Các nhà phân tích on-chain đã dành vài ngày qua để xem xét kỹ lưỡng mạng lưới các dự án Canh tác lợi nhuận tài chính phi tập trung ( DeFi ), Tổng giá trị bị khóa (TVL) (Tổng giá trị khóa (TVL)) lên tới 950 triệu đô la.
Những lời chỉ trích nhắm vào các dự án bao gồm việc họ liên tục cho vay vốn giữa các tài sản của nhau để thổi phồng Tổng giá trị khóa (TVL) và thiếu minh bạch về các vị thế nắm giữ.
Một số người cũng bày tỏ nghi ngờ về khả năng thanh lý các vị thế một cách an toàn để đảm bảo sự hỗ trợ cho các đồng tiền ổn định sinh lời của họ, đặc biệt là trong trường hợp xảy ra khủng hoảng thanh khoản như ngày 10 tháng 10 năm 2025.
Chuỗi kết DeFi
Các dự án như YieldFi và Stream Finance hướng tới mục tiêu tạo ra lợi nhuận bằng cách sử dụng tiền gửi để chạy các chiến lược trung hòa delta, tương tự như giao thức "đô la tổng hợp" trị giá 10 tỷ đô la Ethena.
Họ tự gọi mình là “quản lý tài sản cho nền kinh tế on-chain ” và “SuperApp DeFi xứng đáng”.
Nhà bình luận DeFi Togbe đã bắt đầu cuộc thảo luận bằng bài đăng X vào Chủ Nhật, nêu nghi ngờ về tính ổn định của các vị thế hỗ trợ token mang lại lợi nhuận.
Điều này thu hút sự chú ý đến hoạt động cho vay đệ quy đã đề cập ở trên giữa yUSD của YieldFi, xUSD của Stream Finance và các mã thông báo có thiết kế tương tự khác.
Người dùng có thể Mint yUSD (Tổng giá trị khóa (TVL) 101 triệu đô la) bằng các loại tiền ổn định khác không sinh lời và gửi vào kho tiền dưới dạng vyUSD với Tỷ lệ phần trăm hàng năm là 11,5%.
Bài đăng của Togbe mô tả cách vyUSD được sử dụng để so sánh với chính nó và các tài sản sinh lời khác trên các nền tảng cho vay Euler và Morpho.
Đọc thêm: Không được khóc trong sòng bạc: Lỗi XPL tấn công Aster, nghi ngờ Rug Pull
Stream Finance và kho xUSD cũng có mô hình tương tự, “tận dụng các chiến lược trung lập với thị trường” để kiếm được lợi nhuận 18% từ khoản tiền gửi 420 triệu đô la USDC .
Cả hai chiến lược này đều phụ thuộc rất nhiều vào mHYPER, một “chiến lược lợi nhuận trung lập với thị trường, tập trung vào stablecoin” khác, mang lại lợi nhuận 8%, do Midas phát hành và Hyperithm quản lý.
Vào thời điểm Togbe đăng bài, các vị thế YieldFi và Stream được cho là chiếm tới 30% trong tổng số 263 triệu đô Tổng giá trị khóa (TVL) của mHYPER.
Một người dùng X Bút danh , với biệt danh "Schlagonia", đã mở rộng mối lo ngại. Họ đã xem xét sự hỗ trợ của xUSD và các mối quan hệ của nó, phát hiện ra mối liên hệ tương tự giữa xUSD và đồng deUSD trị giá 166 triệu đô la của Elixir, cũng là một "đồng đô la tổng hợp có lợi suất" với mức lãi suất 8%.
Bài đăng của Togbe tóm tắt tình hình như một “ chuỗi cho vay tuần hoàn… chống đỡ thị trường kho dự trữ lợi suất” theo kiểu “Tôi gãi lưng bạn, bạn gãi lưng tôi”.
Làm mờ nó cho đến khi bạn làm được
Tính khả dụng của thông tin về tài sản đảm bảo thay đổi rất nhiều giữa các dự án.
Mặc dù YieldFi có bảng điều khiển minh bạch với các liên kết đến ví, nhưng việc phân tích từng vị trí là một nhiệm vụ thủ công phức tạp và mất nhiều thời gian — đây chính là vấn đề mà dự án tuyên bố sẽ giải quyết.
Phân tích của Midas về sự hỗ trợ của mHYPER được sắp xếp tương tự như của YieldFi, trong khi Stream Finance cho biết tính minh bạch sẽ "sớm được thể hiện". Công ty cũng mời người dùng giải mã các chiến lược của mình thông qua một nhóm gồm ba địa chỉ trên công cụ theo dõi danh mục đầu tư Debank.
Địa chỉ chính (nắm giữ 97% giá trị của gói) có giá trị ròng là 169 triệu đô la trải rộng trên hàng chục chuỗi và giao thức DeFi . Nhiều vị thế được đòn bẩy đầy đủ với hệ số rủi ro từ 1,01 đến 1,05 .
Stream tuyên bố "hiện đang tích hợp" Bằng chứng dự trữ, kêu gọi những người cung cấp dịch vụ như vậy hãy liên hệ.
Phản ứng trái chiều
YieldFi đã phản hồi những lời chỉ trích, giải quyết những lo ngại về chất lượng hỗ trợ và cam kết sẽ kiểm toán và Bằng chứng dự trữ từ bên thứ ba.
Tuy nhiên, Togbe lưu ý rằng câu hỏi "tại sao phần lớn Tổng giá trị khóa (TVL) được sử dụng để cho vyUSD vay làm tăng tổng cung" vẫn chưa có lời giải đáp.
Đọc thêm: Lỗ hổng bảo mật Ethereum MEV trị giá 25 triệu đô la đưa 'Code Is Law' ra xét xử
0xlaw của Stream Finance — người có tiểu sử được cho là “giỏi mất tiền” — đã phản hồi những lời chỉ trích bằng cách nêu bật quỹ bảo hiểm trị giá 10 triệu đô la.
Họ nói thêm rằng Bằng chứng dự trữ đang được "xây dựng" nhưng nhấn mạnh rằng "việc công khai nhiều vị thế của chúng tôi sẽ dẫn đến việc giảm lợi thế".
Tuyên bố này có vẻ trái ngược với việc hướng người dùng đến gói Debank đã đề cập ở trên.
Tuy nhiên, do lo ngại về đòn bẩy vòng lặp của xUSD, họ dự định “giảm dần các vị thế này và giới hạn chúng ở mức cơ sở dựa trên quy mô quỹ bảo hiểm”.
Người sáng lập Stream, Soletty cũng nhấn mạnh rằng, mặc dù có tên như vậy, xUSD không phải là một loại tiền ổn định.
Thay vào đó, nó tồn tại để cung cấp cho người dùng thông thường khả năng tiếp cận loại "quỹ đầu cơ alpha cao" vận hành các chiến lược, "từ cho vay chênh lệch giá, đến farming khuyến khích, đến HFT được phòng ngừa động, đến tạo lập thị trường".
Hyperithm cũng có ý định giảm nguồn cung mHYPER cho thị trường Euler và Morpho, được sử dụng để tạo đòn bẩy vòng lặp yUSD và xUSD.
Khi loại bỏ việc tiếp xúc với cả hai tài sản, công ty tuyên bố rằng “tất cả các thành phần cho vay đệ quy [của mHYPER]… đã bị loại bỏ hoàn toàn ”.
Có quá căng thẳng không?
Như các nhà quan sát đã chỉ ra, mạng lưới đòn bẩy vòng lặp có thể rủi ro nhưng nếu các vị thế được mở ra một cách có trật tự thì các khoản tiền gửi ban đầu sẽ được tính đến.
Tuy nhiên, Togbe vẫn nhấn mạnh rằng vấn đề không phải là rủi ro, mà là các dự án này dường như đang sao chép các vị trí tự tham chiếu giống hệt nhau.
Nhà nghiên cứu về Stablecoin Serenity lập luận rằng "cho vay đệ quy về mặt kỹ thuật không sai", nhưng đồng ý rằng tính minh bạch là "mối quan ngại lớn". Ông nói thêm rằng không khó để "tiết lộ tất cả các khoản đầu tư có liên quan hàng ngày", đặc biệt là khi "các nhà quản lý quỹ có quyền tự do tuyệt đối trong việc đầu tư".
Rob Montgomery của Infinifi cũng chỉ ra cách Tổng giá trị khóa (TVL) tăng cao tạo ra cảm giác tin tưởng sai lầm rằng sẽ có nhiều người gửi tiền hơn sử dụng kho tiền.
Ông đề xuất sử dụng hai số liệu riêng biệt: “ Tổng giá trị khóa (TVL) danh nghĩa” và “tiền gửi của người dùng”.
Viên đạn (hy vọng) đã né được
Ngay cả khi về mặt lý thuyết, một số người vẫn hoài nghi rằng các dự án có thể giải quyết các vị thế kịp thời để tránh thua lỗ, đặc biệt là trong thời kỳ biến động mạnh.
Mặc dù các đợt tiền cụ thể có thể rút trong khung thời gian nhất định được hiển thị trên trang web của dự án, nhưng sau cuộc khủng hoảng thanh khoản đột ngột vào ngày 10 tháng 10, một số người thấy khó tin rằng không có dự án nào gặp phải sự cố đáng kể .
Đọc thêm: Cách 'depeg' USDe của Binance khiến sàn giao dịch mất hàng triệu đô la
Tổng giá trị khóa (TVL) của Ethena đã giảm một phần ba kể từ sự kiện đó. Ngược lại, trong số các dự án được đề cập, chỉ có YieldFi chứng kiến mức giảm đáng kể.
DeFi đáp ứng mọi mức độ chấp nhận rủi ro; những thử nghiệm "thoái hóa" như thế này là điều dễ hiểu. Thậm chí, một số người còn tin rằng họ nên được khuyến khích "làm cho mô hình Ponzis lợi suất DeFi trở nên tuyệt vời trở lại".
Trong khi đó, các kho lưu trữ này thường được tiếp thị là các chiến lược thiết lập và quên, trung lập với “sự nghiêm ngặt của các công ty như BlackRock” dành cho những người dùng có thể không biết những gì đang diễn ra bên trong .
Ngược lại với các kho lưu trữ tối ưu hóa lợi nhuận Non-Custodial DeFi khác, các nhóm dự án này kiểm soát hoàn toàn các quỹ để có được "tính linh hoạt".
Như câu nói cũ DeFi , nếu bạn không biết lợi nhuận đến từ đâu… thì bạn chính là lợi nhuận.
