Perp DEX (sàn giao dịch hoán đổi phi tập trung không kỳ hạn) đã trở thành một trong những lĩnh vực cạnh tranh bùng nổ nhất trong bối cảnh ứng dụng trên chuỗi hiện nay. Thông qua nghiên cứu này, OKX Ventures đặt mục tiêu lập biểu đồ một cách có hệ thống về quá trình phát triển của Perp DEX từ khi thành lập, bùng nổ và khác biệt hóa. Nghiên cứu này cũng cung cấp phân tích chuyên sâu về các dự án tiêu biểu ở các giai đoạn khác nhau, cho thấy cách lĩnh vực cốt lõi này tiếp tục tự đổi mới giữa chu kỳ thị trường tăng giá, giảm giá và những tiến bộ công nghệ.
Dựa trên bài đánh giá chuyên sâu, chúng ta sẽ tập trung vào sự trỗi dậy và sụp đổ của hai sàn giao dịch thống trị ban đầu, dYdX và GMX. Chúng ta cũng sẽ tìm hiểu cách những sàn giao dịch mới như Hyperliquid và Aster nổi lên từ cuộc cạnh tranh khốc liệt: Liệu đó có phải là do sự đổi mới về kiến trúc? Sự tái cấu trúc triết lý giao dịch? Hay sự phát triển của các mô hình kinh tế cộng đồng?
Thông qua việc so sánh một cách có hệ thống những thành công và thất bại, nghiên cứu này hy vọng sẽ tiết lộ những "khoảnh khắc đánh đổi" quan trọng, khó khăn nhưng đầy cảm hứng nhất trong quá trình xây dựng Perp DEX, mang đến trải nghiệm có thể tái sử dụng và nguồn cảm hứng sâu sắc cho thế hệ doanh nhân mới trong các chiến lược sản phẩm, công nghệ và thị trường.
1. Bối cảnh thị trường
1.1 Lịch sử phát triển thị trường Perp DEX
Cốt lõi của giai đoạn đầu tiên là bằng chứng khái niệm và sự ra đời của Lớp 2 (2017-2021). Lý thuyết về DEX/hoán đổi vĩnh viễn có thể bắt nguồn từ sách trắng năm 2017 của dYdX, "dYdX: Một tiêu chuẩn cho giao dịch ký quỹ phi tập trung và các sản phẩm phái sinh", và sách trắng năm 2019 của Hart Lambur, "BitDEX: Một BitMEX phi tập trung sử dụng Hợp đồng Tài chính Vô giá". Năm 2020, dYdX ra mắt hợp đồng vĩnh viễn BTC đầu tiên trên mạng chính Ethereum, đưa lý thuyết vào thực tiễn. Cùng năm đó, Perpetual Protocol ra mắt phiên bản 1 trên chuỗi xDai. Cơ chế AMM ảo tiên tiến của nó cho phép người dùng giao dịch mà không cần khớp lệnh. Tuy nhiên, những khám phá ban đầu này luôn bị hạn chế bởi các hạn chế về hiệu suất của mạng chính Ethereum. Phí gas cao và xác nhận giao dịch chậm khiến trải nghiệm người dùng kém hơn so với các sàn giao dịch tập trung (CEX). Khối lượng giao dịch hàng ngày dao động từ hàng triệu đến hàng trăm triệu đô la, chỉ là một phần rất nhỏ trong số 100 tỷ đô la được giao dịch trên CEX vào thời điểm đó.
Bước ngoặt thực sự đến vào năm 2021, khi công nghệ Lớp 2 của Ethereum đã trưởng thành, Perp DEX đã trải qua đợt tăng trưởng đột biến đầu tiên. Nắm bắt cơ hội, dYdX đã di chuyển sản phẩm của mình sang giải pháp Lớp 2 của StarkWare, cải thiện đáng kể tốc độ và giảm chi phí. Dựa trên đà phát triển này, dYdX đã phát hành mã thông báo quản trị và ra mắt khai thác giao dịch vào tháng 8 cùng năm. Động lực này ngay lập tức đã kích thích thị trường. Vào ngày 28 tháng 9 năm 2021, khối lượng giao dịch hàng ngày của dYdX đã tăng vọt lên khoảng 9 tỷ đô la, không chỉ vượt qua tất cả các DEX khác cộng lại mà còn vượt qua cả số liệu cùng kỳ của các CEX lớn như Coinbase. Cột mốc này đã chứng minh, lần đầu tiên ở quy mô lớn, tiềm năng của Perp DEX trong việc thách thức các CEX và vạch ra lộ trình cho toàn bộ ngành: áp dụng Lớp 2 là con đường duy nhất để tăng trưởng.
Giai đoạn thứ hai (2021-2023) được chi phối bởi sự đổi mới trong mô hình AMM và sự trỗi dậy của GMX. Sau khi dYdX chứng minh tính khả thi của sổ lệnh L2, thị trường bắt đầu khám phá các mô hình giao thức đa dạng hơn. GMX, được ra mắt cùng với mạng chính Arbitrum vào tháng 9 năm 2021, đã trở thành người dẫn đầu cho làn sóng mới này. GMX đã áp dụng một cách sáng tạo mô hình nhóm thanh khoản đa tài sản (GLP) kết hợp với nguồn cấp giá oracle. Với nhóm GLP đóng vai trò là đối tác cho tất cả các nhà giao dịch, nó đã đạt được những lợi thế độc đáo của giao dịch không trượt giá và tổn thất tạm thời cho các LP. Thành công của GMX là do lựa chọn thị trường chính xác (được định vị sớm trong quá trình tăng trưởng của hệ sinh thái Arbitrum), cơ cấu khuyến khích thân thiện với LP và sự thay đổi niềm tin của thị trường do sự sụp đổ của những gã khổng lồ tập trung như FTX vào năm 2022. Kết quả là, GMX đã tăng trưởng nhanh chóng vào năm 2022 để trở thành Perp DEX thống trị chu kỳ.
Trong cùng kỳ, các dự án như hợp đồng vĩnh viễn tài sản tổng hợp của Synthetix và giao dịch oracle của Gains Network đã tiếp tục mở rộng thị trường Perp DEX. Giai đoạn này được đặc trưng bởi sự đa dạng hóa các mô hình và cạnh tranh ngày càng gay gắt. Bất chấp thị trường giá xuống, khối lượng giao dịch của Perp DEX vẫn kiên cường, tăng đều đặn thị phần trên thị trường phái sinh tiền điện tử. Một xu hướng quan trọng là sự sụt giảm mạnh thị phần của dYdX từ 73% vào tháng 1 năm 2023 xuống còn 7% vào cuối năm 2024, báo hiệu sự kết thúc của vị thế thống trị của nó. Cạnh tranh ngày càng gay gắt cũng thúc đẩy một cuộc chiến về cơ sở hạ tầng cơ bản: dYdX tuyên bố chuyển đổi sang Chuỗi ứng dụng Cosmos độc lập (v4), các DEX hiệu suất cao như Mango và Drift xuất hiện trên Solana, và các chuỗi ứng dụng chuyên biệt như Sei bắt đầu xuất hiện, tạo tiền đề cho sự xuất hiện của làn sóng thứ ba.
Hình: Xu hướng chung về khối lượng giao dịch perp DEX và số lượng hợp đồng mở tính theo tỷ lệ phần trăm của perp CEX đang tăng chậm trong năm 2023-24.
Giai đoạn thứ ba là cuộc cách mạng hiệu suất cao (2023-nay), do Hyperliquid dẫn đầu. Làn sóng này được đặc trưng bởi việc theo đuổi hiệu suất on-chain cực cao và trải nghiệm giao dịch chuyên nghiệp, hướng đến mục tiêu thực sự cạnh tranh với CEX về tốc độ và chiều sâu. Hyperliquid ra mắt vào đầu năm 2023 và đạt được sự tăng trưởng vượt bậc nhờ kiến trúc kỹ thuật "chuỗi hiệu suất cao chuyên dụng + sổ lệnh CLOB" cùng các ưu đãi thị trường mạnh mẽ. Điểm then chốt là đợt airdrop token HYPE vào ngày 29 tháng 11 năm 2024, phân bổ 31% tổng nguồn cung cho những người dùng đầu tiên, kích thích đáng kể sự nhiệt tình của cộng đồng. Đà tăng trưởng của nó vẫn tiếp tục sau đợt airdrop, đạt khối lượng giao dịch hàng tháng là 160 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2024, với thị phần khoảng 66%. Vào ngày 19 tháng 1 năm 2025, Hyperliquid đạt mức cao kỷ lục 21 tỷ đô la về khối lượng giao dịch hàng ngày.
Sự trỗi dậy của Hyperliquid đã hoàn toàn định hình lại bối cảnh thị trường. Năm 2024, tổng khối lượng giao dịch DEX vĩnh viễn trên toàn ngành đạt 1,5 nghìn tỷ đô la, tăng 138% so với cùng kỳ năm trước, trong đó riêng Hyperliquid đóng góp hơn một nửa khối lượng này trong quý 4. Đến giữa năm 2025, Hyperliquid nắm giữ hơn 75% thị phần, trong khi các công ty dẫn đầu trước đây là dYdX và GMX chứng kiến cổ phiếu của họ giảm xuống còn một chữ số. Ngay cả các dự án đã thành lập cũng đang tích cực ứng phó với thách thức này: dYdX chính thức ra mắt chuỗi độc lập Cosmos (v4) tiên tiến về mặt công nghệ vào tháng 11 năm 2023, phi tập trung hóa công cụ khớp lệnh của mình, nhưng điều này đã không thể đảo ngược thị phần đang suy giảm; GMX, thông qua các cải tiến gia tăng, cũng không thể ngăn chặn tình trạng người dùng rời bỏ. Trong khi đó, Jupiter, một phần của hệ sinh thái Solana, đã nhanh chóng leo lên vị trí thứ hai trên thị trường, chứng minh sức hút của hệ sinh thái mạnh mẽ của mình.
Làn sóng thứ ba đã làm rõ các xu hướng công nghệ trong tương lai: sổ lệnh trên chuỗi hiệu suất cao đã trở thành trọng tâm chính. Thành công của Hyperliquid chứng minh tiềm năng đạt được cả tính phi tập trung và hiệu suất cao thông qua các chuỗi chuyên dụng. Tuy nhiên, điều này cũng đưa ra một sự đánh đổi mới: lợi thế về hiệu suất của các chuỗi chuyên dụng so với những thiếu sót của chúng về khả năng kết hợp hệ sinh thái. Như Multicoin Capital đã chỉ ra, các chuỗi chuyên dụng phải đối mặt với những thách thức như hỗ trợ tài sản xuyên chuỗi không đủ và phụ thuộc vào các cầu nối. Để giải quyết vấn đề này, các dự án như dYdX và Hyperliquid đang nỗ lực giải quyết những thách thức này, ví dụ bằng cách tích hợp USDC gốc hoặc ra mắt các chuỗi con tương thích với EVM. Có thể thấy trước rằng lĩnh vực Perp DEX sẽ tiếp tục khám phá sự đánh đổi giữa hiệu suất và hệ sinh thái, tìm kiếm sự kết hợp tối ưu giữa tốc độ, độ sâu và khả năng kết hợp DeFi.
1.2 Dữ liệu thị trường
Biểu đồ: Khối lượng giao dịch DEX chia cho Khối lượng CEX: Spot dex là 20%, Perp dex là 8%; Perp dex sẽ tăng trưởng nhanh chóng sau giữa năm 2024
Từ năm 2021 đến năm 2023, thị trường chủ yếu do DYDX và GMX thống trị. Sau đợt airdrop token quy mô lớn của DYDX vào tháng 8 năm 2021, khối lượng giao dịch hàng tuần duy trì ở mức khoảng 10 tỷ đô la, trong khi khối lượng giao dịch hàng tuần của GMX vẫn ở mức khoảng 2 tỷ đô la. Hyperliquid nổi lên vào khoảng tháng 5 năm 2023, duy trì khối lượng giao dịch hàng tuần ở mức từ 2 đến 3 tỷ đô la cho đến cuối năm 2023, vượt mặt GMX. Đến tháng 8 năm 2024, nó đã tăng trưởng lên khoảng 10 tỷ đô la, vượt mặt DYDX v4.
Hình: Xét về thị phần, Hyperliquid đã chiếm 50%-70% thị trường perp dex kể từ tháng 11 năm 2024.
Hình: Theo góc nhìn của DAU, sau đợt airdrop của Hyperliquid vào cuối tháng 11 năm 2024, DAU đã được duy trì ở mức 25 nghìn+ trong một thời gian dài và đã tăng lên 40 nghìn trong những tháng gần đây.
2. Xây dựng các mô-đun cốt lõi và những thách thức cơ bản của Perp DEX
2.1 Sự đánh đổi giữa chi phí khởi động thanh khoản và giới hạn quy mô (AMM so với CLOB)
Thách thức chính mà Perp DEX phải đối mặt trong những ngày đầu là sự khởi đầu chậm chạp về thanh khoản, xoay quanh sự đánh đổi giữa "chi phí khởi đầu chậm chạp" và "giới hạn mở rộng". Sự đánh đổi này chủ yếu được phản ánh trong việc lựa chọn hai kiến trúc cơ bản chính thống: nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) và sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB).
1) Về mô hình AMM: lợi thế của ngưỡng khởi động thấp và các nút thắt quy mô cố hữu
Ưu điểm cốt lõi của các nhóm thanh khoản dựa trên AMM (thường là các AMM dựa trên Oracle, chẳng hạn như kiến trúc được GMX sử dụng) nằm ở rào cản gia nhập cung cấp thanh khoản thấp hơn đáng kể thông qua thiết kế của Nhóm LP. Bất kỳ người dùng nào cũng có thể gửi tài sản vào nhóm để trở thành nhà cung cấp thanh khoản, cho phép giao thức nhanh chóng và tiết kiệm chi phí tổng hợp thanh khoản ban đầu ngay từ đầu, giải quyết hiệu quả thách thức khởi động nguội. Tuy nhiên, kiến trúc này cũng có hai điểm nghẽn cố hữu liên quan đến nhau, hạn chế khả năng mở rộng:
Nút thắt 1: Rủi ro thụ động của các LP và khó khăn trong việc thu hút vốn tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Bản chất của một quỹ thanh khoản AMM là nó đóng vai trò là đối tác tập thể cho tất cả các nhà giao dịch. Mô hình này được quản lý thụ động, và các LP không thể chủ động quản lý giá và rủi ro của mình như các nhà tạo lập thị trường sổ lệnh. Điều này trực tiếp khiến các LP phải chịu rủi ro định hướng: khi vị thế của các nhà giao dịch cùng nhau lệch về một hướng (ví dụ: một số lượng lớn các vị thế mua trong thị trường tăng giá), quỹ LP phải đảm nhận một vị thế bán ròng theo hướng ngược lại. Nếu thị trường tiếp tục biến động theo một hướng đơn phương và các nhà giao dịch cùng nhau hưởng lợi, quỹ LP sẽ chịu những khoản lỗ hệ thống tương ứng. Mặc dù GMX v2 giới thiệu một cơ chế tỷ lệ cấp vốn động so với v1, giúp cân bằng phần nào chi phí nắm giữ các vị thế mua và bán, đồng thời giảm thiểu độ lệch rủi ro của quỹ, nhưng điều này vẫn bị hạn chế bởi việc giảm thiểu rủi ro của cơ chế cơ bản chứ không phải là việc loại bỏ nó. Đối với các quỹ tạo lập thị trường chuyên nghiệp quy mô lớn đang tìm kiếm sự kiểm soát rủi ro chính xác và thực hiện chiến lược chủ động, mức độ rủi ro thụ động, tập thể này có sức hấp dẫn hạn chế. Do đó, mô hình nhóm AMM thuần túy khó thu hút các nhà tạo lập thị trường hàng đầu hơn so với mô hình sổ lệnh.
Nút thắt 2: TVL giới hạn số lượng hợp đồng mở. Mô hình rủi ro đã đề cập ở trên đòi hỏi các giao thức AMM phải áp dụng một giới hạn cứng đối với tổng số lượng hợp đồng mở mà chúng có thể hỗ trợ. Quy mô của giới hạn này liên quan trực tiếp đến TVL của giao thức. Để bảo vệ khả năng thanh toán của nhóm LP và ngăn ngừa nợ xấu từ biến động thị trường cực đoan hoặc các vị thế bị lệch quá mức, giao thức phải hạn chế mức độ rủi ro, nghĩa là tổng OI không thể tăng vô hạn. Giới hạn này thường được đặt là bội số của TVL (tổng giới hạn OI xấp xỉ 5 lần TVL, tùy thuộc vào biến động tài sản và các thông số quản lý rủi ro của giao thức). Ví dụ: đối với một nhóm thanh khoản có TVL 100 triệu đô la, giao thức có thể giới hạn tổng OI của cả vị thế mua và bán ở mức 500 triệu đô la để giảm thiểu rủi ro. Khi OI đạt đến ngưỡng này, các cơ chế kiểm soát rủi ro của giao thức (chẳng hạn như tăng mạnh tỷ lệ tài trợ) sẽ được kích hoạt, làm tăng đáng kể chi phí nắm giữ vị thế và ngăn cản người dùng mở thêm các vị thế không cân bằng. Thiết kế này đặc biệt quan trọng trong giai đoạn biến động cao hoặc tâm lý thị trường ổn định. Mặc dù đảm bảo tính bảo mật của giao thức, nhưng nó cũng hạn chế rõ ràng tiềm năng tăng trưởng của thị trường.
Hình: Người sáng lập Polynomial Gautham đang thảo luận về sổ lệnh so với AMM trong các ứng dụng perp DEX
2) Về mô hình sổ lệnh: Ưu điểm về trần cao và thách thức lớn khi khởi động lạnh
Mô hình CLOB (Sổ lệnh giới hạn trung tâm) là một mô hình đã được thiết lập vững chắc trên các thị trường tài chính truyền thống, chẳng hạn như sàn giao dịch chứng khoán và tương lai, và cũng được nhiều sàn giao dịch phi tập trung Perp hiệu suất cao áp dụng, chẳng hạn như Hyperliquid. Cơ chế cốt lõi của nó tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch bằng cách khớp lệnh giới hạn trực tiếp giữa người mua và người bán theo phương thức ngang hàng.
Mô hình sổ lệnh về cơ bản khắc phục được những hạn chế về quy mô mà mô hình nhóm AMM gặp phải trong thiết kế cơ bản của nó.
• Thanh khoản và rủi ro tách biệt : Không giống như việc dựa vào một nhóm thanh khoản duy nhất làm đối tác tập thể, thanh khoản sổ lệnh được phân cấp và được cung cấp bởi nhiều nhà tạo lập thị trường và nhà tạo lập lệnh độc lập. Giao dịch được khớp lệnh trực tiếp giữa người mua và người bán, và rủi ro được chuyển giao giữa các cá nhân thay vì tập trung vào một nhóm duy nhất.
• Giới hạn OI Không giới hạn : Vì mô hình sổ lệnh không phụ thuộc vào TVL cố định (TVL) cho nhóm thanh khoản, nên về mặt lý thuyết, quy mô Khối lượng Mở của mô hình sổ lệnh là không giới hạn. Giới hạn trên của nó hoàn toàn phụ thuộc vào tổng thanh khoản và khả năng chịu rủi ro của tất cả những người tham gia thị trường. Miễn là có đủ số lượng nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch tham gia, quy mô thị trường có thể tiếp tục tăng trưởng.
• Chất lượng thực hiện giao dịch vượt trội : Môi trường định giá cạnh tranh này cho phép xác định giá tốt hơn. Đối với các giao dịch lớn và chiến lược chênh lệch giá tần suất cao, sổ lệnh cung cấp độ trượt giá cực thấp và chênh lệch giá mua-bán hẹp hơn, thanh khoản sâu hơn và định giá chính xác hơn.
Nhìn chung, mô hình sổ lệnh là lựa chọn lý tưởng cho việc lưu trữ thanh khoản tạo lập thị trường chuyên nghiệp, quy mô lớn. Trần quy mô lý thuyết của mô hình này cực kỳ cao và thường được coi là hình thức cuối cùng của kỳ hạn Perp DEX.
Tuy nhiên, những lợi thế to lớn của mô hình sổ lệnh đi kèm với một thách thức đáng kể: chi phí khởi động lạnh cao. Một thị trường sổ lệnh lành mạnh và năng động đòi hỏi sự hiện diện của nhiều nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, những người luôn cung cấp báo giá sâu, chặt chẽ và hai chiều ngay từ ngày đầu. Tuy nhiên, các nhà tạo lập thị trường chỉ có lợi nhuận khi có đủ dòng lệnh khớp lệnh, trong khi các nhà giao dịch chỉ sẵn sàng tham gia thị trường khi có đủ thanh khoản. Điều này tạo ra tình huống khó xử kinh điển "con gà và quả trứng". Để phá vỡ thế bế tắc này, các nền tảng mới phải đầu tư đáng kể vốn và nguồn lực ngay từ giai đoạn đầu hoạt động, thu hút và điều phối sự tham gia của nhóm nhà tạo lập thị trường đầu tiên thông qua các chương trình khuyến khích nhà tạo lập thị trường (chẳng hạn như phần thưởng token và hoàn phí).
Hình: Một bài đăng gần đây trên Twitter có tiêu đề "Những cái bẫy DEX chết người (và lối thoát)" cho thấy nếu một đội tính phí 0,035%, sau khi phân phối cho các nhà tạo lập thị trường và hoàn tiền, họ có thể chỉ còn lại 0,015%. Giả sử chi phí hoạt động hàng tháng của đội là 500.000 đô la, họ cần ít nhất 111,1 triệu đô la lệnh giao dịch mỗi ngày để hòa vốn.
2.2 Thiết lập các quy tắc thị trường công bằng
Sau khi giải quyết được vấn đề thanh khoản ban đầu của Perp DEX, thách thức cốt lõi chuyển sang các vấn đề liên quan đến tính toàn vẹn của thị trường, bao gồm tính minh bạch, chống thao túng và sự đánh đổi giữa công bằng và hiệu quả. Những vấn đề này chủ yếu được phản ánh trong cơ chế phân loại và thanh lý giao dịch.
1) Về việc sắp xếp giao dịch: một trò chơi công bằng so với hiệu quả
Trong môi trường blockchain, thứ tự đóng gói giao dịch cuối cùng quyết định trực tiếp kết quả của chúng, dẫn đến hiện tượng được gọi là MEV. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng trong các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) Perp, nơi bản chất của giao dịch đòn bẩy làm tăng độ nhạy cảm về giá. Các chiến lược MEV như tấn công chạy trước (front-running) và tấn công xen kẽ (sandwich attack) có thể làm tăng gấp bội tổn thất của người dùng trong môi trường đòn bẩy, cản trở sự tham gia của các nhà giao dịch bán lẻ thông thường và khiến lệnh của nhà tạo lập thị trường dễ bị các nhà giao dịch tần suất cao (HFT) khai thác, dẫn đến thua lỗ kéo dài và tiếp xúc với cái gọi là "dòng chảy độc hại".
Điều này buộc các nhà thiết kế giao thức phải đối mặt với một sự đánh đổi cơ bản: ưu tiên tính công bằng, bảo vệ người dùng thông thường và các nhà tạo lập thị trường nhỏ khỏi sự khai thác của MEV, hoặc ưu tiên hiệu quả, cho phép cạnh tranh khốc liệt giữa các HFT để thúc đẩy thanh khoản sâu hơn và khám phá giá nhanh hơn. Đây là một lựa chọn mang tính triết lý mà không có câu trả lời hoàn hảo, và các giao thức khác nhau đưa ra những phản ứng rất khác nhau.
Thiết kế của Hyperliquid rõ ràng thiên về hướng tiếp cận bảo hộ, ưu tiên tính công bằng. Để đạt được điều này, giao thức giới thiệu các cơ chế chính được gọi là "gờ giảm tốc", bao gồm: bộ đệm mempool ( cung cấp khoảng ba khối thời gian xử lý cho các giao dịch) và Hủy lệnh trước ( trong cơ chế khớp lệnh, lệnh hủy được ưu tiên hơn lệnh mới). Thiết kế này cung cấp một lớp bảo vệ mạnh mẽ cho các maker, đặc biệt là các market maker quy mô vừa và nhỏ. Khi phát hiện lệnh taker thua lỗ nhập vào mempool, họ có đủ thời gian và thẩm quyền để hủy hoặc sửa đổi lệnh trước, do đó tránh bị nhắm mục tiêu bởi các chiến lược HFT.
Tuy nhiên, những người phản đối như GTE lại ủng hộ cách tiếp cận theo thuyết Darwin, ưu tiên hiệu quả. Họ lập luận rằng mặc dù cơ chế "gờ giảm tốc" của Hyperliquid bảo vệ một số người tham gia, nhưng nó lại gây tổn hại đến hiệu quả chung của thị trường và có khả năng hạn chế độ sâu của thanh khoản. Lập luận của họ là hiệu quả thị trường thực sự và việc xác định giá bắt nguồn từ sự cạnh tranh không giới hạn và khốc liệt giữa các nhà tạo lập thị trường hàng đầu và tinh vi nhất. Điều này là do các sàn giao dịch hàng đầu, dù là trong lĩnh vực tiền điện tử hay tài chính truyền thống như Nasdaq và CME, đều thiếu những "gờ giảm tốc" bảo vệ tương tự dành cho các nhà tạo lập thị trường. Phần lớn khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch hàng đầu không phải xuất phát từ "nhà tạo lập thị trường so với nhà đầu tư cá nhân" mà là từ "nhà tạo lập thị trường so với nhà tạo lập thị trường". Việc bảo vệ các nhà tạo lập thị trường dễ bị tổn thương, cho phép họ dễ dàng tránh được thua lỗ, thực sự làm suy yếu lợi nhuận của các nhà tạo lập thị trường hàng đầu với tiềm năng alpha thực sự (lợi nhuận vượt trội), có khả năng đẩy họ ra khỏi thị trường và cuối cùng gây tổn hại đến thanh khoản tổng thể.
2) Về cơ chế thanh lý: cân bằng giữa tính minh bạch và khả năng chống thao túng
Cơ chế thanh lý là huyết mạch của bất kỳ giao thức giao dịch đòn bẩy nào. Nhiệm vụ cốt lõi của nó là ngăn chặn sự tích tụ rủi ro hệ thống bằng cách buộc đóng các vị thế khi tổn thất vượt quá mức bảo hiểm ký quỹ, qua đó duy trì khả năng thanh toán của giao thức và niềm tin tổng thể của người dùng. Tuy nhiên, van an toàn tưởng chừng đơn giản này lại vô cùng phức tạp để thiết kế, vì nó phải đạt được sự cân bằng tinh tế giữa nhiều mục tiêu mâu thuẫn: minh bạch, công bằng, chống thao túng, nhạy cảm và ổn định.
Khó khăn của cơ chế thanh lý nằm ở mức giá được sử dụng để xác định liệu một vị thế có nên được thanh lý hay không. Nếu giá giao dịch nội bộ gần nhất của nền tảng được sử dụng trực tiếp, một giao dịch lớn hoặc một giao dịch nhỏ trong giai đoạn thanh khoản suy giảm có thể gây ra biến động giá đột ngột và mạnh mẽ, gây ra một số lượng lớn các "thanh lý không công bằng" không mong muốn. Để giải quyết vấn đề này, ngành công nghiệp thường áp dụng cơ chế giá tham chiếu. Giá tham chiếu không phải là giá giao dịch đơn lẻ, mà là một mức giá tổng hợp được thiết kế để phản ánh "giá trị hợp lý" của tài sản. Giá này thường được tính bằng cách tổng hợp giá giao ngay từ nhiều thị trường chính thống, có tính thanh khoản cao (chẳng hạn như giá trung vị hoặc giá trung bình có trọng số trên Coinbase) và làm mịn giá trị này bằng các yếu tố như tỷ lệ tài trợ. Giá tham chiếu chỉ được sử dụng để tính toán lãi lỗ chưa thực hiện và xác định thanh lý, trong khi giá giao dịch gần nhất được sử dụng để thanh toán lãi lỗ đã thực hiện. Thiết kế này cải thiện đáng kể tính công bằng và khả năng chống lại thao túng thanh lý: do các nguồn giá đa dạng và phi tập trung, một thực thể khó có thể thao túng nhiều thị trường cùng lúc, từ đó lọc bỏ hiệu quả các biến động bất thường riêng lẻ và đảm bảo tính khách quan của cơ sở thanh lý.
Hình: Sự cố XPL của Hyperliquid: Vào ngày 26 tháng 8 năm 2025, một con cá voi đã đẩy giá token XPL từ 0,6 đô la lên 1,8 đô la chỉ trong vài phút, thanh lý 25 triệu đô la giá trị các vị thế bán khống. Trong khi đó, giá CEX vẫn ổn định. Điều này là do trong giai đoạn tiền thị trường, nơi không có nguồn giá bên ngoài đáng tin cậy, giá nội bộ dễ bị thao túng.
Tuy nhiên, trong quá trình theo đuổi mức giá tham chiếu hoàn hảo, các nhà thiết kế giao thức cũng phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan giữa độ nhạy và tính ổn định. Tình thế tiến thoái lưỡng nan này được tóm tắt rõ ràng trong bài viết gần đây của Yaoqi, "Oracle, Oracle, Oracle: Thiết kế Nguồn cấp Giá đã Biến 60 Triệu Đô La Thành Thảm Họa 19 Tỷ Đô La". Một oracle có độ nhạy cao, theo dõi sát sao biến động thị trường theo thời gian thực, mặc dù có thể phản ánh kịp thời biến động giá, nhưng cũng dễ bị thao túng ngắn hạn hơn. Ví dụ, đợt bán tháo 60 triệu đô la USDe gần đây đã bị oracle nhạy cảm của nó hấp thụ hoàn toàn, cuối cùng dẫn đến đợt thanh lý hàng loạt 19,3 tỷ đô la. Ngược lại, một oracle được thiết kế quá ổn định (ví dụ: sử dụng khung thời gian quá dài cho TWAP)—mặc dù chống lại sự thao túng ngắn hạn—nhưng có thể phản ứng chậm với sự suy giảm thực sự và kéo dài của thị trường. Sự chậm chạp này có thể khiến giao thức bỏ lỡ thời điểm tối ưu để thanh lý các vị thế thua lỗ, dẫn đến tích tụ rủi ro nợ xấu và thậm chí có khả năng gây ra thâm hụt hệ thống nghiêm trọng hơn.
2.3 Các vấn đề về hiệu quả vốn biên
Hiệu quả vốn ký quỹ là một thách thức khác mà Perp DEX phải đối mặt khi cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung, và đây là một lĩnh vực mà các nhà thiết kế đang liên tục cải thiện. Ví dụ, các bài viết năm 2020 của Kyle Samani "DeFi's Invisible Asymptotes" và "On Forking DeFi Protocols" đều đã đề cập ngay từ đầu rằng hướng đi này sẽ là trọng tâm phát triển trong tương lai. Lý do cơ bản cho sự khác biệt về hiệu quả ký quỹ giữa Perp DEX và CEX nằm ở sự khác biệt trong kiến trúc nền tảng của chúng:
1) Hiệu quả cao của CEX bắt nguồn từ nguyên tắc cốt lõi "ủy thác tập trung". Người dùng hoàn toàn giao phó việc lưu giữ tài sản và thực hiện giao dịch cho một thực thể duy nhất. Do đó, thực thể này sở hữu một góc nhìn toàn diện, hoạt động như một bộ não trung tâm, cung cấp thông tin chi tiết theo thời gian thực và tính toán tổng mức độ rủi ro của tất cả người dùng trên nền tảng. Sự toàn diện này cho phép dễ dàng triển khai các biện pháp phòng ngừa rủi ro phức tạp. Ví dụ: khi người dùng nắm giữ cả vị thế mua và bán, CEX có thể xác định rủi ro ròng của họ gần như bằng không, giảm đáng kể yêu cầu ký quỹ. Quan trọng hơn, vì CEX kiểm soát hiệu quả tài sản của người dùng, nó có thể tái giao dịch hoặc cho vay các khoản tiền tạm thời nhàn rỗi và được sử dụng làm ký quỹ, tạo ra lợi nhuận bổ sung cho người dùng. Điều này về cơ bản giúp tái chế vốn nhàn rỗi.
2) Triết lý thiết kế của Perp DEX hoàn toàn ngược lại. Nguyên tắc đầu tiên của nó là "code là luật", và tính bảo mật của hệ thống không phụ thuộc vào bất kỳ bên trung gian nào mà dựa trên các hợp đồng thông minh minh bạch. Nguyên tắc này trao cho người dùng quyền chủ quyền tuyệt đối đối với tài sản của họ, nhưng cũng đặt ra những ràng buộc sâu sắc. Để đóng vai trò là ký quỹ, tài sản của người dùng phải được ủy quyền bằng khóa riêng của họ và được "khóa" trong một hợp đồng thông minh cụ thể. Quy trình khóa này cứng nhắc và biệt lập. Khi vốn được đưa vào kho của hợp đồng, nó bị cô lập, mục đích duy nhất của nó là hỗ trợ vị thế duy nhất đó. Nó không thể chảy đi nơi khác, cũng không thể được sử dụng để tạo ra lãi suất như trong các sàn giao dịch điện tử (CEX). Điều này dẫn đến sự phân mảnh vốn nghiêm trọng, với mỗi giao dịch hoạt động như một hòn đảo rủi ro độc lập, đòi hỏi một mức ký quỹ riêng để duy trì an ninh.
Việc cô lập tài sản và phân tán rủi ro này dẫn đến hai hậu quả: Thứ nhất, nó khiến các giao thức khó xác định các vị thế được phòng ngừa rủi ro. Do hợp đồng thông minh không thể nhìn thấy hành vi của người dùng trong các hợp đồng khác, chúng chỉ có thể yêu cầu người dùng cung cấp đủ tài sản thế chấp cho mỗi vị thế đối lập, buộc người dùng phải thực hiện việc thế chấp quá mức không cần thiết. Thứ hai, bản chất mô-đun của DeFi khiến các giao thức cho vay và giao dịch hoạt động độc lập, khiến logic thanh lý và các thông số rủi ro của chúng khó được điều chỉnh. Điều này khiến dòng vốn khó lưu thông liền mạch giữa hai hệ thống, làm trầm trọng thêm tình trạng phân mảnh vốn.
Để giải quyết những thách thức này, nhiều giải pháp đã xuất hiện trong ngành. Quỹ thế chấp hợp nhất của Marginfi và cơ chế đa tài khoản phụ của Drift Protocol có thể được xem là "mô phỏng" hiệu quả tập trung trong một khuôn khổ phi tập trung. Thông qua thiết kế hợp đồng phức tạp hơn, họ cố gắng tái tích hợp vốn phân mảnh của người dùng, tạo ra một môi trường ký quỹ chung tương tự như CEX trong giao thức, từ đó tăng cường tính linh hoạt. Quỹ GLP của GMX lại có cách tiếp cận khác, tập trung rủi ro vào một quỹ thanh khoản duy nhất và đơn giản hóa mô hình đối tác.
Tarun Chitra và đội ngũ Bain Capital gần đây đã xuất bản một bài báo có tựa đề "Perpetual Demand Lending Pools" (Các Quỹ Cho Vay Theo Nhu Cầu Vĩnh Cửu), giải quyết những thách thức trong việc tích hợp các mô hình hoán đổi vĩnh viễn (PEX) và cho vay. "Perpetual Demand Lending Pool" (PDLP) mà họ đề xuất là một mô hình tái cấu trúc dựa trên nguyên tắc đầu tiên. Thay vì cố gắng mô phỏng chức năng của một sàn giao dịch hoán đổi vĩnh viễn (CEX), bài báo quay trở lại bản chất của rủi ro tài chính, xem giao dịch hoán đổi vĩnh viễn và cho vay như hai mặt của một đồng xu. Mô hình này giả định rằng rủi ro của một vị thế mua về cơ bản tương đương với việc vay tài sản cơ sở, trong khi một vị thế bán tương đương với việc vay một stablecoin. Dựa trên nhận thức này, PDLP hợp nhất hai khía cạnh này thành một khuôn khổ toàn diện, tạo ra một quỹ tài sản thống nhất, nơi vốn vừa đóng vai trò là ký quỹ giao dịch vừa là thanh khoản cho vay.
3. So sánh dữ liệu hoạt động của Perp Dex
Nguồn dữ liệu: defillama, perpetualpulse.xyz (ngày 20 tháng 10 năm 2025)
Cốt lõi của thanh khoản là "tốc độ các nhà giao dịch có thể hoàn tất giao dịch với chi phí tối thiểu". Chi phí này bao gồm chênh lệch giá mua-bán, trượt giá và phí giao dịch. Để nhanh chóng thu hút người dùng trong giai đoạn đầu, nhiều nền tảng sử dụng các ưu đãi token để kích thích giao dịch. Điều này có tác động tiêu cực trực tiếp là dẫn đến tình trạng "wash trading" tràn lan - người dùng thường xuyên tham gia vào các giao dịch giả để kiếm phần thưởng. Mặc dù loại hình giao dịch này làm tăng số liệu "khối lượng giao dịch" của nền tảng, nhưng nó không tạo ra thanh khoản thực sự. Khi các ưu đãi bị giảm, sự bùng nổ giả tạo này sẽ biến mất (ví dụ điển hình là dYdX) .
Một chỉ số quan trọng về thanh khoản lành mạnh là tỷ lệ giữa số lượng hợp đồng mở và khối lượng giao dịch (OI so với Khối lượng). Theo dữ liệu OI/Khối lượng do Coinglass cung cấp, tỷ lệ của Binance là 92%, OKX là 80% và Bybit là 184%. Trong khi đó, nhiều sàn giao dịch phi tập trung (DEX) dựa trên ưu đãi token có tỷ lệ rất thấp, cho thấy hoạt động giao dịch của họ thiên về giao dịch rửa tiền hơn là nắm giữ thực tế. Tuy nhiên, chỉ riêng điều này không nên được sử dụng làm tham chiếu duy nhất; điều quan trọng là phải mở rộng khung thời gian và xem xét hành vi của các địa chỉ hoạt động lớn . (Gần đây, tỷ lệ OI so với khối lượng đã trở thành nguồn gốc của nhiều câu chuyện mâu thuẫn trong nhiều cộng đồng dự án, chẳng hạn như Hyperliquid và Lighter .)
Nguồn dữ liệu: perpetualpulse.xyz (ngày 20 tháng 10 năm 2025)
4. So sánh bốn dự án Perp Dex phổ biến: Hyperliquid, Aster, Lighter và edgeX
4.1 Siêu lỏng
4.1.1 Triết lý thiết kế hệ thống giao dịch của nhà sáng lập Jeff - Thị trường minh bạch, dòng chảy không độc hại
Vào tháng 6 năm nay, nhà sáng lập Hyperliquid, Jeffrey P. Miller, đã lên Twitter và podcast để thảo luận về triết lý hệ thống giao dịch "Thị trường Minh bạch" gây tranh cãi của mình, một triết lý đã thách thức các cấu trúc thị trường truyền thống và thu hút sự chú ý rộng rãi trong ngành. Việc hiểu sâu hơn luận điểm của ông là rất quan trọng để hiểu được bản chất đột phá trong quá trình phát triển của Hyperliquid. Bài giải thích sau đây được chia thành hai phần: làm rõ các nguyên tắc cơ bản và rủi ro của người dùng, và thiết lập các nguyên tắc cơ bản.
I. Động lực cốt lõi của người tham gia thị trường và phân tích rủi ro
Mục tiêu của người tham gia thị trường : Trong một thị trường giao dịch, mục tiêu của người tham gia có thể được chia rõ ràng thành hai loại. Mục tiêu cốt lõi của người yêu cầu thanh khoản (người khớp lệnh) là đạt được "mức thực hiện tốt nhất", nghĩa là hoàn tất giao dịch ở mức giá tốt nhất, với tốc độ nhanh nhất và ít tác động đến thị trường nhất. Mục tiêu cốt lõi của người cung cấp thanh khoản (người tạo lập thị trường) là kiếm được chênh lệch giá bằng cách liên tục cung cấp báo giá mua và bán. Tuy nhiên, rủi ro chính mà họ phải đối mặt là thua lỗ giao dịch do bất cân xứng thông tin.
Nhận diện Rủi ro Cốt lõi: "Dòng chảy Độc hại": Rủi ro cốt lõi mà các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt thể hiện dưới dạng "dòng chảy độc hại". Loại hình giao dịch này liên quan đến việc kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khai thác lợi thế kỹ thuật bất đối xứng, khiến giá của nhà tạo lập thị trường ngay lập tức mất hiệu lực, dẫn đến thua lỗ khi giao dịch. Ngược lại, "dòng chảy không độc hại" - giao dịch không phụ thuộc vào lợi thế thông tin tức thời, chẳng hạn như mua và bán để thiết lập vị thế dài hạn - mang lại rủi ro thấp hơn nhiều cho nhà tạo lập thị trường. Do đó, chiến lược hợp lý cho các nhà tạo lập thị trường là tránh giao dịch với "dòng chảy độc hại" trong khi chủ động phục vụ "dòng chảy không độc hại".
Tác động của tính minh bạch thị trường lên hành vi của nhà tạo lập thị trường: Tính minh bạch của thị trường quyết định trực tiếp hành vi của nhà tạo lập thị trường. Trong các thị trường không minh bạch, không thể phân biệt giữa các luồng độc hại và không độc hại, các nhà tạo lập thị trường buộc phải áp dụng các chiến lược phòng thủ, mở rộng chênh lệch giá mua-bán và giảm độ sâu của sổ lệnh để bảo vệ chính mình. Tuy nhiên, điều này làm tăng chi phí giao dịch cho tất cả những người có nhu cầu thanh khoản, bao gồm cả những nhà giao dịch không độc hại. Ngược lại, trong các thị trường hoàn toàn minh bạch như Hyperliquid, các địa chỉ trên chuỗi có sẵn công khai và hành vi lịch sử cho phép các nhà tạo lập thị trường xác định và đánh giá ý định của đối tác. Khi họ có thể xác định các luồng không độc hại có rủi ro thấp hơn, rủi ro nhận thức của họ giảm đáng kể, khiến họ sẵn sàng cung cấp chênh lệch giá hẹp hơn và độ sâu thanh khoản tốt hơn, cuối cùng cho phép những người có nhu cầu không độc hại đạt được mục tiêu giao dịch của họ với chi phí thấp hơn.
2. Nguyên tắc thiết kế thị trường lý tưởng dựa trên phân tích trên
Nguyên tắc Đối tác: Về cốt lõi, chất lượng của một giao dịch được quyết định cơ bản bởi danh tính và ý định của đối tác. Quan niệm thông thường cho rằng dark pool hoặc nền tảng OTC mang lại hiệu quả thực thi vượt trội nhờ "tính riêng tư" của chúng, nhưng Jeff tin rằng đây là một sự hiểu lầm. Lợi thế thực sự của chúng nằm ở việc sàng lọc các đối tác thông qua hệ thống kiểm soát truy cập, loại trừ "các luồng độc hại". "Sàng lọc" là lý do cơ bản, trong khi "tính riêng tư" chỉ là một phương tiện để đạt được điều đó. Giải pháp của Hyperliquid mang tính triệt để hơn. Thông qua các địa chỉ trên chuỗi hoàn toàn minh bạch, hành động của tất cả người tham gia đều được công khai, cho phép thị trường tự thực hiện sàng lọc. Các nhà tạo lập thị trường, dựa trên lịch sử giao dịch công khai, chủ động hợp tác với các nhà giao dịch "không độc hại" uy tín và tránh các địa chỉ "độc hại" có ý định kinh doanh chênh lệch giá. Điều này tạo ra một cơ chế sàng lọc hiệu quả và phi tập trung hơn.
Nguyên tắc Cạnh tranh: Nguyên tắc này tuân thủ một nguyên tắc kinh tế cơ bản: giá tốt nhất đến từ sự cạnh tranh tối đa. Jeff lập luận rằng trong giao dịch OTC truyền thống, một nhà giao dịch lớn có thể chỉ có thể hỏi giá từ một số ít nhà tạo lập thị trường, hạn chế phạm vi cạnh tranh. Tuy nhiên, trong một thị trường minh bạch trên chuỗi như Hyperliquid, ý định giao dịch có thể được truyền đến tất cả các nhà tạo lập thị trường trên nền tảng. Điều này khuyến khích hàng trăm, thậm chí hàng nghìn nhà tạo lập thị trường đấu giá quyết liệt cho các lệnh "không độc hại", có thể dự đoán được, liên tục làm giảm giá thầu của chính họ. Việc tối đa hóa cạnh tranh chắc chắn sẽ dẫn đến chất lượng thực hiện được tối ưu hóa, vì bất kỳ giá thầu nào cố gắng thu lợi nhuận vượt mức sẽ ngay lập tức bị thay thế bởi một đối tác cạnh tranh hơn.
Nguyên tắc Trò chơi Lặp lại nhấn mạnh sự khác biệt cơ bản giữa hành vi của người tham gia trong các giao dịch một lần và các mối quan hệ lâu dài. Trong các thị trường ẩn danh, giao dịch là những trò chơi một lần, và chiến lược tối ưu cho người tham gia có thể là tối đa hóa lợi ích của chính họ bằng cách gây tổn hại cho đối thủ, dẫn đến sự mất lòng tin lan rộng. Hyperliquid biến thị trường thành một kịch bản trò chơi lặp lại thông qua các địa chỉ trên chuỗi bất biến. Mỗi hành động của mỗi địa chỉ đều tạo dựng danh tiếng riêng. Nếu một địa chỉ thường xuyên thực hiện các giao dịch "độc hại", địa chỉ đó sẽ nhanh chóng bị cộng đồng tạo lập thị trường phát hiện và tránh xa. Để duy trì danh tiếng cho phép giao dịch liên tục, tất cả người tham gia đều có động lực hành xử trung thực và có thể dự đoán được, từ đó thúc đẩy thị trường hướng tới trạng thái cân bằng lành mạnh và ôn hòa hơn.
Nguyên tắc Minh bạch Hoàn toàn: Bất đối xứng thông tin là trạng thái nguy hiểm nhất trong quá trình xử lý thông tin. Trường hợp xấu nhất là khi thông tin chỉ được một số ít người biết. Ví dụ, nếu một người trong cuộc trên một nền tảng tập trung biết vị trí đặt lệnh dừng lỗ của người dùng, họ có thể "săn" lệnh đó một cách chính xác mà không có sự cạnh tranh từ bên ngoài. Trạng thái tối ưu là sự đối xứng thông tin hoàn toàn, nghĩa là mọi người đều biết. Khi tất cả mọi người đều biết lệnh dừng lỗ, bất kỳ nỗ lực nào nhằm kích hoạt thanh lý bằng cách giảm giá sẽ được những người tham gia thị trường lý trí khác dự đoán trước. Những người tham gia này sẽ hoạt động như những "kẻ chống săn", đặt lệnh mua gần giá dừng lỗ để mua chip giá rẻ, khiến việc săn tìm trở nên cực kỳ tốn kém hoặc thậm chí không có lợi nhuận, do đó hình thành một cơ chế tự vệ cho thị trường.
4.1.2 Sản phẩm siêu lỏng và triển khai công nghệ
Sự xuất sắc của Hyperliquid không chỉ nằm ở lý thuyết "thị trường minh bạch" đột phá mà còn ở khả năng chuyển đổi triết lý này một cách liền mạch thành một hệ thống giao dịch hiệu suất cao, tích hợp hoàn toàn theo chiều dọc thông qua năng lực kỹ thuật toàn diện mạnh mẽ. Mọi quyết định kỹ thuật đều phục vụ chính xác bốn nguyên tắc trong triết lý thiết kế của Jeff đã đề cập ở trên (đối tác, cạnh tranh, trò chơi lặp lại và minh bạch hoàn toàn).
1. Xây dựng HyperCore, một chuỗi công khai L1 chuyên dụng để thực thi tối ưu
Đối mặt với câu hỏi phổ biến "nên xây dựng trên blockchain công khai nào?", câu trả lời của Hyperliquid là "tự mình trở thành blockchain đó", một động thái không thể thương lượng trong tầm nhìn sản phẩm của họ . (Một số người cũng tin rằng Hyperliquid có thể đã được hỗ trợ bởi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp ngay từ đầu, và họ chỉ chấp nhận sổ lệnh, vì vậy "hiệu suất cực cao" và "khả năng đặt và hủy lệnh dễ dàng trước người khớp lệnh" tự nhiên trở thành những điểm thiết kế cốt lõi của Hyperliquid.)
"Nguyên tắc cạnh tranh" của Jeff yêu cầu hệ thống phải có khả năng xử lý các lệnh cập nhật và đấu thầu quy mô lớn, tần suất cao từ các nhà tạo lập thị trường toàn cầu. L1 của Hyperliquid "được thiết kế đặc biệt để hỗ trợ giao dịch sổ lệnh tần suất cao và hoàn tất giao dịch gần như tức thì". Trên thực tế, nó đã hỗ trợ khả năng xử lý lên đến 100.000 lệnh mỗi giây, giảm thiểu đáng kể không gian cho "các luồng độc hại" khai thác độ trễ để kiếm lời chênh lệch giá.
2. Cơ chế Speed Bump và Cancel Order First bảo vệ nhà tạo lập thị trường
Cơ chế tăng tốc của Hyperliquid, còn được gọi là hệ thống hủy lệnh trước, là một tính năng thiết kế cốt lõi của blockchain L1. Cơ chế này ưu tiên các lệnh hủy trong quá trình thực hiện khối, ưu tiên các lệnh khác cần thực hiện ngay lập tức. Về cơ bản, điều này cung cấp một "khoảng thời gian đệm" ngắn cho các nhà tạo lập thị trường, cho phép họ điều chỉnh hoặc hủy giá thầu trước khi lệnh khớp được thực hiện. Trong khi đó, các lệnh khớp được lưu trữ trong bộ nhớ đệm trong khoảng ba khối, giảm thiểu rủi ro các nhà tạo lập bị "chặt chém" bởi các lệnh khớp nhanh.
Lý do thiết kế này: Mục đích cốt lõi của cơ chế này là bảo vệ các nhà tạo lập thị trường khỏi dòng tiền độc hại, cho phép họ tự tin cung cấp thanh khoản mà không phải lo lắng về việc người mua HFT nhanh chóng mua lại các báo giá lỗi thời. Điều này phù hợp chặt chẽ với luận điểm của nhà sáng lập Jeff: ông tin rằng sổ lệnh truyền thống thường dẫn đến "lời nguyền thua lỗ" giữa người mua HFT và người tạo lệnh, khi người tạo lệnh bị người mua tấn công trước khi họ có thể hủy lệnh, dẫn đến thanh khoản suy giảm, chênh lệch giá mở rộng và cuối cùng là chất lượng thực hiện bị ảnh hưởng đối với người dùng cuối (chẳng hạn như nhà giao dịch bán lẻ). Bằng cách ưu tiên hủy lệnh, Hyperliquid tối ưu hóa trải nghiệm người dùng cuối, khuyến khích người tạo lệnh cung cấp báo giá chặt chẽ hơn và thanh khoản sâu hơn thay vì tối đa hóa khối lượng giao dịch hoặc phí. Thiết kế này cũng ưu tiên tính phi tập trung: một chuỗi L1 chuyên dụng đảm bảo nền tảng vẫn có khả năng thanh toán trong thời kỳ biến động cực độ và cho phép các nhóm thanh khoản cộng đồng như HLP (Nhà cung cấp Siêu thanh khoản) can thiệp khi người tạo lệnh rút lui, cho phép cung cấp thanh khoản có lợi nhuận. Nhìn chung, đây là một cải tiến so với CLOB truyền thống, ưu tiên nhà giao dịch bán lẻ và người tạo lệnh hơn là người mua độc hại, từ đó xây dựng một hệ sinh thái công bằng và hiệu quả hơn.
Bình luận cộng đồng: Mặc dù cơ chế này hiệu quả (Hyperliquid hiện có tỷ lệ người dùng cá nhân cao, mang lại trải nghiệm giao dịch tốt và chiều sâu), nhưng nó cũng gây ra nhiều tranh cãi. Những người chỉ trích như nhóm GTE tin rằng nó hạn chế các giao dịch HFT MM, do đó hạn chế sự tăng trưởng tổng thể của khối lượng giao dịch và có khả năng khiến Hyperliquit khó lật đổ Binance. Những người khác, chẳng hạn như Dan Robinson, lại có cái nhìn tích cực về cơ chế này.
Hình: So sánh Độ sâu Cặp giao dịch BTC (Hyperliquid, Lighter, EdgeX). @andyandhii đã thực hiện một thử nghiệm sử dụng dữ liệu một giờ từ Lighter, EdgeX và Hyperliquid. Kết quả cho thấy Hyperliquid vẫn duy trì được độ sâu ngay cả khi xử lý các lệnh lớn hơn 16 triệu đô la, và hiệu suất của nó tương đương với EdgeX đối với các lệnh 6 triệu đô la, chứng tỏ Hyperliquid thực sự là nền tảng tốt nhất cho các nhà giao dịch lớn.
3. Định nghĩa lại “Phi tập trung” — Sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) hoàn toàn trên chuỗi
Để hiểu công nghệ cốt lõi của Hyperliquid, trước tiên chúng ta phải hiểu định nghĩa lại của thuật ngữ "phi tập trung". Trong một bài viết gần đây có tựa đề "Những bẫy Perp DEX chết người", một nỗ lực hợp tác của EdgegX, GTE và các bên khác nhằm phân tích những thách thức trong quá trình phát triển Perp DEX, có một dòng như sau: "Phi tập trung thường bị sử dụng sai trong không gian Perp DEX—hầu hết các Perp DEX chỉ đơn giản là chuyển rủi ro tập trung từ "lớp lưu ký" sang "lớp thực hiện và thanh toán" ít được chú ý hơn.
Giải pháp của Hyperliquid là vận hành tất cả các thành phần cốt lõi—sổ lệnh, khớp lệnh và thanh toán bù trừ—hoàn toàn trên một chuỗi minh bạch, đảm bảo giao thức không thể đơn phương can thiệp hoặc thanh lý tiền của người dùng. Điều này có nghĩa là bất kỳ chuyển động tiền nào (dù là giao dịch hay thanh lý) đều phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy tắc công khai, có thể xác minh và được mã hóa cứng trong giao thức trên chuỗi. Không một "quản trị viên" hay "máy chủ tập trung" nào có thể thay đổi các quy tắc này. Hình thức công nghệ tối ưu để đạt được mục tiêu này là một CLOB hoàn toàn trên chuỗi.
4. Liquidity Engine HLP - Hai vai trò: Tạo lập thị trường + Thanh lý dự phòng
Sau khi xây dựng một khuôn khổ CLOB công bằng và minh bạch, Hyperliquid đã phải đối mặt với thách thức trong việc bơm thanh khoản ban đầu và liên tục. Giải pháp của họ không phải là một phương pháp tiếp cận phi tập trung hoàn toàn một lần, mà là một quá trình phát triển theo từng giai đoạn xoay quanh Nhà cung cấp Siêu thanh khoản (HLP). Ban đầu, "Vault Giao thức" tích hợp của giao thức sẽ đảm nhận trách nhiệm cung cấp một mạng lưới an toàn cho việc tạo lập thị trường và thanh toán bù trừ, sau đó dần dần phân bổ thanh khoản cho các Maker Vault mở dựa trên cộng đồng.
HLP Khởi động Thanh khoản Giao dịch: Hyperliquid lần đầu tiên thiết lập một khuôn khổ mang tên "Market Making Vaults" (Kho chứa Tạo lập Thị trường), với đội ngũ lãnh đạo vận hành kho chứa tạo lập thị trường hàng đầu của mình, HLP. Đội ngũ sáng lập đã đích thân dẫn dắt thanh khoản ban đầu, với tầm nhìn "dân chủ hóa hoạt động tạo lập thị trường". HLP không tính phí quản lý, và lợi nhuận và lỗ được chia sẻ theo tỷ lệ với người gửi tiền (hiện tại là 80 triệu đô la). Mặc dù các chiến lược hiện đang hoạt động ngoài chuỗi, các vị thế, lệnh chờ, lịch sử giao dịch, tiền gửi và tiền rút đều được hiển thị trên chuỗi theo thời gian thực để bất kỳ ai cũng có thể kiểm tra.
Bối cảnh và Chiến lược của Nhà sáng lập: Jeff Yan đã tận dụng kinh nghiệm tạo lập thị trường của mình tại Hudson River Trading, một công ty định lượng hàng đầu, để chủ động quản lý HLP thông qua các chiến lược chuyên nghiệp. Ông đã "tổng hợp" một trải nghiệm cốt lõi giống như AMM cho người dùng ban đầu: một đối tác luôn hoạt động, không cần cấp phép. Tuy nhiên, chiến lược tạo lập thị trường của HLP lại mang tính thụ động, chỉ chiếm chưa đến 2% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng; phần lớn giao dịch diễn ra giữa những người dùng không phải HLP.
Sự khác biệt giữa HLP và GLP (nhóm LP của GMX):
Sử dụng HIP (Đề xuất cải tiến Hyperliquid) để cải thiện bầu trời hướng tới quyền tự chủ phi tập trung : Sau khi HLP hoàn thành sứ mệnh lịch sử của giai đoạn khởi động lạnh đầu tiên, Hyperliquid dần trả lại sức mạnh cung cấp thanh khoản cho thị trường thông qua các đề xuất quản trị cộng đồng HIP.
HIP-1: Tiêu chuẩn Token Gốc — Một cơ chế minh bạch và công khai để niêm yết tài sản mới. Tính thanh khoản đòi hỏi sự sẵn có của tài sản thanh khoản. HIP-1 là bước đầu tiên hướng tới phi tập trung hóa, thiết lập một cơ chế minh bạch, dựa trên thị trường để phát hành tài sản mới. Thông qua đấu giá USDC, bất kỳ dự án nào cũng có thể cạnh tranh để giành quyền niêm yết (đấu giá kiểu Hà Lan, trong đó quyền niêm yết mới được đấu giá công khai cứ sau 31 giờ, bắt đầu ở mức giá gấp đôi giá trước đó, sau đó giảm dần theo thời gian cho đến khi có giao dịch mua). Điều này giải quyết vấn đề niêm yết dựa trên đánh giá tập trung và một quy trình không minh bạch, mang lại dòng thanh khoản mới ổn định cho sổ lệnh.
HIP-2: Siêu thanh khoản — Đảm bảo tính thanh khoản cơ bản cho các tài sản đuôi dài mới niêm yết. HIP-1 đã giới thiệu các tài sản mới, nhưng tính thanh khoản ban đầu cho các tài sản đuôi dài này lại đặt ra một thách thức mới. Để giải quyết vấn đề này, Hyperliquid đã ra mắt HIP-2: một chiến lược tạo lập thị trường tự động kết hợp việc cung cấp thanh khoản thụ động với CLOB. Hãy coi Hyperliquidity giống như một nhà cung cấp thanh khoản tự động bằng robot nằm bên trong sổ lệnh. Khi một mã thông báo HIP-1 mới được ra mắt, người triển khai có thể khởi tạo chiến lược Siêu thanh khoản với một số USDC và xác định một phạm vi giá. Sau đó, giao thức sẽ tự động đặt các lệnh mua và bán đối xứng trong phạm vi đó, cập nhật sau mỗi khối (khoảng 3 giây một lần). Về cơ bản, điều này hoạt động như một nhà tạo lập thị trường dạng lưới, đảm bảo rằng ngay cả các mã thông báo mới niêm yết cũng có tính thanh khoản cơ bản ngay từ ngày đầu tiên.
5. HyperEVM — lớp hợp đồng thông minh trên Hyperliquid L1
Tóm tắt: HyperEVM và HyperCore tạo thành hai engine chính trên Hyperliquid L1, một engine tập trung vào hoạt động giao dịch và engine còn lại hỗ trợ phát triển hợp đồng thông minh chung. Hai engine này sử dụng chung một trạng thái thống nhất (Unified State).
Hình: Chuỗi Hyperliquid: Kiến trúc HyperCore (Rust VM) + HyperEVM
So sánh toàn bộ Hyperliquid với một máy tính hiệu suất cao:
• Trạng thái thống nhất: Mọi dữ liệu, dù là trạn
