Bởi A1 Research
Biên soạn bởi: TechFlow
Báo cáo dựa trên dữ liệu này cung cấp thông tin chi tiết về hiệu suất tăng trưởng gần đây của @ethena_labs trong khi vẫn giữ được hơn 70% vốn.
Do sự tăng trưởng Ethena trong tuần qua, một số dữ liệu báo cáo không còn cập nhật nữa. Dưới đây là những thay đổi kể từ khi bài viết này được viết:
TVL: 7,55 tỷ USD từ 5,88 tỷ USD (+28,4%)
Địa vị thị trường: Từ thứ 17 đến thứ 15 trong số tất cả các DeFi
Vị trí chủ đạo của đường đua: Thị thị phần tăng từ 68,1% lên 70,6%
Nghịch lý lòng trung thành của DeFi
Trong một lĩnh vực vốn nổi tiếng với sự cường điệu nhất thời, vòng quay vốn nhanh chóng và vốn đầu tư hời hợt, một giao thức đã phá vỡ khuôn mẫu. Trong khi hầu hết các nền tảng DeFi đều mất người dùng ngay khi có dấu hiệu biến động đầu tiên, Ethena đã âm thầm xây dựng một pháo đài vững chắc: nó giữ lại 76% tổng giá trị bị khóa (TVL), nắm giữ 68,1% toàn bộ ngành và tự hào có mức biến động thấp nhất trong số tất cả các giao thức DeFi lớn.
Bài viết này tiết lộ khoa học về bảo toàn vốn — đi sâu vào cách Ethena chuyển đổi từ giao thức stablecoin thử nghiệm sang nền tảng tài chính cơ sở hạ tầng thực sự đầu tiên của DeFi, có khả năng phục hồi, vị trí chủ đạo và tính bền vững phản ánh chặt chẽ hơn hệ thống TradFi so với canh tác lợi nhuận.
Giới thiệu Ethena: Tiền kỹ thuật số cấp cơ sở hạ tầng
Ethena là một giao thức đô la tổng hợp được xây dựng trên Ethereum . Thông qua chiến lược giao dịch cơ sở "trung lập delta" sáng tạo, nó kết hợp các vị thế mua trong hợp đồng giao spot BTC/ETH với các vị thế đầu cơ giá xuống trong hợp đồng vĩnh viễn BTC/ETH để tạo thành một giải pháp stablecoin USD không rủi ro yêu cầu tài sản thế chấp tập trung, cung cấp cho người dùng "tiền internet" dưới dạng $USDe.
Cơ chế thu nhập :
Kiếm lợi nhuận chênh lệch giá hàng năm 15% (phần lớn thu nhập ) bằng cách short hợp đồng tương lai vĩnh viễn
Tỷ suất lợi nhuận thế chấp dài hạn dựa trên ETH là 3%
Triển khai stablecoin vào nhóm thanh khoản có thể kiếm được lợi nhuận cố định là 4%
Tính đến tháng 7 năm 2025, tài sản của Ethena được phân bổ giữa các giao dịch phái sinh cơ bản, tài sản ETH được đặt cược và tài sản thanh khoản, với mức phân bổ cụ thể khác nhau tùy theo điều kiện thị trường và quyết định quản trị.
Những điểm chính
Là lớp cơ sở hạ tầng hỗ trợ đồng đô la tổng hợp tạo ra lợi nhuận , Ethena nắm giữ 68,1% thị thị phần trên toàn hệ sinh thái trải dài 12 Chuỗi và 29 giao thức. Với tổng giá trị khóa (TVL) là 8,71 tỷ đô la, tính ổn định vốn mạnh mẽ và độ tin cậy cao đã biến Ethena trở thành trụ cột cốt lõi của ngành.
Ethena thể hiện sự trưởng thành vượt bậc trong hoạt động, với điểm số biến động (dựa trên tỷ lệ phần trăm thay đổi 90 ngày của TVL hàng ngày) chỉ là 8,23, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 15-25 của các giao thức DeFi. Hơn nữa, giao thức này duy trì tăng trưởng ổn định, vượt trội đáng kể so với các chuẩn mực và trở thành hình mẫu tăng trưởng ổn định trong ngành.
Luận điểm cốt lõi của A1: Ethena là hiện thân của việc tạo ra danh mục thành công, thể hiện khả năng phục hồi dưới áp lực và độ trưởng thành vận hành vượt trội. Nó chứng minh cách các giao thức cơ sở hạ tầng có thể đạt được địa vị thị trường bền vững thông qua đổi mới tài chính tập trung và quản lý rủi ro vượt trội.
Mở ra một hướng đi mới: Ethena và phương pháp tiếp cận kiến trúc đối với đô la kỹ thuật số tổng hợp
Ethena không chỉ gia nhập thị trường mà còn định hình nó. Hầu hết các lĩnh vực DeFi đều phát triển chậm, với thị thị phần được chia đều cho 3-5 công ty hiện hữu.
Vị trí chủ đạo của Ethena cho thấy cô ấy đã khơi mào xu hướng của ca khúc này, thay vì tham gia trong đó, và trở thành tiêu chuẩn mà những ca khúc khác hiện nay lấy làm chuẩn mực.
Thành phần của hệ sinh thái đô la tổng hợp tạo ra lợi nhuận(29 giao thức):
Bản thiết kế cho sự đổi mới danh mục DeFi
Ethena tạo ra một hệ sinh thái mới
Ra mắt của Ethena đã khơi mào sê-ri đổi mới giao thức xoay quanh đồng đô la tổng hợp, lợi nhuận , tạo ra một hệ sinh thái stablecoin trị giá 8,67 tỷ đô la trải dài trên 29 giao thức trên 12 chuỗi công khai. Dữ liệu từ 12 tháng qua cho thấy đây không phải là một sự phát triển dần dần của thị trường, mà là kết quả của sự đổi mới về hiệu suất ở cấp độ cơ sở hạ tầng.
Duy trì hiệu suất ở cấp độ cơ sở hạ tầng trong suốt chu kỳ thị trường
Tăng trưởng và vị trí chủ đạo thị trường liên tục ở mức 68,1% của Ethena cho thấy hiệu suất hiếm có ở cấp độ cơ sở hạ tầng trong lĩnh vực DeFi. Giao thức này đã trải qua năm giai đoạn riêng biệt, khẳng định địa vị là cơ sở hạ tầng định hình của lĩnh vực DeFi.
Sự phục hồi đáng kinh ngạc: Mức tăng trưởng +132,7% của Ethena kể từ mức thấp nhất vào tháng 10 năm 2024 cho thấy một mô hình điển hình về niềm tin của các tổ chức vào các giao thức cơ sở hạ tầng. Trong khi hầu hết các giao thức DeFi đều gặp khó khăn trong việc duy trì đà tăng trưởng trong thị trường gấu, sự phục hồi hình chữ V của Ethena lại phản ánh xu hướng của tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống.
Quản lý Biến động: Điểm biến động 8,23 của Ethena nằm trong phạm vi ổn định cấp cơ sở hạ tầng, thấp hơn đáng kể so với các giao thức DeFi thông thường. Việc duy trì mức độ ổn định cao này trong khi đạt tăng trưởng 68,85% cho thấy giao thức đạt được sự kết hợp hoàn hảo giữa tăng trưởng và độ tin cậy, đặc trưng của các công ty hàng đầu về cơ sở hạ tầng.
Ứng dụng thực tế của định luật lũy thừa
Phân bố hệ sinh thái thể hiện một quy luật lũy thừa cực đại: một giao thức được định giá trên 5 tỷ đô la (Ethena), một giao thức được định giá từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la, ba giao thức được định giá từ 300 triệu đến 500 triệu đô la, và 24 giao thức được định giá dưới 300 triệu đô la. Đáng chú ý hơn nữa là sự tập trung vi mô: 13 giao thức có tổng giá trị bị khóa (TVL) dưới 10 triệu đô la, và sáu giao thức vẫn được định giá dưới 1 triệu đô la mặc dù đã hoạt động được vài tháng.
Khoảng cách quy mô: Đối thủ cạnh tranh lớn nhất (USDX, giá trị vốn hóa thị trường 670 triệu đô la) nhỏ hơn Ethena 8,8 lần, trong khi giao thức nhỏ nhất được theo dõi (OpenDelta, giá trị vốn hóa thị trường 12 tỷ đô la) nhỏ hơn Ethena 479.731.509 lần. Sự phân bổ quy mô chưa từng có này cho thấy lĩnh vực này đã phát triển nhanh chóng, hình thành một kiến trúc dựa trên cơ sở hạ tầng thay vì sự phân mảnh cạnh tranh.
Nghịch lý đa chuỗi : Độ sâu thanh khoản > Độ rộng hệ sinh thái Chuỗi
Trong số 28 giao thức đô la tổng hợp được theo dõi, 15 giao thức hoạt động Chuỗi 12 hệ sinh thái blockchain , cho thấy nhu cầu mạnh mẽ đối với đa mạng lưới. Tuy nhiên, Ethena vẫn duy trì mô hình chỉ được triển khai trên Ethereum và nắm giữ thị phần lớn thị phần TVL trong lĩnh vực này.
Nghịch lý hiệu quả đa chuỗi : @DesynLab Basis Trading hoạt động trên 15 blockchain, nhưng tổng giá trị khóa chỉ 89 triệu đô la (ít hơn 65,5 lần so với Ethena). USDX hoạt động trên ba blockchain, với tổng giá trị khóa là 670 triệu đô la (ít hơn 8,8 lần so với Ethena). Điều này thách thức giả định phổ biến rằng việc mở rộng đa chuỗi sẽ thúc đẩy khả năng mở rộng.
Khả năng phục hồi giao thức trong thực tế: Hiệu suất của Ethena dưới áp lực
Thủy triều rút cho thấy sức mạnh của cơ sở hạ tầng. Trong lần điều chỉnh hồi lớn vào năm 2025 (tháng 3 và tháng 4-tháng 5), hầu hết các giao thức DeFi đều chứng kiến dòng vốn chảy ra đáng kể. Tuy nhiên, Ethena đã chứng minh được khả năng phục hồi hiếm có, không chỉ giữ được vốn thành công mà còn phục hồi và tăng tăng trưởng. Ngược lại, các thị trường vay mượn(như Aave ), các công ty staking lớn (như @LidoFinance ) và các công ty reStake(như @eigenlayer ) đều chứng kiến sự sụt giảm đáng kể về TVL, trong đó Ethena hoạt động đặc biệt tốt.
Điểm biến động trung bình (20 giao thức hàng đầu): 14,87
Xếp hạng phần trăm Ethena: 1 (ổn định nhất)
Chỉ báo phản ứng căng thẳng chi tiết
Tỷ lệ giữ chân trong thời kỳ căng thẳng: 86,1% (tháng 3), 88,4% (tháng 4-tháng 5)
Tỷ lệ duy trì trung bình: 87,25%
Điểm biến động : 8,23 (180 ngày), so với mức trung bình thỏa thuận được đo là 14,87
Tốc độ phục hồi: 3-6 tuần, trong khi tốc độ phục hồi trung bình của chế độ đo lường là 7,2 tuần
Hiệu suất sau ứng suất: cao hơn trung bình 19,25% so với mức trước ứng suất
Phân tích phạm vi TVL theo giao thức so sánh (dữ liệu API 90 ngày ):
Phân tích mốc thời gian thay đổi TVL (dữ liệu API 90 ngày ):
Chi tiết động về Ethena TVL (dữ liệu API lịch sử 180 ngày ):
Phân tích thời kỳ ứng suất chi tiết (thay đổi TVL hàng ngày):
Giai đoạn điều chỉnh thị trường tháng 3 năm 2025 :
Giai đoạn thoái lui của thị trường từ tháng 4 đến tháng 5 năm 2025:
Ethena vượt qua DeFi như thế nào trong bối cảnh khủng hoảng
Khi thị trường biến động, hầu hết các giao thức đều phản ứng. Một số ít thể hiện rõ thiết kế của mình. Ethena đã hoạt động đặc biệt tốt trong các sự kiện căng thẳng thị trường gần đây, dữ liệu cho thấy khả năng duy trì và phục hồi tương đối mạnh hơn các giao thức khác.
Hiệu suất giao thức chéo: Vốn vẫn ở nơi đáng tin cậy nhất
Tỷ lệ duy trì TVL 76,2% của Ethena vượt qua tất cả các giao thức DeFi chính đã đo lường, bao gồm Aave V3 (61,8%), Lido (54,1%), EigenLayer (54,8%) và Sky Lending (68,7%). Điều này dẫn đến tỷ lệ duy trì của Ethena trong quá trình kiểm tra căng thẳng cao hơn 14-22 điểm phần trăm so với mẫu giao thức tương tự.
Biến động: Người lái ổn định nhất trên thị trường
Điểm biến động 8,23 giúp Ethena trở thành giao thức DeFi ổn định nhất trong số 20 giao thức được thử nghiệm. Trên thang điểm từ 8,23 (Ethena) đến 19,67 (SparkLend), độ ổn định của Ethena cao hơn 24,6% so với Sky Lending đứng thứ hai (10,25).
Tốc độ phục hồi: Ethena dẫn đầu về khả năng phục hồi mạnh mẽ
Phân tích mốc thời gian phục hồi so sánh cho thấy thời gian phục hồi trung bình của Ethena đối với các sự kiện được đo lường là 3-6 tuần, trong khi thời gian phục hồi của các giải pháp so sánh khác là 7-12 tuần (Aave V3: 8-9 tuần, Lido: 10-12 tuần, EigenLayer: 7-8 tuần). Điều này có nghĩa là tốc độ phục hồi của Ethena nhanh hơn đáng kể 37,5% trên toàn bộ mẫu giải pháp được thử nghiệm.
Giải mã khả năng quản lý căng thẳng của Ethena: Hiệu suất kép của sự ổn định và tăng trưởng
Ngoài việc vượt trội hơn các đối thủ, Ethena còn thể hiện sự nhất quán nội bộ đáng chú ý trong lần sự kiện căng thẳng lớn:
Khả năng phục hồi bền vững: Mặc dù có nhiều mức độ căng thẳng khác nhau, Ethena vẫn duy trì tỷ lệ duy trì trên 85% trong hai giai đoạn căng thẳng riêng biệt (tháng 3: 86,1%, tháng 4-tháng 5: 88,4%), cho thấy khả năng phục hồi của giao thức hệ thống thay vì các điều kiện thị trường cụ thể theo sự kiện.
Sự phục hồi có thể dự đoán được: Bất kể mức độ nghiêm trọng của sự giảm ban đầu, cả hai giai đoạn phục hồi đều tuân theo mốc thời gian tương tự từ 3-6 tuần, cho thấy cơ chế phục hồi có thể dự đoán được và không bị ảnh hưởng bởi các tác nhân gây căng thẳng bên ngoài.
Tăng trưởng trong điều kiện căng thẳng: Cả hai giai đoạn phục hồi đều dẫn đến mức TVL vượt đáng kể so với mức cơ sở trước căng thẳng (+12,0% trong sự kiện tháng 3 và +26,7% trong sự kiện tháng 4-tháng 5), cho thấy sự tích lũy vốn ròng trong chu kỳ căng thẳng.
Hội nhập thị trường phái sinh: Khảo sát tiềm năng tương lai của Ethena
Nhân vật của Ethena vượt vượt qua phạm vi của stablecoin . Mô hình độc đáo của nó khiến nó trở thành tài sản thế chấp cơ bản lý tưởng cho các nền tảng phái sinh phi tập trung . Với khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 13,6 tỷ đô la, các nhà giao dịch đang rất cần tài sản thế chấp có độ biến động thấp, lợi nhuận để đáp ứng các yêu cầu tiền ký quỹ và thanh khoản. Thiết kế của Ethena hoàn toàn phù hợp với kịch bản này.
Phân tích khối lượng giao dịch trên thị trường thị trường phái sinh(20 giao thức hàng đầu):
Tổng thị trường thị trường phái sinh:
Tổng khối lượng giao dịch hàng ngày: 13,62 tỷ đô la trên tất cả các giao thức được theo dõi
Tổng khối lượng giao dịch hàng tuần: 73,31 tỷ đô la
Tăng trưởng thị trường: +11,14% (24 giờ), +28,03% (7 ngày)
Phân phối hệ sinh thái Chuỗi: Hơn 25 hệ sinh thái blockchain khác nhau
Số lượng giao thức: Hơn 100 giao thức phái sinh đang hoạt động
Phân tích Chuỗi phân phối sinh thái trên thị trường phái sinh
Xu hướng tăng trưởng 30 ngày: Nền tảng phái phái sinh so với Cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số
Sự phù hợp kín đáo giữa phái sinh và cơ sở hạ tầng thế chấp DeFi
Thị trường phái sinh crypto đang phát triển mạnh mẽ và mở rộng nhanh chóng. Tuy nhiên, bên dưới sự biến động của nó là một nền tảng yên tĩnh và ổn định hơn, ngày càng được định hình bởi các giao thức như Ethena. Hai chiều hướng này, tốc độ và tính ổn định, đang bắt đầu bộc lộ sự phụ thuộc lẫn nhau sâu sắc về mặt cấu trúc.
Quy mô quyết định thành công: Tài sản thế chấp chất lượng cao là yếu tố cần thiết cho tăng trưởng nhanh chóng
Thị trường phái sinh phi tập trung có khối lượng giao dịch hàng ngày là 13,62 tỷ đô la, trong khi tổng giá trị khóa (TVL) của Ethena là 5,88 tỷ đô la, tương đương tỷ lệ 2,3 lần. Về mặt toán học, ngay cả khi khối lượng giao dịch phái sinh tăng 5% (681 triệu đô la) thì vị thế hiện tại của Ethena cũng sẽ tăng trưởng 11,6%. Nói một cách đơn giản, một khoản tiền nhỏ cần lượng lớn tài sản thế chấp ổn định.
Phân tích xu hướng tập trung của thị trường song song
Hyperliquid chiếm 65,5% khối lượng giao dịch phái sinh phi tập trung , trong khi Ethena nắm giữ 68,1% TVL trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số dựa trên lợi nhuận. Hai thị trường này có mức độ tập trung tương tự nhau (dao động từ 65% đến 68%), cho thấy mô hình cấu trúc thị trường tương tự nhau trên toàn ngành DeFi dựa trên khối lượng giao dịch và TVL.
Tốc độ khác nhau, nhân vật khác nhau
Thị trường phái sinh chứng kiến tăng trưởng hàng tuần là 28,03%, trong khi Ethena chứng kiến tăng trưởng hàng tháng là 24,13%. Khi chuẩn hóa theo tần suất, lĩnh vực phái sinh tăng trưởng bốn lần, cho thấy tốc độ thị trường nhanh hơn, trong khi Giao thức đô la tổng hợp có mô hình tăng trưởng TVL ổn định hơn.
Các giao thức phái sinh thể hiện tốc độ giao dịch cao và biến động đáng kể hàng ngày (biến động giữa các giao thức thường nằm trong khoảng ±50%), trong khi Ethena thể hiện TVL ổn định (điểm biến động là 8,23). Sự khác biệt gấp bảy lần này cho thấy bản chất bổ sung của hai thị trường: giao dịch tần suất cao và nguồn cung tài sản thế chấp ổn định.
Thiết kế giống nhau, kết quả khác nhau: Lợi thế Chuỗi đơn
Trong khi Hyperliquid chủ yếu tập trung vào các giao dịch Chuỗi đơn (65,5% giao dịch tập trung vào Hyperliquid Layer 1), blockchain khác cũng cho thấy hoạt động phân tán: Ethereum(1,02 tỷ đô la trên 5 giao thức) và Arbitrum (2,26 tỷ đô la trên 8 giao thức). Giao dịch phái sinh đa chuỗi đạt 4,76 tỷ đô la (chiếm 34,8% thị thị phần ), trải rộng trên hơn 20 giao thức.
Vị trí chủ đạo của Chuỗi đơn của các giao thức hàng đầu trong hệ sinh thái đô la phái sinh và phái sinh chứng minh rằng thanh khoản tập trung thường vượt trội hơn phân phối đa chuỗi khi xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường nền tảng.
Vị thế cạnh tranh: Ethena so với những gã khổng lồ về cơ sở hạ tầng
Khi DeFi mở rộng, cạnh tranh ngày càng gay gắt trên hầu hết các lĩnh vực. Đáng chú ý, Ethena là giao thức USD tổng hợp duy nhất nằm trong top 50 bảng xếp hạng DeFi, phản ánh không chỉ địa vị thị trường hiện tại mà còn cả khả năng phòng thủ cấu trúc đang nổi lên của nó.
Phân tích cạnh tranh của 50 cơ sở hạ tầng DeFi hàng đầu
*Top 50 giao thức đơn lẻ trong bản nhạc này
Phân tích cạnh tranh trong lĩnh vực vay mượn(Top 15)
Tổng khối lượng vay mượn: 15 thỏa thuận hàng đầu có tổng giá trị là 43,6 tỷ đô la
Phân tích đầy đủ về cuộc thi Thanh khoản Staking (Top 10)
Tổng số thanh khoản cam kết thanh khoản : Mười giao thức hàng đầu có tổng giá trị là 38,2 tỷ đô la
Phân tích sự khác biệt về quy mô cạnh tranh
Khi một giao thức thống trị toàn bộ đường đua: Những lợi thế về cấu trúc của Ethena
Trong hầu hết các lĩnh vực DeFi, các giao thức cạnh tranh để thị phần thị phần gia tăng trong các lĩnh vực đã được thiết lập. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, một giao thức xuất hiện sớm, thiết lập tiêu chuẩn và duy trì vị trí chủ đạo khi ngành công nghiệp này phát triển. Ethena là một trong đó.
Đồng đô la tổng hợp ở đỉnh cao: một sự tồn tại độc đáo
Trong số 50 lĩnh vực DeFi lớn hàng đầu, mức độ tập trung thị thị phần dao động từ 58,0% (Uniswap V3 trong lĩnh vực DEX) đến 100,0% đối với không gian đại diện giao thức đơn. Trong không gian đô la tổng hợp, Ethena nắm giữ 100% trong top 50, cho thấy sự thiếu hụt các đối thủ cạnh tranh tương đương ở quy mô này.
Bối cảnh xếp hạng cấp hệ thống
Ethena xếp hạng 17 trong số các giao thức DeFi (không bao gồm sàn giao dịch tập trung), lọt vào top 3% các giao thức được theo dõi. Tổng giá trị tham gia của nó hiện xếp hạng 17, giữa Bitget(thứ 16, 6,02 tỷ đô la) và BitMEX(thứ 18, 5,54 tỷ đô la).
Cấu trúc cạnh tranh: Tập trung so với phi tập trung
Ethena là giao thức đô la tổng hợp duy nhất trong top 50 DeFi. Điều này hoàn toàn trái ngược với các lĩnh vực sau:
Vay mượn: 7 giao thức
Staking Thanh Khoản: 5 giao thức
reStake: 2 giao thức
Sàn giao dịch phi tập trung: 2 giao thức
Sự bất đối xứng này phản ánh động lực cấu trúc sâu sắc hơn: các giao thức đô la tổng hợp có xu hướng hội tụ trên một cơ sở hạ tầng thống trị duy nhất, trong khi các ngành dọc khác lại thể hiện sự phân mảnh lớn hơn.
Hồ sơ tăng trưởng: Ổn định, không tăng tốc
Trong số 50 công ty dẫn đầu danh mục, tăng trưởng hàng tuần gần đây như sau:
EigenLayer: +8,07%
ether.fi : +7,11%
Lido: +6,08%
Aave V3: +4,37%
Babylon: +3,74%
Ethena: +1,47%
Tăng trưởng ngắn hạn thấp hơn của Ethena phản ánh đường cong áp dụng ổn định và trưởng thành hơn, phù hợp với hành vi cơ sở hạ tầng hơn là động lực giao thức giai đoạn đầu.
Tiện ích hơn khai thác: Mô hình kinh tế ưu tiên cơ sở hạ tầng của Ethena
Kể từ ra mắt, Ethena đã tạo ra hơn 400 triệu đô thu nhập giao thức, trở thành một trong những giao thức thu nhập cao nhất trong lĩnh vực DeFi. Tuy nhiên, không giống như nhiều giao thức khác, Ethena không sử dụng thu nhập này để tài trợ vốn riêng. Thay vào đó, gần 100% thu nhập này được phân phối dưới dạng lợi nhuận cho người nắm giữ USDe.
Tổng thu nhập giao thức (phân bổ người dùng) và phân tích chi phí
Phân tích hiệu quả thu nhập(Chỉ báo điều chỉnh TVL)
Phân tích phân loại các mô hình kinh tế
So sánh các mô hình thu nhập cạnh tranh
Phân tích khuôn khổ bền vững (chỉ báo định lượng)
Suy nghĩ lại về giá trị của giao thức: Mô hình kinh tế dựa trên cơ sở hạ tầng của Ethena
Trong khi nhiều giao thức DeFi được xây dựng dựa trên rút lợi nhuận dựa trên giao dịch, Ethena lại hoạt động trên một tiền đề hoàn toàn khác: tiện ích cơ sở hạ tầng hơn là lợi nhuận của giao thức. Mô hình kinh tế của nó ưu tiên việc tạo ra giá trị cho người dùng và chức năng thị trường hơn là lợi nhuận ngắn hạn.
Cơ sở hạ tầng và thu nhập: Lợi nhuận thấp cố ý
Ethena hoạt động như một cơ sở hạ tầng, không phải một giao thức sinh lời. Với TVL là 5,88 tỷ đô la và lợi nhuận hàng ngày là 1.564 đô la, giao thức này chỉ đạt lợi nhuận 0,000027%. Điều này về cơ bản khác với các giao thức tập trung vào phí như Uniswap V3 (hiệu suất 0,0096%) hoặc Aave V3 (hiệu suất 0,00080%). Mô hình này ưu tiên tiện ích người dùng hơn lợi nhuận giao thức.
Cung cấp lợi nhuận: một tính năng cốt lõi trong thiết kế
Tỷ lệ giữ lại lợi nhuận thấp của Ethena (1,55%) cho thấy lợi nhuận do hệ thống tạo ra chủ yếu chảy vào tay người nắm giữ USDe thay vì bị ngân quỹ giao thức nắm giữ. Cấu trúc này phù hợp với mô hình stablecoin stablecoin, nơi giá trị kinh tế được chuyển cho người dùng thay vì được giao thức tích lũy.
Phát triển bền vững bắt nguồn từ nhân vật thị trường
Không giống như các giao thức dựa vào việc tạo ra phí để duy trì tính bền vững, sức bền của Ethena dường như bắt nguồn từ nhân vật hệ sinh thái và giá trị cơ sở hạ tầng của nó. Chỉ báo hiệu suất chính chứng minh điều này:
68,1% thị phần
Điểm biến động là 8,23
Tỷ lệ duy trì áp suất 87,3%
Chỉ báo này cho thấy lợi thế cạnh tranh của giao thức bắt nguồn từ vị thế thị trường chứ không phải từ dòng phí.
Ảo tưởng về hiệu quả: Chia sẻ lợi nhuận trở thành công cụ giữ chân người dùng như thế nào
Thoạt nhìn, "hiệu suất lợi nhuận " của Ethena, được đo bằng lợi nhuận trên 1 tỷ đô la TVL, dường như thấp hơn 3-30 lần so với các giao thức DeFi chính thống. Tuy nhiên, đây là một tín hiệu yếu và sai lệch. Tỷ lệ nắm bắt thấp của Ethena không phải do doanh thu tạo ra kém; giao thức này đã tạo ra hơn 400 triệu đô lợi nhuận tích lũy. Thay vào đó, thiết kế chuyển giao lợi nhuận của nó phân phối gần như toàn bộ lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ USDe.
Kiến trúc này ưu tiên tính nhất quán của người dùng hơn lợi nhuận giao thức, hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy sự ổn định vốn và tích hợp hệ thống lâu dài. Kết quả là khả năng phòng thủ mạnh mẽ: độ tin cậy cao của người dùng, tỷ lệ người dùng rời bỏ thấp và độ đàn hồi TVL mạnh mẽ.
Những trở ngại về thu nhập và chi phí thống lĩnh thị trường
Mặc dù định vị rõ ràng, rủi ro tiềm ẩn vẫn còn. Mức thay đổi thu nhập hàng ngày -68,17% làm nổi bật sự biến động của dòng thu nhập này, điều này có thể đặt ra những thách thức về tính bền vững nếu chi phí vận hành bắt đầu vượt quá thu nhập giao thức. Vì thu nhập chủ yếu được thúc đẩy bởi lãi suất tài trợ trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, việc chuyển sang cơ chế bearish có thể thu hẹp chênh lệch tài trợ và làm giảm thêm lợi nhuận ở cấp độ giao thức.
Tuy nhiên, việc sử dụng Ethena như nhân vật lớp cơ sở hạ tầng cho thấy rằng nó có thể vẫn khả thi mà không phụ thuộc nhiều thu nhập miễn là giá trị hệ sinh thái tiếp tục mở rộng.
Kết luận: Cơ sở hạ tầng, Mục tiêu và Bố cục dài hạn
Ethena hiện đang thể hiện đầy đủ khái niệm thiết kế nhất quán và được cân nhắc kỹ lưỡng của mình trên nhiều chỉ báo khác nhau (tạo đường dẫn, khả năng phục hồi áp suất, tích hợp sinh thái, định vị cấu trúc và mô hình kinh tế): đây không chỉ là một sản phẩm mà còn là cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái DeFi.
Thay vì tối đa hóa lợi nhuận ở cấp độ giao thức, Ethena ưu tiên sự ổn định vốn, duy trì giá trị người dùng và phối hợp hệ sinh thái. Điều này cho phép Ethena xây dựng niềm tin và mở rộng quy mô không phải thông qua khai thác mạnh mẽ hay mở rộng đa chuỗi nhanh chóng, mà bằng cách khẳng định vị thế là một nền tảng mô-đun lõi trong một phân khúc thị trường cụ thể.
Bản thiết kế cơ sở hạ tầng
Ethena đã trình diễn thành công bản thiết kế cho việc tạo ra lộ trình DeFi:
Đạt được quy mô và độ tin cậy ở cấp độ cơ sở hạ tầng càng sớm càng tốt — thị phần 68,1%, điểm biến động 8,23
Duy trì vị trí chủ đạo trong suốt chu kỳ thị trường - Giữ lại 76,2% TVL trong các sự kiện căng thẳng lớn
Trở thành tiêu chuẩn hoạt động xác định toàn bộ phân khúc thị trường, thay vì cạnh tranh trong một phân khúc thị trường duy nhất
Xác minh hiệu suất chính
Thành công đột phá: Ethena đã thúc đẩy sự xuất hiện của một hệ sinh thái từ 1 → 29 giao thức, duy trì vị trí chủ đạo là 68,1% mặc dù 28 công ty mới tham gia đạt tăng trưởng hơn 1.000%.
Mô hình tổ chức: Sự phục hồi hình chữ V ( tăng 132,7% so với mức thấp nhất trong tháng 10), sự ổn định ở cấp độ cơ sở hạ tầng và địa vị thị trường liên tục phản ánh tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống thay vì mô hình biến động DeFi thông thường.
Hiệu ứng mạng: Việc triển khai Ethereum Chuỗi đơn vượt trội hơn so với các đối thủ đa chuỗi, cho thấy mức độ tập trung thanh khoản vượt trội hơn so với sự phân bổ theo địa lý của các giao thức cơ sở hạ tầng.
Mô hình có tác động sâu rộng
Quỹ đạo của Ethena cung cấp một điểm tham khảo hữu ích về cách các giao thức cơ sở hạ tầng trong DeFi có thể thành công:
Không phải bằng cách kiểm soát mọi chỉ báo, mà bằng cách chọn ra chỉ báo quan trọng cho chức năng của nó
Không phải bằng cách cạnh tranh rộng rãi, mà bằng cách trở nên không thể thiếu trong các ngành dọc hẹp, quan trọng về mặt chiến lược
Không phải thông qua rút, mà thông qua tối đa hóa tiện ích và phối hợp giá trị người dùng
Khi DeFi trưởng thành và phân mảnh thành các lớp cơ sở hạ tầng chuyên biệt, quỹ đạo của Ethena có thể không còn là hiện tượng bất thường nữa mà sẽ giống như bản xem trước về cách các giao thức bền vững hướng đến tổ chức có thể hoạt động.
Sự thành công của giao thức cho thấy một số ngành dọc, đặc biệt là những ngành đóng vai trò là cơ sở hạ tầng tài chính, có thể có xu hướng hướng đến kết quả người chiến thắng được tất cả, điều này sẽ có tác động lâu dài đến cấu trúc thị trường đang phát triển của DeFi.
Nội dung của bài viết này chỉ tham khảo và không cấu thành tư vấn tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Quan điểm được nêu trong bài viết này là quan điểm A1 Research tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Không có nội dung nào trong bài viết này được hiểu là khuyến nghị mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ tài sản nào. A1 Research không đảm bảo tính chính xác hoặc đầy đủ của thông tin trong bài viết này. Vui lòng tự thực hiện thẩm định và tham khảo ý kiến cố vấn tài chính được cấp phép trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Bài viết này không nhằm mục đích cung cấp tư vấn tài chính.
