Giáo sư Andrew Urquhart là Giáo sư Tài chính và Công nghệ Tài chính và Trưởng khoa Tài chính tại Trường Kinh doanh Birmingham (BBS).
Đây là phần thứ tám của chuyên mục Giáo sư Coin , trong đó tôi chia sẻ những hiểu biết quan trọng từ các tài liệu học thuật đã xuất bản về tiền điện tử đến độc giả của Decrypt . Trong bài viết này, tôi sẽ thảo luận về những yếu tố tạo nên giá trị của Bitcoin .
Chỉ trong hơn một thập kỷ, Bitcoin đã chuyển mình từ một sáng kiến độc đáo trong lĩnh vực mật mã thành một tài sản được giao dịch toàn cầu với vốn hóa thị trường lên tới hàng trăm tỷ đô la .
Tuy nhiên, bất chấp sự nổi bật của nó, vẫn còn một câu hỏi dai dẳng: điều gì mang lại giá trị cho Bitcoin?
Bitcoin không tạo ra dòng tiền như một công ty, không được bảo đảm bằng dự trữ vật chất như vàng, và không có cơ quan trung ương nào đảm bảo giá trị của nó. Vậy tại sao mọi người lại sẵn sàng chi hàng chục nghìn đô la cho một Token kỹ thuật số? Các nghiên cứu học thuật gần đây chỉ ra một số yếu tố.
Trụ cột đầu tiên của giá trị Bitcoin là tính khan hiếm được lập trình sẵn. Bitcoin có Cung ứng cố định: chỉ có 21 triệu đồng được tạo ra. Giới hạn này được áp dụng bởi các quy tắc Consensus của mạng lưới và được những người ủng hộ coi là một bức tường thành chống lại lạm phát.
Các nghiên cứu học thuật đã ví Bitcoin như vàng vì tính khan hiếm này. Pagnotta và Buraschi (2018) mô hình hóa Bitcoin như một mạng lưới phi tập trung, với giá trị bắt nguồn từ sự chấp nhận của người dùng và tính bảo mật, cả hai đều được củng cố bởi các động lực ẩn chứa trong chính sách tiền tệ của nó. Trong khuôn khổ cân bằng của họ, tính khan hiếm đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì giá trị lâu dài.
Sự khan hiếm khiến Bitcoin trở nên hấp dẫn như một công cụ phòng ngừa lạm phát, đặc biệt là trong bối cảnh nguồn cung tiền tệ đang gia tăng. Một số nhà kinh tế đã nghiên cứu liệu sự khan hiếm của Bitcoin có thể giải thích được định giá của nó hay không, với Kruger, Meyer và Withagen (2022) cho thấy mô hình stock-to-flow được thảo luận rộng rãi khá phù hợp với dữ liệu lịch sử, khẳng định lại tầm quan trọng của sự khan hiếm như một thành phần tạo nên giá trị cảm nhận của Bitcoin.
Sự khan hiếm không đủ nếu không có nhu cầu—và nhu cầu về Bitcoin xuất phát từ việc sử dụng nó như một tài sản kỹ thuật số ngang hàng và từ niềm tin rằng những người khác sẽ chấp nhận nó trong tương lai.
Đây chính là lúc hiệu ứng mạng lưới phát huy tác dụng. Theo Cong, Li và Wang (2021), giá trị của Bitcoin tăng lên cùng với lượng người dùng. Mô hình tokenomics của họ cho thấy càng nhiều người chấp nhận và tin tưởng Bitcoin, mạng lưới càng trở nên có giá trị. Động lực này giúp giải thích tại sao Bitcoin đã vượt qua nhiều chu kỳ bùng nổ và suy thoái.
Hơn nữa, Bolt và van Oordt (2016) lập luận rằng giá trị của một loại tiền ảo phát sinh nếu người dùng kỳ vọng nó sẽ giữ được giá trị và được chấp nhận trong các giao dịch. Mô hình của họ chính thức hóa cách kỳ vọng về sự chấp nhận có thể ổn định một tài sản biến động như Bitcoin.
Bitcoin cũng được hỗ trợ bởi một chi phí thực tế: Đào coin. Để bảo mật mạng lưới và xử lý giao dịch, Bitcoin dựa vào một hệ thống gọi là Bằng chứng công việc (PoW) , trong đó Thợ đào cạnh tranh để giải các câu đố mật mã bằng điện và phần cứng.
Quá trình tiêu tốn nhiều năng lượng này không phải là không có tranh cãi, nhưng các nhà nghiên cứu như Hayes (2015) đã chỉ ra rằng chi phí sản xuất tạo ra một nền tảng cơ bản cho giá Bitcoin. Ông nhận thấy Bitcoin hiếm khi được giao dịch dưới mức chi phí Đào coin, củng cố quan điểm cho rằng việc cung cấp năng lượng và an ninh là yếu tố quan trọng đối với định giá.
Hơn nữa, công trình của Pagnotta và Buraschi (2018) hỗ trợ điều này bằng cách chỉ ra rằng các động cơ Đào coin và sức mạnh bảo mật của mạng là trọng tâm đối với giá trị cân bằng của Bitcoin, không chỉ là cung và cầu theo nghĩa truyền thống.
Tuy nhiên, trên thực tế, giá Bitcoin cũng phản ánh tâm lý và sự đầu cơ của nhà đầu tư. Sự gia tăng đột biến trong đưa tin trên truyền thông hoặc sự lan truyền trên mạng xã hội có thể kích hoạt các đợt tăng giá hoặc bán tháo mạnh.
Các nghiên cứu của Urquhart (2018) và Shen et al (2019) chứng minh rằng giá Bitcoin có mối tương quan chặt chẽ với xu hướng tìm kiếm trực tuyến và khối lượng giao dịch lần lượt thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư.
Tương tự, Liu và Tsyvinski (2021) cho thấy lợi nhuận của tiền điện tử được dự đoán đáng kể bởi các đại diện về sự chú ý của nhà đầu tư. Không giống như các tài sản truyền thống, Bitcoin không gắn liền với các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản, vì vậy tâm lý và niềm tin đóng vai trò rất lớn.
Giá trị của Bitcoin cũng được định hình bởi vai trò của nó trong hệ thống tài chính nói chung. Trong bối cảnh lãi suất thấp và lo ngại về sự mất giá của tiền pháp định, các nhà đầu tư đã chuyển sang Bitcoin như một Cất trữ giá trị phi chủ quyền. Điều này được chứng minh qua nghiên cứu ban đầu của Baur và cộng sự (2018), cho thấy các nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin trong thời gian dài, nhưng nghiên cứu tiếp theo của Jahanshahloo và cộng sự (2025) lại ủng hộ quan điểm này.
Nghiên cứu gần đây đã đánh giá lại vai trò của Bitcoin trong danh mục đầu tư, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường căng thẳng. Corbet, Larkin và Lucey (2020) nhận thấy Bitcoin hoạt động giống một tài sản đầu cơ hơn là một nơi trú ẩn an toàn truyền thống, nhưng nó có thể hoạt động như một công cụ đa dạng hóa yếu trong một số điều kiện thị trường nhất định. Tương tự, Ji, Bouri, Lau và Roubaud (2021) sử dụng các mô hình lan tỏa biến đổi theo thời gian và chỉ ra rằng các đặc tính phòng ngừa rủi ro của Bitcoin dao động đáng kể, với hiệu quả phòng ngừa rủi ro cao hơn trong thời kỳ bình ổn so với thời kỳ khủng hoảng.
Giá trị của Bitcoin xuất phát từ sự kết hợp giữa kỹ thuật và kinh tế: tính khan hiếm được thực thi bởi mã, tiện ích bắt nguồn từ Consensus phi tập trung và nhu cầu được hình thành bởi tâm lý, chi phí và điều kiện vĩ mô.
Nó hoạt động như một loại hàng hóa, một cổ phiếu công nghệ và một Token đầu cơ — thường là tất cả cùng một lúc. Sự phức tạp đó khiến Bitcoin vừa hấp dẫn vừa khó định giá bằng các mô hình truyền thống.
Cuối cùng, giá trị của Bitcoin không nằm ở những gì nó làm được hôm nay, mà ở những gì người dùng tin tưởng nó có thể trở thành trong tương lai. Và miễn là niềm tin đó vẫn còn tồn tại - được hỗ trợ bởi tiện ích, sự chấp nhận và các ưu đãi - thì giá trị của nó cũng có thể tồn tại.
Baur, DG, Hong, KH., Lee, AD (2018). Bitcoin: Trung bình trao đổi hay tài sản đầu cơ? Tạp chí Thị trường Tài chính Quốc tế, Tổ chức và Tiền tệ , 54, 177-189.
Bolt, W., & van Oordt, MRC (2016). Về Giá trị của Tiền tệ Ảo . Tạp chí Ổn định Tài chính , 17, 81–91.
Cong, LW, Li, Y., & Wang, N. (2021). Tokenomics: Áp dụng và Định giá Động . Tạp chí Nghiên cứu Tài chính , 34(3), 1105–1155.
Corbet, S., Larkin, C., & Lucey, B. (2020). Tác động lây lan của đại dịch COVID-19: Bằng chứng từ vàng và tiền điện tử . Finance Research Letters , 35, 101554.
Hayes, A. (2015). Mô hình chi phí sản xuất cho Bitcoin . Viễn thông và tin học , 34(7), 1308–1321.
Jahanshahloo, H., Irresbeger, F., Urquhart, A. (2025). Bitcoin dưới góc nhìn của kính hiển vi . Tạp chí Kế toán Anh , sắp xuất bản.
Ji, Q., Bouri, E., Lau, CKM, & Roubaud, D. (2021). Sự kết nối và tích hợp năng động trong thị trường tiền điện tử . Tạp chí Phân tích Tài chính Quốc tế , 74, 101670.
Kruger, P., Meyer, C., & Withagen, P. (2022). Mô hình Stock-to-Flow của Bitcoin có hợp lệ không? Finance Research Letters , 48, 102956
Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2018). Rủi ro và Lợi nhuận của Tiền điện tử . Tài liệu Nghiên cứu NBER số 24877.
Pagnotta, E., & Buraschi, A. (2018). Định giá cân bằng của Bitcoin và các tài sản mạng phi tập trung . Tạp chí Nghiên cứu Tài chính , 31(9), 3498–3531.
Shen, D., Urquhart, A., Wang, P. (2019). Twitter có dự đoán được Bitcoin không? Economics Letters, 174, 118-122.
Urquhart, A. (2018). Điều gì khiến Bitcoin được chú ý? Economics Letters, 166, 40-44.
