Bởi Lawrence Lee

1. Tóm tắt nghiên cứu

Chúng tôi tóm tắt những điểm chính về định giá và đầu tư của Circle như sau:

• Sự khan hiếm trong ngành stablecoin : Circle là một cái tên nổi bật trong ngành stablecoin đang phát triển nhanh chóng. Việc dần dần làm rõ khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ đã củng cố thêm sự chắc chắn trong phát triển dài hạn của ngành, thu hút nhiều nhà đầu tư lớn đẩy nhanh tiến độ đầu tư. Mặc dù cạnh tranh gay gắt đã gây áp lực lên Circle, nhưng điều này cũng cho thấy sự công nhận của thị trường đối với giá trị dài hạn của lĩnh vực stablecoin. Circle hiện đang giữ vị trí thứ hai ổn định về thị phần stablecoin và là công ty niêm yết duy nhất có thể đầu tư trên thị trường. Tính khan hiếm này đã trở thành một yếu tố quan trọng trong các quyết định của nhà đầu tư.

• Định giá hàm ý kỳ vọng tăng trưởng cao : Xét trên nhiều chỉ số định giá, định giá hiện tại của Circle ở mức cao, phản ánh thị trường đã phản ánh đầy đủ triển vọng tăng trưởng của công ty. Một số logic định giá thậm chí còn kết hợp vị thế tương lai của công ty với tư cách là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tài chính hàng đầu. Xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai sẽ phụ thuộc rất nhiều vào việc hiệu suất thực tế của công ty có tương xứng hoặc vượt kỳ vọng của thị trường hay không. Nếu hiệu suất tài chính hàng quý hoặc các chỉ số hoạt động chính không đạt được kỳ vọng lạc quan, việc điều chỉnh định giá có thể xảy ra.

• Hiệu suất tài chính trung hạn chịu áp lực : Hiệu suất tài chính của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba yếu tố chính: Nguồn cung USDC dự kiến sẽ tiếp tục tăng nhờ sự mở rộng của ngành và tối ưu hóa hoạt động của công ty, nhưng lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn đã bước vào chu kỳ giảm, chi phí phân phối và giao dịch vẫn còn cao. Dự kiến doanh thu và biên lợi nhuận của công ty sẽ tiếp tục chịu áp lực trong tương lai.

• Thời gian khóa sổ quy mô lớn vào tháng 11 và tháng 12 : Cổ phiếu từ các nhà đầu tư ban đầu sẽ được mở khóa với số lượng lớn vào tháng 11 và tháng 12. Phần lớn các nhà đầu tư này đã đầu tư trong gần hoặc hơn mười năm, dẫn đến kỳ vọng thoái vốn mạnh mẽ. Sự kiện này có thể gây áp lực đáng kể lên giá cổ phiếu Circle.

• Các yếu tố xúc tác trong tương lai : Trong ngắn hạn và trung hạn, một số yếu tố xúc tác tiềm năng có thể tác động đến định giá của Circle:

• Xin giấy phép ngân hàng – Nếu Circle được OCC chấp thuận cấp điều lệ tín thác, ngân hàng này sẽ trở thành ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Hoa Kỳ, qua đó nâng cao đáng kể vị thế và độ tin cậy của ngân hàng, từ đó có thể thúc đẩy việc định giá lại giá trị của ngân hàng.

• Tiến triển trong việc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh – Nếu Circle công bố các nguồn doanh thu mới (ví dụ: ra mắt chương trình phí thanh toán) vượt quá kỳ vọng của thị trường, điều này sẽ cải thiện nhận thức về sự phụ thuộc vào lãi suất và thúc đẩy định giá của công ty.

• Sáp nhập, mua lại và quan hệ đối tác – Bất kỳ sự hợp tác sâu rộng nào với các ngân hàng/công ty công nghệ lớn hoặc các vụ sáp nhập và mua lại tiềm năng (ví dụ: bị một tổ chức tài chính lớn hơn mua lại) sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về giá trị cuối cùng của nó.

• Ngược lại , các chất xúc tác tiêu cực như việc Cục Dự trữ Liên bang đột ngột cắt giảm lãi suất, việc các đối thủ cạnh tranh tung ra stablecoin và các sự cố bảo mật sẽ kìm hãm định giá.

Lời khuyên đầu tư:

Dựa trên những phân tích trên, chúng tôi nghiêng về quan điểm "Trung lập" đối với cổ phiếu Circle . Lý do của chúng tôi là, mặc dù triển vọng dài hạn tươi sáng của Circle, mức giá hiện tại đã hoàn toàn, nếu không muốn nói là vượt xa, phản ánh kỳ vọng lạc quan, khiến biên độ an toàn còn thấp. Hơn nữa, xét đến những bất ổn đang diễn ra trong ngành và vĩ mô, rủi ro biến động ngắn hạn là rất cao.

Tái bút: Bài viết này thể hiện quan điểm tạm thời của tác giả tại thời điểm xuất bản. Quan điểm này có thể thay đổi trong tương lai, và các quan điểm mang tính chủ quan cao. Cũng có thể có sai sót về dữ liệu, thông tin và logic lập luận. Mọi quan điểm trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh sự phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả.

2. Ngành nghề kinh doanh và sản phẩm

Circle Internet Financial được thành lập vào năm 2013 bởi Jeremy Allaire và Sean Neville với sứ mệnh "nâng cao sự thịnh vượng kinh tế toàn cầu thông qua trao đổi giá trị không ma sát". Mặc dù ban đầu công ty tập trung vào thanh toán tiền điện tử, quá trình phát triển của công ty gặp nhiều thách thức. Trong suốt hành trình này, Circle đã tích cực khám phá các hướng kinh doanh khác, bao gồm việc thành lập nền tảng tạo lập thị trường tiền điện tử Circle Trade, mua lại sàn giao dịch tiền điện tử Poloniex và mua lại nền tảng gây quỹ cộng đồng SeedInvest.

Năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng nhau thành lập liên minh Centre và ra mắt USD Coin (USDC), một đồng tiền ổn định được định vị là một sàn giao dịch đô la kỹ thuật số minh bạch và tuân thủ quy định. USDC nhanh chóng phát triển thành đồng tiền ổn định lớn thứ hai thế giới, chỉ sau Tether (USDT). Kể từ đó, Circle đã dần thoái vốn khỏi các tài sản không cốt lõi như Poloniex và SeedInvest, tập trung lại chiến lược vào đồng tiền ổn định và các hoạt động kinh doanh liên quan.

Hiện tại, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle xoay quanh stablecoin, đồng thời bao gồm các lĩnh vực phái sinh như thanh toán, dịch vụ kho bạc doanh nghiệp, nền tảng phát triển và dịch vụ ví. Cụ thể, các lĩnh vực này bao gồm:

2.1 Phát hành Stablecoin và Quản lý dự trữ

Phát hành đồng USD Coin (USDC)

USDC là sản phẩm chủ lực của Circle, được đúc và đổi theo yêu cầu bởi công ty con được quản lý của Circle. Tính đến ngày 15 tháng 9 năm 2015, đã có 72,7 tỷ USDC đang lưu hành. Circle cam kết nắm giữ một USDC trong tài sản dự trữ tại một tài khoản ngân hàng lưu ký hoặc quỹ được quản lý cho mỗi USDC được phát hành, đảm bảo tỷ giá USDC và đô la Mỹ được neo ở mức 1:1. Công ty sử dụng cơ chế giám sát hàng ngày và thanh toán T+2: Khi người dùng gửi yêu cầu đúc USDC thông qua tài khoản Circle của họ, Circle sẽ ngay lập tức tạo USDC tương ứng trên blockchain khi xác nhận tiền pháp định đã đến và gửi đến ví của người dùng. Quá trình đổi tiền diễn ra theo chiều ngược lại, với việc Circle hủy USDC và trả lại tiền pháp định tương đương cho người dùng. Cơ chế "vào, ra" này đảm bảo nguồn cung USDC ổn định.

Thành phần tài sản dự trữ

Circle áp dụng chính sách quản lý dự trữ nghiêm ngặt, đầu tư tài sản dự trữ độc quyền vào tiền mặt và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ với kỳ hạn không quá ba tháng để đảm bảo "tính an toàn, tính thanh khoản cao và tính minh bạch". Theo công bố mới nhất vào ngày 31 tháng 7 năm 2025, khoảng 85% dự trữ USDC bao gồm các quỹ thị trường đô la Mỹ (chủ yếu nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) và 15% là tiền gửi tại các ngân hàng quan trọng trong hệ thống toàn cầu (GSIB). Điều này có nghĩa là phần lớn tài sản dự trữ có thể được rút ra hàng ngày, cho phép chúng đáp ứng nhu cầu rút tiền tập trung.

Circle đã hợp tác với BlackRock để thành lập "Quỹ Dự trữ Circle", đặt tài sản dự trữ trái phiếu kho bạc vào quỹ đã đăng ký với SEC này, với BlackRock chịu trách nhiệm quản lý đầu tư. Thông tin về các khoản nắm giữ và giá trị tài sản ròng của quỹ được công bố công khai thường xuyên. Với tư cách là nhà tài trợ và bên thụ hưởng, Circle không can thiệp trực tiếp vào các quyết định đầu tư, qua đó nâng cao tính chuyên nghiệp và minh bạch của hoạt động dự trữ. Lượng tiền mặt dự trữ còn lại được nắm giữ trong một mạng lưới đa dạng các ngân hàng quan trọng có tầm ảnh hưởng hệ thống toàn cầu (như Bank of New York Mellon và JPMorgan Chase) để hỗ trợ thanh khoản rút vốn hàng ngày và tích hợp hệ thống thanh toán.

Minh bạch dự trữ và kiểm toán

Circle coi tính minh bạch là nền tảng của hệ thống ủy thác USDC. Kể từ khi ra mắt vào năm 2018, công ty đã thuê một kiểm toán viên độc lập để phát hành báo cáo chứng nhận dự trữ hàng tháng, công bố tổng số USDC đang lưu hành và các tài sản dự trữ tương ứng. Hiện tại, Deloitte đang cung cấp dịch vụ kiểm toán. Các báo cáo kiểm toán luôn cho thấy tổng giá trị tài sản dự trữ USDC cao hơn một chút so với tổng giá trị USDC đang lưu hành, thể hiện tỷ lệ dự trữ 100% và các cơ chế giảm thiểu rủi ro. Quỹ riêng của Circle và dự trữ USDC được tách biệt chặt chẽ để ngăn ngừa rủi ro biển thủ.

Không giống như Tether, vốn bị các cơ quan quản lý phạt vì hoạt động quản lý dự trữ thiếu minh bạch, phương pháp tự quản lý và minh bạch của Circle đã giành được sự tin tưởng của các cơ quan quản lý và khách hàng tổ chức. Năm 2023, Circle là công ty đầu tiên tuân thủ hướng dẫn kế toán của SEC, công bố chi tiết các khoản nắm giữ quỹ dự trữ USDC trong báo cáo tài chính 10-K. Trong quá trình IPO của công ty, Circle sẽ nộp dữ liệu tài chính và hoạt động cho SEC hàng quý để tăng cường hơn nữa tính minh bạch trong hoạt động và niềm tin của thị trường.

EURC và sự mở rộng của các loại tiền tệ khác

Bên cạnh đồng tiền ổn định USD, Circle sẽ ra mắt Euro Coin (EURC) vào năm 2022, được neo giá 1:1 với đồng Euro. EURC có cùng mô hình quản trị với USDC, với tài sản dự trữ bao gồm tiền mặt euro và trái phiếu chính phủ châu Âu ngắn hạn. Mặc dù vốn hóa thị trường hiện tại của EURC tương đối nhỏ (khoảng 200 triệu euro), nhưng đồng tiền này có tiềm năng tăng trưởng đáng kể với việc triển khai Chỉ thị về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của EU và sự thay đổi trong quan điểm của Khu vực đồng Euro đối với tài chính kỹ thuật số.

Circle đã tuyên bố rằng họ sẽ nghiên cứu việc phát hành stablecoin bằng các loại tiền tệ khác trong nhóm G10 (như bảng Anh và yên Nhật) trong tương lai, tùy thuộc vào nhu cầu thị trường và môi trường pháp lý. Gần đây, công ty đã nhận được sự chấp thuận về nguyên tắc từ Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất để cung cấp các dịch vụ thanh toán, bao gồm cả stablecoin, hé lộ tiềm năng mở rộng sang thị trường Trung Đông và thậm chí là ra mắt các sản phẩm stablecoin được neo giá vào các loại tiền tệ địa phương (như dirham). Thông qua việc mở rộng đa tiền tệ, Circle đặt mục tiêu xây dựng danh mục stablecoin bao gồm các loại tiền tệ fiat chính, củng cố vị thế dẫn đầu của mình trong lĩnh vực stablecoin toàn cầu.

2.2 Dịch vụ thanh toán và quyết toán và kho bạc doanh nghiệp

Tài khoản doanh nghiệp Circle

Circle cung cấp dịch vụ Tài khoản Circle toàn diện cho các doanh nghiệp và tổ chức tài chính. Chỉ với một tài khoản duy nhất, khách hàng có thể trao đổi, gửi, nhận và quản lý số dư giữa tiền pháp định và tiền kỹ thuật số như USDC. Ví dụ: trong thương mại điện tử xuyên biên giới, doanh nghiệp có thể gửi USD vào tài khoản Circle, chuyển đổi ngay lập tức sang USDC và thanh toán trực tiếp cho nhà cung cấp ở nước ngoài bằng USDC. Nhà cung cấp cũng có thể chuyển đổi USDC sang tiền pháp định địa phương bất cứ lúc nào. Toàn bộ quy trình chỉ mất vài phút, cải thiện đáng kể hiệu quả so với chuyển tiền SWIFT truyền thống.

Tài khoản Circle hỗ trợ nhiều kênh nạp và rút tiền pháp định, bao gồm ACH, SWIFT, chuyển khoản ngân hàng và SEPA, tận dụng khả năng tích hợp với các ngân hàng và mạng lưới thanh toán toàn cầu để đạt được phạm vi phủ sóng rộng rãi. Đối với thanh toán blockchain, tài khoản hỗ trợ địa chỉ nhận USDC đa chuỗi, cho phép khách hàng lựa chọn mạng lưới (chẳng hạn như mạng chính Ethereum hoặc Solana) dựa trên yêu cầu về chi phí và tốc độ. Hơn nữa, tài khoản Circle cung cấp các tính năng kho bạc như quản lý quyền đa người dùng và xuất lịch sử giao dịch để đáp ứng nhu cầu vận hành tài chính của doanh nghiệp.

API thanh toán

API thanh toán của Circle cho phép các nhà phát triển tích hợp thanh toán bằng tiền pháp định và stablecoin vào nền tảng của họ. Thông qua các lệnh gọi API, người bán có thể nhận thanh toán của khách hàng và chuyển đổi chúng thành USDC theo thời gian thực. Ví dụ: nếu người dùng thanh toán 100 đô la bằng thẻ tín dụng, người bán có thể sử dụng API Circle để ngay lập tức chuyển đổi số tiền đó thành USDC và gửi vào tài khoản Circle. Điều này giúp tránh được phí cao và rủi ro tỷ giá hối đoái khi thanh toán xuyên biên giới, đồng thời duy trì trải nghiệm thanh toán liền mạch và minh bạch cho người dùng.

Các thương nhân cũng có thể sử dụng tính năng "Thanh toán" để chuyển đổi USDC sang tiền tệ fiat địa phương thông qua API và phân phối cho người dùng thông qua mạng lưới ngân hàng Circle. Hiện tại, mạng lưới thanh toán Circle phủ sóng hơn 100 quốc gia, kết nối hiệu quả những người chưa có tài khoản ngân hàng với ví điện tử.

Dịch vụ Kho bạc và Giao dịch

Circle cung cấp cơ sở hạ tầng kho bạc quan trọng cho các sàn giao dịch và môi giới tài sản kỹ thuật số. Các kênh ngân hàng truyền thống thường có tốc độ chậm và yêu cầu tuân thủ phức tạp. Bằng cách tích hợp với tài khoản Circle, các sàn giao dịch có thể nhanh chóng chuyển đổi tiền gửi của người dùng sang USDC, đạt được tốc độ chuyển khoản trên chuỗi gần như theo thời gian thực. Việc rút tiền được tạo điều kiện thuận lợi thông qua chuyển khoản liên chuỗi và các sàn giao dịch địa phương sử dụng USDC, cải thiện đáng kể hiệu quả và trải nghiệm người dùng.

USDC hiện đang được sử dụng rộng rãi như một lựa chọn thay thế USD trên nhiều sàn giao dịch, bao gồm cả Coinbase. Mặc dù USDC vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ hơn USDT về khối lượng giao dịch trên các nền tảng tập trung, nhưng nó đã chiếm khoảng một phần ba tổng số USDC trên các sàn giao dịch hàng đầu như Binance. Dịch vụ đúc tiền OTC của Circle dành cho các khách hàng chủ chốt cho phép các sàn giao dịch và tổ chức mua và đổi USDC với số lượng lớn một cách hiệu quả, đặc biệt là giúp ổn định thanh khoản trong giai đoạn thị trường biến động.

Hơn nữa, API của Circle hỗ trợ các giao dịch OTC và thanh toán bù trừ quy mô lớn, chẳng hạn như sử dụng USDC để thanh toán các khoản vay và giao dịch chứng khoán giữa các tổ chức, do đó tránh được sự chậm trễ trong thanh toán ngân hàng xuyên biên giới. Nhìn chung, các dịch vụ thanh toán và kho bạc của Circle không chỉ phục vụ trực tiếp các nhu cầu sử dụng cuối cùng như thương mại điện tử và kiều hối, mà còn cung cấp hỗ trợ tài chính cơ bản cho các sàn giao dịch và tổ chức. Mô hình lấy doanh nghiệp làm trọng tâm này đã mở rộng hệ sinh thái ứng dụng USDC, củng cố tính gắn kết kinh doanh và mối quan hệ với khách hàng.

2.3 Nền tảng nhà phát triển và dịch vụ ví

API ví và các công cụ phát triển

Circle đã ra mắt bộ công cụ dành cho nhà phát triển nhằm giảm thiểu rào cản gia nhập tích hợp blockchain. API Ví cho phép doanh nghiệp nhanh chóng tạo và quản lý ví tài sản kỹ thuật số mà không cần quản lý khóa riêng tư và tương tác trên chuỗi. Các nhà phát triển có thể sử dụng API để tạo địa chỉ ví USDC cho người dùng, kiểm tra số dư và khởi tạo giao dịch chuyển tiền. Việc lưu trữ và ký khóa an toàn được xử lý tập trung bởi hệ thống back-end của Circle.

Loại dịch vụ này đặc biệt hữu ích cho các doanh nghiệp truyền thống muốn giới thiệu chức năng tài sản kỹ thuật số. Ví dụ: các công ty game có thể sử dụng API Ví để tạo ví USDC cho người chơi, phân phối phần thưởng trò chơi và hỗ trợ rút tiền mặt và đổi thưởng mà không cần chuyên môn sâu về blockchain. Circle cũng cung cấp dịch vụ nút blockchain và giao diện hợp đồng thông minh, hỗ trợ tương tác với nhiều chuỗi như Ethereum và Solana, giúp cải thiện hiệu quả phát triển.

Năm 2022, Circle mua lại CYBAVO, tiếp tục củng cố các tính năng bảo mật cấp tổ chức, bao gồm ví đa chữ ký và quản lý quyền, giúp khách hàng quản lý an toàn khối lượng lớn tài sản kỹ thuật số. Chuỗi sáng kiến này nhằm mục đích xây dựng Circle trở thành "AWS của thế giới blockchain", tích hợp các ứng dụng truyền thống vào hệ sinh thái stablecoin thông qua các dịch vụ tiền kỹ thuật số cơ bản. Mặc dù doanh thu dịch vụ API hiện chỉ chiếm một phần nhỏ, nhưng tầm quan trọng chiến lược của nó nằm ở việc mở rộng quy mô và lưu thông USDC, gián tiếp thúc đẩy sự tăng trưởng của hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Khả năng tương tác xuyên chuỗi và CCTP

USDC hiện đang được triển khai trên hơn 10 blockchain, bao gồm mạng chính Ethereum, nhiều mạng Lớp 2 (như Arbitrum và Optimism), Solana, Avalanche và Tron. Để giải quyết vấn đề thanh khoản bị phân mảnh trên nhiều chuỗi, Circle đã phát triển Giao thức Chuyển giao Chuỗi chéo (CCTP), cho phép người dùng chuyển USDC giữa các chuỗi mà không cần sàn giao dịch tập trung hoặc cầu nối của bên thứ ba.

CCTP cho phép chuyển giao xuyên chuỗi bằng cách hủy USDC trên chuỗi nguồn và đúc một lượng tương đương trên chuỗi đích, với việc Circle cấp chứng chỉ để đảm bảo quy trình an toàn và đáng tin cậy. Giao thức này đã thu hút sự chú ý rộng rãi vào năm 2023 và được coi là một cải tiến quan trọng trong việc giải quyết các rủi ro bảo mật cầu nối xuyên chuỗi và cho phép chuyển giao giá trị hiệu quả. CCTP không chỉ củng cố khả năng quản lý luồng USDC xuyên chuỗi của Circle mà còn cải thiện tính nhất quán của USDC trên nhiều chuỗi (tổng số lượng không đổi, chỉ xảy ra chuyển giao giữa các chuỗi), củng cố thêm vị thế cốt lõi của Circle trong hệ sinh thái stablecoin.

2.4 Mở rộng dòng sản phẩm trong tương lai

Nhìn về phía trước, Circle đang tích cực phát triển các sản phẩm và dịch vụ mới để mở rộng nguồn doanh thu và củng cố lợi thế hệ sinh thái của mình:

• ARC, một blockchain stablecoin : Vào tháng 8 năm 2025, Circle đã công bố ra mắt ARC, một blockchain L1 mở được thiết kế dành riêng cho stablecoin. Chuỗi này sử dụng USDC làm token gas gốc, tích hợp sẵn công cụ ngoại hối, hỗ trợ thanh toán ngang hàng 24/7 trên chuỗi và tương thích với EVM. Mạng thử nghiệm ARC dự kiến ra mắt vào mùa thu năm nay, với mạng chính dự kiến ra mắt vào năm 2026. ARC sẽ trở thành nền tảng cốt lõi cho hoạt động kinh doanh trong tương lai của Circle, với nhiều dịch vụ được xây dựng dựa trên nền tảng này.

• Giao dịch ngoại hối xuyên biên giới : Sau khi ra mắt ARC, Circle có thể phát triển các dịch vụ giao dịch ngoại hối xuyên biên giới dựa trên USDC/EURC, cho phép hoán đổi nhanh chóng giữa đô la Mỹ và euro, cung cấp tỷ giá hối đoái tốt hơn và hiệu quả hơn so với các kênh giao dịch ngoại hối truyền thống, và do đó thâm nhập vào thị trường ngoại hối nghìn tỷ đô la.

• Nhận dạng kỹ thuật số và tuân thủ : Để đáp ứng các yêu cầu về tuân thủ, Circle có thể triển khai các dịch vụ xác minh danh tính trên chuỗi, cho phép các tổ chức xác minh trạng thái KYC của địa chỉ đối tác, xây dựng hệ sinh thái "stablecoin được cấp phép" và thu hút các tổ chức tài chính nhạy cảm với các giao dịch ẩn danh sử dụng mạng USDC.

• Sản phẩm Cho vay và Lợi tức : Mặc dù luật hiện hành hạn chế việc trả lãi cho công chúng đối với stablecoin, Circle vẫn có thể cung cấp dịch vụ tài trợ USDC cho các tổ chức, chẳng hạn như chấp nhận tài sản thế chấp và cho vay USDC, thu lãi suất, tương tự như cho vay chứng khoán. Nếu quy định cho phép, Circle có thể tái khởi động các sản phẩm thu nhập thường xuyên cho các tổ chức (chẳng hạn như "Circle Yield") để mở rộng kênh lợi nhuận trong khi vẫn duy trì quản lý rủi ro chặt chẽ.

• Hợp tác CBDC : Khi các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới thúc đẩy các sáng kiến tiền tệ kỹ thuật số (CBDC), Circle có thể đóng vai trò cung cấp công nghệ hoặc phân phối. Ví dụ: Circle có thể tham gia chương trình thí điểm đồng bảng Anh kỹ thuật số của Vương quốc Anh với tư cách là nhà phân phối tư nhân, cung cấp dịch vụ giao dịch và lưu ký. Công ty cũng đang tích cực tìm hiểu cơ hội hợp tác với các đội ngũ CBDC ở các quốc gia khác để duy trì vị thế cốt lõi của mình trong lĩnh vực tiền tệ kỹ thuật số.

Tóm lại, Circle đang phát triển từ một đơn vị phát hành stablecoin duy nhất thành một hệ sinh thái tài chính kỹ thuật số toàn diện bao gồm stablecoin, thanh toán, nhà phát triển và dịch vụ ngân hàng. Thông qua việc mở rộng kinh doanh theo cả chiều ngang và chiều dọc, Circle không chỉ mở ra những cơ hội tăng trưởng mới mà còn gắn kết chặt chẽ hơn với cơ sở hạ tầng của nền kinh tế kỹ thuật số. Khi sức mạnh tổng hợp giữa các ngành kinh doanh được khai phá, Circle sẵn sàng xây dựng một mạng lưới tài chính kỹ thuật số tập trung vào USDC, tạo ra giá trị lâu dài cho các cổ đông.

3. Quản lý và Quản trị

3.1 Đội ngũ quản lý cốt lõi

Đồng sáng lập kiêm CEO Jeremy Allaire là một doanh nhân internet đa ngành, người đã sáng lập và IPO thành công nền tảng phát video trực tuyến Brightcove. Ông có hiểu biết sâu sắc về web mở và công nghệ tài chính, đồng thời được coi là một nhân vật hàng đầu trong ngành stablecoin. Ông thường xuyên tham gia các phiên điều trần và thảo luận chính sách của Quốc hội Hoa Kỳ, tích cực vận động cho việc ban hành quy định phù hợp cho ngành này.

Một nhà đồng sáng lập khác, Sean Neville, từng giữ chức chủ tịch công ty trong những ngày đầu thành lập, đặt nền móng cho các sản phẩm và công nghệ của công ty. Ông trở thành cố vấn hội đồng quản trị vào năm 2019 và hiện vẫn nắm giữ cổ phần trong công ty.

Đội ngũ điều hành của công ty cũng bao gồm Giám đốc Tài chính (CFO) Jeremy Fox-Geen, người gia nhập Circle vào năm 2021. Trước đây, ông từng là Giám đốc Điều hành của Ngân hàng Đầu tư Barclays tại Anh. Ông có kinh nghiệm dày dặn trong lĩnh vực tài chính truyền thống và thị trường vốn, đồng thời dẫn dắt quá trình chuẩn bị sáp nhập SPAC và IPO của công ty.

Giám đốc Điều hành (COO) Elisabeth Carpenter và Giám đốc Pháp lý (CLO) Flavia Naves đều đến từ các tập đoàn tài chính và công nghệ truyền thống, mang đến cho công ty kinh nghiệm quản lý vận hành và tuân thủ quý báu. Đội ngũ pháp lý đóng vai trò then chốt trong việc vận hành và xử lý môi trường pháp lý phức tạp, đồng thời xin được giấy phép hoạt động tại nhiều khu vực khác nhau.

Nhìn chung, đội ngũ quản lý của Circle kết hợp tư duy đổi mới công nghệ với phương pháp tuân thủ nghiêm ngặt, tạo nền tảng vững chắc để công ty duy trì hoạt động ổn định trong quá trình tăng trưởng nhanh chóng.

3.2 Hội đồng quản trị và quản trị

Năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên doanh, Centre Consortium, để giám sát các vấn đề liên quan đến USDC, với mỗi bên nắm giữ 50%:50% cổ phần. Năm 2023, Circle đã tái cấu trúc quan hệ đối tác với Coinbase, chuyển sang quản lý trực tiếp các vấn đề liên quan đến USDC. Coinbase đã từ bỏ cổ phần ban đầu để chuyển sang nắm giữ cổ phần thiểu số tại Circle, đồng thời vẫn giữ lại 50% doanh thu của USDC (xem Mục 5.2, "Chi phí Phân phối và Giao dịch", để biết mô tả chi tiết về quan hệ đối tác). Do đó, Coinbase tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của USDC và hiện đang là thành viên hội đồng quản trị của Circle.

Ngoài Coinbase, hội đồng quản trị của Circle còn bao gồm các chuyên gia kỳ cựu trong ngành và đại diện nhà đầu tư chiến lược. Jeremy Allaire giữ chức Chủ tịch, và đại diện nhà đầu tư bao gồm các giám đốc từ các quỹ như Goldman Sachs, Excel và Breyer, đảm bảo chiến lược của công ty cân bằng lợi ích của nhà đầu tư. Circle cũng đã bổ nhiệm một số giám đốc độc lập, bao gồm Heath Tarbert, cựu Chủ tịch của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC), với kinh nghiệm dày dặn về quản lý, để hỗ trợ mạnh mẽ cho quy trình IPO và hoạt động tuân thủ của công ty.

3.3 Cơ cấu quản trị và quyền của cổ đông

Circle sử dụng cơ cấu cổ phiếu hai lớp: Cổ phiếu phổ thông loại A dành cho nhà đầu tư đại chúng, trong khi cổ phiếu loại B, với quyền biểu quyết được tăng cường, do đội ngũ sáng lập và các nhà đầu tư ban đầu nắm giữ. Cơ cấu này đảm bảo nhà sáng lập Jeremy Allaire duy trì định hướng chiến lược ngay cả sau khi công ty niêm yết, ngăn chặn áp lực thị trường ngắn hạn ảnh hưởng đến các kế hoạch phát triển dài hạn.

Trước khi IPO, công ty đã hoàn thành nhiều đợt cải tiến quản trị nội bộ, bao gồm thành lập Ủy ban Kiểm toán và Ủy ban Tuân thủ và Rủi ro, với các giám đốc độc lập chịu trách nhiệm giám sát báo cáo tài chính và quản lý rủi ro. Theo bản cáo bạch, Circle đã thiết lập một hệ thống kiểm soát nội bộ toàn diện để tuân thủ các quy định chống rửa tiền (AML) và các biện pháp trừng phạt, tuyển dụng một đội ngũ chuyên trách về tuân thủ và thực hiện kiểm toán độc lập hàng năm.

Circle cũng có chính sách quản lý dự trữ và kế hoạch dự phòng rõ ràng. Ví dụ, trong sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm 2023, 3,3 tỷ đô la dự trữ tiền mặt của Circle tạm thời không khả dụng, khiến USDC phải tạm thời giảm tỷ giá neo. Ban quản lý công ty đã nhanh chóng đưa ra thông báo minh bạch, cam kết bù đắp khoản thiếu hụt tiềm ẩn bằng nguồn vốn của mình. Cuối cùng, với sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang, tài sản dự trữ đã được bảo toàn và tỷ giá neo của USDC đã được khôi phục. Sự cố này đã làm nổi bật chuyên môn của ban quản lý trong ứng phó khủng hoảng và truyền thông rủi ro, khi các biện pháp kịp thời và hiệu quả đã ngăn chặn sự hoảng loạn lan rộng trong người dùng.

3.4 Mối quan hệ tuân thủ và quy định

Kể từ khi thành lập, Circle luôn ưu tiên việc tuân thủ và được đánh giá là "hình mẫu về việc áp dụng quy định". Năm 2015, Circle trở thành đơn vị sở hữu BitLicense đầu tiên của Tiểu bang New York, được coi là một trong những giấy phép quản lý cấp tiểu bang nghiêm ngặt nhất trong ngành tiền điện tử và là minh chứng cho cam kết tuân thủ của công ty.

Kể từ đó, Circle đã được cấp phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang Hoa Kỳ, giấy phép tổ chức tiền điện tử từ Cơ quan Quản lý Tài chính (FCA) của Vương quốc Anh và giấy phép miễn trừ tại Singapore. Công ty đầu tư nguồn lực đáng kể hàng năm để đáp ứng các yêu cầu về Chống Rửa tiền (AML) và Hiểu biết Khách hàng (KYC). Đội ngũ tuân thủ nội bộ của Circle giám sát các giao dịch lớn và bất thường theo thời gian thực và báo cáo kịp thời các hoạt động đáng ngờ.

Hình ảnh tuân thủ đầu tiên này mang lại cho Circle nền tảng tin cậy vững chắc hơn trong giao tiếp với các cơ quan quản lý. CEO Jeremy Allaire đã nhiều lần phát biểu tại các phiên điều trần của Quốc hội Hoa Kỳ, ủng hộ việc thiết lập các quy định liên bang về stablecoin và bày tỏ sự sẵn sàng đóng vai trò "phép thử" cho việc giám sát chặt chẽ hơn để đổi lấy sự phát triển lâu dài của ngành.

Vào tháng 6 năm 2025, sau khi Thượng viện Hoa Kỳ thông qua Đạo luật Stablecoin, Circle đã nhanh chóng khởi động quy trình nộp đơn xin cấp giấy phép ngân hàng tín thác liên bang, nỗ lực trở thành một trong những đơn vị phát hành stablecoin tuân thủ quy định đầu tiên. Mối quan hệ của Circle với các cơ quan quản lý chủ yếu dựa trên sự hợp tác, và ban lãnh đạo hiểu rõ rằng chỉ bằng cách chủ động áp dụng quy định, Circle mới có thể giành được sự chấp nhận của thị trường chính thống. Triết lý quản trị này sẽ giúp Circle duy trì vị thế dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh tuân thủ quy định trong tương lai và tiếp tục xây dựng hình ảnh tích cực với chính phủ và công chúng.

4. Phân tích ngành

4.1 Tổng quan về thị trường Stablecoin toàn cầu

Stablecoin là tiền điện tử được neo giá vào tiền pháp định hoặc các tài sản khác. Chúng hướng đến mục tiêu kết hợp sự ổn định giá của tiền pháp định với hiệu quả của công nghệ blockchain và đã trở thành cầu nối quan trọng giữa hệ sinh thái tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Kể từ năm 2020, thị trường stablecoin đã có sự tăng trưởng bùng nổ, với tổng vốn hóa thị trường tăng nhanh chóng từ dưới 10 tỷ đô la lên gần 200 tỷ đô la vào năm 2022. Mặc dù có sự sụt giảm ngắn hạn trong đợt điều chỉnh thị trường tiền điện tử, thị trường đã phục hồi, đẩy tổng vốn hóa thị trường của stablecoin vượt qua 270 tỷ đô la. Đến tháng 7 năm 2025, nguồn cung stablecoin sẽ chiếm hơn 1,2% tổng cung tiền M2 của Hoa Kỳ (tổng cộng là 22,12 nghìn tỷ đô la), một con số đáng kể.

Thị trường stablecoin hiện tại bị chi phối bởi các sản phẩm được định giá bằng USD, chiếm hơn 95% thị phần. Các stablecoin khác, chẳng hạn như Euro và Bảng Anh, vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển. Trong số các stablecoin được định giá bằng USD, USDT và USDC cùng nhau nắm giữ khoảng 85% thị phần, tạo thành thế lưỡng quyền.

Nhu cầu về stablecoin chủ yếu đến từ các khía cạnh sau:

1. Nhu cầu giao dịch tiền điện tử

Stablecoin tiếp tục đóng vai trò là đơn vị tài khoản và công cụ phòng ngừa rủi ro chính trên thị trường tài sản kỹ thuật số, giúp các nhà giao dịch nhanh chóng chuyển đổi giữa các loại tiền tệ khác nhau và khóa giá trị trong những biến động của thị trường. Thị trường tiền điện tử đã chứng kiến sự chuyển dịch hoàn toàn từ BTC sang stablecoin trong chu kỳ giao dịch 2019-2021. Hiện tại, hơn 95% khối lượng giao dịch giao ngay đến từ các cặp tiền điện tử-stablecoin. Hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn dựa trên stablecoin cũng đã tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây, với khối lượng giao dịch đã gấp nhiều lần so với giao dịch giao ngay và độ sâu giao dịch tương đương. Việc thúc đẩy hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn đã làm tăng thêm sự phổ biến của stablecoin trong giới giao dịch.

Nhu cầu thanh toán giao dịch từ thị trường tiền điện tử vẫn là nguồn nhu cầu chính đối với stablecoin.

2. Thanh toán xuyên biên giới và hòa nhập tài chính

Stablecoin, với ưu điểm là chuyển tiền xuyên biên giới nhanh chóng, phí thấp và khả dụng 24/7, cho thấy tiềm năng đáng kể trong chuyển tiền quốc tế và thanh toán thương mại. Chuyển tiền truyền thống phụ thuộc vào nhiều bên trung gian, dẫn đến quy trình mất nhiều ngày và tốn kém. Tuy nhiên, các stablecoin như USDC cho phép thanh toán ngang hàng gần như tức thì. Nhiều nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và công ty chuyển tiền đang tích cực thử nghiệm việc tích hợp mạng lưới stablecoin, và các công ty thanh toán truyền thống lớn như Visa và Mastercard cũng đang theo dõi chặt chẽ sự hội tụ công nghệ này.

3. DeFi và các ứng dụng tài chính kỹ thuật số

Trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi), stablecoin đóng vai trò là tài sản thế chấp cơ bản và đơn vị hạch toán cho các giao thức cho vay, tạo lập thị trường và phái sinh. Người dùng có thể gửi stablecoin vào nền tảng DeFi để hưởng lãi suất hoặc tham gia khai thác thanh khoản, mang lại cho họ chức năng tương tự như tiền gửi. Trong cơn sốt DeFi năm 2021, nhu cầu cho vay USDC trên chuỗi tăng vọt, thúc đẩy Circle ra mắt "Circle Yield", một dịch vụ cung cấp lợi suất tiền gửi cố định cho các tổ chức. Tuy nhiên, sau những biến động của ngành vào năm 2022 (chẳng hạn như sự sụp đổ của stablecoin thuật toán Terra), các doanh nghiệp dựa trên lợi suất này đã trở nên thận trọng hơn.

4. Tác động môi trường vĩ mô

Xu hướng địa chính trị và tài chính toàn cầu cũng đang thúc đẩy sự phát triển của stablecoin. Bất chấp những lời kêu gọi ngày càng tăng về "phi đô la hóa", stablecoin đã mở rộng việc sử dụng đồng đô la Mỹ một cách khách quan: do tính tiện lợi cao, nhiều thị trường nước ngoài ưa chuộng nắm giữ USDC hoặc USDT hơn là tiền tệ địa phương, điều này lại càng củng cố ảnh hưởng thực sự của đồng đô la. Theo phân tích của ARK Invest, tổng lượng trái phiếu kho bạc Mỹ do stablecoin nắm giữ đã vượt qua các quốc gia như Đức và Hàn Quốc. Stablecoin đang trở thành một người mua trái phiếu kho bạc Mỹ mới đáng kể và là một phương tiện mới để quốc tế hóa đồng đô la Mỹ, ở một mức độ nào đó củng cố vị thế tiền tệ dự trữ của đồng đô la. Tại các thị trường mới nổi, lạm phát cao và kiểm soát vốn đặc biệt thúc đẩy người dân xem stablecoin như một lựa chọn thay thế cho đồng đô la Mỹ trong thanh toán hàng ngày và như một kho lưu trữ giá trị. Ví dụ, tại Argentina và Nigeria, USDT và USDC đã được sử dụng rộng rãi, hình thành một "mạng lưới tiền tệ song song" bổ sung cho những thiếu sót của hệ thống tài chính địa phương.

Một điểm đáng chú ý khác là Giao thức Thanh toán Agentic 2 (AP2), được Google và Coinbase hợp tác ra mắt vào ngày 17 tháng 9. Giao thức này hướng đến việc khởi tạo và xử lý các khoản thanh toán do các tác nhân AI dẫn dắt một cách an toàn trên nhiều nền tảng. AP2 giới thiệu stablecoin làm phương thức thanh toán chính, dự kiến sẽ đẩy nhanh tốc độ lưu hành của chúng trong ngắn hạn. Hơn nữa, stablecoin, được gắn với blockchain thay vì sinh trắc học của con người, tự nhiên phù hợp hơn với các hoạt động kinh tế giữa các tác nhân AI so với các hệ thống thanh toán khác. Các hoạt động kinh tế trong tương lai giữa các tác nhân AI cũng có thể thúc đẩy sự mở rộng hơn nữa của thị trường stablecoin.

4.2 Bối cảnh cạnh tranh

Thị trường stablecoin hiện tại được đặc trưng bởi sự cạnh tranh "hai siêu cường và nhiều đối thủ mạnh": Tether (USDT) và Circle (USDC) lần lượt nắm giữ vị trí thứ nhất và thứ hai. Dựa trên khối lượng phát hành hiện tại, USDT chiếm khoảng 58% thị phần, trong khi USDC chiếm khoảng 25%. USDT, do công ty nước ngoài Tether phát hành, vẫn duy trì vị thế thống lĩnh nhờ lợi thế đi đầu và tích hợp sâu rộng với nhiều sàn giao dịch. Tuy nhiên, tính minh bạch và tuân thủ hoạt động của đồng tiền này từ lâu đã bị đặt dấu hỏi, với việc công bố dự trữ không đầy đủ và kiểm toán đang trở thành mối quan tâm chính của các cơ quan quản lý châu Âu và Mỹ.

Ngược lại, USDC, do Circle phát hành, nổi tiếng về tính tuân thủ và minh bạch, sở hữu nhiều giấy phép chuyển tiền của tiểu bang Hoa Kỳ và Giấy phép BitLicense của New York. Circle chủ động thực hiện kiểm toán hàng tháng, và tài sản dự trữ của họ bao gồm 100% tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, phần lớn được nắm giữ trong các quỹ do Hoa Kỳ quản lý. Chiến lược mạnh mẽ này đã củng cố đáng kể niềm tin của các tổ chức vào USDC. Với việc thắt chặt quy định toàn cầu, USDC dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng thị phần tại các thị trường có yêu cầu tuân thủ cao (như Hoa Kỳ và EU), trong khi USDT có thể phải đối mặt với các hạn chế ở một số khu vực pháp lý nhất định (chẳng hạn như các khu vực theo quy định MiCA của EU).

Những ứng cử viên quan trọng khác bao gồm:

• Gã khổng lồ thanh toán PayPal đã ra mắt stablecoin USD, PYUSD, vào năm 2023, tận dụng mạng lưới người dùng và nhà cung cấp rộng lớn của mình để thúc đẩy thanh toán bằng stablecoin. Mặc dù PYUSD hiện có lượng lưu hành là 1,17 tỷ, nhưng vẫn nhỏ hơn đáng kể so với USDC. Tuy nhiên, thương hiệu và năng lực kênh phân phối của PayPal khiến tiềm năng của nó trở nên đáng kể. Stripe gần đây cũng đã công bố ra mắt stablecoin L1 Tempo, trong khi Visa và Mastercard đang mở rộng sang lĩnh vực thanh toán stablecoin thông qua quan hệ đối tác và đầu tư.

• Các tổ chức tài chính : JPMorgan Chase đã phát hành JPM Coin cho các giao dịch thanh toán liên tổ chức; Societe Generale đã ra mắt một đồng tiền ổn định (stablecoin) định giá bằng euro. Giờ đây, khi dự luật về stablecoin đã được thông qua thành công, dự kiến sẽ có thêm nhiều ngân hàng tham gia cuộc đua dựa trên uy tín tín dụng của họ. Tuy nhiên, các ứng dụng của họ có thể sẽ tập trung vào các giao dịch B-side như thanh toán doanh nghiệp và thanh toán trên chuỗi, với sự cạnh tranh trực tiếp hạn chế với USDC trên thị trường đại chúng.

• Các đồng tiền ổn định phi tập trung bao gồm USDE của Ethena và DAI và USDS của MakerDAO. Dựa trên khối lượng phát hành, USDE và USDS+DAI hiện là đồng tiền ổn định lớn thứ ba và thứ tư (với khối lượng phát hành lần lượt là 13 tỷ và 9,5 tỷ). USDE tích hợp cơ chế chênh lệch phí hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử vào hệ thống đồng tiền ổn định của mình, mang lại lợi nhuận cho đồng tiền ổn định cao hơn đáng kể so với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, thể hiện hiệu suất sáng tạo và sinh lời của nó. Tuy nhiên, xét về quy mô tuyệt đối và các kịch bản ứng dụng, các đồng tiền ổn định này vẫn còn tương đối nhỏ về quy mô và tầm ảnh hưởng. Người dùng chủ yếu sử dụng chúng như những công cụ tạo thu nhập và chúng không gây ra mối đe dọa đáng kể nào đối với USDC trong ngắn hạn.

• Các nhà phát hành tuân thủ khác bao gồm USDP do Paxos phát hành và BUSD, được Binance ra mắt nhưng đã ngừng hoạt động vào năm 2023 do áp lực quản lý. Mặc dù các tổ chức như Paxos sở hữu giấy phép ủy thác của Hoa Kỳ và chứng minh tính tuân thủ cao, nhưng khả năng thâm nhập thị trường và phát triển hệ sinh thái của họ vẫn còn kém xa Circle. Kể từ năm 2025, các dự án stablecoin tuân thủ đã nhanh chóng xuất hiện, bao gồm WLFI, dự án mà gia đình Trump tham gia, ra mắt USD1 (với hơn 2,5 tỷ đô la đang lưu hành), token quản trị XPL của dự án Plasma, với vốn hóa thị trường trước thị trường vượt quá 7 tỷ đô la, và việc Ethena ra mắt stablecoin USDTB được hỗ trợ bằng tiền pháp định (với hơn 1,6 tỷ đô la đang lưu hành). Nhiều dự án vừa và nhỏ cũng đang tham gia thị trường.

Tóm lại, Circle đã tạo dựng được lợi thế tiên phong nhất định nhờ tận dụng chuyên môn lâu năm của USDC về tuân thủ quy định và hợp tác hệ sinh thái. Tuy nhiên, khi khuôn khổ quy định cho stablecoin ngày càng rõ ràng và ngày càng nhiều đơn vị tham gia cạnh tranh, môi trường thị trường mà Circle phải đối mặt cũng ngày càng trở nên cạnh tranh hơn.

4.3 Môi trường pháp lý và chính sách

Xu hướng chuyển đổi stablecoin từ "tăng trưởng mạnh" sang "điều tiết" là điều tất yếu. Sự cố stablecoin Terra năm 2022 đã khơi mào làn sóng cảnh giác toàn cầu, và các quốc gia trên thế giới đã và đang thảo luận về khuôn khổ điều tiết.

Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đồng tiền ổn định Đổi mới Quốc gia (Đạo luật GENIUS). Dự luật này đã thiết lập một khuôn khổ quản lý liên bang cho các đồng tiền ổn định thanh toán. Dự luật:

• Stablecoin phải có tỷ lệ dự trữ 1:1 và chỉ được phép nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (như tiền mặt, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, v.v.);

• Các bên phát hành phải công bố báo cáo thành phần dự trữ hàng tháng và nộp cho các cuộc kiểm toán hoặc đánh giá độc lập. Dự trữ không được phép bị chiếm dụng hoặc tái thế chấp một cách tùy tiện.

• Các đơn vị phát hành Stablecoin phải thiết lập đủ vốn và bộ đệm thanh khoản, đồng thời cải thiện quản lý rủi ro để phù hợp với quy mô kinh doanh và hồ sơ rủi ro.

• Việc thanh toán trực tiếp lãi suất hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ tiền điện tử bị nghiêm cấm để ngăn chặn việc coi tiền điện tử ổn định là tiền gửi hoặc chứng khoán.

• Các cơ quan quản lý chứng khoán và hàng hóa như SEC và CFTC được loại trừ rõ ràng khỏi thẩm quyền quản lý trực tiếp đối với các đồng tiền ổn định thanh toán và hoạt động giám sát sẽ được thực hiện chung bởi các cơ quan quản lý ngân hàng (Cục Dự trữ Liên bang, OCC, FDIC, v.v.) và các cơ quan quản lý tài chính nhà nước.

Nhìn chung, Đạo luật GENIUS thiết lập một cơ sở tuân thủ quy định cho các loại tiền ổn định (stablecoin) ở cấp liên bang Hoa Kỳ, quy định rõ ràng các vấn đề như tiêu chuẩn của đơn vị phát hành, tính minh bạch của tài sản dự trữ và nghĩa vụ hoàn trả. Đạo luật GENIUS sẽ được triển khai đầy đủ sau 18 tháng kể từ khi có hiệu lực (cuối năm 2026), cấm các tổ chức không được ủy quyền phát hành tiền ổn định thanh toán tại Hoa Kỳ.

Có thể thấy trước rằng Đạo luật GENIUS sẽ loại bỏ các đơn vị phát hành không đủ tiêu chuẩn và thúc đẩy sự tồn tại của những đơn vị mạnh nhất trong ngành. Đối với Circle, vốn đã tuân thủ các tiêu chuẩn tuân thủ cao (có giấy phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang, giấy phép BitLicense của New York, và giấy phép tại Bermuda và Vương quốc Anh), ngưỡng cấp phép liên bang mới sẽ càng làm nổi bật các lợi thế về mặt pháp lý và tuân thủ, đồng thời có khả năng loại bỏ các đối thủ cạnh tranh không tuân thủ.

Ngoài Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu đã thông qua luật MiCA vào năm 2023, đưa stablecoin (còn được gọi là token tiền điện tử) vào quy định thống nhất, yêu cầu chúng phải có giấy phép và đáp ứng các yêu cầu về dự trữ và vốn. Circle trở thành đơn vị phát hành stablecoin toàn cầu đầu tiên tuân thủ khuôn khổ MiCA vào năm 2024, mở đường cho việc mở rộng sang thị trường Châu Âu. Tại Châu Á, các trung tâm tài chính quốc tế như Singapore và Hồng Kông cũng đang phát triển hệ thống cấp phép stablecoin. Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã công bố đề xuất vào cuối năm 2023 để quản lý việc phát hành stablecoin và yêu cầu tỷ lệ dự trữ 1:1 đối với stablecoin đô la Hồng Kông. Nhật Bản hiện đã cho phép phát hành stablecoin do các công ty tín thác quản lý. Nhìn chung, các khu vực pháp lý lớn đang cạnh tranh để đưa ra các quy định về stablecoin, nhằm thu hút các doanh nghiệp liên quan đồng thời đảm bảo sự ổn định tài chính. Cuộc cạnh tranh về chính sách này mang lại lợi ích cho các công ty hàng đầu hoạt động tuân thủ. Circle, với danh mục giấy phép đa khu vực (như giấy phép tiền điện tử FCA của Anh và giấy phép kinh doanh tài sản kỹ thuật số DABA của Bermuda), có vị thế tốt để nhanh chóng thâm nhập vào nhiều thị trường tuân thủ khác nhau và nắm bắt cơ hội mở rộng ra quốc tế.

4.4 Triển vọng xu hướng ngành

Có một số xu hướng phát triển chính trong ngành stablecoin đáng chú ý trong vài năm tới:

• Tăng trưởng thị trường nhanh chóng : Ark Invest dự đoán rằng đến năm 2030, stablecoin có thể chiếm 0,9% M2 toàn cầu, vượt quá 1,4 nghìn tỷ đô la. Trong khi JPMorgan Chase vẫn thận trọng về vốn hóa thị trường stablecoin đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2028, dự đoán chỉ 500 tỷ đô la, thì hầu hết các tổ chức đều lạc quan hơn, tin rằng stablecoin vẫn đang trong giai đoạn đầu thâm nhập và dự kiến sẽ tăng trưởng gấp 5-10 lần trong năm năm tới. Khi khuôn khổ pháp lý trở nên rõ ràng hơn, các tổ chức tài chính truyền thống và thị trường tài chính có thể sẽ áp dụng stablecoin trên quy mô lớn để thanh toán và quản lý thanh khoản, chẳng hạn như trong các chương trình thí điểm thanh toán chứng khoán và là các lựa chọn thanh toán thay thế trên thị trường trái phiếu chính phủ. Ngân hàng Standard Chartered thậm chí còn dự đoán rằng thị trường stablecoin có thể đạt 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028.

• Chuyển dịch từ mục đích sử dụng chủ yếu là giao dịch sang thanh toán và thương mại : Hiện tại, khoảng 94% nhu cầu stablecoin vẫn đến từ giao dịch tiền điện tử và các kịch bản DeFi, chỉ khoảng 6% được sử dụng cho thanh toán và quyết toán trong thế giới thực. Với sự tham gia của các công ty thanh toán như PayPal, sự tích hợp của các mạng lưới như Visa và việc hợp pháp hóa stablecoin làm công cụ thanh toán, tỷ lệ thanh toán và quyết toán dự kiến sẽ tăng dần. Một báo cáo nghiên cứu của Grayscale đã gọi năm 2025 là "Mùa hè của Stablecoin", lưu ý rằng các công ty lớn của Mỹ (như Amazon và Walmart) cũng đang khám phá các ứng dụng stablecoin. Trong tương lai, stablecoin có thể được tích hợp vào thanh toán thương mại điện tử, tài chính chuỗi cung ứng, trò chơi và giải trí, cùng các lĩnh vực khác, đạt được các ứng dụng thanh toán thương mại quy mô lớn.

• Tích hợp Sâu hơn với Tài chính Truyền thống : Stablecoin đang ngày càng được các tổ chức tài chính truyền thống công nhận. Các ngân hàng lớn như JPMorgan Chase và Bank of America đang tham gia vào các khoản đầu tư liên quan hoặc các chương trình thí điểm. Nhà cung cấp cơ sở hạ tầng giao dịch DTCC đang tìm hiểu việc sử dụng stablecoin để cải thiện hiệu quả thanh toán. Các công ty cho vay thế chấp tại Hoa Kỳ thậm chí còn đang cân nhắc việc đưa tài sản kỹ thuật số vào giá trị tài sản ròng của người vay. Stablecoin có thể trở thành một công cụ để các ngân hàng quản lý thanh khoản và tiền mặt trong tương lai, với một số ngân hàng có khả năng nắm giữ USDC trực tiếp làm tài sản dự trữ. Các quan chức Bộ Tài chính Hoa Kỳ cũng đã lưu ý vai trò của stablecoin trong việc mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, cho thấy các nhà hoạch định chính sách có thể dần chấp nhận và hỗ trợ stablecoin như một "bổ sung cho khu vực tư nhân" cho hệ thống tài chính Hoa Kỳ. Có thể thấy trước rằng các đơn vị phát hành stablecoin có thể được tích hợp vào các hệ thống thanh toán (chẳng hạn như mạng lưới thanh toán thời gian thực FedNow của Cục Dự trữ Liên bang), cho phép tích hợp liền mạch giữa các ngân hàng truyền thống và đô la kỹ thuật số trên chuỗi.

• Tiến hóa Công nghệ và Bố cục Đa Chuỗi : Stablecoin sẽ mở rộng sang các chuỗi công khai hiệu suất cao hơn và mạng lưới lớp thứ hai để đáp ứng nhu cầu của nhiều tình huống khác nhau. USDC hiện được phát hành trên hơn 10 blockchain (bao gồm Ethereum, Solana, Tron, Algorand, Arbitrum, v.v.). Vào năm 2025, các giao thức Ethereum Lớp 2 và chuỗi chéo mới sẽ phát triển nhanh chóng. Circle đã ra mắt Giao thức Chuyển Chuỗi Chéo (CCTP) để tạo điều kiện thuận lợi cho việc lưu thông USDC giữa các chuỗi khác nhau. Trong tương lai, Circle có thể phát hành stablecoin bằng nhiều loại tiền tệ hơn (chẳng hạn như tiền tệ Châu Á - Thái Bình Dương) hoặc hỗ trợ tích hợp CBDC do các ngân hàng trung ương phát hành vào mạng lưới của mình, củng cố thêm vị thế của mình như một trung tâm lưu thông tiền kỹ thuật số toàn cầu.

Tóm lại, ngành công nghiệp stablecoin đang chuyển đổi từ tăng trưởng không kiểm soát sang một giai đoạn cạnh tranh tuân thủ pháp luật mới. Circle, với thị phần dẫn đầu và lợi thế về quy định, đang có vị thế tốt để dẫn dắt quá trình này. Tuy nhiên, ngành công nghiệp này đang thay đổi nhanh chóng, và công ty phải liên tục đổi mới và duy trì hoạt động mạnh mẽ để duy trì tăng trưởng giữa cả cơ hội và thách thức.

5. Hiệu quả hoạt động và tài chính

5.1 Đánh giá hiệu suất lịch sử

Tăng trưởng người dùng và sử dụng

USDC đã duy trì mức tăng trưởng ổn định kể từ khi ra mắt vào năm 2018, với nguồn cung tăng vọt trong giai đoạn bùng nổ DeFi năm 2020 và thị trường tăng giá năm 2021. Vào cuối năm 2020, giá trị lưu hành USDC đạt khoảng 4 tỷ đô la, và đến cuối năm 2021, con số này đã vượt quá 42 tỷ đô la. Bất chấp thị trường giá xuống năm 2022, giá trị lưu hành USDC vẫn tiếp tục tăng lên gần 50 tỷ đô la.

Tuy nhiên, vào tháng 3 năm 2023, USDC đã phải đối mặt với khủng hoảng thanh khoản do sự phá sản liên tiếp của các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử là Silvergate và Signature, dẫn đến nhu cầu mua lại tăng mạnh và một đợt giảm tỷ giá tạm thời. Mặc dù đội ngũ Circle đã phản ứng nhanh chóng và hoàn tất thành công tất cả các đợt mua lại, sự cố này vẫn khiến nguồn cung USDC lưu hành giảm nhanh chóng từ 43 tỷ xuống còn 30 tỷ chỉ trong vòng một tháng.

Từ năm 2024 đến năm 2025, nhờ các chính sách quản lý thuận lợi và việc áp dụng nhanh chóng của các tổ chức, lượng lưu thông của USDC đã dần phục hồi. Vào tháng 3 năm 2025, lượng lưu thông của USDC đã trở lại mức cao kỷ lục 60 tỷ đô la. Sau đó, với việc Đạo luật GENIUS được thông qua, lượng lưu thông của USDC tiếp tục đạt mức cao mới, hiện đã vượt quá 72 tỷ đô la.

Về mặt người dùng, tổng số địa chỉ on-chain đã vượt quá 8,5 triệu vào năm 2022, với số địa chỉ hoạt động hàng tháng vượt quá 1,1 triệu. Đến năm 2025, số địa chỉ hoạt động trung bình hàng ngày đạt khoảng 280.000, với khối lượng giao dịch hàng năm tăng 118%. Quy mô giao dịch on-chain cũng mở rộng đáng kể: tính đến giữa năm 2025, tổng khối lượng giao dịch on-chain của USDC trong 12 tháng trước đó đạt khoảng 17,5 nghìn tỷ đô la, chủ yếu nhờ các giao dịch chuyển tiền quy mô lớn từ các sàn giao dịch và giao thức DeFi. Những dữ liệu này chứng minh rằng USDC đã trở thành một trong những stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất trong hệ sinh thái blockchain, với nền tảng người dùng và hệ sinh thái vững chắc.

Tài sản, nợ phải trả và dòng tiền

Cấu trúc bảng cân đối kế toán của Circle tương đối đơn giản. Tài sản lớn nhất là khoản đầu tư tương ứng với dự trữ USDC, có nghĩa vụ nợ USDC tương đương và không được tính vào vốn chủ sở hữu.

Không tính tài sản dự trữ, tài sản ròng của công ty chủ yếu bao gồm các khoản tiền huy động được và lợi nhuận giữ lại. Sau đợt IPO năm 2025, huy động được 1,05 tỷ đô la, báo cáo quý 2 của Circle cho thấy công ty hiện có hơn 1,1 tỷ đô la dự trữ tiền mặt. Hơn nữa, Circle đã huy động được 455 triệu đô la vào ngày 15 tháng 8 thông qua đợt chào bán 3,5 triệu cổ phiếu với giá 130 đô la một cổ phiếu, đảm bảo số dư tiền mặt tương đối dồi dào. Circle không có nợ dài hạn chịu lãi suất và mô hình kinh doanh của công ty hầu như không yêu cầu đòn bẩy tài chính (tài sản dự trữ đại diện cho tiền của người dùng và không được coi là khoản vay của công ty).

Xét về dòng tiền hoạt động, chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm kinh doanh của USDC, dòng tiền hoạt động hàng ngày của Circle chủ yếu đến từ thu nhập lãi, vốn rất lành mạnh. Dòng tiền hoạt động ròng dự kiến sẽ vượt 1 tỷ đô la vào năm 2024, vượt xa chi phí vốn và cổ tức (Circle vẫn chưa chia cổ tức, giữ lại toàn bộ lợi nhuận). Do đó, cơ cấu tài chính của công ty rất lành mạnh, có đủ vốn để ứng phó với biến động thị trường và hỗ trợ các khoản đầu tư kinh doanh mới.

Xu hướng doanh thu và lợi nhuận

Thu nhập của Circle có thể được chia thành hai loại: thu nhập lãi và thu nhập phi lãi, trong đó thu nhập lãi (tức là thu nhập đầu tư dự trữ USDC) chiếm ưu thế tuyệt đối.

Mô hình kinh doanh của Circle về cơ bản là kiếm chênh lệch lãi suất giữa "chi phí tiền gửi của người dùng" và "thu nhập đầu tư dự trữ", tương tự như các ngân hàng, do đó, những thay đổi về lãi suất có tác động lớn hơn đến doanh thu của Circle.

Trong thời gian Cục Dự trữ Liên bang áp dụng chính sách lãi suất bằng 0 vào năm 2020, tổng doanh thu của Circle chỉ đạt 15,4 triệu đô la, chủ yếu từ các loại phí khác như phí giao dịch. Bắt đầu từ nửa cuối năm 2021, khi nguồn cung USDC tăng và lãi suất phục hồi, lãi suất dự trữ trở thành nguồn doanh thu cốt lõi, và doanh thu đã tăng vọt lên 84,9 triệu đô la trong năm đó. Lãi suất tăng nhanh vào năm 2022 (lãi suất quỹ liên bang đạt 4,5% vào cuối năm), cùng với việc tăng gấp đôi lượng phát hành USDC hàng năm, đã giúp doanh thu hàng năm của công ty tăng vọt lên 772 triệu đ