Cách suy nghĩ về các công ty Treasury Bitcoin: Thế tiến thoái lưỡng nan của người dùng Bitcoin trong thời đại đầu cơ tràn lan

Tạp chí Bitcoin

Cách suy nghĩ về các công ty kho bạc Bitcoin: Thế tiến thoái lưỡng nan của người dùng Bitcoin trong thời đại đầu cơ tràn lan

Strategy, Michael Saylor và MSTR đã thống trị Phố Wall. Điều khiến nhiều người lo ngại là những kẻ đầu cơ tiền ảo và các tập đoàn lại xuất hiện: Bitcoin do các tập đoàn nắm giữ dưới hình thức công ty kho bạc Bitcoin trông thật mê hoặc. Nó đã chiếm được cảm tình của ít nhiều tất cả mọi người — kể cả tôi.

Đây là trào lưu mới nhất trên thị trường vốn thế giới, được một bộ phận nhỏ những người am hiểu Bitcoin và người trong cuộc ủng hộ, nhưng lại bị những người theo chủ nghĩa truyền thống ghét bỏ vì họ không thể hiểu nổi tại sao bất kỳ ai , chứ đừng nói đến một công ty, lại muốn sở hữu Bitcoin . Mỗi podcaster Bitcoin đều đã tham gia một hoặc nhiều công ty quản lý quỹ Bitcoin với tư cách là nhà đầu tư hoặc cố vấn… hay nói thẳng ra là: những nhà tiếp thị được tôn vinh dưới vỏ bọc hệ thống giao hàng bán lẻ.

Trong vài tháng qua, tôi đã dành hàng trăm giờ để nghiên cứu các công ty kho bạc Bitcoin. Tôi đã đọc các báo cáo và bài giải thích, những bài viết khoa trương và những mô tả chi tiết . Tôi đã suy nghĩ sâu sắc về logic thị trường tài chính đằng sau chúng. Tôi đã biên tập những bài viết xuất sắc, ủng hộ lý lẽ của các công ty kho bạc, và giám sát những lập luận cũng xuất sắc không kém để phản bác chúng .

Theo một cách nào đó, tôi thậm chí còn trở thành nạn nhân của chúng; tôi không phản đối chúng một cách quyết liệt như tôi đã nói trong bài báo tháng 6 năm 2025 (“ Các công ty quản lý quỹ Bitcoin có phải là chương trình Ponzi không?” ) mà tình cờ đã được đưa cho Michael Saylor trên Fox Business tuần trước.

Sau đây là những gì tôi học được từ tất cả những điều này.

Một người chơi Bitcoin bình thường, sáng suốt nên làm gì? 

Cách dễ nhất để tiếp cận kho bạc bitcoin và bitcoin tài chính hóa là đơn giản là phớt lờ mọi thứ. Trước thời Khai sáng: chặt củi, giữ bitcoin tự quản; sau thời Khai sáng: chặt củi, giữ bitcoin tự quản . Chỉ có thời gian mới trả lời được liệu những cỗ máy tài chính này, chứa đầy bitcoin được bao bọc bởi các tập đoàn và những CEO ăn nói nhỏ nhẹ, sẽ thành công hay sụp đổ một cách ngoạn mục.

Nhưng trong các chủ đề về tiền bạc và tài chính (và kinh tế nói chung), thường không có lựa chọn trung lập, dễ chịu nào, không có sự im lặng; tiền bạc và tiền tiết kiệm của tôi phải được dùng vào việc gì đó, sự chú ý và công sức của tôi phải được tập trung vào một điều gì đó . Các công ty quản lý quỹ Bitcoin mới được thành lập hàng tuần ; các đợt huy động vốn hoặc mua cổ phần mạnh mẽ được công bố hàng ngày. trong không gian này, việc có ý kiến là điều không thể tránh khỏi; việc có một ý kiến tốt, có hiểu biết dường như là một mệnh lệnh về mặt đạo đức.

Sau nhiều năm miệt mài nghiên cứu kinh tế tiền tệ, lịch sử tài chính, và giờ là biên giới tài chính đầy rẫy những điều kỳ lạ của Bitcoin, con đường tri thức để bước đi ở đây khá hẹp. Một bên hứa hẹn một con đường nhanh chóng đến tương lai siêu Bitcoin hóa mà tất cả chúng ta đều hình dung, với các điều lệ công ty chỉ đơn thuần khuếch đại mức lợi nhuận của tôi trên đường đi; bên kia, một vũng lầy kỹ thuật tài chính và một ổ đầu cơ đang nhanh chóng xếp hàng những người dùng Bitcoin để các khoản đóng góp bằng tiền pháp định của họ được tái sử dụng thành lợi suất Bitcoin.

Tại sao người dùng Bitcoin lại tham gia vào các công ty này?

Một lý do là đòn bẩy. Là một người thuộc thế hệ thiên niên kỷ điển hình , tôi không có nhà nên không dễ dàng tiếp cận được nguồn nợ rẻ (về cơ bản, đó là lý do duy nhất để sở hữu nhà ).

Tôi có thể thế chấp tiền của mình thông qua ví dụ như Firefish (với lãi suất 6-9% APR), hoặc rút tiền từ thẻ tín dụng (lần lượt là 11% và 19%). Những điều khoản đó không mấy hấp dẫn; chúng đi kèm với mức giá cao, vốn đầu tư khá nhỏ và giá cũng không hề rẻ. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của Bitcoin ở mức 30-60%, thì đó cũng là trong một khoảng thời gian dài hơn — chứ không phải hàng tháng hay hàng năm, vốn là nhịp độ mà tôi phải trả nợ.

Ngược lại, Strategy và MARA phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0%. Những khoản nợ này sẽ đáo hạn sau nửa tá năm nữa, và chúng nằm trong khoảng chín con số. Pierre Rochard đã phát biểu trong cuộc tranh luận với Jim Chanos tháng trước:

“Khả năng truy cập các điều khoản mà Saylor có… không thể truy cập được đối với những cá nhân nắm giữ Bitcoin trong kho lạnh.”

Đối với hầu hết những người chơi Bitcoin, việc tham gia vào hoạt động này tỏ ra quá hấp dẫn để có thể cưỡng lại… ngay cả khi bạn cần phải chuyển giao quyền kiểm soát và quyền sở hữu, đồng thời phải trả thêm một khoản phí bảo hiểm lớn cho số bitcoin hiện có của họ để có được đặc quyền sở hữu một số cổ phiếu này.

Với tư cách là một cơ chế đòn bẩy, việc Saylor chuyển sang cổ phiếu ưu đãi có vẻ tốn kém hơn nhiều — trả lãi suất 8-10% gần bằng khả năng vay của tôi — nhưng chúng an toàn hơn nhiều .

Các quyền ưu tiên bảo vệ chính công ty , vì chúng loại bỏ rủi ro bị gọi ký quỹ hoặc lo ngại phá sản do nợ nần, và mang lại cho công ty sự linh hoạt chưa từng có. Cổ phiếu ưu đãi đóng vai trò như một van xả, vì Strategy có thể chọn không trả cổ tức cho ví dụ STRD; việc làm tương tự với STRF "chỉ" khiến họ bị phạt 1% trong tương lai. Trong trường hợp cấp bách, và không ảnh hưởng nhiều đến bản thân công ty, Strategy thậm chí có thể tạm dừng thanh toán cho các cổ đông khác (với nguy cơ khiến người nắm giữ trái phiếu trở về 0 và khiến nhiều người tức giận).

Đây là nghịch lý: Trong khi đây là đòn bẩy tài chính đối với Strategy, công ty này thu hút ngày càng nhiều tiền của người khác đầu tư vào bitcoin và bổ sung vào tài sản của họ , thì đây lại không phải là đòn bẩy đối với các cổ đông (mới) của MSTR.

Xin nhắc lại câu trả lời của Jim Chanos cho Rochard trong cuộc tranh luận đó: mục đích của đòn bẩy là phải có hơn 1 đô la tiền đầu tư. Nếu tôi mua MSTR với mNAV 1,5, và bản thân Strategy có tỷ lệ đòn bẩy khoảng 20%, tôi sẽ không tăng đòn bẩy! (1/1,5 x 1,2 = 0,8). Như vậy, cứ mỗi 1 đô la tôi đầu tư vào MSTR, tôi sẽ nhận được khoảng 80 xu tiền đầu tư vào bitcoin. Và công ty, mà cổ phần đó là một phần, vẫn phải trả số tiền tương đương với số tiền tôi trả cho các nhà tài trợ của mình để được hưởng niềm vui sử dụng tiền của người khác.

Tính toán của hầu hết các công ty kho bạc khác thậm chí còn tệ hơn , chủ yếu là do mNAV quá cao của họ. Bạn chính là lợi nhuận mà các công ty kho bạc bitcoin đang theo đuổi . Khi chúng tôi đầu tư vào các công ty này, chúng tôi đang chơi trò chơi tiền pháp định. Và chúng tôi chơi theo tỷ lệ thuận với giá trị mNAV đắt đỏ. Tôi đã hỏi nhiều lần:

“ Làm sao một bitcoin, được bao bọc trong điều lệ công ty, có thể đột nhiên có giá trị gấp đôi, gấp ba hoặc gấp mười lần giá thanh khoản, dễ quan sát và rõ ràng không thể tranh cãi nhất trên hành tinh này?”

Thực vậy,

“Đồng tiền màu cam của chúng ta sẽ trải qua sự biến đổi giá trị gia tăng cực độ nào khi bạn nắm giữ nó dưới sự bảo hộ về mặt tài chính của mình và hứa sẽ phát hành nợ, cổ phiếu ưu đãi và vốn chủ sở hữu dựa trên nó — trong “làn sóng bong bóng tín dụng”, chúng ta nghe thấy bóng ma của Satoshi thì thầm yếu ớt. ”

Khám phá vĩ đại của Strategy - mà mọi người hiện đang ráo riết sao chép - là việc bọc một bitcoin trong một vỏ bọc công ty, sử dụng đòn bẩy tài chính và bán nó trên Phố Wall bằng cách nào đó khiến cho cùng một bitcoin đó có giá trị gấp nhiều lần giá thị trường thực tế của nó.

Phần lớn cuộc trò chuyện kết thúc ở đó, với các nhà báo truyền thống bận rộn bác bỏ điều này như một trào lưu nhất thời hoặc bong bóng; theo giả thuyết thị trường hiệu quả, hay chỉ là lẽ thường tình, không có thứ gì được giao dịch cao hơn giá của thứ duy nhất mà nó nắm giữ.

Chưa đủ. Hãy cùng điểm qua một số lý do khá hợp lý giải thích tại sao cổ phiếu doanh nghiệp chỉ mua bitcoin lại có giá trị cao hơn số bitcoin mà họ nắm giữ:

1. Lưu trữ . Tự lưu trữ dễ hơn bạn nghĩ, nhưng nhiều người vẫn còn e ngại (xem: ETF ). Một lý do kỳ lạ khác là những cuộc tấn công dữ dội nhắm vào người dùng Bitcoin trên toàn thế giới; việc trả thêm phí để cho người khác lưu trữ tiền của bạn là điều hợp lý. Không thể tấn công dữ dội cổ phiếu MSTR của tôi . Saylor dường như biết rõ mình đang làm gì (mặc dù việc lưu trữ với Coinbase đã gây ra một số nghi ngờ ), vì vậy hãy "lưu trữ" bitcoin của chúng ta với công ty của anh ấy. 10%.
2. Hợp đồng tương lai . Bitcoin tương lai có giá trị cao hơn Bitcoin hiện tại. Tại bất kỳ thời điểm nào, luôn có những giao dịch mua lại chưa được công bố của các công ty kho bạc được các cổ đông hưởng lợi nhưng chưa được công bố rộng rãi. Bất cứ khi nào bạn mua cổ phiếu, bạn chỉ biết về các giao dịch hoặc thương vụ mua lại chưa được công bố… nhưng chúng ta đều biết, và có thể dự đoán, rằng giá cổ phiếu sẽ cao hơn một chút so với hiện tại: Bạn luôn giao dịch cổ phiếu dựa trên thông tin hiện tại , hoàn toàn hiểu rõ rằng có những yếu tố ẩn sau đó dẫn đến giá trị cao hơn. Điều đó có lẽ xứng đáng với một khoản phí bảo hiểm, vì vậy: 5% chẳng hạn, Strategy; nhiều hơn nữa cho những người nhỏ và năng động.
3. Chênh lệch giá quy định . Hãy xem, phe đầu cơ giá lên nói, có rất nhiều tiền ngoài kia, đang khao khát mua bitcoin nhưng lại không được phép. Tôi không hoàn toàn tin điều đó: Không nhiều người hay tổ chức thực sự quan tâm đến đồng cam, và ngay cả khi họ quan tâm, bất kể chúng ta muốn áp đặt mức phí bảo hiểm nào cho quy định bắt buộc về thuế này, 401(k) - rào cản pháp lý , thì nó cũng sẽ giảm dần theo thời gian và việc áp dụng. Chính những động lực tài chính và quy luật hấp dẫn biện minh cho việc các công ty kho bạc bitcoin hoạt động cũng đang làm suy yếu chính những rào cản pháp lý đã mang lại giá trị cho chúng ngay từ đầu - 20%.
   (Đối với một số công ty, chẳng hạn như Metaplanet ở Nhật Bản , nơi các nhà đầu tư bitcoin phải đối mặt với thuế thu nhập vốn quá cao, thì khoản phí chênh lệch giá đó còn có giá trị hơn thế.)
4. Tóm lại. Có lẽ tôi đã bỏ sót một số lý do bổ sung — một số công ty này cũng có hoạt động kinh doanh thực tế — về lý do tại sao một túi bitcoin lại có giá trị cao hơn số bitcoin bên trong túi… vậy nên chúng ta hãy cộng thêm 20% vào đây.

Tổng: 10+5+20+20 bằng 55… và tiện thể là mức giá MSTR được giao dịch khi tôi lần đầu tiên kết hợp các lý do bảo hiểm này. Với giá bitcoin là 122.500 đô la, 628.791 BTC trong bảng cân đối kế toán của Strategy trị giá khoảng 77 tỷ đô la, nhưng vốn hóa thị trường của công ty là 110 tỷ đô la (~ 45% bảo hiểm).

Chiến lược là một ngân hàng: Tầm nhìn kinh tế

Không phải loại hình nhận tiền gửi (bitcoin) và phát hành thế chấp (bitcoin), mà là loại hình khác có tính kinh tế sâu sắc hơn.

Bạn có thể coi ngân hàng là một trong những cơ chế chia sẻ rủi ro của xã hội. Xã hội cấp vốn cho một số dự án mạo hiểm, và thị trường vốn - mà hệ thống ngân hàng là một phần - phân bổ mức độ rủi ro phát sinh từ chúng. (Về cơ bản, đây là một mô hình tài chính " Ai được gì và tại sao ").

Xét về mặt kinh tế, ngân hàng là một tổ chức chấp nhận rủi ro đó nhờ có một số thông tin không công khai về các thực thể liên quan; ngân hàng phân phối một khoản lợi nhuận nhỏ, được đảm bảo cho bên cho vay, trong khi bản thân ngân hàng cũng được hưởng lợi từ bất kỳ dự án thành công nào — mặc dù không nhiều bằng chính chủ sở hữu vốn. Nếu ngân hàng thực hiện điều này thành công, tức là trung bình ngân hàng chọn được các dự án thành công và kiếm được nhiều tiền lãi từ các khoản vay có uy tín hơn so với số tiền lãi phải trả cho người gửi tiền, thì ngân hàng sẽ tự tạo ra lợi nhuận.

Đây chính là những gì Strategy đang làm, sử dụng vùng chưa được khám phá giữa thế giới bitcoin và thế giới tiền pháp định.

Các tổ chức Tradfi, quỹ hưu trí hoặc người về hưu là thành phần tài trợ ngân hàng của cấu trúc này. Họ "gửi" tiền vào Strategy, với lợi nhuận và điều khoản được xác định bởi khoản cụ thể họ chọn (STRK, STRD, STRF, STRC, hoặc người yêu cầu bồi thường còn lại bằng cổ phiếu phổ thông, MSTR).

Ngân hàng đầu tư số tiền này vào tài sản: Strategy đứng giữa, đảm bảo việc chi trả cho các thực thể kinh tế này bằng cách dự đoán rằng tài sản sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn lãi suất quy định trên “tiền gửi ngân hàng”. Thay vì một ngân hàng cho vay thế chấp, thẻ tín dụng và cho các doanh nghiệp nhỏ, mảng “cho vay” của Strategy chỉ tập trung vào một khách hàng duy nhất: tài sản hoạt động hiệu quả nhất thế giới. Điều Strategy đang làm là thực hiện một canh bạc (rất hợp lý) rằng bitcoin sẽ tăng giá nhanh hơn (tính theo đô la) so với mức 8-10% mà nó phải trả cho các tổ chức giao dịch tiền pháp định để được hưởng đặc quyền sử dụng tiền của họ.

Bất kỳ học sinh trung học nào có máy tính cũng có thể tính ra rằng sẽ có vô số của cải đang chờ đón nếu bạn vay với lãi suất 10% mỗi năm để nắm giữ một tài sản tăng giá 40% mỗi năm.

Dĩ nhiên, bitcoin không hề sinh lời dễ dàng, thoải mái với mức lợi nhuận 40% một năm. Nếu đúng như vậy, theo lời của Michael Saylor , Warren Buffett đã mua hết tất cả bitcoin từ lâu rồi:

“Nếu bitcoin không biến động, những người có nhiều tiền hơn bạn, nhiều quyền lực hơn bạn sẽ trả giá cao hơn bạn để có được bitcoin; bạn không thể có được nó… Đến thời điểm mà mọi thứ trở nên hoàn toàn có thể dự đoán được, Warren Buffet sẽ nói 'ồ, được rồi; chúng tôi hiểu rồi; chúng tôi vừa mua hết bitcoin'… và cơ hội của bạn đã không còn nữa.”

Tất cả những gì Strategy cần đảm bảo là việc tài trợ sẽ không khiến công ty phá sản; việc phát hành nằm trong tầm kiểm soát và quyết định của công ty; việc chi trả cổ tức đủ thận trọng so với vốn ròng mà công ty nắm giữ (tức là bitcoin); và quan trọng nhất là các khoản nợ phải trả không thể bị thu hồi đến mức buộc công ty phải bán bitcoin vào thời điểm không thích hợp.

Về cơ bản, Saylor đã tạo ra một phương tiện cực kỳ phù hợp để vượt qua những đợt suy thoái cực đoan. Ngay cả khi Bitcoin giảm 80% - mức giảm tồi tệ nhất trong cùng loại , và chắc chắn vẫn còn nghi ngờ liệu điều đó có xảy ra lần nữa hay không, xét đến quy mô và tính khả dụng của tài sản này - cũng sẽ không kìm hãm được công ty. Chìa khóa thành công của một mô hình Ponzi là tiền phải liên tục chảy vào. Chính xác hơn, Strategy có cách thức tài trợ theo kiểu Ponzi một cách thận trọng (không giống như các mô hình Ponzi cổ điển - lừa đảo - Saylor không hề lừa đảo; các yếu tố chỉ chồng chéo lên nhau , và không ai bị lừa đảo... dù sao thì cũng là do không muốn).

Điều mà cả các nhà báo tradfi lẫn những người hoài nghi về công ty kho bạc đều chưa lý giải rõ ràng là những kế hoạch này sụp đổ như thế nào . Trong cuốn "Economic Forces", nhà kinh tế học Josh Hendrickson đã phác thảo chính xác những trở ngại liên quan: "Nếu thị trường bị phân khúc và kỳ vọng giá sẽ tiếp tục tăng nhanh, điều này khiến giá trị chiết khấu hiện tại của một đợt thanh lý trong tương lai có thể vượt quá giá trị thanh lý hiện tại. Nếu cổ phiếu đang được bán ở mức giá thanh lý hiện tại, thì nó đang bị định giá thấp." Và:

“MicroStrategy đã biến mình thành một ngân hàng Bitcoin bằng cách phát hành các khoản nợ bằng đô la và mua Bitcoin. Công ty rõ ràng đang tham gia vào hoạt động kỹ thuật tài chính để khai thác chênh lệch giá theo quy định.”

Mô hình của Strategy, nhưng quan trọng hơn là những kẻ bắt chước khác có hào pháp lý riêng, có thể bị phá vỡ nếu :

1. Các nhà đầu tư đã sai về quỹ đạo tương lai của bitcoin
2. Bất kỳ quy định, quy tắc thuế và trở ngại pháp lý nào hiện đang ngăn cản các nhà đầu tư mua bitcoin trực tiếp đều được nới lỏng

Hiệu ứng bánh đà, được những người dùng Twitter trong thế giới Bitcoin đặt tên một cách đầy sáng tạo, là khả năng khai thác chênh lệch giá theo quy định, mà theo đó, "phụ thuộc vào việc các nhà đầu tư duy trì kỳ vọng rằng bitcoin sẽ có giá trị cao hơn đáng kể trong tương lai", theo cách diễn đạt rất học thuật và kinh tế của Hendrickson .

Cổ đông và người mua cổ phiếu ưu đãi sẽ không vui nếu không được trả cổ tức. Bản thân cổ đông của MSTR cũng sẽ không vui nếu cổ phiếu bị pha loãng chỉ để thỏa mãn người nắm giữ trái phiếu (hoặc tệ hơn, theo kiểu Ponzi ) trả lãi cho cổ phiếu ưu đãi. Nhưng vậy thì sao ? Điều đó không phá vỡ Chiến lược .

Điều sẽ phá vỡ mô hình này chính là sự biến mất của những rào cản chuyển đổi từ truyền thống sang bitcoin. Chính những rào cản pháp lý đã thúc đẩy rất nhiều công ty này phát triển; biến họ thành cầu nối tài chính giữa thế giới mới và thế giới cũ; khiến họ hút cạn nguồn vốn kém hiệu quả , lợi nhuận thấp từ khắp nơi trên thế giới và đầu tư vào bitcoin.

Nếu các nhà quản lý quỹ hoặc bộ phận kho bạc hoặc văn phòng gia đình thường xuyên tích trữ bitcoin thay vì các sản phẩm Strategy khác nhau (hoặc chứng khoán của các công ty sao chép Strategy, tùy theo trường hợp ở các nơi khác nhau trên thế giới), thì lý do chính khiến các công ty kho bạc bitcoin biến mất.

Tóm lại, sự tồn tại của các công ty kho bạc Bitcoin phụ thuộc vào quán tính của hệ thống hiện tại. Điều này phụ thuộc chủ yếu vào việc các quỹ gia đình, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư quốc gia và các nhà đầu tư truyền thống không chịu khó tìm hiểu mức độ rủi ro thực tế của Bitcoin (cộng thêm một số đòn bẩy an toàn, thận trọng). Nếu họ không làm điều đó, mà thay vào đó lại thích trả thêm 50% cho đặc quyền này, thì… vâng , mô hình kinh doanh của các công ty kho bạc Bitcoin sẽ mãi mãi bền vững.

Còn điều gì có thể xảy ra sai nữa?

Chắc chắn Strategy sẽ gặp rủi ro về mặt lưu ký, với các đồng tiền của mình được lưu ký bởi nhiều đơn vị khác nhau, và trong các giải pháp được cố tình giữ khá mờ ám . Điều gì sẽ xảy ra với hoạt động kinh doanh của Strategy nếu Coinbase phá sản? Hoặc tệ hơn, những luồng gió chính trị mới mang đến việc tịch thu và/hoặc các biện pháp đánh thuế khắc nghiệt?

Cũng đúng thôi, đây là những rủi ro nhỏ nhưng dù sao vẫn là rủi ro.

Và — gần như dễ dàng nhận ra điều này — nếu Bitcoin bằng cách nào đó thất bại, rõ ràng Strategy sẽ thất bại. Nếu Bitcoin mãi mãi là một đồng tiền ổn định giá 118.000 đô la, hầu hết việc Strategy tận dụng nguồn vốn tài chính dồi dào một cách có chủ đích sẽ trở nên vô nghĩa, và nó sẽ giao dịch như một nồi Bitcoin mà hầu hết các nhà báo và nhiều nhà phân tích vẫn nghĩ, sự tăng trưởng phi thường của nó (phần lớn) sẽ tan thành mây khói.

Và tôi nghĩ đó là điều khiến nhiều nhà báo và nhà phân tích bối rối khi xem xét hiện tượng công ty kho bạc này: Nếu bạn không thể hiểu tại sao hoặc làm thế nào bitcoin lại có giá trị hoặc công dụng, chứ đừng nói đến vị trí trong tương lai của tiền tệ và tài chính, thì rõ ràng một công ty chuyên tâm mua càng nhiều bitcoin càng tốt là điều vô nghĩa .

Nếu bạn nhìn thấy công dụng và tương lai của bitcoin, giá của nó ngày càng tăng so với tiền pháp định ngày càng giảm, thì một công cụ doanh nghiệp chuyên thâu tóm nhiều hơn bằng cách sử dụng dòng tiền của thị trường vốn sẽ là một đề xuất hoàn toàn khác.

The Hedge và The FOMO: Nếu tôi sai thì sao?

Sự khiêm tốn về mặt trí tuệ buộc chúng ta phải nhận ra rằng có thể, chỉ có thể , chúng ta đã sai ở điều gì đó.

Những bàn tay kim cương liên tục được tôi luyện… và bàn tay của tôi vẫn khá yếu. Tôi thường rất lo lắng khi giá Bitcoin giảm mạnh. (Tôi tin rằng chính sự đột ngột này mới là vấn đề lớn… và tôi thấy khó mà lý giải được ngay cả khi nhìn lại ) . Tôi hành động liều lĩnh, vung tay quá trán — và không ít lần tôi đã dùng tiền thuê nhà hoặc những khoản tiền nhàn rỗi khác mà thực ra không nên đổ vào Bitcoin.

Trong thị trường tăng giá, kiểu hành vi đó thường có lợi cho tôi… nhưng rồi sẽ có ngày nó không còn nữa. Morgen Rochard, trong một trong những lần xuất hiện bất tận trên podcast Bitcoin, đã nhấn mạnh điểm này. (Đôi khi tôi nói rằng Morgen, thật nghịch lý, đã thuyết phục tôi nắm giữ ít Bitcoin hơn hiện tại… ngủ ngon giấc vào ban đêm, bình tĩnh trước những biến động giá , vân vân.)

Càng tìm hiểu về Strategy, tôi càng thấy hứng thú với nhiều sản phẩm được thiết kế riêng của họ. Việc sở hữu STRC để nắm giữ tiền mặt ngắn hạn và STRK để nắm giữ Bitcoin với dòng tiền ổn định có vẻ hợp lý với tôi. Xét về mặt tài chính, STRK giống như nắm giữ Bitcoin hai lần tách biệt về mặt tài chính; biến động giá ngắn hạn sẽ ít cực đoan hơn nhiều và nó sẽ mang lại cho tôi một chút thu nhập từ tiền pháp định.

Vì giá trị tài sản ròng và các cam kết chuyên môn của tôi chủ yếu gắn liền với bitcoin và tương quan với giá bitcoin, nên việc có ít giá trị tài sản ròng hơn một chút trong lĩnh vực này là hợp lý.

Tại sao không nên giữ tiền mặt trong tài khoản tiết kiệm lãi suất cao?

Câu hỏi hay đấy. Có hai lý do: chúng không mang lại nhiều lợi nhuận lắm… séc ghi nợ … 4,05% trên tài khoản đô la “lợi nhuận cao” của tôi. Sản phẩm tương đương của Saylor, STRC , nhắm đến mức lãi suất cao hơn hàng trăm điểm cơ bản; và STRK, về trung hạn gần bằng chính bitcoin, được chiết khấu hoặc khuếch đại bởi những thay đổi trong mNAV của MSTR (vì ở mức MSTR = 1.000 đô la, mười STRK chuyển đổi), hiện mang lại lợi suất hơn 7%. Thứ hai, hiểu rõ bản thân mình, tôi khá chắc mình sẽ chỉ cần đổ hết số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng fiat vào bitcoin ngay khi có dấu hiệu đầu tiên của một đợt bán tháo giá đáng kể; việc nắm giữ STRC hoặc STRK trong tài khoản môi giới ít nhất sẽ nâng cao rào cản đối với loại hành vi thiếu thận trọng đó .

Hàng rào… Hàng rào ở khắp mọi nơi

Vì về mặt cấu trúc, tôi đã bán khống tiền pháp định — theo Speculative Attack ban đầu, tôi nắm giữ nợ và bitcoin, do đó tôi có đòn bẩy dài hạn — nên việc… hít thở sâu… đa dạng hóa , chỉ một chút thôi là hợp lý!

Tôi đã thường xuyên đóng góp tối đa cho lương hưu mà mafia địa phương ở khu vực tôi sống đã ép tôi phải đóng. Các quỹ bên trong gói được cấp phép đó đầu tư rộng rãi vào cổ phiếu và trái phiếu (tỷ lệ khoảng 75:25); so với bất kỳ hình thức so sánh bitcoin nào, tất nhiên hiệu suất của chúng rất kém , nhưng nếu bằng cách nào đó - vì một lý do khó tưởng tượng - tôi đã sai về cái chuyện in tiền, cái chuyện ngân hàng trung ương kết thúc một kỷ nguyên này, thì ít nhất tôi cũng sẽ không chết đói lúc về già:

Thứ hai, đóng góp vào đó sẽ được hưởng các ưu đãi thuế khổng lồ: Đóng góp tối đa sẽ giúp tôi nhận được gấp 1,5 lần số tiền ban đầu. Mặc dù số tiền bổ sung đó sẽ bị vượt quá bởi tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) khoảng 40% của bitcoin trong vòng chưa đầy hai năm, nhưng chúng cũng đi kèm với các ưu đãi thế chấp miễn thuế; nếu một ngày nào đó tôi muốn mua một căn nhà bằng shitcoin ngoài đời thực, tôi có thể dùng số tiền này cho dịp đó.

Chi phí cơ hội của bitcoin là có thật, và theo thời gian sẽ rất tốn kém, nhưng đây không phải là vấn đề về niềm tin. Thực tế cuộc sống quyết định: Việc quá độ lên Bitcoin diễn ra trong một tuần hay một trăm năm sẽ tạo ra sự khác biệt lớn trong cách bạn sống .

Tất cả những điều này có liên quan gì đến các công ty kho bạc bitcoin?!

Rất nhiều: vì tâm lý phòng ngừa "nếu tôi sai về điều này thì sao" cũng chiếm ưu thế ở đây.

Với tất cả những lời lẽ hoa mỹ, những số liệu mới mẻ và những giấc mơ viển vông về tương lai, tôi vẫn không thể hiểu nổi tại sao một bitcoin khi được gói gọn trong điều lệ công ty lại có giá trị hơn cả một bitcoin. Phải, phải, giá trị hiện tại ròng của tăng trưởng tương lai, lợi suất, chênh lệch vốn, tấn công đầu cơ, và đặt cược vào hệ thống ngân hàng siêu bitcoin, nhưng… thật sao?!

Được rồi, vậy thì sao nếu tôi sai? Rất nhiều người tôi tin tưởng trong lĩnh vực Bitcoin đều xác nhận những điều này — có vẻ như càng ngày càng nhiều hơn — và chúng có phần logic. Đòn bẩy rẻ, tấn công đầu cơ, khai thác (tức là lừa đảo) các nhóm tiền pháp định để chảy vào Bitcoin.

…vậy nên gần đây tôi đã FOMO vào hai công ty kho bạc: Hai sản phẩm chiến lược (MSTR và STRK) và công ty mới thành lập nhỏ của Thụy Điển H100 .

Thật tuyệt khi lại có cổ phiếu…

Hơn một thập kỷ trước, tôi từng nắm giữ rất nhiều cổ phiếu — những danh mục đầu tư lớn, đa dạng hóa tốt , được theo dõi chặt chẽ. Nhưng đã nhiều năm nay, và vì những lý do hiển nhiên, tôi không còn nắm giữ cổ phiếu nào nữa.

Tôi quyết định chọn Strategy vì họ là đơn vị ít bị "điên" nhất về mặt tài chính trong lĩnh vực này; đơn vị thứ hai vì tôi có thể dễ dàng truy cập thông qua các tài khoản ngân hàngBắc Âu cũ của mình — và tôi sẽ không bận tâm tìm một công ty môi giới thuận tiện, ký giấy tờ và chuyển tiền, chỉ để có thể chơi với vài trăm đô la quỹ Bitcoin. Đã có đủ thủ tục giấy tờ vô lý trên đời rồi .

Nếu những điều này có ý nghĩa gì đó, Strategy sẽ ở đó, điều hành mọi thứ: MSTR là " bitcoin được khuếch đại ", như lời quảng cáo của họ. Vì hầu hết tiền tiết kiệm của tôi đều mang màu cam và cuộc sống nghề nghiệp của tôi cũng mang màu cam đậm, nên một lần nữa, việc đa dạng hóa danh mục đầu tư như vậy là hợp lý. (Thêm vào đó, mNAV của MSTR đang nhanh chóng tiến gần đến một... 1,42 khi tôi đang viết những dòng này.)

Với những lời của Emil Sandstedt vẫn văng vẳng bên tai — Tôi hiểu rằng tôi chính là lợi suất BTC mà họ đang theo đuổi — nhưng với lợi suất BTC khoảng 25% và đòn bẩy 20% (an toàn) thông qua các hợp đồng ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, tôi sẽ quay lại với mức độ tiếp xúc cân bằng vào khoảng thời gian này năm sau: Số cổ phiếu MSTR trị giá ~150 đô la của tôi hiện cung cấp mức độ tiếp xúc với bitcoin trị giá khoảng 120 đô la; Tôi rất vui khi được đóng góp thêm 30 đô la cho đế chế tài chính mà ông Saylor đang xây dựng (và tiềm năng tăng trưởng của giá bitcoin trên mỗi cổ phiếu ).

Thứ hai, H100. mNAV ở đây cũng khá chấp nhận được đối với một công ty nhỏ, nhanh nhẹn, hoạt động nhanh và có vị thế độc tôn trong khu vực pháp lý — ở mức 2,73, thật tệ — nhưng tỷ lệ số ngày cần để bảo hiểm thấp khiến tôi cảm thấy mình sẽ không bị lừa quá nhiều .

Nhận thức đầu tiên của tôi sau khi mua một ít: Tôi đã quên mất nó thú vị đến thế nào!

Đột nhiên, tôi theo dõi nhiều mức giá tài sản khác nhau thay vì chỉ một. Đột nhiên, tôi hợp tác tài chính với các công ty thực sự đang làm những việc thực sự (… ít nhất là vậy), chứ không chỉ là đồng tiền dễ dàng di chuyển, toàn cầu và dễ tiếp cận nhất từ trước đến nay. Về mặt tâm lý, tôi cảm thấy mình là một phần của điều gì đó - gắn bó với dự án mạo hiểm, cuộc tấn công đầu cơ và dự án xây dựng đường cong lợi suất bitcoin của các công ty kho bạc. Thật thú vị!

Nhận thức thứ hai: Bitcoin đã làm sai lệch ý nghĩa của quyền sở hữu .

Không có nhạc cụ nào trong số này là của tôi ; chúng được bọc trong nhiều lớp bảo quản được cấp phép. Tôi có thể bán chúng chỉ bằng một nút bấm (từ chín giờ sáng đến năm giờ chiều, từ thứ Hai đến thứ Sáu...), nhưng tôi chỉ thấy giá trị của chúng nếu...
a) công ty môi giới hợp tác
b) ngân hàng nhận được khoản thanh toán hợp tác và
c) Chính phủ không chặn các giao dịch.

Nó tệ hơn một bước so với những gì Knut Svanholm đã nhận xét một cách tao nhã trong Bitcoin: The Inverse of Clown World :

“Một ngân hàng giống như một ví đa chữ ký 2 trong 3, trong đó bạn, ngân hàng và chính phủ mỗi bên nắm giữ một khóa. Nói cách khác, tiền trong ngân hàng không thực sự là của bạn. Và nó cũng không thực sự là tiền.”

…Hoặc Không Vui Khi Có Đá

Tôi nhanh chóng nhận ra một vài điều về cơn ác mộng "sở hữu" cổ phiếu, vốn không minh bạch, hoàn toàn lố bịch và quan liêu. Sau khi chuyển tiền cho công ty môi giới tháng trước, tìm thấy STRK và nhấn "mua", tôi nhận được thông báo lỗi: "Chứng khoán này không khả dụng với bạn".

Hóa ra là tôi không đủ điều kiện để sở hữu chứng khoán Mỹ thông qua công ty môi giới đó.

Tài sản Tradfi quá thiếu minh bạch và quá được cấp phép . Và những lời nhắc nhở về công nghệ giá trị lỗi thời này cứ liên tục xuất hiện. Rõ ràng, chỉ mất một hoặc hai ngày để "khoản đầu tư" đó giảm -11%, nhắc nhở tôi rằng tôi vẫn chưa biết gì về định giá hợp lý hay thời điểm thị trường. (Mặt khác, Bitcoin đã giảm 5% so với mô hình 118.000 stablecoin trong 2 tuần, nên chi phí cơ hội có phần bị hạn chế.)

Mọi chuyện càng tệ hơn khi tôi lội qua vũng lầy cấp thấp của các công ty quản lý quỹ bitcoin: hai cổ phiếu penny của Thụy Điển đã gây tiếng vang (H100 và K33; tôi phải mua thứ gì đó bằng số tiền dành cho STRK) ngay lập tức giảm lần lượt 10% và 20% — về cơ bản là ngay từ lúc tôi chạm vào chúng. Một thử nghiệm.

Nói theo một câu ngạn ngữ cổ của Phố Wall, một kẻ ngốc và số cổ phiếu sat của hắn ta sẽ sớm bị tách rời ... và kẻ ngốc hiện tại thậm chí còn chẳng có bất kỳ món đồ mới mẻ, sáng bóng nào để trưng bày bởi vì — tin nóng hổi! — cổ phiếu là tài sản lưu ký và phi vật chất! Chúng nằm trong cơ sở dữ liệu của một công ty môi giới, và theo nghĩa rộng hơn, là một sổ cái của công ty ở đâu đó. Chúng không phải là vật chất... và chúng thậm chí không thực sự thuộc về tôi ! Tôi không thể tiêu, di chuyển, sao lưu hay khôi phục chúng sang một ví khác. Chúng bị kẹt ở đó, như một cổ phiếu chết , theo cách diễn đạt nổi tiếng của Adam Smith về tiền bạc.

Thay vào đó, tôi dành một số quỹ fiat khác trong ứng dụng ngân hàng thông thường của mình và mua MARA theo cảm tính (MSTR có sẵn ở đó, nhưng không có công cụ chiến lược nào khác); trong khi MARA đang phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi để xếp chồng sats giống như một công ty kho bạc khác, ít nhất thì đây cũng là một doanh nghiệp hoạt động cơ bản (khai thác) — và mNAV của họ vào khoảng 1, vì vậy tôi không phải trả phí bảo hiểm cho trò chơi chênh lệch giá vốn, thị trường tài chính của họ.

Các công ty kho bạc Bitcoin sẽ thất bại như thế nào?

“Có khả năng thực sự là chúng ta sẽ có một chu kỳ bùng nổ và suy thoái theo kiểu dot-com trong thế giới cổ phần công cộng này.”
Danny Knowles, ngày 28 tháng 5, “ Bitcoin đã làm gì ”

Chiến lược là bất khả chiến bại.

Như câu hỏi của Lyn Alden trong cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 của Strategy đã minh họa, ngay cả khi Bitcoin giảm 80% , Strategy vẫn sẽ ổn. Công ty đã ở trong tình thế tồi tệ hơn nhiều trong thị trường giá xuống năm 2022 khi Bitcoin của họ được liên kết trực tiếp với các khoản vay ký quỹ và tài sản thế chấp cho nợ ngân hàng. Nhưng điều đó sẽ không xảy ra vào năm 2025 khi các cổ phiếu ưu đãi nắm quyền kiểm soát.

Bỏ qua nỗi ám ảnh của các nhà phân tích hoặc nhà báo giao dịch thỉnh thoảng về mNAV, hay lý do tại sao một công ty nên được định giá cao hơn số bitcoin mà nó nắm giữ, và sự bám víu, cả bên trong lẫn bên ngoài Bitcoin, về việc sử dụng nợ để mua thêm bitcoin, Strategy được tài trợ một cách cực kỳ thận trọng. Công ty nắm giữ bitcoin trị giá khoảng 77 tỷ đô la; khoản nợ chuyển đổi lên tới khoảng 5 tỷ đô la (thực ra là 8 tỷ đô la, nhưng một số trong số đó đã nằm sâu trong tiền và được giao dịch dưới dạng vốn chủ sở hữu, không phải nợ, tại thời điểm này). Có hơn 6 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành trên STRK, STRD, STRF và STRC. (Điều đó khiến công ty sử dụng đòn bẩy khoảng 15%, nghĩa là bitcoin sẽ phải giảm hơn 85% thì công ty mới gặp bất kỳ vấn đề nào về khả năng thanh toán.)

Một hướng đi khác có thể dẫn đến vấn đề là nếu vốn thị trường tiền tệ tradfi cạn kiệt. Khả năng vượt trội hơn Bitcoin của Strategy bằng cách tạo ra lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu ngày càng tăng phụ thuộc vào sự kết hợp giữa chi phí vốn thấp hơn/an toàn hơn (hoặc các điều khoản nợ tốt hơn) hoặc khai thác mNAV trên 1 (tức thì tăng trưởng vì cho phép Saylor mua Bitcoin với giá chiết khấu). Nếu không có những điều đó — chẳng hạn, chẳng hạn, không ai mua trái phiếu kho bạc phát hành, và dòng vốn tài chính chảy sang nơi khác ; việc in tiền dừng lại; lãi suất trên các chứng khoán chính phủ (an toàn hơn?) tăng vọt, v.v. — tôi không hiểu làm sao mNAV của Strategy không thể giảm xuống còn 1.

Cuối cùng, Strategy cũng có một rủi ro về mặt lưu ký. Là đơn vị lớn nhất, nắm giữ khoảng 3% tổng nguồn cung, rủi ro bẫy mật ong (honey-pot) rất cao. (Điều này có lẽ không phải là vấn đề đối với các đơn vị nhỏ hơn, phân bổ trên nhiều khu vực pháp lý khác nhau.) Strategy lưu giữ khối lượng coin khổng lồ của mình tại Coinbase — trong các giải pháp được cố tình giữ khá mờ ám .

Chuyện gì sẽ xảy ra với hoạt động kinh doanh của Strategy nếu Coinbase phá sản? Hay tệ hơn, những luồng gió chính trị mới mang đến các biện pháp tịch thu và/hoặc các biện pháp đánh thuế khắc nghiệt? Đây là những câu hỏi hay, nhưng vẫn tiềm ẩn những rủi ro rất lớn . Liệu chúng ta có thực sự cần phải lo lắng quá nhiều về chúng không?

Liệu các công ty quản lý quỹ bitcoin có ở đây để đưa bitcoin vào trung tâm thị trường vốn toàn cầu hay không, hay liệu tất cả sẽ kết thúc trong thảm họa, chúng ta vẫn chưa biết.

Lời kết: Bán rẻ bản thân? Ponzi đã khiến bạn trở nên kiêu ngạo?

Liệu tôi đã bán rẻ trí tuệ của mình chưa? Tôi có phải là nô lệ của công ty không? Liệunhững suy ngẫm của David Bailey — và việc Nakamoto, có liên kết lỏng lẻo với Tạp chí Bitcoin thông qua việc chia sẻ quyền sở hữu và dịch vụ tiếp thị — có ảnh hưởng đến tôi không, khi NAKA sáp nhập với KindlyMD và có thể tung ra toàn bộ kế hoạch "Ponzi" của mình ?

Thứ nhất, đó sẽ là mộtsự phản bội sâu sắc đối với tính chính trực của báo chí và - theo lời luật sư nội bộ của chúng tôi - việc sử dụng một nền tảng truyền thông để bơm tiền vào chứng khoán thuộc sở hữu của chính chủ sở hữu là bất hợp pháp. (Tuy nhiên, trong thời đại Trump , ai mà biết được chứ?). Nhưng tôi chắc chắn sẽ không làm tốt công việc của mình nếu không nghiêm túc điều tra những ưu và nhược điểm của những thực thể đang mọc lên như nấm khắp nơi này.

Thứ hai, và để minh họa cho niềm tin rất thấp của tôi vào tất cả những điều này: Tôi nắm giữ số lượng cổ phiếu của công ty chứng khoán tương đương với số lượng tôi nắm giữ trong ví Lightning để chi tiêu tiện lợi và rút tiền — do đó, không nhiều .

Thứ ba, để minh bạch hoàn toàn (một lần nữa, theo lời khuyên của luật sư), sau đây là chi tiết về trải nghiệm cho đến nay (lưu ý: được tính theo giá trước khi Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đưa ra bình luận hôm qua khiến tất cả các mức giá này giảm xuống):

Có một vài điều nổi bật.

1. Hãy lựa chọn công ty quản lý quỹ Bitcoin của bạn một cách cẩn thận: H100 và Sander Andersen dường như khá tâm huyết với nỗ lực tích lũy, và công ty này liên tục tăng hạng trong danh sách quản lý quỹ Bitcoin. Hiện tại, thị trường tài chính đang ghi nhận những nỗ lực của các công ty này. Ngược lại, nhóm K33 lại di chuyển chậm hơn nhiều , và giá cổ phiếu của họ kể từ khi ra mắt Bitcoin lần đầu tiên cách đây vài tháng chỉ là những đợt tăng giá ngắn hạn điển hình trước khi dần dần giảm trở lại mức giá ban đầu . MARA và Strategy đang dao động quanh mức giá đã duy trì trong nhiều tháng.
2. Lợi nhuận vượt trội ~5% đáng kinh ngạc của tôi từ bitcoin là quá ít ỏi để bận tâm — và chỉ là may mắn nhất thời. Về lâu dài, điều này có thể thay đổi… nhưng thành thật mà nói, đừng bận tâm.
3. Có lẽ tôi sẽ sớm chán ngấy cái trò kỹ thuật tài chính pháp định mới nhất này thôi. Việc nắm giữ các tài sản truyền thống, được cấp phép, bị giới hạn bởi môi giới, cũng thú vị đấy chứ.

Dù có khó khăn hay hoạn nạn, ăn mừng hay thảm họa, vinh quang hay nước mắt… thì việc tiếp tục chặt gỗ và chất sats vào kho lạnh có vẻ dễ dàng hơn nhiều so với việc bận tâm đến bất kỳ loại chứng khoán bitcoin nào.

Cơn sốt trái phiếu kho bạc đang lan rộng khắp Phố Wall và cả trong giới đầu tư Bitcoin đang hưng phấn. Có lẽ việc tài chính hóa Bitcoin đang đến gần... nhưng thành thật mà nói, tôi nghĩ mình sẽ chỉ ngồi ngoài thôi.

—

BM Big Reads là những bài viết chuyên sâu hàng tuần về một số chủ đề hiện tại liên quan đến Bitcoin và cộng đồng Bitcoin. Quan điểm được nêu là của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của BTC Inc hoặc Bitcoin Magazine. Nếu bạn có bài viết nào phù hợp với mô hình này, vui lòng liên hệ với editor[at] bitcoinmagazine.com .

Quan điểm được trình bày trong bài viết này là của riêng tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của BTC Inc, BTC Media, Bitcoin Magazine hoặc đội ngũ nhân viên của công ty. Bài viết chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không nên được xem là lời khuyên tài chính, pháp lý hoặc chuyên môn. Không có thông tin quan trọng nào không được công khai được sử dụng trong quá trình viết bài viết này. Quan điểm và các hành động tài chính được thực hiện dựa trên những quan điểm đó là của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của BTC Inc, BTC Media hoặc Bitcoin Magazine.

Nakamoto có quan hệ đối tác tiếp thị với công ty mẹ của Bitcoin Magazine là BTC Inc để giúp xây dựng mạng lưới toàn cầu đầu tiên của các công ty quản lý quỹ Bitcoin, nơi BTC Inc cung cấp một số dịch vụ tiếp thị nhất định cho Nakamoto. Thông tin thêm về vấn đề này có thể được tìm thấy tại đây.

Bài đăng này có tiêu đề Cách suy nghĩ về các công ty kho bạc Bitcoin: Thế tiến thoái lưỡng nan của người chơi Bitcoin trong thời đại đầu cơ tràn lan lần đầu tiên xuất hiện trên Tạp chí Bitcoin và được viết bởi Joakim Book .