Bài viết này sẽ đi sâu vào cơ chế vận hành và thoát khỏi Chuỗi tài trợ này, cũng như các thiết kế quản lý rủi ro của Aave và Ethena. Tuy nhiên, hiểu rõ các cơ chế này chỉ là bước đầu tiên; sự tiến bộ thực sự nằm ở nâng cấp các khuôn khổ phân tích. Chúng ta thường quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu(như Dune) để xem xét "quá khứ", nhưng điều chúng ta thiếu chính là cách hiểu rõ các khả năng khác nhau của "tương lai" và xác định đúng ranh giới rủi ro trước khi thảo luận lợi nhuận.
Cách thức hoạt động của Arbitrage: Từ "Phía lợi nhuận " đến "Phía hệ thống"
Trước tiên, hãy xem xét phương thức chênh lệch giá này: gửi eUSDe hoặc sUSDe (sUSDe được staking eUSDe với lợi nhuận gốc) trên Aave , vay stablecoin , rồi mua vào YT/PT trên Pendle . YT đại diện cho lợi nhuận tương lai, trong khi PT, sau khi trừ đi lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu. Việc nắm giữ đến ngày đáo hạn cho phép rút vốn theo tỷ lệ 1:1, hưởng lợi trong đó chênh lệch. Tất nhiên, "khoản tiền lớn" thực sự đến từ khích lệ bên ngoài như điểm Ethena.
Vì PT thu được theo cách này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Aave , nên nó trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho khoản vay luân chuyển : "thế chấp PT → vay stablecoin → mua PT/YT → thế chấp lại". Điều này được thực hiện để tận dụng lợi nhuận tương đối chắc chắn nhằm có được lợi nhuận linh hoạt cao như điểm Ethena.
Chuỗi tài trợ này đã viết lại thị trường vay mượn như thế nào?
Mức độ tiếp xúc và hiệu ứng bậc hai của Aave : Tài sản được USDe hỗ trợ dần trở thành tài sản thế chấp chính thống của Aave , thị phần từng tăng lên khoảng 43,5% và trực tiếp đẩy tỷ lệ sử dụng của stablecoin chính thống USDT/USDC lên cao.
Tình trạng chen chúc về phía vay: Sau khi giới thiệu USDe eMode cho tài sản thế chấp PT, quy mô vay của USDe đạt khoảng 370 triệu đô la Mỹ , trong đó khoảng 220 triệu đô la Mỹ (≈60%) phục vụ cho các chiến lược PT có đòn bẩy và tỷ lệ sử dụng tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80% .
Tập trung và Tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên Aave rất tập trung, với hai đơn vị nắm giữ tổng cộng >61%. Sự tập trung này, kết hợp với đòn bẩy tuần hoàn, khuếch đại lợi nhuận nhưng cũng làm trầm trọng thêm tính mong manh của hệ thống.
Quy tắc ở đây rất đơn giản : lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc và toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc thanh khoản sẽ bị khuếch đại một cách tàn nhẫn bởi chuỗi đòn bẩy này.
Lưu ý: Dữ liệu cốt lõi trên Chuỗi được trích dẫn trong bài viết này chủ yếu dựa trên báo cáo của Chaos Labs được công bố ngày 17 tháng 7 năm 2025 và các quan sát thị trường liên quan. Do tính chất biến động của dữ liệu Chuỗi , độc giả nên kiểm tra các nền tảng phân tích dữ liệu liên quan để biết thông tin mới nhất.
Tại sao việc thoát ra lại khó khăn: Những ràng buộc về mặt cấu trúc của Pendle
Vậy, bạn thoát lệnh như thế nào? Có hai cách chính để giảm đòn bẩy hoặc đóng vị thế vòng tròn đã đề cập ở trên:
Thoát theo thị trường: Bán PT/YT trước khi đáo hạn và đổi lấy stablecoin để trả nợ và giải phóng cổ phần.
Thoát lệnh giữ đến ngày đáo hạn: Giữ PT đến ngày đáo hạn, đổi lấy tài sản cơ sở theo tỷ lệ 1:1, sau đó trả nợ. Cách này chậm hơn nhưng an toàn hơn trong điều kiện thị trường biến động.
Tại sao việc thoát ra lại khó khăn? Khó khăn chủ yếu đến từ hai hạn chế về mặt cấu trúc của Pendle :
Kỳ hạn cố định: Trái phiếu PT không thể được mua lại trực tiếp trước khi đáo hạn và chỉ có thể được bán thị trường thứ cấp. Việc giảm đòn bẩy nhanh chóng phụ thuộc vào thị trường thứ cấp, chịu tác động kép của độ sâu và biến động giá.
"Phạm vi tỷ suất lợi nhuận ngụ ý" của AMM: AMM của Pendle hoạt động hiệu quả nhất trong phạm vi tỷ suất lợi nhuận ngụ ý được thiết lập sẵn . Nếu tâm lý thị trường thay đổi và giá tỷ suất lợi nhuận nằm ngoài phạm vi này, AMM có thể ngừng hoạt động, buộc các giao dịch phải được thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, tăng đáng kể rủi ro trượt giá và thanh lý. Để ngăn ngừa rủi ro lan tỏa, các giao thức như Aave triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức sàn nhất định, thị trường đóng băng. Điều này ngăn ngừa nợ xấu, nhưng cũng đồng nghĩa với việc khó bán PT trong ngắn hạn, buộc bạn phải chờ thị trường phục hồi hoặc nắm giữ cho đến khi đáo hạn.
Do đó, thường không khó để thoát ra khi thị trường ổn định, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và thanh khoản trở nên đông đúc, việc thoát ra sẽ trở thành điểm ma sát lớn và cần phải chuẩn bị trước các kế hoạch dự phòng.
"Phanh và bộ đệm" của Aave : giúp việc giảm đòn bẩy trở nên có trật tự và có thể kiểm soát được
Đối diện sự bất ổn về mặt cấu trúc này, giao thức cho vay(như Aave) quản lý rủi ro như thế nào? Chúng có cơ chế "phanh và đệm" tích hợp sẵn:
Cơ chế giá đóng băng và đóng băng: Nếu giá PT chạm giá sàn oracle và duy trì ở đó, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi đáo hạn; sau khi đáo hạn, PT sẽ tự nhiên phân hủy thành tài sản cơ sở và sau đó được thanh lý/giải phóng một cách an toàn, giảm thiểu thanh khoản và lan tỏa do cấu trúc kỳ hạn cố định gây ra.
Thanh lý nội bộ: Trong những trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt thành 0 và một vùng đệm được hình thành trước khi tài sản thế chấp bị xử lý theo từng giai đoạn: USDe được bán trên thị trường thứ cấp sau khi thanh khoản được khôi phục và PT được nắm giữ cho đến khi đáo hạn để tránh bán thụ động trên sổ lệnh khi thanh khoản thị trường thứ cấp mỏng, điều này sẽ khuếch đại sự trượt giá.
Đổi danh sách trắng: Nếu giao thức cho vay được đưa vào danh sách trắng trên Ethena, nó có thể bỏ qua thị trường thứ cấp và trực tiếp đổi stablecoin cơ bản bằng USDe, giúp giảm tác động và cải thiện khả năng phục hồi.
Hạn chế của các công cụ hỗ trợ: Khi thanh khoản USDe tạm thời eo hẹp, Debt Swap có thể đổi nợ bằng USDe lấy USDT/USDC; tuy nhiên, do hạn chế của cấu hình chế độ E, quá trình di chuyển có ngưỡng và các bước, đồng thời yêu cầu tiền ký quỹ cao hơn.
"Cơ sở thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và lưu trữ sự cô lập
Giao thức cho vay có “phanh”, trong khi bên được bảo đảm bằng tài sản yêu cầu “hộp số tự động” của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về mặt cấu trúc hỗ trợ và trạng thái tỷ lệ tài trợ: khi tỷ lệ tài trợ giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena sẽ giảm mức độ phòng ngừa rủi ro và tăng hỗ trợ stablecoin ; vào giữa tháng 5 năm 2024, chiếm tỷ lệ stablecoin từng là ~76,3%, sau đó giảm xuống còn ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước và có thể chủ động giảm áp lực trong các chu kỳ phí âm.
Hơn nữa, xét theo góc độ năng lực đệm: trong kịch bản cắt giảm LST cực đoan, tác động ròng lên tổng thể hỗ trợ của USDe ước tính khoảng 0,304%; dự trữ 60 triệu đô la đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy (chỉ chiếm khoảng 27% trong số đó), do đó, tác động thực tế lên việc neo giữ và trả nợ là có thể kiểm soát được.
Việc lưu ký và tách biệt tài sản rất quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu ký trực tiếp trên sàn giao dịch, mà thông qua quyết toán toán không cần kê đơn và tách biệt tài sản với các bên lưu ký thứ ba (như Copper và Ceffu). Điều này có nghĩa là ngay cả khi sàn giao dịch gặp sự cố về hoạt động hoặc khả năng sàn giao dịch toán, quyền sở hữu tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ . Cấu trúc tách biệt này cho phép các quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả: Trong trường hợp sàn giao dịch ngừng hoạt động, bên lưu ký có thể hủy các vị thế mở sau khi bỏ lỡ một số lần quyết toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp và cho phép Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế được phòng ngừa rủi ro sang sàn giao dịch khác , rút ngắn đáng kể thời gian chịu rủi ro.
Khi sự dịch chuyển chủ yếu đến từ "việc định giá lại tỷ suất lợi nhuận ngụ ý" thay vì thiệt hại đối với hỗ trợ USDe, rủi ro nợ xấu có thể được kiểm soát dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo từng tầng; điều thực sự cần tập trung vào là sự kiện thiệt hại cuối cùng đối với hỗ trợ.
Những điều cần chú ý: 6 lá cờ rủi ro
Sau khi đã tìm hiểu lý thuyết, chúng ta nên xem xét chỉ báo cụ thể nào? Sáu tín hiệu được tóm tắt dưới đây có mối tương quan cao với hệ số tương quan Aave × Pendle × Ethena và có thể được sử dụng làm bảng thông tin hàng ngày để theo dõi.
Vay và sử dụng USDe: Chúng tôi liên tục theo dõi tổng khối lượng vay của USDe, chiếm tỷ lệ các chiến lược PT có đòn bẩy và đường cong sử dụng. Mức sử dụng luôn ở mức trên 80%, và độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể (từ 50% lên 80% trong kỳ báo cáo).
Mức độ tiếp xúc Aave và các hiệu ứng bậc hai của stablecoin : tập trung vào chiếm tỷ lệ tài sản được hỗ trợ bằng USDe trong tổng tài sản thế chấp Aave (ví dụ: ~43,5%) và hiệu ứng truyền dẫn đến việc sử dụng stablecoin cốt lõi như USDT/USDC
Tập trung và tái thế chấp: Theo dõi chiếm tỷ lệ tiền gửi do các địa chỉ hàng đầu nắm giữ. Khi mức độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu (chẳng hạn như hai địa chỉ hàng đầu cộng lại) vượt quá 50-60%, hãy cảnh giác với các cú sốc thanh thanh khoản tiềm ẩn do các hoạt động cùng hướng của họ gây ra (giá trị đỉnh > 61% trong kỳ báo cáo).
Gần với phạm vi tỷ suất lợi nhuận ngụ ý: Kiểm tra xem tỷ suất lợi nhuận ngụ ý của nhóm PT/YT mục tiêu có gần với ranh giới phạm vi cài đặt trước của AMM hay không; gần hoặc vượt quá phạm vi có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát thoát lệnh tăng.
Trạng thái của PT Rủi ro Oracle: Hãy chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của Aave Rủi ro Oracle; việc đạt đến ngưỡng này là tín hiệu mạnh cho thấy chuỗi đòn bẩy cần được "giảm tốc một cách có trật tự".
Trạng thái Hỗ trợ Ethena: Định kì xem xét thành phần dự trữ đã công bố của Ethena. Những thay đổi về chiếm tỷ lệ stablecoin (ví dụ: từ ~76,3% lên ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng của họ với tỷ lệ tài trợ và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể đặt ngưỡng kích hoạt cho từng tín hiệu và lập kế hoạch hành động phản hồi trước (ví dụ: mức sử dụng ≥ 80% → giảm bội số chu kỳ).
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Cuối cùng, những tín hiệu này phục vụ mục đích kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cô đọng chúng thành bốn "ranh giới" rõ ràng và vận hành trong một vòng khép kín "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Ranh giới 1: Bội số chu kỳ
Trong khi đòn bẩy tuần hoàn làm tăng lợi nhuận(khi kết hợp với khích lệ bên ngoài), nó cũng khuếch đại độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và thanh khoản; bội số càng cao thì khả năng thoát ra càng ít.
Giới hạn: Đặt bội số lưu thông tối đa và biên độ dự tiền ký quỹ tối thiểu (như giới hạn dưới của LTV/Hệ số sức khỏe).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Tỷ lệ vay Stablecoin tăng nhanh / Độ gần của phạm vi tăng.
Hành động: Giảm hệ số nhân, bổ sung tiền ký quỹ, tạm dừng các chu kỳ mới; chuyển sang "giữ đến ngày đáo hạn" nếu cần thiết.
Ranh giới 2: Ràng buộc về thời hạn (PT)
PT không thể được mua lại trước khi đáo hạn và "giữ đến ngày đáo hạn" nên được coi là một con đường thông thường chứ không phải là một giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn về quy mô vị thế dựa trên "bán trước khi hết hạn".
Yếu tố kích hoạt: Tỷ suất lợi nhuận ngụ ý vượt quá phạm vi/ độ sâu thị trường giảm mạnh/giá sàn Oracle đang đến gần.
Hành động: Tăng chiếm tỷ lệ tiền mặt/ tiền ký quỹ , điều chỉnh thứ tự ưu tiên thoát lệnh; nếu cần, thiết lập thời gian đóng băng"chỉ giảm, không tăng".
Ranh giới 3: Trạng thái Oracle
Khi giá tiến gần đến ngưỡng giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, điều đó có nghĩa là Chuỗi đã bước vào giai đoạn giảm tốc và giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (giá đệm) so với giá sàn oracle và cửa sổ quan sát tối thiểu.
Kích hoạt: Tín hiệu lan truyền ≤ ngưỡng cài đặt trước/ đóng băng được kích hoạt.
Hành động: Giảm vị thế theo từng giai đoạn, tăng cảnh báo thanh lý, triển khai SOP swap nợ/giảm đòn bẩy và tăng tần suất thăm dò dữ liệu.
Ranh giới 4: Ma sát dụng cụ
Swap nợ, di chuyển eMode, v.v. có hiệu quả trong những giai đoạn căng thẳng, nhưng vẫn có những hạn chế như ngưỡng, chờ đợi, tiền ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Hạn ngạch/thời gian có sẵn cho công cụ và mức trượt giá và chi phí tối đa có thể chấp nhận được.
Kích hoạt: Tỷ lệ vay hoặc thời gian chờ vượt quá ngưỡng/ độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn thấp hơn.
Hành động : Dự trữ quỹ dự phòng, chuyển sang các kênh thay thế (đóng dần các vị thế/giữ cho đến khi đáo hạn/hoàn trả trên danh sách trắng) và tạm dừng mở rộng vị thế chiến lược.
Kết luận và hướng đi trong tương lai
Tóm lại, hoạt động chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle kết nối Aave, Pendle và Ethena để tạo thành một Chuỗi truyền dẫn từ "sức hút lợi nhuận " sang "khả năng phục hồi của hệ thống". Việc lưu thông tiền tệ làm tăng độ nhạy, trong khi các hạn chế về mặt cấu trúc trên thị trường làm tăng ngưỡng thoát. Các giao thức cung cấp một vùng đệm thông qua các thiết kế kiểm soát rủi ro tương ứng.
Trong lĩnh vực DeFi, những tiến bộ về kỹ năng phân tích được phản ánh qua cách ứng xử và sử dụng dữ liệu. Chúng ta đã quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu như Dune hoặc DeFiLlama để xem xét lại quá khứ, chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng sử dụng giao thức. Điều này rất quan trọng, vì nó có thể giúp chúng ta xác định các lỗ hổng hệ thống như đòn bẩy cao và mức độ tập trung. Tuy nhiên, những hạn chế của nó cũng rõ ràng: dữ liệu lịch sử thể hiện một bức tranh tĩnh về rủi ro, nhưng nó không thể cho chúng ta biết rủi ro tĩnh này sẽ phát triển thành sự sụp đổ hệ thống động như thế nào khi thị trường biến động.
Để xác định rõ ràng rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn đường dẫn truyền của chúng, chúng ta cần áp dụng "kiểm tra ứng suất" hướng đến tương lai — chính xác là vai trò của các mô hình mô phỏng. Chúng cho phép chúng ta tham số hóa tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này (mức độ sử dụng, mức độ tập trung, giá cả, v.v.), đặt chúng vào một môi trường thử nghiệm kỹ thuật số ( một mô hình kết hợp các cơ chế cốt lõi của giao thức Aave, Pendle và Ethena) , và liên tục đặt câu hỏi "Điều gì sẽ xảy ra nếu...":
Nếu giá ETH giảm mạnh 30% và tỷ lệ tài trợ chuyển sang âm, vị thế của tôi có thể kéo dài được bao lâu?
Tôi cần phải chịu được độ trượt bao nhiêu để thoát ra an toàn?
Tiền ký quỹ an ninh tối thiểu phải là bao nhiêu?
Câu trả lời cho những câu hỏi này không thể tìm thấy trực tiếp từ dữ liệu lịch sử , nhưng chúng có thể được dự đoán thông qua mô hình mô phỏng, cuối cùng giúp bạn phát triển một cẩm nang triển khai thực sự đáng tin cậy. Để bắt đầu, hãy xem xét framework cadCAD hoặc HoloBit dựa trên Python tiêu chuẩn công nghiệp, một nền tảng thế hệ tiếp theo dựa trên công nghệ Mô hình hóa dựa trên Tác nhân Tạo sinh ( GABM) tiên tiến , cung cấp khả năng trực quan hóa mạnh mẽ và chức năng không cần mã.
