Lưu ý của Biên tập viên: Báo cáo này phân tích một cách có hệ thống năm nguồn chính tạo ra lợi suất trên chuỗi: truyền lãi suất từ tiền mặt được token hóa, phần thưởng staking và restaking, chênh lệch lãi suất cho vay/vay, phí AMM và thiết kế có cấu trúc. Hiện nay, rất nhiều công cụ lợi suất trên chuỗi đang phát triển mạnh mẽ trên thị trường, từ các công cụ đóng gói stablecoin đến restaking/LRT và kho lưu trữ có cấu trúc. Các cuộc thảo luận thường tập trung vào số liệu lợi suất hàng năm. Báo cáo này cung cấp góc nhìn sâu hơn về những rủi ro liên quan đến lợi suất cao. Trên thực tế, APY không tương đương với lợi nhuận thực tế; câu hỏi quan trọng là những gì còn lại sau khi đã loại trừ rủi ro và độ phức tạp.
Trên thị trường hiện nay, ngày càng có nhiều dự án mang lại lợi nhuận hấp dẫn. Khi số lượng công cụ sinh lời tăng lên, khoảng cách giữa tiềm năng và tính bền vững ngày càng lớn. Hiểu được sự cân bằng giữa lợi nhuận, rủi ro và độ phức tạp trong vận hành là chìa khóa để xác định giá trị dài hạn. Nhà đầu tư nên luôn tự hỏi mình hai câu hỏi: Tôi đang chấp nhận rủi ro ở mức nào? Và lợi nhuận ròng sau khi trừ chi phí vận hành là bao nhiêu?
Sau đây là toàn văn:
Một trong những cải tiến hấp dẫn nhất của DeFi là lợi suất trên chuỗi (on-chain yield) - doanh thu được tạo ra thông qua các hoạt động tài chính dựa trên blockchain mà không cần dựa vào các trung gian truyền thống. Ban đầu, lợi suất DeFi chủ yếu đến từ các cơ chế đơn giản như cho vay và cung cấp thanh khoản. Ngày nay, hệ sinh thái này đã phát triển thành một bối cảnh đa dạng và phức tạp, bao gồm nhiều loại rủi ro, mô hình kinh tế và các loại tài sản khác nhau.
Bài viết này đề xuất một khuôn khổ để hiểu và so sánh các phương pháp tạo lợi nhuận khác nhau trong hệ sinh thái DeFi. Chúng tôi phân loại và phân tích các phương pháp này dựa trên mức độ biến động lợi nhuận, loại tài sản cơ sở, cơ chế tạo lợi nhuận và rủi ro liên quan.
Đầu tiên, chúng tôi tập trung vào các loại tiền ổn định không tạo ra lợi nhuận.
Các tài sản này được neo giá vào đồng đô la Mỹ và không trả lãi. Chúng được thiết kế để đảm bảo tính ổn định và thanh toán nhanh chóng, chứ không phải để tạo ra thu nhập cho người nắm giữ. Khi được nắm giữ trên các nền tảng tự lưu ký hoặc không có ưu đãi, những tài sản này không tạo ra thu nhập. Mặc dù một số nền tảng quảng cáo ưu đãi cho số dư lưu ký, nhưng những điều này không được xem xét trong bài viết này. Chúng tôi tập trung vào việc liệu đơn vị phát hành trả thu nhập bằng tiền mặt cho người nắm giữ trực tiếp hay thông qua các đối tác nền tảng. Bắt đầu từ mức thu nhập bằng 0, chúng tôi sẽ dần dần khám phá các công cụ và chiến lược khác nhau có thể thu được thu nhập, với mức độ phức tạp và rủi ro ngày càng tăng.
Tiếp theo, chúng ta sẽ thảo luận về các loại stablecoin tạo ra lợi nhuận phụ thuộc vào nền tảng.
Các token này không trả lãi suất gốc; chúng chỉ chuyển doanh thu vào tài khoản ký quỹ của người dùng khi nền tảng đạt được thỏa thuận chia sẻ doanh thu với đơn vị phát hành. Doanh thu chỉ áp dụng cho tài sản được nắm giữ trên nền tảng; nếu được tự lưu ký hoặc nền tảng không tham gia vào thỏa thuận này, lợi suất sẽ bằng không. Chúng tôi phân loại các tài sản này riêng biệt để tránh nhầm lẫn giữa cơ chế chia sẻ doanh thu giữa đơn vị phát hành và nền tảng với các chương trình khuyến mãi hoặc chương trình tích điểm của nền tảng. Ngược lại, cũng có các stablecoin phi tập trung, không sinh lời, trong đó người nắm giữ phải tích cực tham gia vào các giao thức staking, chẳng hạn như sDAI, để kiếm lợi nhuận.
Bài viết sau đó chuyển sang các chiến lược dựa trên nợ, là cấp độ đầu tiên mà lợi nhuận được thiết kế để phân phối cho người nắm giữ. Các stablecoin được thế chấp một phần sẽ phân phối một phần lợi nhuận cố định của chúng cho người nắm giữ token, thay vì tích lũy toàn bộ số tiền vào dự trữ của đơn vị phát hành. Các tài sản được thế chấp bằng tiền pháp định tập trung nắm giữ chứng khoán chính phủ ngắn hạn và tự động chuyển lợi nhuận quỹ.
Tiếp theo, bài viết phân tích các cơ chế lợi suất ở cấp độ giao thức—những cơ chế được tạo ra thông qua các hoạt động trên chuỗi thay vì dự trữ của bên phát hành. Danh mục này bao gồm các cơ chế staking gốc, staking lại và staking thanh khoản cho các tài sản Proof-of-Stake (PoS), cũng như thị trường cho vay. Tại các thị trường này, lãi suất biến động theo mức sử dụng vốn và nhu cầu tín dụng, thường vượt quá lãi suất phi rủi ro.
Sau các giao thức, chúng tôi khám phá các chiến lược thu nhập có cấu trúc và được quản lý chủ động. Các chiến lược này được vận hành hoặc thiết kế chủ động bởi các nhóm hoặc giao thức, bao gồm các dự án như Pendle V2, Boros và Euler V2, và chúng tạo ra thu nhập thông qua việc kết hợp các dòng tiền, thiết lập kỳ hạn hoặc áp dụng đòn bẩy.
Lớp cuối cùng là doanh thu do chính hoạt động thị trường thúc đẩy, bao gồm phí do các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) kiếm được khi cung cấp thanh khoản, chương trình khuyến khích và canh tác năng suất.
Cuối cùng, bài viết giới thiệu một khuôn khổ rủi ro của stablecoin và mở rộng góc nhìn để xem xét toàn bộ hệ sinh thái từ góc độ lợi nhuận so với rủi ro, và lợi nhuận so với độ phức tạp. Chúng tôi xếp hạng các loại tài sản từ tính ổn định tương đương tiền mặt đến lợi nhuận được thiết kế kỹ lưỡng hơn, giúp độc giả cân nhắc rủi ro và chi phí vận hành liên quan đến mỗi điểm phần trăm lợi nhuận bổ sung.
Đồng tiền ổn định không sinh lời: phát hành tập trung
Stablecoin là phương tiện thanh khoản chính giữa các sàn giao dịch, ví và giao thức. Stablecoin không sinh lời thường được neo theo đồng đô la Mỹ, với việc thanh toán được hỗ trợ bởi các tài sản dự trữ thanh khoản chất lượng cao như trái phiếu kho bạc ngắn hạn, hợp đồng mua lại qua đêm, tiền mặt được nắm giữ tại các tổ chức lưu ký được quản lý hoặc quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ.
Trong phạm vi bài viết này, chúng tôi phân loại USDT, FDUSD và USD1 là các đồng tiền ổn định không sinh lời vì không có đơn vị phát hành nào trong số này trả lãi suất gốc cho người nắm giữ. Mặc dù một số nền tảng quảng cáo lợi nhuận từ các tài sản này, nhưng lợi nhuận này đến từ hoạt động cho vay hoặc quảng bá của chính nền tảng, chứ không phải trực tiếp từ đơn vị phát hành, và do đó nằm ngoài phạm vi của bài viết này.
Là đồng tiền ổn định lớn nhất theo vốn hóa thị trường, USDT đóng vai trò là mỏ neo trong sổ lệnh giao dịch và các quy trình trên chuỗi. Đơn vị phát hành, Tether, công bố dự trữ tập trung dưới dạng tiền mặt tương đương và các tài sản ngắn hạn khác, với "dự trữ vượt mức" làm đệm vốn để hỗ trợ tính ổn định của cơ chế neo và quy trình mua lại. USDT không phân phối lợi nhuận dự trữ cho người nắm giữ. Lợi nhuận được các sàn giao dịch công bố đến từ các chương trình khuyến khích riêng của nền tảng, chứ không phải từ lợi nhuận chuyển giao của đơn vị phát hành.
FDUSD, do First Digital phát hành, được bảo đảm bằng tiền pháp định, với dự trữ bao gồm trái phiếu chính phủ và tiền mặt, chủ yếu được phân phối cho các nền tảng tập trung lớn. Token này không trả lãi suất gốc, và lãi suất phần trăm hàng năm (APR) hiển thị trên nền tảng thuộc phạm vi khuyến khích của nền tảng và không được coi là thu nhập của bên phát hành theo định nghĩa trong tài liệu này.
USD1 là một đồng tiền ổn định (stablecoin) tương đối mới được bảo chứng bằng tiền pháp định, với dự trữ bao gồm các khoản tương đương tiền mặt và một phần quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Sự tăng trưởng hiện tại của đồng tiền này chủ yếu dựa vào việc phân phối trên sàn giao dịch và các chương trình khuyến khích điểm thưởng do đơn vị phát hành hoặc nền tảng cung cấp. Vì USD1 không trả lãi suất gốc cho người nắm giữ, chúng tôi phân loại nó là một đồng tiền ổn định không sinh lời; các ưu đãi khuyến mãi không làm thay đổi phân loại này.
Doanh thu được giữ lại bởi bên phát hành, giúp các token này hoạt động đơn giản. Cơ chế đổi thưởng được thiết kế để thanh toán theo mệnh giá (1 token ≈ 1 đô la), giúp tài sản có thể sử dụng ngay lập tức trên nhiều nền tảng và cho phép bên phát hành kiểm soát chi phí chuyển nhượng trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản cao.
Tuy nhiên, chi phí cơ hội cho người nắm giữ không thể bị bỏ qua. Ví dụ, lượng trái phiếu kho bạc Tether nắm giữ, được tính toán dựa trên lợi suất trung bình của tín phiếu kho bạc ngắn hạn, đã tạo ra khoảng 12,6 tỷ đô la thu nhập lãi trong ba năm qua. Kết quả là một lớp thanh toán ổn định, có tính thanh khoản cao được thiết kế để phổ biến và đơn giản hơn là để trả tiền cho người nắm giữ.
Stablecoin tạo ra thu nhập phụ thuộc vào nền tảng
USDC và PYUSD đều là các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định, neo theo USD, với dự trữ bao gồm các tài sản thanh khoản cao, chất lượng cao. Dự trữ của USDC được nắm giữ một phần tại Ngân hàng Dự trữ, phần còn lại được đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại đảo ngược thông qua các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. PYUSD, do Công ty Paxos Trust phát hành và được quản lý bởi Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York, duy trì dự trữ bao gồm trái phiếu kho bạc ngắn hạn và tiền mặt.
Lợi nhuận đến từ đâu?
Cả hai token đều không trả lãi suất gốc. Người dùng không nhận được lợi nhuận khi nắm giữ tự quản lý hoặc trên các nền tảng không tham gia chương trình thưởng. Circle, đơn vị phát hành USDC, có quan hệ đối tác kinh doanh với Coinbase, phân bổ một phần doanh thu dự trữ của mình cho Coinbase, sau đó Coinbase sẽ trả thưởng USDC cho người dùng. Về PYUSD, PayPal và Venmo có thể trả thưởng số dư người dùng trong ứng dụng của họ thông qua quan hệ đối tác với Paxos.
Các chương trình thưởng này có một mức độ tự chủ nhất định, thường có giới hạn hoặc cấu trúc phân cấp, và chỉ áp dụng cho số dư được nắm giữ trên một nền tảng cụ thể. Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Trump ký vào tháng 7 năm 2025, có thể hạn chế hình thức chuyển nhượng lãi suất gián tiếp này, mặc dù tác động cụ thể phụ thuộc vào cách các cơ quan quản lý xây dựng các quy tắc thực thi. Nếu các quy định được thắt chặt, các nền tảng có thể chuyển hướng từ thưởng tiền mặt sang điểm thưởng hoặc hoàn tiền.
Vì mỗi nền tảng chỉ nắm giữ một phần nhỏ nguồn cung lưu hành, phần lớn doanh thu dự trữ vẫn thuộc về đơn vị phát hành. Điều này giải thích tại sao các nền tảng có thể quảng cáo mức lợi suất hấp dẫn trong khi đơn vị phát hành vẫn có thể duy trì lợi nhuận đáng kể.
Những điểm chính
Các đồng tiền ổn định nhỏ cạnh tranh giành thị phần: USDT và USDC thống trị nguồn cung tiền ổn định, trong khi các dự án mới nổi nhỏ hơn (như FDUSD, USD1 và PYUSD) cạnh tranh giành thị phần còn lại. USDT không trả lợi nhuận bất kể được nắm giữ ở đâu; USDC chỉ chia sẻ một phần lợi nhuận trên số dư lưu ký trên Coinbase, chiếm một phần nhỏ trong tổng nguồn cung. Do đó, hầu hết người nắm giữ USDT và USDC vẫn không được trả thưởng, trong khi các đơn vị phát hành giữ lại phần lớn thu nhập lãi kho bạc. Mặc dù PYUSD, USD1 và FDUSD đã thu hút được một số sự chú ý với tư cách là các đồng tiền ổn định mới, nhưng tổng nguồn cung của chúng vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ trong thị trường tiền ổn định không mang lại lợi nhuận, khiến cấu trúc thị trường bị kiểm soát chặt chẽ bởi các đơn vị thống trị lâu đời.
Lãi suất bị bỏ quên: Cấu trúc lãi suất bằng 0 của USDC và USDT đồng nghĩa với việc người nắm giữ tiền lẻ đang bỏ lỡ một khoản lãi suất tiềm năng đáng kể. Với lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn vượt quá 4%, chi phí cơ hội của các stablecoin nhàn rỗi đã tích lũy lên tới hàng chục tỷ đô la chỉ trong vài năm, làm nổi bật quy mô của vấn đề mang tính cấu trúc này.
Việc nắm giữ tiền trong các stablecoin "chỉ dùng tiền mặt" về cơ bản chỉ là một sự thay đổi trong việc lưu ký trên chuỗi. Điều này mở đường cho thế hệ tài sản phi tập trung tiếp theo: các stablecoin không sinh lời như USDS, DAI, USDf và USDe, được đúc và đốt hoàn toàn trên chuỗi. Các token này kế thừa tính khả dụng rộng rãi của USDT và USDC, đồng thời dựa vào danh mục tài sản thế chấp minh bạch hoặc cơ chế phòng ngừa rủi ro theo thời gian thực thay vì tài sản kho bạc tập trung. Trước khi khám phá các phiên bản tăng cường lợi nhuận (chẳng hạn như các phiên bản đạt được thông qua các wrapper staking), điều quan trọng là phải hiểu cách các lớp cơ sở này đảm bảo giá trị của 1 đô la mà không phải trả lãi.
Stablecoin không sinh lời: phát hành phi tập trung
Tương tự như các stablecoin tập trung, không sinh lời, các stablecoin phi tập trung không trả lãi cho người nắm giữ, nhưng chúng duy trì mức neo giá theo cách khác. Thay vì dựa vào các tài sản truyền thống như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ, các token này duy trì mức neo giá ở mức 1 đô la thông qua các cơ chế trên chuỗi như thế chấp vượt mức, phòng ngừa rủi ro tổng hợp và cơ chế thặng dư nội bộ.
USDe là một đồng tiền ổn định USD tổng hợp "trung hòa delta". Bất cứ khi nào hệ thống nhận được một đô la tài sản thế chấp giao ngay (chẳng hạn như ETH, stETH hoặc BTC), nó sẽ mở một vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn tương ứng trên một nền tảng được chỉ định để phòng ngừa rủi ro lãi giao ngay so với lỗ hợp đồng. Hệ thống cũng duy trì một khoản dự trữ stablecoin nhỏ (khoảng 1%, được tính bằng USDC/USDT) cho các giao dịch mua lại và lệnh gọi ký quỹ, đồng thời giữ một lượng nhỏ ETH làm ký quỹ cho các vị thế bán ETH-M (một hợp đồng được định giá bằng ETH). Cơ chế neo giữ này dựa trên các hoạt động phòng ngừa rủi ro liên tục và một vùng đệm thanh khoản. USDe thô không trả lợi nhuận; chỉ sau khi staking dưới dạng sUSDe, phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn và lợi nhuận staking khi sử dụng Liquid Staking Token (LST) làm tài sản thế chấp mới có thể được hưởng.
USDS và DAI là các stablecoin được thế chấp quá mức và được đúc thông qua các kho lưu trữ trên chuỗi. Người vay được yêu cầu gửi tài sản (chẳng hạn như ETH, stETH, WBTC hoặc tài sản RWA trên chuỗi được chấp thuận) và có thể đúc USDS hoặc DAI theo các giới hạn được đánh giá rủi ro. Tỷ lệ thế chấp điển hình là khoảng 115%–175%, tùy thuộc vào loại tài sản. Nếu kho lưu trữ thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý, giao thức sẽ đấu giá tài sản thế chấp để trả nợ. Người vay được yêu cầu trả phí ổn định thả nổi và chịu phạt khi thanh lý; các khoản thu này sẽ được chuyển vào nhóm thặng dư hoặc kho bạc của giao thức và được sử dụng cho mục đích bảo mật hệ thống hoặc mua lại mã thông báo, thay vì được phân phối cho những người nắm giữ thông thường. Việc chỉ nắm giữ USDS hoặc DAI không tạo ra bất kỳ khoản lợi nhuận nào; lợi nhuận chỉ có thể nhận được bằng cách tham gia vào mô-đun tiết kiệm (chẳng hạn như DAI → sDAI, USDS → sUSDS).
USDf là một stablecoin được tạo ra từ danh mục tài sản thế chấp trên chuỗi, với tỷ lệ thế chấp ít nhất là 116%. Tài sản thế chấp được chấp nhận bao gồm stablecoin, BTC, ETH và một số token lớn. Giao thức không duy trì quỹ dự trữ riêng; 16% tài sản thế chấp bổ sung đóng vai trò là bộ đệm hoàn vốn và đảm bảo thanh lý. Việc nắm giữ USDf không tạo ra lợi nhuận; nó phải được đặt cọc trong một mô-đun tiết kiệm được chỉ định để kiếm lợi nhuận.
Nhìn chung, những thiết kế này chứng minh rằng bản thân tính phi tập trung không đảm bảo một stablecoin tạo ra lợi nhuận; nó chỉ đơn giản là chuyển cơ chế neo giữ từ dự trữ fiat sang kỹ thuật trên chuỗi. Cho dù tài sản thế chấp được gửi vào một kho tiền thế chấp quá mức hay được triển khai trong một cấu trúc phòng ngừa rủi ro delta trung tính, lợi nhuận sẽ thuộc về giao thức chứ không phải người dùng cuối. Lợi nhuận không phân phối này cũng thúc đẩy các động lực tương tự như của stablecoin tập trung: một khi stablecoin cơ sở được thị trường chấp nhận về tính ổn định và thanh khoản, thị trường sẽ nhanh chóng phát triển các "lớp bọc thế chấp" chuyển dòng tiền cơ sở cho người nắm giữ.
Phần tiếp theo sẽ khám phá các sản phẩm phái sinh tạo ra lợi nhuận này, đây là bước đầu tiên trong việc chuyển đổi các đồng tiền ổn định nhàn rỗi thành tài sản có giá trị trên chuỗi.
Những điểm chính
Thiết kế đa dạng, kết quả chung: Mặc dù có cấu trúc riêng biệt, bốn đồng stablecoin phi tập trung, không sinh lời này đều duy trì mức neo giá 1 đô la. Tuy nhiên, cơ chế sử dụng có sự khác biệt đáng kể: USDS dựa vào mức độ thế chấp vượt mức cao (khoảng 270%); DAI và USDf cung cấp mức đệm vừa phải (lần lượt khoảng 150% và ≥116%); và USDe duy trì sự ổn định thông qua một biện pháp phòng ngừa delta trung tính cộng với 1% dự trữ. Mặc dù cùng thuộc một loại, nhưng hồ sơ rủi ro của chúng lại khác nhau.
Việc áp dụng còn phân mảnh: Trong số các stablecoin phi tập trung, không sinh lời, USDe nổi lên là dự án tăng trưởng nhanh nhất, hiện đang dẫn đầu về vốn hóa thị trường và được triển khai trên 22 chuỗi, cho thấy tiềm năng của các thiết kế tài sản thế chấp mới để định hình lại thị phần. Ngược lại, DAI và USDS nằm ở giữa, trong khi USDf vẫn là một sản phẩm ngách.
Chi phí cơ hội vẫn còn đó: mặc dù có cấu trúc khác nhau, các token này vẫn hướng phần lớn dự trữ hoặc lợi nhuận chiến lược của chúng vào kho bạc giao thức thay vì cho người nắm giữ, làm nổi bật khoảng cách doanh thu hàng tỷ đô la. Chính khoảng cách này đã dẫn đến sự ra đời của các sản phẩm "staking wrappers" được thảo luận trong phần tiếp theo, nhằm mục đích phân phối lại lợi nhuận này cho người dùng.
Chính sách của bên phát hành quyết định phân phối lợi suất: Lợi suất sDAI và sUSDS biến động, thường gắn liền với phí ổn định. Tuy nhiên, Sky đang tích cực thúc đẩy người dùng chuyển sang sUSDS và cung cấp các thông số và ưu đãi tốt hơn. Do đó, chênh lệch lợi suất giữa sUSDS và sDAI không chỉ phản ánh điều kiện thị trường mà còn phản ánh các lựa chọn chiến lược của bên phát hành.
Quy mô của các đồng tiền ổn định phi tập trung vượt xa các đồng tiền ổn định tập trung nhỏ: tổng giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định phi tập trung không sinh lời hàng đầu lên tới gần 20 tỷ đô la Mỹ, trong khi tổng giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định tập trung nhỏ chỉ khoảng 4 tỷ đô la Mỹ, hoàn toàn trái ngược nhau.
Sau khi thiết lập chuẩn mực lợi suất bằng không, chúng tôi chuyển hướng chú ý sang các wrapper tạo lợi suất như sUSDS, sDAI, sUSDf và sUSDe. Những wrapper này biến các stablecoin tĩnh thành các tài sản tích lũy tự động trên chuỗi. Sự chênh lệch giữa "lợi nhuận bằng không" do các token phi lợi suất tập trung và phi tập trung mang lại và lợi nhuận tiềm năng do tài sản dự trữ của chúng tạo ra cho thấy sự thiếu hiệu quả đáng kể của thị trường. Kho lưu trữ staking là một công cụ quan trọng để thu hẹp khoảng cách này, cho phép người dùng khai thác tiềm năng lợi suất của stablecoin mà không ảnh hưởng đến tính thanh khoản hoặc khả năng tích lũy.
Chiến lược dựa trên nợ
Stablecoin được thế chấp
Stablecoin được thế chấp là một lớp tiến hóa cho các tài sản USD trên chuỗi, cho phép người dùng kiếm lợi nhuận trên chuỗi trong khi vẫn duy trì khả năng thanh toán và tính ứng dụng rộng rãi của các token gốc. Khi người dùng gửi USDe, DAI, USDS hoặc USDf vào kho lưu trữ của giao thức, họ sẽ nhận được các token được đóng gói tương ứng (lần lượt là sUSDe, sDAI, sUSDS hoặc sUSDf). Giá trị quy đổi của các token được đóng gói này tự động tăng theo dòng doanh thu của giao thức. Lợi nhuận này không được phản ánh trong việc đúc token mới, mà thông qua quyền sở hữu ngày càng tăng của mỗi token được đóng gói đối với stablecoin cơ sở. Điều này cho phép số dư ví duy trì ổn định, nhưng sức mua tiếp tục tăng trưởng âm thầm.
Mặc dù các token được gói này có chung cơ chế gộp tự động, nhưng nguồn tiền cơ bản của chúng lại khác nhau:
sDAI và sUSDS truyền thu nhập lãi suất Kho bạc và phí ổn định từ Kho nợ thế chấp quá mức;
sUSDf cung cấp thu nhập tín dụng lãi suất cố định từ FalconX, một nền tảng cho vay của tổ chức;
sUSDe kết hợp phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn với phần thưởng đặt cược thanh khoản, được thu thập bởi chiến lược phòng ngừa trung lập Delta của Ethena.
Cùng nhau, các cơ chế này chuyển đổi số dư stablecoin nhàn rỗi, vốn sẽ ở trạng thái chi phí cơ hội, thành các công cụ tiết kiệm linh hoạt bằng USD, đồng thời vẫn cho phép chúng lưu hành tự do trong DeFi.
Mỗi loại token được đóng gói sẽ nhận được quy định pháp lý khác nhau tại các khu vực pháp lý khác nhau. Ở một số thị trường, các sản phẩm như vậy có thể được coi là chứng khoán hoặc phương tiện đầu tư tập thể, dẫn đến việc một số đơn vị phát hành áp đặt các hạn chế về mặt địa lý đối với người dùng tại Hoa Kỳ hoặc cung cấp quyền truy cập thông qua các miễn trừ dành cho nhà đầu tư được công nhận.
Mã thông báo được gói có thể được kết nối trực tiếp với thị trường cho vay, nhóm thanh khoản và chu kỳ đòn bẩy, cho phép người dùng linh hoạt chuyển đổi giữa "ổn định" và "lợi nhuận" theo nhu cầu của họ, chuyển đổi cùng một tài sản đô la Mỹ thành một công cụ chuỗi có lãi.
Những điểm chính
sUSDe của Ethena đã trở thành sản phẩm hàng đầu trong lĩnh vực stablecoin được thế chấp: trong toàn bộ lĩnh vực stablecoin được thế chấp, sUSDe hiện đang thống trị về tổng giá trị bị khóa (TVL), lợi nhuận hàng ngày và số tiền phân phối tích lũy, vượt xa sDAI, sUSDS và sUSDf.
Đầu năm 2024, lợi suất sUSDe đã vượt quá 50% trong thời gian ngắn. Trong giai đoạn này, Ethena đã tạo ra doanh thu cực kỳ cao từ phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch cơ sở, trong khi lợi nhuận từ việc đặt cược (staking) từ tài sản thế chấp ETH của mình đã đóng góp thêm một số điểm phần trăm. Do số lượng USDe được đặt cược ban đầu tương đối nhỏ, nguồn cung sUSDe hạn chế đã tập trung lợi nhuận, thúc đẩy lợi suất phần trăm hàng năm (APY) tăng lên. Khi dòng tiền tiếp tục chảy vào và cơ hội chênh lệch giá bị thu hẹp, cùng một nhóm tiền phải được phân bổ cho một nhóm lớn hơn những người nắm giữ sUSDe, dẫn đến lợi suất giảm.
Sau giữa năm 2024, lãi suất huy động cũng ổn định, tiếp tục làm giảm lợi nhuận. Hiện nay, lợi suất hàng năm luân chuyển 30 ngày của sUSDe đã ổn định trong khoảng từ 7% đến 12%, vẫn phản ánh dòng vốn tích cực nhưng không còn phản ánh mức độ biến động cao như những ngày đầu.
Nguyên nhân nào khiến lợi suất trái phiếu sUSDe tăng gần đây?
Doanh thu của sUSDe được tính từ phí cấp vốn hàng ngày và thu nhập khuyến khích, chia cho số lượng sUSDe hiện đang lưu hành. Ba diễn biến gần đây đã đẩy tử số lên cao, trong khi mẫu số vẫn gần như không đổi:
Quỹ SPAC thúc đẩy việc mua lại ENA, tăng cường giao dịch cơ sở
Vào tháng 7 năm 2025, công ty mua lại mục đích đặc biệt được giao dịch công khai (SPAC) TLGY đã công bố kế hoạch sáp nhập với StablecoinX, một công ty kho bạc trong hệ sinh thái Ethena, cùng với khoản đầu tư PIPE tương ứng trị giá khoảng 360 triệu đô la (260 triệu đô la tiền mặt và 100 triệu đô la ENA). Số tiền mặt này sẽ được sử dụng để mua lại ENA bị khóa từ một công ty con của Ethena Foundation, sau đó sẽ sử dụng số vốn này để thực hiện mua lại thị trường khoảng 5 triệu đô la mỗi ngày trong khoảng sáu tuần. Giao dịch dự kiến sẽ hoàn tất vào quý 4, sau đó StablecoinX sẽ tiếp tục tích lũy ENA theo thỏa thuận nhiều năm. Các nhà tạo lập thị trường sẽ phòng ngừa thanh khoản này thông qua cùng một giao dịch mua dài hạn/bán khống vĩnh viễn như Ethena, do đó làm tăng tỷ lệ tài trợ và thúc đẩy nguồn doanh thu của sUSDe.
Việc mua lại trái phiếu kho bạc làm giảm lưu thông USDe, nhưng sUSDe vẫn ổn định
Kho bạc Ethena mua lại và đổi USDe trên thị trường thứ cấp, làm giảm nguồn cung USDe chưa được staking đang lưu hành trong khi vẫn giữ nguyên nguồn cung sUSDe. Vì doanh thu giao thức chỉ được phân phối cho người nắm giữ sUSDe, mẫu số không đổi trong khi tử số tăng lên, dẫn đến lợi nhuận trên mỗi sUSDe cao hơn. Nói một cách đơn giản: ít USDe có sẵn để staking đồng nghĩa với ít sUSDe mới được phát hành hơn, do đó ngăn ngừa tình trạng pha loãng lợi suất.
Đòn bẩy thanh khoản và các ưu đãi trên Giao thức Aave
Ở chế độ hiệu quả của Aave (Chế độ E), người dùng có thể nắm giữ 50% vị thế USDe/50% sUSDe theo cách tuần hoàn và ngoài thu nhập sUSDe gốc, họ còn có thể nhận thêm khoảng 12% mã thông báo khuyến khích nền tảng, được phân phối hàng ngày.
Lợi suất đang hội tụ: Sau khi trải qua những biến động về tỷ lệ tài trợ vào cuối năm 2024, lợi suất hàng năm luân phiên trong 30 ngày của bốn loại tiền ổn định được đặt cược đã hội tụ. Biến động cực độ của sUSDe đã ổn định, hiện tập trung ở mức khoảng 10%, tương đương với giới hạn trên của các sản phẩm khác.
Chênh lệch lợi suất phản ánh thiết kế của các cơ chế cơ bản: sDAI và sUSDS có điều chỉnh lợi suất tương đối trơn tru, được kiểm soát bởi các cơ chế quản trị; trong khi sUSDe và sUSDf có đường cong lợi suất biến động hơn, phản ánh sự phụ thuộc của chúng vào nguồn vốn hợp đồng vĩnh viễn và dòng tín dụng của tổ chức. Nhìn chung, biên độ lợi suất của bốn loại trái phiếu này đã ổn định ở mức từ một chữ số đến hai chữ số.
Đồng tiền ổn định thu nhập thế chấp bằng tiền pháp định tập trung
Các stablecoin tập trung, được thế chấp bằng tiền pháp định, mang lại lợi nhuận là các tài sản được token hóa, được phát hành dựa trên các tài sản tương đương tiền mặt được quản lý (như tiền gửi đô la Mỹ và tín phiếu kho bạc ngắn hạn) và thường được lưu ký bởi một tổ chức tín thác hoặc đơn vị quản lý tài sản. Các đơn vị phát hành hoạt động theo khuôn khổ quản lý nghiêm ngặt, yêu cầu thực hiện các quy trình Nhận biết Khách hàng (KYC) và Chống Rửa tiền (AML). Các đơn vị phát hành này thường chỉ mở cửa cho các nhà đầu tư được công nhận và thường xuyên công bố báo cáo kiểm toán hoặc chứng thực để chứng minh tỷ lệ tài sản đảm bảo 1:1 cho mỗi token.
Điều này nghe có vẻ tương tự như USDC và USDT. Tuy nhiên, không giống như hai đồng stablecoin lớn này, các token này phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ. Miễn là địa chỉ của người dùng được đưa vào danh sách trắng và tài sản vẫn nằm trong hệ sinh thái của đơn vị phát hành, lợi nhuận sẽ được tự động phân phối mà không cần thêm bất kỳ nỗ lực nào. Sự đánh đổi rất rõ ràng: nhà đầu tư được hưởng quyền lưu ký chuyên nghiệp, kiểm toán minh bạch và quyền tiếp cận thị trường cấp độ tổ chức, nhưng lại mất đi quyền tự do đúc/đốt coin, khả năng kết hợp và tính thanh khoản mở của một mô hình hoàn toàn phi tập trung.
Không giống như các stablecoin thanh toán bị hạn chế bởi Đạo luật GENIUS, các quỹ tương đương tiền mặt được token hóa như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton là chứng khoán và vẫn có thể phân phối thu nhập quỹ theo luật chứng khoán. USDY của Ondo cũng được phát hành dưới dạng chứng khoán, do đó, tính khả dụng bán lẻ của nó tại Hoa Kỳ bị hạn chế bởi luật chứng khoán, chứ không phải Đạo luật GENIUS. Tóm lại, GENIUS hạn chế việc trả lãi cho các stablecoin thanh toán và không cấm phân phối thu nhập từ các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa hoặc các chứng khoán tương tự.
Những điểm chính
Thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa đã chứng kiến sự tăng trưởng theo cấp số nhân: vốn hóa thị trường của lĩnh vực này đạt 5,6 tỷ đô la vào tháng 4 năm 2025, tăng khoảng 4,7 tỷ đô la hoặc 545% so với mức cao trước đó, lập kỷ lục mới.
Các công cụ theo dõi trái phiếu kho bạc dưới dạng token: Các token này nắm giữ khoảng 80%–100% dự trữ dưới dạng tín phiếu kho bạc ngắn hạn và hợp đồng mua lại qua đêm, do đó, lợi suất 4%–5% của chúng về cơ bản là sự chuyển tiếp của lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn đầu. Lợi suất được điều chỉnh theo thị trường, phản ánh cung cầu và kỳ vọng của thị trường về đường lối chính sách của Fed. Do đó, lợi suất hàng năm của các token này có mối tương quan cao với lợi nhuận của tín phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng, chỉ có một số sai lệch nhỏ do phí, chi phí dòng tiền hoặc sự khác biệt trong phân bổ tài sản.
Rào cản gia nhập cao và kênh phân phối hạn chế: Đợt phát hành chính thức của BUIDL, BENJI và USDY chỉ dành cho các nhà đầu tư được công nhận, điều này cũng giải thích thực tế là họ có rất ít địa chỉ nắm giữ trên chuỗi: BENJI có chưa đến 1.000 địa chỉ và BUIDL có chưa đến 100 địa chỉ, mặc dù vốn hóa thị trường của họ lên tới hàng tỷ đô la.
Thị trường có mức độ tập trung cao và đối tượng người dùng mục tiêu rất rõ ràng: Chỉ riêng BUIDL đã chiếm gần một nửa giá trị thị trường của lĩnh vực này và rõ ràng nhắm đến những người dùng kho tiền của tổ chức muốn tiếp cận thị trường tiền mã hóa; USDY và BENJI thu hút một nhóm nhỏ các nhà đầu tư tập trung vào RWA (tài sản thế giới thực).
Tính thanh khoản vẫn còn hạn chế: Hiện chỉ được niêm yết trên 5–10 sàn giao dịch, với phần lớn thanh khoản tập trung ở các kênh tổ chức được cấp phép thay vì các thị trường AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) công khai. Cho đến khi có nhiều sàn giao dịch niêm yết và cải thiện tính thanh khoản trên chuỗi, những token này giống như "cổ phiếu quỹ được token hóa" hơn là những stablecoin thực sự có thể thay thế và kết hợp.
Cho đến nay, doanh thu từ stablecoin chủ yếu đến từ các cấu trúc nợ trong hệ thống tài chính truyền thống, với lợi nhuận phụ thuộc vào tài sản thế chấp ngoài chuỗi và lãi suất, cuối cùng được xác định bởi các bên phát hành, ngân hàng và nhà tạo lập thị trường. Doanh thu ở cấp độ giao thức hoạt động khác: phần thưởng được phân phối bằng token gốc, được tài trợ bởi phát hành khối, phí giao dịch và các doanh thu khác trên chuỗi. Cơ chế restaking gốc tiếp tục tận dụng cùng một tài sản thế chấp trên nhiều dịch vụ để tạo ra lợi nhuận bổ sung, chuyển rủi ro từ tài chính truyền thống sang hợp đồng thông minh, cắt giảm và tăng cường sự phụ thuộc giữa các giao thức.
Năng suất dựa trên giao thức
Cơ chế đặt cược gốc
Native staking chuyển đổi token Proof-of-Stake (PoS) thành tài sản sinh lời, cho phép người nắm giữ chia sẻ doanh thu mà các bên xác thực kiếm được để duy trì bảo mật và hoạt động của mạng lưới (sau khi trừ đi hoa hồng mà các bên xác thực giữ lại). Phần lớn doanh thu này đến từ các token mới được phát hành, dùng để trả công cho các bên xác thực khi đề xuất và xác thực các khối; một phần khác đến từ phí giao dịch và các nguồn doanh thu khác trên chuỗi, chẳng hạn như Giá trị trích xuất tối đa (MEV), đang tăng trưởng.
Vì lạm phát token giảm dần theo thời gian và thu nhập phí giao dịch dao động theo hoạt động của mạng lưới, lợi suất thực tế là một biến động chịu ảnh hưởng của mô hình kinh tế token, thông lượng mạng lưới và hành vi của người xác thực. Khi đánh giá lợi nhuận staking, điều quan trọng là phải xem xét cả chi phí thanh khoản liên quan đến việc khóa token của bạn và các rủi ro đuôi như cắt giảm.
Thu nhập đến từ đâu? (Lấy Ethereum làm ví dụ)
Ethereum hiện là giao thức staking lớn nhất và các nguồn thu nhập chính của nó như sau:
ETH mới phát hành (phần thưởng giao thức)
Ethereum phát hành ETH mới thông qua cơ chế PoS.
Phần thưởng được phân phối cho những người xác thực:
Đề xuất một khối (khi được chọn làm người đề xuất khối)
Xác thực khối (bỏ phiếu về tính hợp lệ của khối)
Tham gia Ủy ban Đồng bộ hóa (để hỗ trợ khách hàng nhẹ)
Những phần thưởng cơ bản này sẽ được điều chỉnh theo thuật toán dựa trên số lượng ETH được đặt cược trên toàn bộ mạng lưới.
Phí ưu tiên (còn gọi là tiền boa)
Người dùng có thể thêm phí ưu tiên khi gửi giao dịch để khuyến khích bên xác thực xử lý giao dịch nhanh hơn.
Không giống như phí giao dịch cơ bản, phí ưu tiên không bị hủy mà được trả trực tiếp cho người xác thực đã đề xuất khối.
Phí ưu tiên không ổn định, thường tăng trong thời gian mạng bị tắc nghẽn hoặc có hoạt động DeFi.
Giá trị chiết xuất tối đa (MEV)
Các trình xác thực tích hợp rơle MEV hoặc trình xây dựng khối có thể trích xuất giá trị bổ sung bằng cách sắp xếp lại, chèn hoặc bảo vệ các giao dịch trong các khối.
Các chiến lược MEV phổ biến bao gồm:
Tấn công bằng bánh sandwich
Trọng tài giữa các sàn giao dịch phi tập trung
Thanh lý trước
Phần thưởng MEV là tùy chọn, không được đảm bảo và chỉ dành cho những người xác thực kết nối với rơle MEV (chẳng hạn như Flashbot).
Doanh thu MEV biến động rất lớn và bị ảnh hưởng đáng kể bởi các hoạt động thị trường và sự tham gia của bên xác thực.
Đặt cược gốc trên Ethereum
Chạy nút xác thực của riêng bạn (tối thiểu 32 ETH)
Gửi chính xác 32 ETH vào hợp đồng đặt cược chính thức.
Nếu bạn tự chạy một nút xác minh, bạn cần đảm bảo rằng nút đó đang trực tuyến, nếu không bạn sẽ phải chịu hình phạt.
Tất cả phần thưởng sẽ được chuyển trực tiếp vào số dư của người xác thực.
Để rút tiền, bạn cần bắt đầu quy trình thoát và chờ trong hàng đợi xác thực.
Nguồn doanh thu: từ đề xuất khối, xác thực khối và phí ưu tiên thu được thông qua sự tham gia của người xác thực.
Đặt cược thông qua các sàn giao dịch (ví dụ: Coinbase, Kraken) — đặt cược gốc được lưu ký
Gửi ETH vào tài khoản giao dịch của bạn và chọn "Stake".
Các sàn giao dịch sử dụng cơ sở hạ tầng xác thực của mình để đặt cược ETH thay mặt cho người dùng.
Người dùng sẽ không nhận được token thanh khoản (trừ khi họ chủ động chọn token được gói như cbETH).
Phần thưởng sẽ được hiển thị trong số dư đặt cược trong nền tảng.
Các sàn giao dịch thường tính phí từ phần thưởng đặt cược.
Nguồn doanh thu: Tương tự như khi bạn vận hành node riêng, nhưng được chia sẻ giữa sàn giao dịch và người dùng. Người dùng nhận được lợi nhuận ròng sau khi trừ phí nền tảng.
Những điểm chính
Cấu trúc doanh thu: Phần thưởng chủ yếu đến từ hai nguồn: hầu hết các chuỗi trả cho người xác thực hoặc người ủy quyền thông qua token mới phát hành, trong khi phần còn lại đến từ phí giao dịch và doanh thu trên chuỗi (chẳng hạn như MEV). Sự khác biệt về cấu trúc này rất quan trọng—token mới phát hành có tính lạm phát, trong khi doanh thu từ phí không làm giảm giá trị của token.
Từ góc độ lợi suất thực tế: Lợi suất danh nghĩa phải được đánh giá kết hợp với việc mở rộng nguồn cung token và hoa hồng của bên xác thực. Lãi suất APR cao có thể có sức mua âm sau khi trừ đi lạm phát và phí. Tuy nhiên, các mô hình có cơ chế đốt coin như Ethereum có thể dẫn đến lợi nhuận thực tế vượt quá lãi suất danh nghĩa.
Mối quan hệ giữa sự tham gia và bảo mật: Tỷ lệ cổ phần cao hơn thường có nghĩa là sử dụng nhiều trọng số kinh tế hơn để bảo mật mạng lưới, nhưng nó cũng có thể nén lợi suất và giảm nguồn cung lưu hành, do đó làm tăng sự biến động giá khi những người nắm giữ lớn rút lui.
Chênh lệch thanh khoản: Thời gian unstaking khác nhau đáng kể giữa các chuỗi: Ví dụ, HBAR của Hedera và ADA của Cardano được rút ngay lập tức, trong khi XLM của Stellar và DOT của Polkadot cần nhiều tuần chờ đợi, với khung thời gian khác nhau. Kinh nghiệm của Ethereum cho thấy ngay cả một hệ thống "linh hoạt" cũng có thể gặp phải tình trạng tắc nghẽn khi một số lượng lớn trình xác thực thoát ra cùng một lúc.
rủi ro
Tắc nghẽn hàng đợi thoát: Vào cuối tháng 7 năm 2025, quy mô hàng đợi thoát của trình xác thực Ethereum đã vượt quá 600.000 ETH, tương đương khoảng 2,3 tỷ đô la, và thời gian chờ đợi kéo dài hơn tám ngày, một mức cao kỷ lục. Báo cáo của Galaxy, "Tại sao hàng đợi thoát Ethereum đột nhiên phình to", cung cấp một phân tích chi tiết về vấn đề này. Lượng tồn đọng lớn như vậy có thể dẫn đến tình trạng kẹt tiền trong giai đoạn thị trường căng thẳng và tạo ra áp lực giá khi các token chưa được staking cuối cùng cũng chảy vào các sàn giao dịch.
Cơ chế phạt và rủi ro hiệu suất: Người xác thực ký hai lần hoặc ngừng hoạt động có thể bị phạt và bị tịch thu một phần tài sản đã đặt cọc. Người ủy quyền cũng chịu rủi ro này và phải tin tưởng vào khả năng vận hành và tính kỷ luật của các nút mà họ hỗ trợ.
Biến động phần thưởng: Chính sách tiền tệ của mã thông báo có thể thay đổi (ví dụ: XLM gần đây đã hạ tỷ lệ lạm phát tối đa xuống 10%), trong khi thu nhập phí dao động theo mức sử dụng mạng, do đó không đảm bảo lợi nhuận ổn định và nhất quán.
Rủi ro về Hợp đồng Thông minh và Cầu nối Chuỗi chéo: Ngay cả với staking gốc, phần mềm xác thực và giao thức cơ bản vẫn dựa trên các hợp đồng thông minh và mã phức tạp, vốn có thể chứa các lỗ hổng hoặc rủi ro bảo mật. Mặc dù staking gốc tránh được các rủi ro cầu nối và rủi ro oracle thường gặp của staking thanh khoản, nhưng nó vẫn tiềm ẩn các vấn đề trong quá trình triển khai máy khách hoặc quy tắc đồng thuận.
Sự bất ổn về quy định và thuế: Các khu vực pháp lý khác nhau có thời điểm đánh thuế khác nhau đối với thu nhập thế chấp (khi nhận được hoặc khi bán) và những thay đổi về chính sách có thể làm thay đổi lợi ích kinh tế của việc đặt cược trong một thời gian ngắn.
Cam kết lại
Như đã đề cập trước đó, staking đã trở thành một hoạt động nền tảng trong DeFi kể từ khi Ethereum chuyển đổi từ Proof-of-Work (PoW) sang Proof-of-Stake (PoS) vào năm 2022. Bằng cách khóa ETH (hoặc SOL trên Solana) trong hợp đồng mạng, người nắm giữ token giúp duy trì bảo mật đồng thuận và nhận phần thưởng. Mặc dù staking truyền thống hỗ trợ cơ chế xác thực của mạng, nhưng nó cũng đồng nghĩa với việc tài sản bị khóa cho đến khi quá trình rút hoặc hủy liên kết hoàn tất, hạn chế tính thanh khoản và khiến vốn nhàn rỗi, vốn có thể được sử dụng cho các mục đích khác.
Liquid Staking giải quyết hạn chế này. Khi người dùng staking ETH hoặc SOL, họ sẽ nhận được một Token Liquid Staking (LST) có thể thay thế, đại diện cho tài sản staking của họ. Người nắm giữ LST có thể giao dịch, vay mượn hoặc sử dụng nó làm tài sản thế chấp trong DeFi, đồng thời vẫn nhận được phần thưởng staking cơ bản.
Nói tóm lại, staking thanh khoản là quá trình ủy thác staking gốc cho một bên thứ ba để đổi lấy một token có thể cấu thành.
Lợi nhuận đến từ đâu?
Liquid Staking tạo ra lợi nhuận tương tự như native Staking. Sự khác biệt nằm ở cách tiếp cận vận hành: người dùng ủy quyền trách nhiệm vận hành của bên xác thực (quản lý khóa, thời gian hoạt động của node, đề xuất và xác minh khối, cài đặt phí và phần thưởng MEV) cho bên thứ ba để đổi lấy Liquid Staking Token (LST) có thể được sử dụng miễn phí trong DeFi. Các chương tiếp theo sẽ khám phá sâu hơn về cơ hội ứng dụng của các token này trong hệ sinh thái on-chain.
Rủi ro và Điểm chính
Neo không ổn định (nguy cơ mất neo)
Token staking thanh khoản (LST) như stETH được thiết kế để duy trì tỷ giá cố định với ETH, nhưng mối liên hệ này có thể bị lệch. Trong một ví dụ gần đây, stETH đã bị giảm giá do nhiều áp lực kết hợp: chi phí vay ETH tăng vọt trên giao thức Aave, người dùng tích lũy đòn bẩy trong việc staking lưu hành, và tình trạng tắc nghẽn trong hàng đợi thoát của trình xác thực khiến việc rút vốn chậm lại. Trong trường hợp này, cơ chế chênh lệch giá suy yếu, các nhóm trở nên mất cân bằng và giá LST có thể lệch khỏi ETH. Nếu những người nắm giữ lớn đồng loạt bán ra trong thời kỳ thiếu thanh khoản, ngay cả một sự mất cân bằng nhỏ cũng có thể kéo dài trừ khi thị trường phát triển thanh khoản sâu hơn và ổn định hơn hoặc cơ chế rút vốn nhanh hơn.
Khủng hoảng thanh khoản
Việc người dùng có thể dễ dàng tham gia và thoát khỏi vị thế LST của mình hay không phụ thuộc rất nhiều vào sức khỏe của thị trường thứ cấp. Ví dụ: cặp giao dịch stETH/ETH của Curve Finance là trung tâm thanh khoản chính cho stETH, nhưng nó dễ bị mất cân bằng khi thị trường biến động. Nếu một lượng lớn LST được đổ vào các nhóm này, điều này có thể dẫn đến thanh khoản một chiều, dẫn đến trượt giá cao và thực hiện giao dịch kém. Mặc dù Lido có hơn 9 triệu ETH được staking, nhưng thị phần của họ gần đây đã giảm. Điều này, cùng với việc điều chỉnh các tham số nhóm của Curve, đã phơi bày sự mong manh của cơ sở hạ tầng thanh khoản LST. Nếu thanh khoản trở nên mỏng và hàng đợi thoát bị tồn đọng, người dùng có thể phải nắm giữ tài sản được chiết khấu mà không được hoàn trả ngay lập tức.
Hiệu ứng khuếch đại đòn bẩy
Nhiều người dùng sử dụng LST (như stETH hoặc rETH) làm tài sản thế chấp để vay ETH, sau đó đổi ETH lấy thêm LST và staking lại, tạo ra một chiến lược đòn bẩy tuần hoàn. Chiến lược này có thể khuếch đại lợi nhuận trong điều kiện thị trường ổn định, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Khi tỷ giá cố định bị lệch hoặc lãi suất tăng đột biến, các vị thế này dễ bị thanh lý, có khả năng gây ra phản ứng dây chuyền bán LST, khiến giá tiếp tục giảm, làm cạn kiệt thanh khoản và kích hoạt thêm nhiều đợt thanh lý, tạo ra một vòng lặp phản hồi. Đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận nhưng cũng làm trầm trọng thêm rủi ro, đặc biệt là trong điều kiện thị trường biến động.
Tập trung hóa và Rủi ro đối tác
Mặc dù các giao thức LST hướng đến việc phi tập trung hóa quy trình staking, nhiều giao thức vẫn phụ thuộc vào một số ít đơn vị vận hành xác thực và cấu trúc quản trị. Ví dụ: Lido quản lý một lượng lớn ETH thanh khoản được staking, dẫn đến rủi ro tập trung hệ thống. Bất kỳ vấn đề quản trị, lỗi xác thực hoặc lỗ hổng hợp đồng thông minh nào cũng có thể ảnh hưởng đến tính ổn định của giao thức và gây ra hiệu ứng lan tỏa trên toàn thị trường. Hơn nữa, việc hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào một số lượng nhỏ các nhóm thanh khoản và mã thông báo được đóng gói đồng nghĩa với việc các thông số thiết kế (chẳng hạn như hệ số khuếch đại hoặc cơ chế đổi thưởng của Curve) có tác động đáng kể đến trải nghiệm người dùng và sức khỏe thị trường.
Sự chậm trễ trong việc chuộc lại và sự mong manh của thị trường
Mặc dù Ethereum hỗ trợ việc rút ETH đã staking sau khi nâng cấp Shapella vào năm 2023, quy trình hoàn trả của LST vẫn phụ thuộc vào hàng đợi thoát của trình xác thực blockchain. Trong các giai đoạn nhu cầu cao điểm, hàng đợi này có thể bị quá tải nghiêm trọng, dẫn đến việc hoàn trả bị chậm trễ. Nếu thị trường thứ cấp cũng chịu áp lực vào thời điểm này, người dùng có thể không bán được ETH chưa staking theo giá trị thực. Sự không phù hợp giữa logic hoàn trả và thanh khoản thị trường này khiến LST có nguy cơ thiếu hụt thanh khoản trong giai đoạn biến động mạnh hoặc căng thẳng về cấu trúc.
Cam kết thanh khoản lại
Liquid Resting Token (LST) là bước tiến hóa tiếp theo trong hiệu quả sử dụng vốn trên chuỗi, được xây dựng dựa trên nền tảng của Liquid Staking. Thông qua các giao thức như EigenLayer, người dùng có thể gửi Liquid Staking Token (LST) của mình vào "Dịch vụ Xác thực Chủ động" (AVS) - các hệ thống phi tập trung dựa trên các trình xác thực không cần tin cậy để đảm bảo an toàn. Đổi lại, người dùng sẽ nhận được một Liquid Resting Token (LRT) mới, chẳng hạn như eETH, ezETH hoặc rsETH. Các LRT này vẫn giữ nguyên khả năng kết hợp và tính thanh khoản của LST ban đầu, đồng thời bổ sung thêm các nguồn doanh thu mới.
Ưu điểm cốt lõi của việc đặt cược lại thanh khoản nằm ở khả năng xếp chồng khuyến khích của nó:
Người dùng tiếp tục nhận được phần thưởng staking gốc từ Ethereum;
Đồng thời, bạn có thể nhận được các ưu đãi do AVS cung cấp, bao gồm điểm (tương tự như phiên bản mã hóa của "điểm dặm bay"), airdrop và phân phối mã thông báo sớm;
Nhiều giao thức LRT cũng hỗ trợ tích hợp DeFi, chẳng hạn như khai thác thanh khoản, cho vay, v.v., để tăng thêm lợi nhuận tiềm năng mà không ảnh hưởng đến tính thanh khoản của tài sản.
Cấu trúc khuyến khích đa tầng này biến đổi tài sản thế chấp thụ động, bị khóa thành công cụ chủ động tạo ra thu nhập và có thể tham gia vào DeFi. Nó biến ETH hoặc SOL thành vốn đa năng, có khả năng cung cấp bảo mật cho nhiều mạng lưới cùng lúc và kiếm phần thưởng từ chúng.
Khi nền kinh tế resting ngày càng phát triển, resting thanh khoản dự kiến sẽ trở thành một thành phần quan trọng của cơ sở hạ tầng mô-đun của Ethereum và Solana.
Lợi nhuận đến từ đâu?
Mã thông báo Liquid Re-staking (LRT) mở ra các nguồn doanh thu bổ sung ngoài lợi nhuận staking tiêu chuẩn, do đó tăng tổng lợi nhuận. Điều này bao gồm:
Ưu đãi đặt cọc lại từ AVS: LRT tham gia vào "Dịch vụ Xác minh Chủ động" (AVS) trong các mạng lưới như EigenLayer, cung cấp bảo mật cho các dịch vụ phi tập trung mới nổi. Các dịch vụ này sẽ trả thưởng cho người đặt cọc lại, bao gồm điểm thưởng (tương tự như phiên bản tiền điện tử của phần thưởng khách hàng thường xuyên), phân phối token sớm hoặc airdrop trong tương lai.
Chương trình khuyến khích giao thức: Các đơn vị phát hành LRT (như Renzo, ether.fi và Kelp DAO) thường cung cấp điểm thưởng, hệ số nhân thưởng hoặc chương trình khai thác thanh khoản để thu hút người dùng tham gia. Những ưu đãi này có thể làm tăng đáng kể lợi nhuận ròng, đặc biệt là trong giai đoạn đầu.
Tích hợp DeFi: LRT thường có thể được gửi vào thị trường cho vay, nhóm sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc kho tiền tự động, cho phép người dùng kiếm thêm thu nhập trên chuỗi trong khi nhận được phần thưởng khi đặt cược lại.
Những điểm chính
LRT mở rộng Staking sang các mức lợi nhuận mới
Liquid Resting Tokens (LRT) tái triển khai ETH hoặc SOL đã staking vào các dịch vụ phi tập trung, cung cấp bảo mật cho chúng và mở khóa các ưu đãi mới vượt xa phần thưởng staking tiêu chuẩn.
Lợi nhuận đặt lại được thúc đẩy bởi AVS, không chỉ Ethereum
Không giống như LST, vốn chỉ dựa vào phần thưởng PoS gốc của Ethereum, LRT còn áp dụng các ưu đãi từ AVS, bao gồm điểm, airdrop và phân phối token sớm, tạo ra con đường doanh thu mở rộng cho EigenLayer và hệ sinh thái của nó.
LRT duy trì tính thanh khoản và khả năng kết hợp
Tương tự như LST, LRT là một token ERC-20 (hoặc SPL trên Solana) có thể được giao dịch tự do, tham gia vào DeFi và tiếp cận các thị trường cho vay, kho lưu trữ và AMM. Người dùng có thể liên tục kiếm lợi nhuận mà không cần khóa vị thế.
Không phải tất cả thu nhập đều được trả bằng ETH hoặc SOL
Nhiều LRT hiện đang cung cấp phần thưởng dưới dạng điểm, token giao thức tương lai hoặc ưu đãi hệ sinh thái. Những phần thưởng này không phải lúc nào cũng thanh khoản hoặc xác định, nhưng chúng đóng vai trò trung tâm trong các chiến lược doanh thu hiện tại.
Các giao thức cạnh tranh thông qua các ưu đãi nhiều lớp
Các nhà phát hành LRT hàng đầu (như Renzo, ether.fi, Kelp DAO) đang tích cực thúc đẩy lợi nhuận của người dùng thông qua điểm thưởng, cơ chế nhân phần thưởng và tích hợp với EigenLayer và đối tác AVS, biến LRT thành một thành phần năng động trong ngăn xếp lợi nhuận DeFi.
LRT vẫn đang trong quá trình phát triển
Việc đặt cược lại vẫn là một lĩnh vực mới nổi và những rủi ro như cắt giảm, độ tin cậy của AVS, tính phức tạp của hợp đồng thông minh và pha loãng động cơ vẫn cần được quan tâm liên tục.
rủi ro
Khả năng kết hợp của LRT mang lại những chiến lược mạnh mẽ, nhưng cũng đi kèm rủi ro. Nếu một AVS bị tấn công hoặc một nhà điều hành nút vi phạm quy tắc phạt, nhiều vị thế có thể bị phạt cùng lúc, buộc người nắm giữ LRT, người nắm giữ LST và người đặt cược bản địa phải chia sẻ tổn thất. Mặc dù có vẻ hấp dẫn, tiềm năng tích lũy lợi nhuận phụ thuộc vào sự thận trọng của nhà điều hành, tính minh bạch của cơ chế quản trị và khả năng chịu đựng các cú sốc thanh khoản của thị trường, đặc biệt là khi các vị thế lớn bị thoát ra một cách tập trung.
