Tác giả: BlockBeats Little Worker
Tiêu đề gốc: Đốt là biện pháp cuối cùng của Uniswap .
Khi tôi thức dậy, UNI đã tăng gần 40%, khiến toàn bộ ngành DeFi tăng trưởng trên diện rộng.
Nguyên nhân của tăng này là Uniswap đã tiết lộ quân át chủ bài cuối cùng của mình. Nhà sáng lập Uniswap, Hayden, đã đưa ra một Đề án mới, xoay quanh chủ đề muôn thuở "bật/tắt phí". Trên thực tế, Đề án này đã được đưa ra bảy lần trong hai năm qua, và nó không có gì mới mẻ đối với cộng đồng Uniswap .
Tuy nhiên, lần thì khác. Đề án do chính Hayden khởi xướng, và ngoài việc chuyển đổi phí, nó còn bao gồm sê-ri các biện pháp như đốt token và sáp nhập Labs và Foundation. Một số nhà đầu tư lớn đã bày tỏ sự ủng hộ, và khả năng Đề án được thông qua trên thị trường dự đoán lên tới 79%.
"Chuyển đổi chi phí" đã thất bại bảy lần trong hai năm, một loạt thất bại liên tiếp.
Chuyển đổi phí thực sự là một cơ chế khá phổ biến trong không gian DeFi. Lấy Aave làm ví dụ. Năm 2025, Aave đã kích hoạt thành công việc chuyển đổi phí, sử dụng mô hình "mua vào+ phân phối" để sử dụng lợi nhuận giao thức để mua lại token Aave , đẩy giá token từ 180 đô la lên 231 đô la, tăng 75% hàng năm.
Bên cạnh Aave , việc chuyển đổi phí cho các giao thức như Ethena, Raydium, Curve và Usual cũng đã đạt được thành công đáng kể, cung cấp mô hình kinh tế học token bền vững cho toàn bộ ngành DeFi.
Với rất nhiều tiền lệ thành công như vậy, tại sao Uniswap vẫn thất bại?
a16z đã nhượng bộ, nhưng rắc rối của Uniswap mới chỉ bắt đầu.
Ở đây chúng ta phải nhắc đến một nhân vật quan trọng – a16z .
Lịch sử , Uniswap thường có số lượng thành viên tham gia khá thấp, thường chỉ cần khoảng 40 triệu UNI để đạt ngưỡng bỏ phiếu. Tuy nhiên, gã khổng lồ đầu tư mạo hiểm này trước đây đã nắm giữ khoảng 55 triệu token UNI, do đó có ảnh hưởng rất trực tiếp đến kết quả bỏ phiếu.
Họ liên tục phản đối Đề án có liên quan.
Ban đầu, trong lần bài kiểm tra dựa trên nhiệt độ vào tháng 7 năm 2022, họ đã bỏ phiếu trắng, chỉ bày tỏ một số lo ngại trên diễn đàn. Tuy nhiên, trong Đề án lần vào tháng 12 năm 2022, khi các nhóm như ETH-USDT và Dai-ETH đang chuẩn bị kích hoạt bỏ phiếu Chuỗi cho mức phí 1/10, a16z đã bỏ phiếu chống lại đề xuất này một cách rõ ràng, sử dụng 15 triệu phiếu UNI. Cuộc bỏ phiếu lần cuối cùng đã kết thúc với 45% sự ủng hộ, nhưng đã thất bại do không đủ số phiếu cần thiết mặc dù có đa số người ủng hộ. Trên diễn đàn, a16z đã tuyên bố rõ ràng: "Về cơ bản, chúng tôi không thể ủng hộ bất kỳ Đề án không xem xét các yếu tố pháp lý và thuế." Đây là lần họ công khai phản đối.
Trong Đề án lần , a16z luôn duy trì lập trường này. Vào tháng 5 và tháng 6 năm 2023, GFX Labs đã đưa ra hai Đề án liên quan đến phí. Mặc dù lần tháng 6 nhận được 54% sự ủng hộ, nhưng cuối cùng đã thất bại do không đủ số phiếu cần thiết, bị ảnh hưởng bởi 15 triệu phiếu phản đối của a16z . Kịch bản tương tự cũng xảy ra với Đề án nâng cấp quản trị vào tháng 3 năm 2024—khoảng 55 triệu UNI ủng hộ, nhưng đã thất bại do sự phản đối của a16z . Trường hợp kịch tính nhất là từ tháng 5 đến tháng 8 năm 2024, lần Đề án cố gắng rủi ro luật bằng cách thành lập một thực thể DUNA của Wyoming. Cuộc bỏ phiếu, ban đầu được lên lịch vào ngày 18 tháng 8, đã bị hoãn vô thời hạn do "những câu hỏi mới từ một bên liên quan giấu tên", được nhiều người cho rằng là a16z.
Vậy a16z thực sự lo lắng về điều gì? Vấn đề cốt lõi nằm ở rủi ro pháp lý.
Họ cho rằng rằng một khi việc chuyển đổi phí được kích hoạt, token UNI có thể được phân loại là một chứng khoán. Theo Bài kiểm tra Howey nổi tiếng ở Hoa Kỳ, nếu nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý về việc "hưởng lợi từ nỗ lực của người khác", thì tài sản đó có thể được coi là một chứng khoán. Việc chuyển đổi phí tạo ra chính xác kỳ vọng như vậy—giao thức tạo ra thu nhập , và người nắm giữ token chia sẻ lợi nhuận, rất giống với mô hình phân phối lợi nhuận của chứng khoán truyền thống. Miles Jennings, một đối tác a16z , đã thẳng thắn phát biểu trong một bình luận trên diễn đàn: "Các DAO không có pháp nhân sẽ phải đối mặt với nguy cơ chịu trách nhiệm cá nhân."
Ngoài rủi ro về luật chứng khoán, vấn đề thuế cũng nan giải không kém. Một khi phí được đưa vào giao thức, IRS có thể yêu cầu DAO nộp thuế doanh nghiệp, với ước tính ban đầu cho thấy số tiền thuế truy thu có thể lên tới 10 triệu đô la. Vấn đề là bản thân DAO là một tổ chức phi tập trung , thiếu pháp nhân và cấu trúc tài chính của một công ty truyền thống. Cách thức nộp thuế và ai sẽ chịu những chi phí này vẫn là những vấn đề chưa được giải quyết. Nếu không có giải pháp rõ ràng, việc vội vàng kích hoạt chuyển đổi phí có thể khiến tất cả người nắm giữ token tham gia quản trị phải đối mặt với rủi ro thuế.
Tính đến thời điểm hiện tại, UNI vẫn là vị thế giữ thông báo đơn lẻ lớn nhất trong danh mục crypto a16z , với khoảng 64 triệu UNI và vẫn có khả năng tác động độc lập đến kết quả bỏ phiếu.
Tuy nhiên, như chúng ta đều biết, với việc Trump đắc cử và sự thay đổi lãnh đạo tại SEC, ngành công nghiệp crypto đã bước vào giai đoạn ổn định chính trị, giảm thiểu rủi ro pháp lý của Uniswap và cho thấy lập trường a16z đang dần mềm mỏng hơn. Rõ ràng, vấn đề này không còn là vấn đề nữa, và khả năng Đề án lần được thông qua đã tăng lên đáng kể.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là không có những mâu thuẫn khác. Cơ chế chuyển đổi phí của Uniswap vẫn còn một số điểm gây tranh cãi.
Bạn không thể vừa giữ bánh vừa ăn bánh được.
Để hiểu những điểm gây tranh cãi mới này, trước tiên chúng ta cần giải thích ngắn gọn về cách thức hoạt động của việc chuyển đổi phí này.
Về mặt triển khai kỹ thuật, Đề án lần bao gồm những điều chỉnh chi tiết về cơ cấu phí. Trong giao thức V2, tổng phí vẫn giữ nguyên ở mức 0,3%, nhưng 0,25% trong đó phân bổ cho nhà cung cấp thanh khoản và 0,05% thuộc về chính giao thức. Giao thức V3 linh hoạt hơn, với phí giao thức được đặt ở mức từ một phần tư đến một phần sáu phí NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN . Ví dụ: trong nhóm thanh khoản 0,01%, phí giao thức là 0,0025%, tương đương với 25% cổ phần; trong khi trong nhóm 0,3%, phí giao thức là 0,05%, chiếm tỷ lệ 17%.
Dựa trên cơ cấu phí này, Uniswap có thể tạo ra thu nhập hàng năm từ 10 đến 40 triệu đô la một cách thận trọng, trong khi trong kịch bản thị trường bò, dựa trên khối lượng giao dịch đỉnh điểm lịch sử, con số này có thể đạt từ 50 đến 120 triệu đô la. Đồng thời, Đề án cũng bao gồm đốt ngay lập tức 100 triệu token UNI, tương đương 16% nguồn cung lưu thông, và thiết lập cơ chế đốt liên tục.
Nói cách khác, bằng cách chuyển sang tính phí, UNI sẽ chuyển đổi từ một "token quản trị vô giá trị" thành một tài sản lợi nhuận thực sự.
Đây chắc chắn là tin tuyệt vời cho người nắm giữ Uni, nhưng đó chính xác là vấn đề. Bởi vì bản chất của "chuyển đổi phí" là sự phân phối lại lợi nhuận giữa nhà cung cấp thanh khoản và giao thức.
Tổng phí mà các nhà giao dịch phải trả sẽ không thay đổi; chỉ có lợi nhuận ban đầu hoàn toàn thuộc về nhà cung cấp thanh khoản giờ đây sẽ phải được phân bổ cho giao thức. Cuối cùng, chi phí sẽ do các LP gánh chịu; khi lợi nhuận của giao thức tăng lên, thu nhập của nhà cung cấp thanh khoản chắc chắn sẽ giảm xuống.
Bạn không thể vừa giữ bánh vừa ăn bánh. Khi đối mặt với câu hỏi " Thu nhập nhà cung cấp thanh khoản hay giao thức?", Uniswap rõ ràng đã chọn phương án thứ hai.
Các cuộc thảo luận của cộng đồng cho thấy rằng khi "chuyển đổi phí" có hiệu lực, một nửa khối lượng giao dịch của Uniswap trên Chuỗi cơ sở sẽ biến mất chỉ sau một đêm.
Không nên đánh giá thấp những tác động tiêu cực tiềm ẩn của việc tái phân phối này. Trong ngắn hạn, lợi nhuận NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN có thể giảm từ 10% đến 25%, tùy thuộc vào tỷ lệ chia sẻ phí giao thức. Nghiêm trọng hơn, các dự đoán mô hình cho thấy 4% đến 15% thanh khoản có thể chuyển từ Uniswap sang các nền tảng đối thủ.
Để giảm thiểu những tác động tiêu cực này, Đề án cũng giới thiệu một số biện pháp bồi thường sáng tạo. Ví dụ, việc nội bộ hóa MEV thông qua cơ chế PFDA có thể mang lại lợi nhuận bổ sung cho nhà cung cấp thanh khoản , tạo ra thêm từ 0,06 đến 0,26 đô la cho mỗi 10.000 đô la giao dịch. Phiên bản V4 của tính năng Hooks hỗ trợ điều chỉnh phí linh hoạt, và các hook tổng hợp cũng có thể mở ra các nguồn lợi nhuận mới. Hơn nữa, Đề án áp dụng chiến lược triển khai theo từng giai đoạn, bắt đầu với chương trình thí điểm trong nhóm thanh khoản cốt lõi, theo dõi tác động theo thời gian thực và điều chỉnh dựa trên dữ liệu.
Sự tiến thoái lưỡng nan của việc chuyển đổi chi phí
Bất chấp những biện pháp giảm thiểu này, liệu chúng có thực sự xua tan những lo ngại của nhà cung cấp thanh khoản và cuối cùng dẫn đến việc thực hiện Đề án hay không vẫn còn phải chờ xem. Xét cho cùng, ngay cả sự can thiệp cá nhân của Hayden cũng có thể không đủ để cứu vãn Uniswap khỏi tình thế khó khăn này.
Mối đe dọa trực tiếp hơn đến từ sự cạnh tranh trên thị trường, đặc biệt là sự đối đầu trực tiếp với Sân bay trên Chuỗi Căn cứ.
Sau Đề án của Uniswap , Alexander, CEO của Dromos Labs, đội ngũ phát triển Aerodrome, đã bình luận một cách mỉa mai về X: "Tôi không bao giờ tưởng tượng rằng đối thủ cạnh tranh lớn nhất của chúng tôi lại mắc phải sai lầm lớn như vậy ngay trước ngày quan trọng nhất của Dromos Labs."
Aerodrome đang đánh bại Uniswap trên Chuỗi cơ sở.
Dữ liệu cho thấy trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch của Aerodrome đạt khoảng 20,465 tỷ đô la, chiếm 56% thị thị phần Chuỗi Base; trong khi khối lượng giao dịch của Uniswap trên Base chỉ đạt khoảng 12-15 tỷ đô la, với thị thị phần chỉ 40-44%. Aerodrome không chỉ dẫn đầu về khối lượng giao dịch 35-40% mà còn vượt qua Uniswap với 300-400 triệu đô la về TVL với 473 triệu đô la.
Nguyên nhân gốc rễ của khoảng cách nằm ở sự chênh lệch đáng kể về tỷ suất lợi nhuận NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN . Lấy ví dụ về nhóm ETH-USDC, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của Uniswap V3 là khoảng 12-15%, chỉ tính riêng phí giao dịch; trong khi Aerodrome, thông qua khích lệ token AERO, có thể mang lại tỷ suất lợi nhuận hàng năm cao hơn 50-100% hoặc thậm chí cao hơn, gấp 3-7 lần so với Uniswap . Trong 30 ngày qua, Aerodrome đã phân phối 12,35 triệu đô la khích lệ AERO, định hướng thanh khoản chính xác thông qua cơ chế bỏ phiếu veAERO. Ngược lại, Uniswap chủ yếu dựa vào phí hữu cơ, đôi khi cũng tung ra các chương trình khích lệ có mục tiêu, nhưng ở quy mô nhỏ hơn nhiều so với các đối thủ cạnh tranh.
Như một thành viên trong cộng đồng đã chỉ ra, "Lý do Aerodrome có thể đánh bại Uniswap về khối lượng giao dịch cơ bản là vì nhà cung cấp thanh khoản chỉ quan tâm đến lợi nhuận trên mỗi đô la thanh khoản mà họ đầu tư. Về mặt này, Aerodrome chiến thắng." Nhận xét này hoàn toàn chính xác.
Đối với nhà cung cấp thanh khoản , họ sẽ không ở lại vì ảnh hưởng thương hiệu của Uniswap ; họ chỉ quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận . Trên các sàn giao dịch L2 mới nổi như Base, Aerodrome, với tư cách là một DEX gốc, đã thiết lập được lợi thế tiên phong mạnh mẽ với chế độ ve(3,3) được tối ưu hóa đặc biệt và khích lệ token cao.
Trong bối cảnh này, nếu Uniswap kích hoạt chuyển đổi phí, làm giảm thêm lợi nhuận NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN , thì việc này có thể đẩy nhanh quá trình di chuyển thanh khoản sang Aerodrome. Các mô hình dự đoán rằng việc chuyển đổi phí có thể dẫn đến dòng chảy thanh khoản ra ngoài từ 4-15%, và tỷ lệ này thậm chí có thể cao hơn ở các thị trường cạnh tranh cao như Base. Khi thanh khoản giảm, trượt giá tăng và khối lượng giao dịch cũng giảm, tạo ra một vòng xoáy tiêu cực.
Đề án mới có thể cứu được Uniswap không?
Xét về mặt số liệu thuần túy, việc chuyển đổi phí thực sự có thể mang lại thu nhập đáng kể cho Uniswap . Theo tính toán chi tiết của thành viên cộng đồng Wajahat Mughal, tình hình hiện tại đã khá đáng kể, ngay cả khi chỉ xét đến phiên bản V2 và V3.
Giao thức V2 đã tạo ra tổng cộng 503 triệu đô la phí kể từ đầu năm 2025, trong đó mạng chủ Ethereum đóng góp 320 triệu đô la và khối lượng giao dịch là 50 tỷ đô la trong 30 ngày qua. Dựa trên mức chia phí 1/6 và xem xét hoạt động mạng chủ Ethereum, thu nhập phí giao thức dự kiến sẽ đạt 53 triệu đô la vào năm 2025. Giao thức V3 hoạt động thậm chí còn mạnh mẽ hơn, với tổng phí đạt 671 triệu đô la kể từ đầu năm, mạng chủ Ethereum đóng góp 381 triệu đô la và khối lượng giao dịch 30 ngày là 71 tỷ đô la. Xem xét các mức chia nhóm phí khác nhau - nhóm phí thấp nhận được 1/4 phí giao thức và nhóm phí cao nhận được 1/6 - V3 có thể đã tạo ra 61 triệu đô la phí giao thức kể từ đầu năm.
Cộng cả V2 và V3 lại, thu nhập phí giao thức tính đến thời điểm hiện tại ước tính đạt 114 triệu đô la, và con số này chỉ còn sáu tuần nữa là kết thúc năm. Quan trọng hơn, con số này còn lâu mới phản ánh hết tiềm năng thu nhập của Uniswap . Con số này chưa bao gồm 20% còn lại của các nhóm V3, phí từ tất cả Chuỗi bên ngoài mạng chủ Ethereum (đặc biệt là Chuỗi cơ sở, tạo ra mức phí gần như tương đương với mạng chủ Ethereum ), khối lượng giao dịch V4, đấu giá chiết khấu phí giao thức, UniswapX, các hook tổng hợp và lợi nhuận sắp xếp của Unichain. Nếu tính đến tất cả những yếu tố này, thu nhập hàng năm có thể dễ dàng vượt quá 130 triệu đô la.
Kết hợp với kế hoạch đốt ngay lập tức 100 triệu token UNI (trị giá hơn 800 triệu đô la theo giá hiện tại), kinh tế học token của Uniswap sẽ thay đổi căn bản. Định giá pha loãng hoàn toàn sau khi đốt sẽ giảm xuống còn 7,4 tỷ đô la, với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 5,3 tỷ đô la. Dựa trên thu nhập hàng năm là 130 triệu đô la, Uniswap sẽ có thể mua lại và đốt khoảng 2,5% nguồn cung lưu thông hàng năm.
Điều này có nghĩa là tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của UNI là khoảng 40, một mức giá không hề rẻ, nhưng xét đến việc nhiều cơ chế tăng trưởng thu nhập vẫn chưa được hiện thực hóa hoàn toàn, con số này còn nhiều dư địa giảm . Như một thành viên trong cộng đồng đã nhận xét, "Đây là lần đầu tiên token UNI thực sự trở nên hấp dẫn để nắm giữ."
Tuy nhiên, đằng sau những con số ấn tượng này là những lo ngại tiềm ẩn không thể bỏ qua. Thứ nhất, khối lượng giao dịch năm 2025 cao hơn đáng kể so với những năm trước, chủ yếu là do thị trường bò. Khi thị trường bước vào chu kỳ thị trường gấu, khối lượng giao dịch sẽ giảm mạnh, và thu nhập phí giao dịch cũng sẽ giảm theo. Việc sử dụng dự báo thu nhập dựa trên dữ liệu thị trường bò làm cơ sở định giá dài hạn rõ ràng là sai lầm.
Thứ hai, phương thức đốt và hoạt động cụ thể của cơ chế mua lại tiềm năng vẫn chưa được biết rõ. Liệu nó sẽ áp dụng hệ thống mua lại tự động tương tự như Hyperliquid, hay sẽ được triển khai thông qua các phương tiện khác? Tần suất mua lại, độ nhạy cảm về giá và tác động lên thị trường đều sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả thực tế của cơ chế đốt. Nếu được triển khai không đúng cách, việc mua lại trên thị trường quy mô lớn có thể gây ra biến động giá, khiến người nắm giữ UNI rơi vào tình thế khó xử khi "chuyển tiền từ tay này sụp đổ tay khác".
Trong khi các nền tảng như Aerodrome, Curve, Fluid và Spot đang thu hút thanh khoản thông qua khích lệ hấp dẫn, liệu việc Uniswap giảm lợi lợi nhuận NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN có đẩy nhanh dòng vốn chảy ra không? Dữ liệu có vẻ khả quan, nhưng nếu không có thanh khoản làm nền tảng, ngay cả những dự báo thu nhập ấn tượng nhất cũng chỉ là mơ hồ.
Không còn nghi ngờ gì nữa, việc chuyển đổi phí có thể mang lại giá trị hỗ trợ cho UNI. Tuy nhiên, liệu nó có thực sự "cứu vãn" được Uniswap và đưa gã khổng lồ DeFi này trở lại thời kỳ đỉnh cao hay không vẫn còn phải chờ thời gian và sự xác nhận của thị trường.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng Telegram BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký Bitpush Telegram: https://t.me/bitpush
