Bài viết của: Prathik Desai
Bản dịch bài viết: Khối kỳ lân
Lời nói đầu
Vào cuối những năm 1980, Nathan Most làm việc tại sàn giao dịch Hoa Kỳ. Nhưng ông không phải là một nhân viên ngân hàng hay người giao dịch. Ông là một nhà vật lý đã dành nhiều năm trong ngành hậu cần, vận chuyển kim loại và hàng hóa. Công cụ tài chính không phải là điểm khởi đầu của ông, mà là các hệ thống thực tiễn.
Vào thời điểm đó, quỹ tương hỗ là một cách phổ biến để tiếp cận thị trường rộng lớn. Chúng mang lại sự đa dạng hóa cho nhà đầu tư, nhưng cũng đi kèm với độ trễ. Bạn không thể mua hoặc bán bất cứ lúc nào trong ngày giao dịch. Bạn phải đặt lệnh và sau đó chờ đến khi thị trường đóng cửa để biết giá khớp lệnh (nhân tiện, ngày nay họ vẫn giao dịch theo cách đó). Trải trải nghiệm này có vẻ lỗi thời, đặc biệt là với những người đã quen với việc mua bán cổ phiếu riêng lẻ theo thời gian thực.
Nathan đề xuất một giải pháp thay thế: Tạo ra một sản phẩm theo dõi S&P 500 nhưng giao dịch như một cổ phiếu duy nhất. Đóng gói toàn bộ chỉ số vào một hình thức mới và niêm yết trên sàn giao dịch. Đề xuất này vấp phải sự hoài nghi. Quỹ tương hỗ không được thiết kế để mua bán như cổ phiếu. Khung pháp lý lúc đó chưa tồn tại, và thị trường dường như không cần đến nó.
Dù vậy, anh vẫn tiến về phía trước.
Cổ phiếu token hóa
Năm 1993, Chứng chỉ Lưu ký S&P (SPDR) ra mắt với mã chứng khoán SPY. Về cơ bản, đây là Quỹ hoán đổi danh mục (ETF) đầu tiên. Một công cụ đại diện cho hàng trăm cổ phiếu. Ban đầu được xem là một sản phẩm ngách, SPDR đã phát triển thành một trong những chứng khoán được giao dịch nhiều nhất trên thế giới. Trong nhiều ngày giao dịch, SPY được giao dịch nhiều hơn cả số cổ phiếu mà nó theo dõi. Một cấu trúc tổng hợp đạt được thanh khoản cao hơn tài sản cơ sở của nó.
Ngày nay, câu chuyện này lại trở nên quan trọng một lần nữa, không phải vì sự ra mắt của một quỹ khác, mà vì những gì đang diễn ra trên Chuỗi.
Robinhood, Backed Finance, Dinari và các nền tảng đầu tư như Republic đang bắt đầu cung cấp cổ phiếu token hóa — tài sản dựa trên blockchain được thiết kế để phản ánh giá của các công ty tư nhân như Tesla, Nvidia và thậm chí cả OpenAI.
Token này được quảng bá như một cách để tiếp cận khách hàng, chứ không phải để sở hữu. Không có địa vị cổ đông hay quyền biểu quyết. Bạn không mua cổ phần theo nghĩa truyền thống. Bạn đang nắm giữ token được gắn với cổ phần.
Sự phân biệt này rất quan trọng vì nó đã gây ra nhiều tranh cãi.
OpenAI và thậm chí cả Elon Musk đều bày tỏ lo ngại về cổ phiếu token hóa do Robinhood cung cấp.
Sau đó, CEO của Robinhood là Tenev đã phải làm rõ rằng token thực sự giúp các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ tiếp cận được với tài sản tư nhân này.
Không giống như cổ phiếu truyền thống do chính công ty phát hành, token này được tạo ra bởi một bên thứ ba. Một số tuyên bố nắm giữ cổ phiếu thật trong tài khoản ký quỹ, cung cấp tỷ lệ bảo chứng 1:1. Một số khác hoàn toàn là token tổng hợp. Trải nghiệm mang lại cảm giác quen thuộc: giá cả biến động như cổ phiếu, và giao diện giống như một ứng dụng môi giới, mặc dù cơ sở pháp lý và tài chính đằng sau chúng thường mỏng hơn.
Tuy nhiên, chúng vẫn thu hút một số loại nhà đầu tư nhất định. Cụ thể là những người ở ngoài Hoa Kỳ, những người không thể đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu Hoa Kỳ. Nếu bạn sống ở Lagos, Manila hoặc Mumbai và muốn đầu tư vào Nvidia, bạn thường sẽ cần một tài khoản môi giới nước ngoài, số dư tối thiểu cao và chu kỳ quyết toán dài.
Token được giao dịch trên Chuỗi theo dõi biến động của cổ phiếu cơ sở trên sàn giao dịch. Cổ phiếu token hóa loại bỏ những trở ngại trong quá trình giao dịch. Hãy nghĩ mà xem, không cần dây, không cần biểu mẫu, không rào cản. Chỉ cần một ví và một thị trường.
Cách tiếp cận này có vẻ mới lạ, mặc dù cơ chế của nó giống với thứ gì đó cũ hơn nhiều.
Nhưng có một vấn đề thực tế ở đây. Nhiều nền tảng trong số này — Robinhood, Kraken và Dinari — không hoạt động ở nhiều nền kinh tế mới nổi ngoài Hoa Kỳ. Ví dụ, vẫn chưa rõ liệu người dùng Ấn Độ có thể mua cổ phiếu token hóa một cách hợp pháp hoặc trực tiếp thông qua các kênh này hay không.
Nếu muốn mở rộng khả năng tiếp cận thị trường toàn cầu bằng cổ phiếu được token hóa, thách thức không chỉ nằm ở mặt công nghệ mà còn ở mặt quy định, địa lý và cơ sở hạ tầng.
Cách thức hoạt động phái sinh
Hợp đồng tương lai từ lâu đã cung cấp một phương thức giao dịch mà không cần chạm vào tài sản cơ sở. Quyền chọn cho phép nhà đầu tư thể hiện quan điểm về biến động, thời điểm hoặc hướng đi, thường mà không cần phải mua chính cổ phiếu đó. Trong mỗi trường hợp, sản phẩm quyền chọn trở thành một cách khác để đầu tư vào tài sản cơ sở.
Cổ phiếu token hóa đang nổi lên với mục đích tương tự. Chúng không tự nhận là tốt hơn thị trường chứng khoán. Chúng chỉ đơn giản là cung cấp một kênh đầu tư thay thế, đặc biệt là cho những người đã lâu không tham gia đầu tư vào thị trường đại chúng.
Phái sinh mới thường đi theo một quỹ đạo dễ nhận biết.
Ban đầu, thị trường hỗn loạn. Các nhà đầu tư không biết cách định giá, người giao dịch do dự về rủi ro , và các cơ quan quản lý đứng ngoài quan sát. Rồi các nhà đầu cơ ồ ạt nhảy vào. Họ thử nghiệm lợi nhuận, mở rộng danh mục sản phẩm và khai thác những điểm yếu kém. Theo thời gian, nếu sản phẩm chứng minh được hiệu quả, nó sẽ được nhiều công ty chính thống hơn áp dụng. Cuối cùng, nó trở thành cơ sở hạ tầng.
Đây chính là cách các hợp đồng tương lai chỉ số, ETF, và thậm chí cả phái sinh Bitcoin trên CME và Binance đã phát triển. Chúng không được thiết kế như một công cụ dành cho tất cả mọi người. Ban đầu, chúng chỉ là một sân chơi cho đầu cơ: nhanh hơn, rủi ro, nhưng linh hoạt hơn.
Cổ phiếu token hóa có thể cũng đi theo con đường tương tự. Ban đầu, chúng được các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ sử dụng để tìm kiếm cơ hội đầu tư vào tài sản khó tiếp cận như OpenAI hoặc các công ty tiền IPO. Sau đó, chúng được các nhà đầu tư chênh lệch giá áp dụng, tận dụng chênh lệch giá giữa token và cổ phiếu cơ sở. Nếu khối lượng giao dịch tiếp tục tăng trưởng và cơ sở hạ tầng hoàn thiện, các nhà đầu tư tổ chức cũng có thể bắt đầu sử dụng chúng, đặc biệt là ở những khu vực pháp lý đã hình thành khuôn khổ tuân thủ.
Hoạt động ban đầu có vẻ ồn ào, với thanh khoản, chênh lệch giá lớn và chênh lệch giá cuối tuần đáng chú ý. Nhưng đó thường là cách thị trường phái sinh bắt đầu. Chúng không phải là bản sao hoàn hảo. Chúng là những bài kiểm tra sức chịu đựng. Đó là cách thị trường phát hiện nhu cầu trước khi tài sản tự điều chỉnh.
Cấu trúc này có đặc điểm hoặc nhược điểm thú vị tùy thuộc vào cách bạn ứng xử.
Chênh lệch múi giờ.
Thị trường chứng khoán truyền thống có giờ mở cửa và đóng cửa. Ngay cả hầu hết phái sinh dựa trên cổ phiếu cũng giao dịch trong giờ giao dịch. Tuy nhiên, cổ phiếu token hóa không phải lúc nào cũng tuân theo nhịp điệu này. Nếu một cổ phiếu Mỹ đóng cửa ở mức 130 đô la vào thứ Sáu, và một sự kiện lớn xảy ra vào thứ Bảy — chẳng hạn như rò rỉ báo cáo tài chính hoặc một sự kiện địa chính trị — token có thể bắt đầu phản ứng với điều đó, mặc dù bản thân cổ phiếu vẫn đang ở trạng thái tĩnh.
Điều này cho phép các nhà đầu tư và nhà giao dịch tính đến tin tức xuất hiện khi thị trường chứng khoán đóng cửa.
Chênh lệch thời gian chỉ trở thành vấn đề nếu khối lượng giao dịch của cổ phiếu token hóa lớn hơn đáng kể so với chính cổ phiếu đó.
Thị trường tương lai giải quyết thách thức này bằng cách điều chỉnh tỷ lệ tài trợ và tiền ký quỹ. ETF dựa vào các bên tham gia được ủy quyền và cơ chế chênh lệch giá để duy trì giá ổn định. Cổ phiếu token hóa, ít nhất là cho đến nay, chưa có những hệ thống này. Giá cả có thể biến động. Thanh khoản có thể khan hiếm. Mối liên kết giữa token và tài sản tham khảo của nó vẫn phụ thuộc vào niềm tin vào đơn vị phát hành.
Tuy nhiên, mức độ tin cậy đó khác nhau. Khi Robinhood ra mắt cổ phiếu token hóa của OpenAI và SpaceX tại EU, cả hai công ty đều phủ nhận mọi sự liên quan. Không có sự phối hợp và không có mối quan hệ chính thức nào.
Điều này không có nghĩa là cổ phiếu token hóa hóa vốn dĩ đã có vấn đề. Nhưng điều đáng hỏi là, bạn đang mua gì trong những trường hợp này? Chịu ảnh hưởng bởi giá, hay một phái sinh tổng hợp với các quyền và quyền truy đòi không rõ ràng?
Cơ sở hạ tầng đằng sau các sản phẩm này cũng rất đa dạng. Một số được phát hành theo khuôn khổ châu Âu. Số khác dựa vào hợp đồng thông minh và đơn vị lưu ký nước ngoài. Một số nền tảng, như Dinari, đang thử nghiệm một phương pháp tiếp cận được quản lý chặt chẽ hơn. Hầu hết vẫn đang thử nghiệm những giới hạn về khả năng pháp lý.
Tại Hoa Kỳ, các cơ quan quản lý chứng khoán vẫn chưa đưa ra tuyên bố rõ ràng. SEC đã nêu rõ lập trường của mình về bán hàng token và tài sản kỹ thuật số, nhưng token hóa cổ phiếu truyền thống vẫn còn là một vấn đề chưa rõ ràng. Các nền tảng vẫn thận trọng. Ví dụ, Robinhood đã chọn ra mắt sản phẩm tại Liên minh Châu Âu thay vì thị trường nội địa.
Mặc dù vậy, nhu cầu này vẫn rất rõ ràng.
Republic đã cung cấp quyền truy cập tổng hợp cho các công ty tư nhân như SpaceX. Backed Finance đang đóng gói cổ phiếu đại chúng và phát hành trên Solana . Những nỗ lực này tuy còn ở giai đoạn sơ khai, nhưng đang được triển khai, và mô hình hỗ trợ đằng sau chúng hứa hẹn sẽ giải quyết các vấn đề bất đồng hơn là tài trợ vốn. Việc phát hành cổ phiếu token hóa có thể không cải thiện tính kinh tế của quyền sở hữu vì đó không phải là mục tiêu họ đang hướng tới. Họ chỉ muốn đơn giản hóa trải nghiệm tham gia. Có lẽ vậy.
Đối với các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ, sự tham gia thường là điều quan trọng nhất.
Theo nghĩa này, cổ phiếu token hóa không cạnh tranh với cổ phiếu, mà cạnh tranh với nỗ lực cần thiết để sở hữu chúng. Nếu các nhà đầu tư có thể tiếp cận Nvidia một cách định hướng chỉ với vài thao tác thông qua một ứng dụng cũng nắm giữ stablecoin của họ, họ có thể không quan tâm liệu sản phẩm đó có phải là sản phẩm tổng hợp hay không.
Tuy nhiên, sở thích này không phải là mới. Nghiên cứu của SPY cho thấy các sản phẩm đóng gói có thể trở thành thị trường lớn. Điều tương tự cũng đúng với hợp đồng chênh lệch (CFD), hợp đồng tương lai, quyền chọn và phái sinh khác, vốn ban đầu chỉ là công cụ dành cho người giao dịch nhưng cuối cùng đã phục vụ đối tượng rộng hơn.
Phái sinh này thậm chí còn dẫn dắt cả tài sản cơ sở. Đồng thời, chúng hấp thụ tâm lý thị trường, phản ánh nỗi sợ hãi hoặc lòng tham nhanh hơn thị trường chậm hơn bên dưới.
Cổ phiếu token hóa có thể đi theo con đường tương tự.
Cơ sở hạ tầng còn non trẻ. Thanh khoản chưa đồng đều. Quy định còn thiếu rõ ràng. Nhưng động lực cơ bản thì rõ ràng: xây dựng một hệ thống phản ánh tài sản, dễ tiếp cận hơn và đủ tốt để mọi người tham gia. Nếu hình thức đại diện này duy trì được, khối lượng giao dịch sẽ lớn hơn. Cuối cùng, nó sẽ không còn là cái bóng nữa mà trở thành một tín hiệu.
Nathan Most không có ý định định nghĩa lại thị trường chứng khoán. Ông nhận thấy những điểm chưa hiệu quả và tìm kiếm một giao diện mượt mà hơn. Các nhà phát hành token ngày nay cũng đang làm điều tương tự. Chỉ khác là lần này, wrapper là một hợp đồng thông minh, chứ không phải một cấu trúc quỹ.
Sẽ rất thú vị khi xem liệu bao bì mới này có thể tự đứng vững khi thị trường trở nên khó khăn hay không.
Chúng không phải là cổ phiếu. Chúng không phải là sản phẩm được quản lý. Chúng là công cụ gần gũi. Và đối với nhiều người dùng, đặc biệt là những người ở xa tài chính truyền thống hoặc ở những vùng địa lý xa xôi, sự gần gũi đó có thể là đủ.
