bản là token hóa tiền gửi ngân hàng truyền thống. Mô hình này do các ngân hàng được cấp phép phát hành và được hỗ trợ bởi bảng tài sản của họ, tận dụng tối đa khuôn khổ quản lý ngân hàng hiện có, với khả năng kiểm soát rủi ro tương đối trưởng thành và tích hợp độ sâu với các dịch vụ tài chính hiện có. JP.M Coin của JP Morgan Chase đã đạt được thành công trong lĩnh vực quyết toán liên tổ chức có giá trị lớn và cải thiện đáng kể hiệu quả quyết toán. Tuy nhiên, mô hình này cũng phải đối mặt với những thách thức như tính đổi mới hạn chế, khả năng tương tác không đủ và khả năng củng cố lợi thế thị trường của các ngân hàng lớn.
Thứ ba là hệ thống hai tầng "bán buôn-bán lẻ" của phát hành stablecoin, sử dụng CBDC bán buôn (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) làm hỗ trợ quyết toán để xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin bán lẻ. Mô hình này tiếp tục cấu trúc hai tầng của hệ thống tài chính truyền thống, tức là ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm phát hành và quản lý CBDC bán buôn, và các tổ chức thương mại hoặc nhà cung cấp dịch vụ thanh toán (PSP) chịu trách nhiệm cung cấp dịch vụ thanh toán bán lẻ cho công chúng. Mô hình này có bốn ưu điểm:
Đầu tiên, không phải là để thoát khỏi hệ thống hai tầng hiện có. Bằng cách kế thừa và tối ưu hóa kiến trúc hệ thống hai tầng, stablecoin có thể "duy trì tính toàn vẹn và đổi mới". Ở cấp độ bán buôn, ngân hàng trung ương cung cấp hỗ trợ quyết toán cho các đơn vị phát stablecoin stablecoin thông qua CBDC bán buôn, đảm bảo rằng tính cuối cùng của quyết toán của hệ thống thanh toán được hỗ trợ bởi uy tín của ngân hàng trung ương, tránh hiệu quả việc bán tài sản không rủi ro như trái phiếu chính phủ của các đơn vị phát hành stablecoin theo các điều kiện ban đầu là không có "bên cho vay cuối cùng" và rủi ro về ổn định tài chính phát sinh; ở cấp độ bán lẻ, các đơn vị phát hành stablecoin và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán có trách nhiệm cung cấp dịch vụ stablecoin cho công chúng và duy trì liên hệ trực tiếp với khách hàng. Thiết kế này tránh được áp lực hoạt động trực tiếp của ngân hàng trung ương đối diện người dùng bán lẻ lớn, ngăn ngừa rủi ro trung gian tài chính và duy trì các chức năng tài chính chính của các trung gian tài chính hiện có.
Thứ hai, nó đảm bảo tính thống nhất của tiền tệ. Kiến trúc hệ thống hai tầng có thể tránh được rủi ro và tổn thất hiệu quả do sự cùng tồn tại của quá nhiều hình thức tiền tệ. Trong mô hình này, mặc dù có thể có nhiều tổ chức được cấp phép tham gia vào việc phát hành stablecoin ở cấp độ bán lẻ, nhưng giá trị hỗ trợ của stablecoin này đến từ CBDC bán buôn của ngân hàng trung ương. Điều này đảm bảo rằng stablecoin về cơ bản là các phương tiện giao dịch khác nhau của cùng một loại tiền tệ hợp pháp, thay vì các loại tiền tệ cạnh tranh và sẽ không gây ra các vấn đề như hỗn loạn hệ thống giá, phân mảnh hệ thống thanh toán và thay thế tiền tệ.
Thứ ba là đưa tất cả các hoạt động tài chính vào diện giám sát. Theo mô hình này, các tổ chức tham gia phát hành và cung cấp stablecoin bán lẻ phải có giấy phép tài chính tương ứng và thực hiện các quy định bao gồm tỷ lệ đủ vốn, quản lý dự trữ, công bố thông tin, nhận dạng danh tính khách hàng, v.v. theo yêu cầu giám sát xuyên suốt là "cùng một việc kinh doanh, cùng một rủi ro, cùng một giám sát".
Thứ tư, nó không thách thức khuôn khổ hoạt động tài chính quốc tế hiện có. Ở cấp độ bán buôn, thông qua sự hợp tác giữa các ngân hàng trung ương, một cơ chế quyết toán xuyên biên giới cho CBDC bán buôn có thể được thiết lập và một loại tiền kỹ thuật số siêu chủ quyền (như SDR kỹ thuật số) dựa trên một rổ CBDC bán buôn có thể được xây dựng để cung cấp mạng lưới an toàn tài chính cho thanh khoản toàn cầu của stablecoin . Ở cấp độ bán lẻ, mô hình này có thể tương thích và kết nối với mạng lưới ngân hàng đại lý hiện có (SWIFT), các tổ chức mạng lưới thẻ (VISA, Mastercard, UnionPay International, v.v.) và kết nối hệ thống thanh toán (kết nối FPS, CLS, v.v.), điều này không chỉ giúp stablecoin đóng vai trò xây dựng trong quản trị tài chính quốc tế mà còn không tạo ra chi phí chìm cần thiết để thiết lập một hệ thống thanh toán quốc tế mới.
Trên thực tế, dự án UK Fnality đã khám phá hệ thống hai tầng "bán buôn-bán lẻ" của phát hành stablecoin kể từ năm 2018. Dự án được nhiều tổ chức tài chính lớn trên thế giới tham gia và cùng khởi xướng. Mục tiêu của dự án là sử dụng công nghệ sổ cái phân tán(DLT) để xây dựng mạng lưới thanh toán token được quản lý nhằm cung cấp các giải pháp an toàn và hiệu quả cho thanh toán bán buôn và quyết toán xuyên biên giới. Dự án sáng tạo Helvetia của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ và Sàn giao dịch Thụy Sĩ cũng là một trường hợp thực tế của mô hình hệ thống hai tầng "bán buôn-bán lẻ", chứng minh tính khả thi và nhiều lợi thế của CBDC bán buôn. Các trường hợp trên cho thấy mô hình này thực sự có thể đạt được mục tiêu chính sách là "stablecoin được quản lý".
Suy nghĩ và đề xuất
Khi nhiều quốc gia và khu vực trên thế giới lần lượt đưa stablecoin vào vòng quản lý, liệu Trung Quốc có nên phát hành stablecoin Nhân dân tệ hay không và phát hành stablecoin Nhân dân tệ như thế nào cũng trở thành chủ đề đáng thảo luận.
Trước hết, điều quan trọng cần lưu ý là cấu trúc hệ thống tài chính ở Trung Quốc về cơ bản khác với cấu trúc ở phương Tây. Hoa Kỳ có hệ thống tài chính định hướng thị trường cao. Là đồng tiền dự trữ chính của thế giới, đồng đô la Mỹ được hưởng "quyền lợi ngạo mạn". Ngoài ra, các nền kinh tế phát triển thường phải đối mặt với áp lực nợ chính phủ cao, vì vậy các bộ phận chính sách tự nhiên ủng hộ stablecoin tư nhân nhiều hơn. Hệ thống tài chính của Trung Quốc nhấn mạnh sự kết hợp giữa một thị trường hiệu quả và một chính phủ hiệu quả. Hội nghị công tác tài chính trung ương năm 2023 nhấn mạnh đến nhu cầu tăng cường toàn diện giám sát tài chính và ngăn ngừa và giải quyết hiệu quả rủi ro tài chính. Trước khi xây dựng năng lực quản lý mới về "giám sát thể chế, giám sát hành vi, giám sát chức năng, giám sát thâm nhập và giám sát liên tục", vẫn cần phải đánh giá cẩn thận những ưu và nhược điểm của stablecoin do tư nhân phát hành.
Thứ hai, chúng ta cần suy nghĩ về sự khác biệt trong các chiến lược tài chính quốc gia mà stablecoin có thể mang lại. Nhiệm vụ của stablecoin đô la Mỹ là củng cố địa vị đô la Mỹ, trong khi việc Trung Quốc thúc đẩy quốc tế hóa RMB là phục vụ tốt hơn cho sự phát triển chất lượng cao của nền kinh tế thực. Chỉ khi stablecoin được tích hợp hữu cơ vào quá trình mở cửa thể chế trong lĩnh vực tài chính thì giá trị chiến lược và kinh tế của chúng mới có thể được phát huy.
Thứ ba, việc loại bỏ trung gian "điểm-đến-điểm" thực sự bỏ qua sự bất đối xứng thông tin kép về thời gian và không gian trong quyết toán thương mại quốc tế. Trong các hoạt động thương mại xuyên biên giới dài hạn, mọi người dần nhận ra rằng thương mại xuyên biên giới (hậu cần) và thanh toán xuyên biên giới (dòng tài chính) không thể theo kịp, và sau đó phát minh ra hối phiếu; để tránh mất hàng hóa hoặc gian lận tài chính, nhiều tổ chức trung gian như ngân hàng, bảo hiểm, công chứng và kiểm tra đã dần được đưa vào và nhiều công cụ quyết toán thương mại như thư tín dụng, nhờ thu và chuyển khoản đã được phát triển, qua đó thúc đẩy sự phát triển và thịnh vượng của tài chính thương mại. Trong các kịch bản thương mại phức tạp và đa dạng, các kịch bản mà chuyển khoản điện tử, gần nhất với thanh toán "điểm-đến-điểm", thực tế rất ít. Thanh toán "điểm-đến-điểm" có thể phát huy lợi thế như thế nào trong thương mại xuyên biên giới vẫn cần được kiểm chứng trong thực tế.
Cuối cùng, sự xuất hiện của các loại tiền kỹ thuật số, bao gồm CBDC bán lẻ và stablecoin, không có nghĩa là sự ra đời của một hệ thống tiền tệ quốc tế mới "vượt qua chủ quyền". Ở cấp độ bán buôn, CBDC bán buôn, với tư cách là một loại tiền tệ của ngân hàng trung ương, có tính quyết định không thể nghi ngờ quyết toán và có thể phát huy hết lợi thế "thanh toán là quyết toán".
Quyết định của Hội nghị toàn thể lần thứ ba của Ủy ban Trung ương Đảng Cộng sản Trung Quốc khóa XX yêu cầu phát triển thị trường nhân dân tệ ngoài khơi. Trong hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ", ngoài các tổ chức phi tài chính như các công ty công nghệ, việc phát hành token có đặc điểm nhân dân tệ ngoài khơi của các tổ chức ngân hàng và tài chính cũng là một hướng đáng để khai thác. Ví dụ, Dự án Agorá, một dự án thanh toán xuyên biên giới token tiền gửi do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Cục Dự trữ Liên bang New York (NY Fed) cùng một số ngân hàng trung ương đồng chủ trì, đã có nhiều tổ chức tài chính lớn trên thế giới tham gia và đang tiếp tục mở rộng mạng lưới thành viên.
Cần lưu ý rằng khi cân nhắc phát hành stablecoin RMB ở nước ngoài, cần phải đưa chênh lệch lãi suất RMB trong nước và ngoài nước vào khuôn khổ thận trọng. Việc phát hành vội vàng stablecoin RMB ở nước ngoài có thể thu hút một số đơn vị phát hành tham gia vào các hoạt động chênh lệch giá xuyên biên giới, gây ra rủi ro chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái.
Chúng ta cần nhận ra những sai lệch có hệ thống trong sự phát triển hiện tại của các loại tiền kỹ thuật số toàn cầu. Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, kiều hối xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ chiếm chưa đến 10% tổng số thanh toán xuyên biên giới toàn cầu và quy mô thị trường tương đối hạn chế; trong khi thanh toán xuyên biên giới giữa các tổ chức (bao gồm các chính phủ, tổ chức tài chính quốc tế và các tổ chức tài chính) chiếm tỷ lệ tuyệt đối và là động lực chính ảnh hưởng đến hệ sinh thái thanh toán xuyên biên giới toàn cầu và thậm chí là hệ thống tiền tệ quốc tế. Thật không may, cả lộ trình thanh toán xuyên biên giới của G20 và những người chơi trên thị trường stablecoin đều tập trung quá nhiều sự chú ý vào lĩnh vực kiều hối xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ và rõ ràng là không chú ý đủ đến thanh toán xuyên biên giới ở cấp độ bán buôn, điều này khiến cho việc đổi mới tiền kỹ thuật số toàn cầu khó có thể hình thành một lực lượng chung và làm trầm trọng thêm sự mong manh của hệ thống tiền tệ quốc tế.
Cải cách hệ thống thanh toán xuyên biên giới toàn cầu đòi hỏi tư duy toàn diện và có hệ thống hơn. Thanh toán xuyên biên giới bán buôn là nền tảng vi mô của hệ thống tiền tệ quốc tế và là yếu tố chính ảnh hưởng đến địa vị quốc tế của tiền tệ. Quy mô kiều hối xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ tương đối nhỏ, nhưng đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện tính khả dụng và dễ sử dụng của tiền tệ trên phạm vi quốc tế. Hai yếu tố bổ sung cho nhau và không thể bỏ qua. Hệ thống hai cấp "bán buôn-bán lẻ" dựa trên khái niệm có hệ thống này, kết hợp hữu cơ hai cấp độ, chú ý đến cả vai trò cơ bản của cấp độ bán buôn và giá trị bao gồm của cấp độ bán lẻ.
