Tác giả: Trendverse Lab
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một giai đoạn mới do sự đổi mới về cấu trúc. Sau nhiều năm USDT, USDC và các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định chiếm ưu thế, USDe do Ethena Labs giới thiệu đã nhanh chóng trỗi dậy với thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ bởi tiền pháp định", với giá trị thị trường từng vượt quá 8 tỷ đô la, trở thành "đô la năng suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động đặt cọc Liquid Leverage do Ethena phối hợp với Aave còn gây nhiều tranh luận: lợi nhuận hàng năm gần 50%, trông có vẻ như một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ còn tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu đựng trong giai đoạn thị trường bò của ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, phân tích các thách thức hệ thống ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng vốn, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử như GHO, để khám phá liệu cơ chế trong tương lai có đủ khả năng chống chịu với các tình huống thị trường cực đoan.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc crypto
USDe là stablecoin tổng hợp do Ethena Labs giới thiệu vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Cho đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ đô la. Khác với các stablecoin như USDT hoặc USDC được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo của USDe phụ thuộc vào tài sản crypto trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản đặt cọc phái sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Nguồn ảnh: Coingecko
Cơ chế cốt lõi của nó là cấu trúc "delta trung tính": Một bên của giao thức nắm giữ vị thế tài sản như ETH, bên kia mở vị thế short ETH vĩnh viễn tương đương trên các nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua việc đối phòng kết hợp spot và phái sinh, USDe đạt được mức phơi nhiễm tài sản ròng gần bằng không, do đó giữ cho giá của nó ổn định quanh mức 1 đô la.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Các nguồn thu chính bao gồm: lợi nhuận từ tỷ lệ tài trợ (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như các khoản thu nhập phái sinh từ các tài sản đặt cọc cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
(Phần còn lại của bản dịch tương tự, tuân thủ các quy tắc dịch thuật đã nêu)Bốn, Kế hoạch khuyến khích có tiết lộ những khó khăn cấu trúc tương tự của USDe và GHO không?
Mặc dù đều là stablecoin được phát hành dựa trên tài sản crypto thế chấp, USDe và GHO có sự khác biệt đáng kể về cơ chế. USDe duy trì việc neo giá thông qua cấu trúc delta-neutral (trung hòa), lịch sử giá cơ bản ổn định quanh $1, không xuất hiện sự lệch biệt nghiêm trọng như GHO xuống $0.94, cũng không gặp phải cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự phụ thuộc vào khuyến khích thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm rủi ro, mô hình đối phòng của nó vốn đã có tính dễ bị tổn thương, đặc biệt là khi thị trường biến động mạnh hoặc các khuyến khích bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với những tác động ổn định tương tự như GHO.
Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cnh sau:
1. Phí tài trợ âm, lợi nhuận của giao thức giảm thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc nhận được lợi nhuận LST từ các tài sản thế chấp như ETH, kết hợp với phí tài trợ (funding rate) của hợp đồng vĩnh viễn ETH short trên nền tảng phái sinh tập trung với giá trị dương. Hiện tại, tâm lý thị trường tích cực, phía long trả lãi cho phía short, duy trì lợi nhuận theo chiều dương. Tuy nhiên, một khi thị trường trở nên ảm đạm, phía short tăng lên, phí tài trợ chuyển sang âm, giao thức cần phải trả thêm phí để duy trì vị thế đối phòng, lợi nhuận sẽ bị xói mòn, thậm chí chuyển sang giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để đệm, nhưng khả năng bù đắp lợi nhuận âm dài hạn vẫn còn nhiều điều không chắc chắn.
2. Kết thúc khuyến khích → Mức lãi 12% Promotional Rate biến mất ngay lập tức
Hoạt động Liquid Leverage hiện đang được thực hiện trên nền tảng Aave, chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung (khoảng 12% hàng năm) trong một thời gian giới hạn. Một khi khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế của người dùng sẽ quay về mức lợi nhuận gốc của sUSDe (phí tài trợ + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi của nền tảng Aave, tổng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Hơn nữa, trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) được cộng thêm vào sẽ làm không gian lợi nhuận bị nén rõ rệt. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan với phí tài trợ âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu ba yếu tố - khuyến khích kết thúc, ETH giảm, phí tài trợ chuyển sang âm - xảy ra đồng thời, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà USDe dựa vào sẽ bị tác động nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu kèm theo việc rút và áp lực bán ra lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "chồng chất nhiều yếu tố tiêu cực" này tạo nên rủi ro hệ thống cốt lõi trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và có thể là động cơ sâu xa đằng sau các hoạt động khuyến khích mạnh mẽ gần đây của họ.
Năm, Giá Ethereum tăng lên, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp spot và đối phòng phái sinh của tài sản Ethereum, cấu trúc nguồn vốn của nó sẽ phải chịu áp lực hệ thống rút vốn trong giai đoạn giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH tiến gần đến mức cao dự kiến của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút trước các tài sản thế chấp để thực hiện lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có lợi nhuận cao hơn. Hành vi này tạo ra phản ứng chuỗi điển hình: "ETH tăng giá → LST chảy ra → USDe co lại".
Từ dữ liệu của DefiLlama có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đồng loạt giảm trong giai đoạn giá ETH tăng vọt vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện APY tăng theo giá như mong đợi. Hiện tượng này tạo nên sự khác biệt so với chu kỳ tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi ETH đạt đỉnh, mặc dù TVL dần giảm, nhưng quá trình diễn ra tương đối chậm, người dùng không rút hàng loạt tài sản thế chấp.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY cùng giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận sUSDe. Khi biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận âm tiềm ẩn cho mô hình delta-neutral, hành vi người dùng thể hiện sự nhạy cảm và phản ứng cao hơn, rút lui sớm trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe, mà còn làm nổi bật thêm đặc điểm co hẹp bị động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt:
Tóm lại, mức lợi nhuận hàng năm hiện tại lên tới 50% không phải là trạng thái thông thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều khuyến khích bên ngoài (airdrop Merkl + liên kết Aave) trong một giai đoạn. Một khi các yếu tố rủi ro như giá ETH dao động ở mức cao, khuyến khích kết thúc, phí tài trợ chuyển sang âm được giải phóng đồng thời, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà USDe dựa vào sẽ phải chịu áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó tạo áp lực lên cơ chế neo giá.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã đồng loạt giảm trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút vốn trong đà tăng" này cho thấy niềm tin thị trường đã bắt đầu tính toán rủi ro trước. Tương tự như cuộc "khủng hoảng neo giá" mà GHO từng trải qua, tính ổn định thanh khoản của USDe hiện tại trong rất lớn mức độ phụ thuộc vào chiến lược hỗ trợ liên tục để ổn định.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể tranh thủ được khoảng cửa điều chỉnh cấu trúc đủ mạnh cho giao thức hay không, có lẽ sẽ trở thành bài kiểm tra then chốt để xác định xem USDe có thực sự có tiềm năng trở thành "stablecoin thứ ba" hay không.
