01 Giới thiệu
Tính thanh khoản xuyên biên giới của tài sản blockchain và tiền điện tử đã đặt ra thách thức cho các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia trong việc cân bằng giữa việc khuyến khích đổi mới tài chính với việc ngăn ngừa rủi ro hệ thống. Trong bối cảnh này, các khu vực pháp lý khác nhau đã dần dần vạch ra một số "ranh giới đỏ" bất khả xâm phạm để quản lý các hoạt động giao dịch tài sản blockchain công khai và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Ví dụ, các yêu cầu về chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC) gần như đã trở thành sự đồng thuận toàn cầu, và hầu hết các khu vực pháp lý lớn đã đưa các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) vào khuôn khổ pháp lý chống rửa tiền [1]. Hơn nữa, việc lưu ký và tách biệt tài sản của khách hàng bởi các nền tảng giao dịch nhằm đảm bảo tài sản của khách hàng không bị các chủ nợ bên thứ ba xâm phạm trong trường hợp phá sản cũng được coi là một yêu cầu cốt lõi về mặt pháp lý. Ngoài ra, việc ngăn chặn thao túng thị trường, hạn chế giao dịch nội gián và tránh xung đột lợi ích giữa các nền tảng giao dịch và các bên liên quan đã trở thành mục tiêu chung của các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia nhằm duy trì tính toàn vẹn của thị trường và niềm tin của nhà đầu tư [2][3].
Mặc dù có sự hội tụ về quy định trong các lĩnh vực chính đã đề cập ở trên, vẫn có những khác biệt đáng kể giữa các khu vực pháp lý về một số vấn đề mới nổi. Quy định về stablecoin là một ví dụ điển hình: một số quốc gia hạn chế việc phát hành stablecoin cho các ngân hàng được cấp phép và các tổ chức khác và áp đặt các yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt, trong khi những quốc gia khác vẫn đang trong giai đoạn thăm dò lập pháp [4][5]. Về các sản phẩm phái sinh tiền điện tử, một số khu vực pháp lý (chẳng hạn như Vương quốc Anh) trực tiếp cấm bán các sản phẩm rủi ro cao như vậy cho các nhà đầu tư bán lẻ [6]; trong khi các quốc gia khác điều chỉnh giao dịch thông qua hệ thống cấp phép và hạn chế đòn bẩy. Tình trạng pháp lý của tiền riêng tư (tiền điện tử ẩn danh) cũng rất khác nhau: một số quốc gia rõ ràng cấm các sàn giao dịch hỗ trợ giao dịch tiền riêng tư, trong khi các khu vực khác vẫn chưa ban hành luật chống lại nó nhưng gián tiếp ngăn chặn lưu thông tiền riêng tư thông qua các yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt [7]. Ngoài ra, trên con đường quản lý Tài sản thế giới thực (RWA) và Tài chính phi tập trung (DeFi), các khu vực pháp lý có thái độ khác nhau: một số chủ động thiết lập các thử nghiệm sandbox và các quy định đặc biệt để quản lý những đổi mới như vậy, trong khi những khu vực khác có xu hướng kết hợp chúng vào khuôn khổ quản lý tài chính hoặc chứng khoán hiện hành để hạn chế.
Để phân tích một cách có hệ thống sự hội tụ và phân kỳ nêu trên, bài báo này chọn các khu vực pháp lý tiêu biểu như Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu/Vương quốc Anh và Đông Á để tiến hành so sánh hệ thống quản lý liên khu vực pháp lý. Chương 2 đến 5 tập trung vào các vấn đề cụ thể về sự đồng thuận về các ranh giới đỏ của quy định và sự phân kỳ về mặt thể chế, đồng thời làm rõ các quy định pháp lý của các khu vực pháp lý khác nhau bằng cách trích dẫn số điều luật thực tế, các văn bản chính thức do các cơ quan quản lý ban hành và các thông lệ hoặc trường hợp điển hình của tổ chức [2][8]. Chương 6 tóm tắt những điểm tương đồng và khác biệt trong kinh nghiệm quản lý của các khu vực pháp lý khác nhau và thảo luận về các tác động và tác động về mặt thể chế của bối cảnh quản lý này đối với thị trường tài sản tiền điện tử toàn cầu. Phần kết luận của bài báo đưa ra những suy nghĩ về sự phối hợp quản lý quốc tế trong tương lai và sự phát triển tuân thủ của ngành.
Dựa trên nghiên cứu trên, bài viết này nhằm mục đích cung cấp thông tin chi tiết cho các tổ chức tài sản tiền điện tử và các nhà nghiên cứu về tuân thủ, giúp họ hiểu rõ lợi ích cốt lõi và sự khác biệt của các "ranh giới đỏ" quy định tại các khu vực pháp lý khác nhau, từ đó quản lý tốt hơn rủi ro tuân thủ trong các hoạt động xuyên biên giới. Bài viết cũng cung cấp cho các nhà hoạch định chính sách một góc nhìn so sánh để khám phá các phương án khả thi nhằm thúc đẩy sự phối hợp quy định ở cấp độ toàn cầu.
02 Đồng thuận về các ranh giới đỏ của quy định: Tuân thủ quỹ và an ninh tài sản
Chương này khám phá hai nguyên tắc cốt lõi nhất quán nhất trong quy định toàn cầu: chống rửa tiền (KYC/AML) và phân tách tài sản của khách hàng. Mặc dù định hướng chung khá tương đồng, nhưng vẫn có những khác biệt đáng chú ý trong các chi tiết triển khai cụ thể.
2.1 Tiêu chuẩn toàn cầu về nhận dạng khách hàng và chống rửa tiền (KYC/AML)
Từ năm 2018, yêu cầu mở rộng toàn diện các quy định về chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT) sang lĩnh vực tài sản tiền điện tử đã trở thành sự đồng thuận về mặt quy định toàn cầu. Ở cấp độ quốc tế, Lực lượng Đặc nhiệm Hành động Tài chính (FATF) đã sửa đổi Khuyến nghị 15 vào năm 2019, đưa các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) vào cùng các nghĩa vụ AML/CFT nghiêm ngặt như các tổ chức tài chính truyền thống[1]. FATF cũng đưa ra "Quy tắc Du lịch", yêu cầu các VASP thu thập và truyền thông tin nhận dạng của bên khởi tạo và bên nhận các giao dịch tiền điện tử lớn cho bên kia[13]. Tiêu chuẩn toàn cầu này đã đặt ra chuẩn mực cho luật pháp trong nước ở nhiều quốc gia. Đến năm 2025, hầu hết các khu vực pháp lý lớn đã đưa VASP vào hệ thống quy định chống rửa tiền quốc gia và các hệ thống đã được thiết lập như thẩm định khách hàng (KYC) và báo cáo giao dịch đáng ngờ. Theo báo cáo mới nhất của FATF, 99 khu vực pháp lý trên toàn thế giới đã ban hành hoặc thúc đẩy các quy định liên quan để thực hiện Quy tắc Du lịch và tăng cường tính minh bạch của các giao dịch tài sản ảo xuyên biên giới[14].
Tại Hoa Kỳ, các nghĩa vụ chống rửa tiền chủ yếu được thiết lập bởi Đạo luật Bảo mật Ngân hàng (1970) và các quy định hỗ trợ. Kể từ năm 2013, Mạng lưới Thực thi Tội phạm Tài chính (FinCEN) thuộc Bộ Tài chính đã xác định rõ ràng hầu hết các nền tảng giao dịch tiền điện tử là "doanh nghiệp dịch vụ tiền tệ" (MSB), yêu cầu họ phải đăng ký với FinCEN và tuân thủ các quy định của BSA [2]. Các yêu cầu cụ thể bao gồm: thực hiện các thủ tục nhận dạng khách hàng bằng văn bản (CIP) để thu thập và xác minh thông tin cơ bản như tên, địa chỉ và số CMND; thực hiện thẩm định khách hàng (CDD) để xác định chủ sở hữu thực sự của khách hàng doanh nghiệp và hiểu rõ mục đích giao dịch của họ [15]; lưu giữ hồ sơ giao dịch và báo cáo hoạt động đáng ngờ (SAR) cho các cơ quan chức năng. Ngoài ra, Hoa Kỳ đã bổ sung nghĩa vụ báo cáo thuế đối với các giao dịch tiền điện tử vào Đạo luật Cơ sở hạ tầng năm 2021 và đang xem xét luật để tăng cường thu thập thông tin về các giao dịch trong ví phi lưu ký. Ở cấp độ thực thi, các cơ quan chức năng Hoa Kỳ đã nhiều lần đệ đơn kiện và áp dụng hình phạt đối với các công ty tiền điện tử vi phạm các quy định về AML. Ví dụ, BitMEX, một sàn giao dịch phái sinh nổi tiếng, đã bị xác định là "nền tảng rửa tiền" vì không thực hiện KYC/AML, và người sáng lập của sàn này đã thừa nhận vi phạm BSA và nộp phạt 100 triệu đô la.[16][17] Một trường hợp khác là vụ án hình sự của một cựu nhân viên Coinbase bị buộc tội "kiếm lời bằng cách bỏ qua giám sát KYC" vì nghi ngờ giao dịch nội gián, điều này làm nổi bật nỗ lực của các cơ quan quản lý nhằm trấn áp nạn rửa tiền và gian lận trong ngành tiền điện tử.
Kể từ khi EU thông qua Chỉ thị Chống Rửa tiền số 5 (5AMLD) vào năm 2018, chỉ thị này đã đưa các sàn giao dịch tiền ảo và nhà cung cấp dịch vụ ví lưu ký vào phạm vi giám sát chống rửa tiền, yêu cầu họ phải đăng ký giấy phép và thực hiện nghĩa vụ KYC/AML[18]. Các quốc gia thành viên đã sửa đổi các quy định trong nước cho phù hợp (chẳng hạn như Đạo luật Chống Rửa tiền của Đức và Bộ luật Tiền tệ và Tài chính của Pháp) để triển khai xác minh danh tính và báo cáo đáng ngờ cho các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử. Năm 2023, EU chính thức thông qua Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA, Quy định số (EU) 2023/1114), thiết lập một hệ thống cấp phép thống nhất cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử (CASP)[19]. Bản thân MiCA chủ yếu tập trung vào việc điều tiết thị trường và bảo vệ nhà đầu tư, nhưng song song đó, EU đã đạt được thỏa thuận vào năm 2024 về Quy định Chống Rửa tiền (AMLR) và Chỉ thị Chống Rửa tiền số 6 (6AMLD), trong đó áp đặt các yêu cầu thẩm định chuyên sâu và xác định chủ sở hữu hưởng lợi đối với các thực thể chịu trách nhiệm, bao gồm cả CASP[20]. Ngoài ra, EU có kế hoạch thành lập một Cơ quan Chống Rửa tiền (AMLA) chuyên trách để tăng cường giám sát và phối hợp xuyên biên giới. Điều này có nghĩa là mọi sàn giao dịch tiền điện tử hoạt động trong EU phải thiết lập các quy trình KYC nghiêm ngặt, liên tục giám sát giao dịch của khách hàng và hợp tác với các cơ quan thực thi pháp luật để chống lại các hoạt động rửa tiền, nếu không sẽ phải đối mặt với các hình phạt như thu hồi giấy phép và các khoản tiền phạt nặng.
Các trung tâm tài chính châu Á cũng đã tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế và thiết lập khuôn khổ AML (Chống rửa tiền) cho tài sản tiền điện tử. Các cơ quan quản lý tại các khu vực pháp lý châu Á như Hồng Kông, Singapore và Nhật Bản đã nhấn mạnh rằng các sàn giao dịch tập trung và các loại VASP khác phải thiết lập các cơ chế tuân thủ AML toàn diện để ngăn chặn chúng trở thành kênh rửa tiền và dòng tiền bất hợp pháp.
Năm 2022, Hồng Kông đã sửa đổi Pháp lệnh chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố (AMLO) và triển khai hệ thống cấp phép bắt buộc đối với Nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) từ tháng 6 năm 2023.[21] Theo Pháp lệnh và hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán và Tương lai, các nền tảng giao dịch phải thực hiện nghiêm ngặt các biện pháp như xác định khách hàng, đánh giá rủi ro, giám sát giao dịch và kiểm toán thường xuyên, đồng thời tuân thủ các yêu cầu về quy tắc đi lại để báo cáo kịp thời thông tin về khách hàng và giao dịch cho các tổ chức đối tác.[21]
Singapore đã đưa các nhà cung cấp dịch vụ mã thông báo thanh toán kỹ thuật số vào tầm kiểm soát của mình thông qua Đạo luật Dịch vụ Thanh toán (PSA) vào năm 2019 và Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã ban hành Thông báo (PSN02) nêu chi tiết các yêu cầu về AML/CFT, bao gồm việc áp dụng các quy tắc đi lại đối với việc chuyển giao tài sản ảo có giá trị tương đương hơn 1.500 đô la Singapore và thực hiện thẩm định nâng cao đối với các giao dịch ví không lưu ký.[22]
Nhật Bản đã sửa đổi Đạo luật Dịch vụ Thanh toán và Đạo luật Thu nhập từ Tội phạm có tổ chức vào năm 2017, yêu cầu các nhà điều hành sàn giao dịch tiền điện tử phải đăng ký với Cơ quan Dịch vụ Tài chính và thực hiện các nghĩa vụ KYC và chống rửa tiền.[23] Nhật Bản quy định rằng các sàn giao dịch phải xác minh thông tin như tên và địa chỉ khi mở tài khoản cho khách hàng, giám sát các giao dịch và tiến hành đánh giá bổ sung đối với các giao dịch vượt quá một số tiền nhất định (chẳng hạn như tương đương 100.000 yên).[23] Cần đề cập rằng Nhật Bản cũng là một trong những quốc gia tích cực thúc đẩy các quy tắc đi lại và đã đưa yêu cầu này vào luật trong nước, yêu cầu truyền thông tin người gửi và người nhận đối với các giao dịch chuyển nhượng tài sản ảo vượt quá 100.000 yên.[24]
So sánh trên cho thấy quy định KYC/AML đã trở thành sự đồng thuận "cốt lõi" trong lĩnh vực giao dịch tài sản tiền điện tử toàn cầu: mặc dù các kỹ thuật lập pháp và nỗ lực triển khai của các khu vực pháp lý khác nhau có đôi chút khác biệt, nhưng tất cả đều thừa nhận rằng việc tăng cường xác minh danh tính khách hàng và minh bạch giao dịch là mắt xích chính để bảo vệ hệ thống tài chính khỏi sự lạm dụng hình sự [1]. Sự hình thành sự đồng thuận này đã mang lại một ngưỡng tuân thủ thống nhất cho các doanh nghiệp tiền điện tử xuyên biên giới ở một mức độ nào đó - các tổ chức toàn cầu phải đáp ứng các tiêu chuẩn KYC của từng khu vực pháp lý và hợp tác với cơ quan giám sát quỹ đáng ngờ, nếu không sẽ khó có được giấy phép hoạt động. Tuy nhiên, đồng thời, vẫn còn những khác biệt trong nỗ lực thực thi và các quy tắc cụ thể của các khu vực pháp lý khác nhau (ví dụ: Hoa Kỳ tập trung vào việc truy tố hình sự những người vi phạm, Liên minh Châu Âu tập trung vào quy định thống nhất, và khu vực Châu Á tập trung vào quản lý giấy phép, v.v.), điều này đòi hỏi các công ty phải tính đến các chi tiết quy định của từng khu vực khi xây dựng chiến lược tuân thủ toàn cầu.
2.2 Hệ thống lưu ký và tách biệt độc lập cho tài sản của khách hàng
Phân tách tài sản của khách hàng là một cơ chế cốt lõi trong quy định tài chính nhằm bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và ngăn chặn việc truyền tải rủi ro phá sản của tổ chức. Trong lĩnh vực chứng khoán và hợp đồng tương lai truyền thống, nhiều quốc gia từ lâu đã có các quy tắc hoàn thiện (chẳng hạn như Quy tắc bảo vệ quỹ của khách hàng của SEC Hoa Kỳ và Quy tắc tài sản của khách hàng của FCA Vương quốc Anh) để đảm bảo rằng các nhà môi giới giữ tiền của khách hàng tách biệt với tiền của chính họ. Đối với các nền tảng giao dịch tiền điện tử, một loạt các sự kiện gần đây (bao gồm sự sụp đổ của một sàn giao dịch toàn cầu vào cuối năm 2022 do biển thủ tiền của khách hàng) đã ngày càng làm nổi bật tầm quan trọng của việc phân tách tài sản của khách hàng. Các cơ quan quản lý trên khắp các khu vực pháp lý thường công nhận rằng các nền tảng không được trộn lẫn tài sản kỹ thuật số do người dùng nắm giữ với tài sản của chính họ và bị nghiêm cấm sử dụng tài sản của khách hàng để cho vay hoặc đầu tư mà không được phép; nếu không, một cuộc khủng hoảng tài chính trên nền tảng sẽ gây tổn hại nghiêm trọng đến quyền của nhà đầu tư. Điều này đã trở thành một trong những ranh giới đỏ về mặt quy định tại các khu vực pháp lý lớn.
EU đã đặt ra các yêu cầu rõ ràng về việc lưu ký và tách biệt tài sản tiền điện tử của khách hàng trong Quy định về thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA). MiCA quy định rằng các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử được ủy quyền (CASP) phải tách biệt về mặt pháp lý và hoạt động tài sản của khách hàng khỏi tài sản của chính họ khi nắm giữ tài sản tiền điện tử thay mặt cho khách hàng[3]. Cụ thể, CASP phải xác định rõ ràng tài sản của khách hàng trên sổ cái phân tán và đảm bảo rằng sổ cái ghi lại phân biệt các mã thông báo do khách hàng nắm giữ với các mã thông báo của chính công ty[3]. MiCA nhấn mạnh thêm rằng tài sản của khách hàng độc lập về mặt pháp lý với tài sản của CASP và ngay cả khi nền tảng phá sản và bị thanh lý, các chủ nợ của nền tảng không có quyền yêu cầu đối với tài sản tiền điện tử do khách hàng nắm giữ[25]. Nói cách khác, khách hàng có quyền sở hữu hoặc quyền hưởng lợi đối với tài sản được lưu ký, những tài sản này không trở thành yêu cầu chung do nền tảng phá sản. Quy định này phù hợp với nguyên tắc tách biệt tài sản của nhà đầu tư hiện hành trong lĩnh vực chứng khoán EU. Điều 67 và 68 của văn bản chính thức của MiCA (Quy định (EU) 2023/1114) được công bố vào tháng 6 năm 2023 nêu chi tiết các nghĩa vụ của người giám hộ và các biện pháp phân tách tài sản của CASP, bao gồm việc quản lý riêng biệt tài sản của khách hàng và tài sản độc quyền ở cấp độ kỹ thuật và hoạt động, cũng như việc thiết lập các cơ chế kiểm soát và kiểm toán nội bộ tương ứng để đảm bảo phân tách hiệu quả [26][27]. Động thái của EU nhằm mục đích học hỏi từ các vụ phá sản của nền tảng tiền điện tử trong quá khứ, loại bỏ sự không chắc chắn về mặt pháp lý liên quan đến quyền sở hữu tài sản của khách hàng và cung cấp cho các nhà đầu tư sự bảo vệ từ xa trong trường hợp phá sản tương tự như trong tài chính truyền thống.
Ở cấp liên bang tại Hoa Kỳ, hiện tại chưa có quy định pháp lý thống nhất cụ thể nào dành cho việc lưu ký tiền điện tử, nhưng một số tiểu bang và cơ quan quản lý đã bắt đầu hành động. Trong số đó, Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York (NYDFS), nổi tiếng với các quy định nghiêm ngặt, đã ban hành hướng dẫn vào tháng 1 năm 2023 cho các tổ chức nắm giữ giấy phép lưu ký tiền điện tử (tức là các công ty nắm giữ Giấy phép BitLicense hoặc giấy phép ủy thác của New York). NYDFS yêu cầu rõ ràng rằng các đơn vị lưu ký tiền điện tử "phải hạch toán riêng và tách biệt tiền ảo của khách hàng với tài sản của chính họ". Điều này có thể đạt được bằng cách tạo ví riêng cho từng khách hàng, sử dụng sổ cái nội bộ hoặc đặt tất cả tài sản của khách hàng vào một tài khoản chính tách biệt hoàn toàn với tài sản của chính họ. Bất kể phương pháp nào, đơn vị lưu ký phải đảm bảo rằng tài sản của khách hàng không được đưa vào bảng cân đối kế toán của riêng họ và không được sử dụng cho bất kỳ mục đích nào khác ngoài mục đích lưu ký an toàn. NYDFS cũng nhắc lại rằng đơn vị lưu ký không được chiếm dụng, cho vay hoặc chuyển hướng tài sản của khách hàng mà không có hướng dẫn rõ ràng của khách hàng. Hướng dẫn này được xem là phản ứng pháp lý từ NYDFS đối với các vụ bê bối gần đây trong ngành, chẳng hạn như các vụ việc liên quan đến Celsius và FTX, trong đó tòa án tranh chấp liệu tài sản tiền điện tử của khách hàng được lưu ký thuộc về tài sản của khách hàng hay tài sản phá sản, dẫn đến tổn thất cho khách hàng. Quy định của NYDFS thiết lập mức độ ưu tiên của tài sản của khách hàng so với các khiếu nại khác. Mặc dù hướng dẫn của NYDFS chỉ áp dụng cho các thực thể có quan hệ kinh doanh với New York, nhưng nó được coi rộng rãi là chuẩn mực cho việc phân tách tài sản của khách hàng trong thực tiễn tại Hoa Kỳ, xét đến vai trò mẫu mực của New York trong việc quản lý tiền điện tử. Các tiểu bang khác, chẳng hạn như Wyoming, cũng có các điều khoản tương tự trong Đạo luật Tài sản Kỹ thuật số của họ, công nhận tình trạng pháp lý của tài sản kỹ thuật số được lưu ký là tài sản do khách hàng nắm giữ, do đó cung cấp sự bảo vệ từ xa trong trường hợp phá sản.
Trong Hướng dẫn năm 2023 dành cho Nhà điều hành Nền tảng Giao dịch Tài sản Ảo, Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (SFC) đã liệt kê "lưu ký tài sản đúng cách" là một trong những nguyên tắc cốt lõi mà các nền tảng được cấp phép phải tuân thủ[5]. Theo hướng dẫn, các nền tảng nên thực hiện các biện pháp để đảm bảo lưu ký an toàn tài sản ảo của khách hàng, bao gồm sử dụng ví lạnh có độ bảo mật cao để lưu trữ phần lớn tài sản của khách hàng, đồng thời đặt ra giới hạn rút tiền nghiêm ngặt và quyền đa chữ ký cho ví nóng. Ngoài ra, hướng dẫn yêu cầu "lưu giữ tài sản của khách hàng riêng biệt", tức là các nền tảng phải phân biệt rõ ràng giữa tài sản ảo của khách hàng và tài sản của chính họ. Trên thực tế, các nền tảng được cấp phép tại Hồng Kông thường gửi tiền pháp định của khách hàng vào các tài khoản ủy thác độc lập và lưu trữ tài sản tiền điện tử của khách hàng vào các địa chỉ ví chuyên dụng hoặc tài khoản giám sát để đạt được sự cô lập về mặt pháp lý và hoạt động. Ví dụ, một số nền tảng tuyên bố rằng 98% tài sản của khách hàng được lưu trữ trong ví lạnh và được quản lý bởi các giám sát viên độc lập, và chỉ 2% được sử dụng để đáp ứng nhu cầu rút tiền hàng ngày, đồng thời thường xuyên báo cáo tình trạng dự trữ tài sản cho cơ quan quản lý. Các biện pháp này nhằm mục đích ngăn chặn các nền tảng chiếm đoạt tài sản của khách hàng cho mục đích tự vận hành hoặc các mục đích khác, đồng thời giảm thiểu rủi ro mất khách hàng trong các tình huống cực đoan như nền tảng phá sản hoặc bị tin tặc tấn công. Cuối năm 2023, SFC tiếp tục ban hành thông báo nhấn mạnh sự cần thiết của việc quản trị và kiểm toán chặt chẽ trong việc lưu ký tài sản của khách hàng. Thông báo yêu cầu ban quản lý cấp cao thường xuyên xem xét các thỏa thuận lưu ký và quy trình quản lý khóa riêng tư, đồng thời triển khai kiểm toán bên ngoài để xác minh việc nắm giữ tài sản của khách hàng, từ đó tăng cường tính minh bạch. Những yêu cầu này nhấn mạnh sự chú trọng của các cơ quan quản lý Hồng Kông vào bảo mật tài sản của khách hàng, nỗ lực tránh lặp lại sai lầm của các nền tảng nước ngoài và duy trì danh tiếng của Hồng Kông là một thị trường tiền điện tử tuân thủ thông qua các hệ thống nghiêm ngặt.
Khi phê duyệt giấy phép cho các nhà cung cấp dịch vụ token thanh toán kỹ thuật số, Cơ quan Quản lý Giao dịch Singapore (MAS) cũng xem xét liệu các đơn vị nộp đơn có sở hữu các giải pháp lưu ký đáng tin cậy và hệ thống kiểm soát nội bộ để đảm bảo tài sản của khách hàng không bị lạm dụng hay không. Mặc dù Singapore chưa ban hành các quy định cụ thể về việc tách biệt tài sản của khách hàng, MAS đã ban hành hướng dẫn khuyến nghị các tổ chức được cấp phép lưu trữ token của khách hàng tại các địa chỉ độc lập trên chuỗi, tách biệt chúng với các quỹ hoạt động và thiết lập cơ chế đối chiếu và xác minh tài sản hàng ngày. Tại Nhật Bản, Cơ quan Dịch vụ Tài chính (FSA) đã thúc giục các sàn giao dịch tiền điện tử triển khai tài sản của khách hàng "dựa trên sự tin cậy" ngay từ năm 2018, ủy thác tiền gửi bằng tiền pháp định của khách hàng cho một tổ chức tín thác bên thứ ba để bảo quản, đồng thời yêu cầu ít nhất 95% tài sản tiền điện tử của khách hàng phải được lưu trữ ngoại tuyến. Bản sửa đổi năm 2019 của Đạo luật Công cụ Tài chính và Sàn giao dịch đã đưa tài sản tiền điện tử vào phạm vi các sản phẩm tài chính và chính thức quy định rằng các sàn giao dịch phải xác minh tài sản của khách hàng hàng ngày để đảm bảo số lượng tài sản của khách hàng không thấp hơn mức yêu cầu; nếu thấp hơn, phải báo cáo ngay cho cơ quan quản lý. Điều này thực sự thiết lập nên một hệ thống dự trữ tài sản của khách hàng, đây cũng là một hình thức yêu cầu phân tách đặc biệt.
Tóm lại, việc tách biệt tài sản của khách hàng đã trở thành một nguyên tắc cơ bản phổ biến trong quy định tại nhiều khu vực pháp lý khác nhau. Dù ở Châu Âu, Hoa Kỳ hay khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, các cơ quan quản lý đều yêu cầu các nền tảng giao dịch tiền điện tử phải tự quản lý và lưu ký tài sản của khách hàng dưới hình thức các quy định hoặc hướng dẫn hành chính rõ ràng, và không được coi chúng là tài sản của công ty hoặc chiếm dụng chúng cho các mục đích khác[25]. Việc thực hiện yêu cầu này giúp bảo vệ nhà đầu tư khỏi nguy cơ bị chiếm dụng bởi người trong nội bộ nền tảng hoặc bị phân chia tài sản bởi các chủ nợ, đồng thời củng cố niềm tin của thị trường. Tuy nhiên, khi hoạt động trên nhiều khu vực pháp lý, các tổ chức vẫn cần lưu ý đến các chi tiết tuân thủ cụ thể ở các khu vực khác nhau. Ví dụ: một số khu vực yêu cầu thành lập một đơn vị lưu ký độc lập bên thứ ba, trong khi những khu vực khác cho phép các nền tảng tự quản lý tài sản của mình nhưng phải đáp ứng các yêu cầu về vốn hoặc bảo hiểm. Những khác biệt này sẽ được thảo luận trong các chương liên quan sau. Trong mọi trường hợp, "không chiếm dụng tài sản của khách hàng" là ranh giới đỏ giữa các ranh giới đỏ, và bất kỳ sự sai lệch nào cũng có thể dẫn đến các hình phạt nghiêm khắc theo quy định hoặc thậm chí là trách nhiệm hình sự.
03 Đồng thuận về các Lằn ranh đỏ trong quản lý: Chống thao túng thị trường và ngăn ngừa xung đột lợi ích
Chương này khám phá hai vấn đề cốt lõi liên quan đến công bằng thị trường: thao túng thị trường và ngăn ngừa xung đột lợi ích.
3.1 Chống thao túng thị trường: Tính toàn vẹn của thị trường và phòng ngừa thao túng
Biến động giá và sự thiếu hụt tương đối về cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống trên thị trường tài sản tiền điện tử khiến thị trường này dễ bị thao túng, bao gồm giao dịch rửa tiền, bơm và xả, giao dịch nội gián và thao túng thị trường. Nếu thao túng thị trường được phép diễn ra tràn lan, nó không chỉ xâm phạm quyền và lợi ích của nhà đầu tư mà còn có thể làm suy yếu chức năng định giá thị trường và làm suy yếu niềm tin của công chúng vào thị trường tiền điện tử. Do đó, các cơ quan quản lý tại các khu vực pháp lý lớn thường coi việc chống thao túng thị trường và giao dịch nội gián là một lằn ranh đỏ về mặt pháp lý, yêu cầu các nền tảng giao dịch và các trung gian liên quan phải thực hiện các biện pháp giám sát và ngăn chặn các hoạt động giao dịch đáng ngờ và báo cáo cho các cơ quan quản lý khi cần thiết để đảm bảo thị trường công bằng và có trật tự [4]. Về mặt pháp lý, nhiều quốc gia phân loại thao túng thị trường nghiêm trọng là một tội hình sự và áp dụng các hình phạt của thị trường tài chính truyền thống.
Tại Hoa Kỳ, luật chống thao túng nhắm vào thị trường chứng khoán và phái sinh tương đối toàn diện. Đối với các mã thông báo kỹ thuật số được phân loại là chứng khoán, Mục 10(b) của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 và Quy tắc 10b-5 của SEC nghiêm cấm mọi hành vi thao túng thị trường hoặc gian lận chứng khoán; giao dịch nội gián cũng bị cấm và bị xử phạt theo luật chứng khoán liên bang và luật án lệ. Đối với các tài sản kỹ thuật số được coi là hàng hóa (chẳng hạn như Bitcoin và Ethereum theo định nghĩa của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ), Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA) trao quyền cho Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) quản lý hành vi thao túng trên thị trường phái sinh và thực hiện hành động thực thi chống lại hành vi thao túng gian lận liên quan đến thị trường giao ngay. Trong những năm gần đây, các cơ quan thực thi pháp luật Hoa Kỳ đã tích cực sử dụng các luật này để chống lại các hoạt động bất hợp pháp trên thị trường tiền điện tử: ví dụ, vào năm 2021, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đã truy tố một vụ án giao dịch nội gián liên quan đến tiền điện tử, cáo buộc một nhân viên sàn giao dịch kiếm lời bằng cách mua mã thông báo trước khi chúng được niêm yết; SEC đã đệ đơn kiện gian lận chứng khoán song song, lập luận rằng các mã thông báo có liên quan là chứng khoán. Đây là trường hợp đầu tiên thực thi luật "giao dịch nội gián" trong lĩnh vực tiền điện tử, chứng tỏ Hoa Kỳ sẽ không nới lỏng hình phạt đối với hành vi giao dịch không công bằng dựa trên hình thức của tài sản. Một điều đáng chú ý khác là vụ kiện năm 2021 của CFTC đối với một giám đốc điều hành của một nền tảng giao dịch tiền điện tử, cáo buộc họ ngầm cho phép người dùng tham gia vào giao dịch rửa tiền để tạo ra thanh khoản giả và gây hiểu lầm cho thị trường, và truy tố họ theo các điều khoản chống thao túng của Đạo luật Giao dịch Hàng hóa. Mặc dù Hoa Kỳ chưa có luật cụ thể nào nhắm vào hành vi thao túng trên thị trường giao ngay tiền điện tử, các cơ quan quản lý đã khởi xướng nhiều hành động thực thi bằng cách sử dụng luật hiện hành (luật chứng khoán, luật hàng hóa và các điều khoản chống gian lận). Trong khi đó, các văn phòng tổng chưởng lý tiểu bang ở New York và các tiểu bang khác đã sử dụng các thẩm quyền chống gian lận chứng khoán rộng rãi như Đạo luật Martin để điều tra các nền tảng giao dịch bị nghi ngờ thao túng (ví dụ: báo cáo điều tra của NYAG năm 2018 về khối lượng giao dịch bịa đặt tại nhiều sàn giao dịch). Nhìn chung, Hoa Kỳ nhấn mạnh nguyên tắc "trung lập về mặt pháp lý", nghĩa là ngay cả các tài sản tiền điện tử mới nổi cũng có thể phải đối mặt với các lệnh trừng phạt theo quy định nếu chúng tham gia vào hành vi thao túng tương tự như chứng khoán/hàng hóa truyền thống.
EU đã thiết lập lệnh cấm toàn diện đối với giao dịch nội gián và thao túng thị trường trong lĩnh vực chứng khoán truyền thống thông qua Quy định lạm dụng thị trường (MAR). Tuy nhiên, MAR chủ yếu áp dụng cho các công cụ tài chính trong các thị trường được quản lý và không trực tiếp bao gồm hầu hết các tài sản tiền điện tử. Để lấp đầy khoảng trống này, EU đã đưa ra các nghĩa vụ về tính toàn vẹn thị trường đối với tài sản tiền điện tử trong MiCA. Điều 80 của MiCA yêu cầu không ai tham gia giao dịch tiền điện tử một cách chuyên nghiệp được sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch các tài sản liên quan hoặc tham gia vào hành vi thao túng. Đồng thời, MiCA yêu cầu các CASP vận hành nền tảng giao dịch phải thiết lập cơ chế giám sát thị trường và có khả năng xác định và xử lý hành vi lạm dụng thị trường [4]. Các biện pháp cụ thể bao gồm: hệ thống giao dịch phải có các thuật toán giám sát tích hợp có thể phát hiện các dấu hiệu thao túng có thể xảy ra như các lệnh lớn bất thường và lệnh bị hủy thường xuyên; duy trì lệnh giao dịch của nền tảng khi giá biến động mạnh để ngăn chặn thao túng các điều kiện thị trường; đặt ngưỡng tăng hoặc giảm giá hoặc khối lượng giao dịch để tự động từ chối các lệnh vượt quá giới hạn hợp lý; và báo cáo kịp thời cho các cơ quan có thẩm quyền khi phát hiện ra hành vi thao túng hoặc giao dịch nội gián đáng ngờ. Ngoài ra, MiCA yêu cầu nền tảng phải liên tục công bố báo giá mua bán và thông tin chuyên sâu, cũng như công bố dữ liệu giao dịch kịp thời, nhằm cải thiện tính minh bạch của thị trường và giảm thiểu các hoạt động mờ ám. Các quy định này về cơ bản dựa trên kinh nghiệm của EU trên thị trường chứng khoán, áp dụng nhiều nguyên tắc "cùng ngành nghề, cùng rủi ro, cùng quy tắc" vào giao dịch tài sản tiền điện tử. Năm 2025, trong dự thảo Quy định Chống Rửa tiền (AMLR), EU đã đề cập đến kế hoạch cấm các giao dịch ẩn danh và tiền điện tử riêng tư (xem bên dưới), đây cũng là một phần của việc ngăn chặn thao túng thị trường (cải thiện khả năng truy xuất nguồn gốc). Về mặt thực thi, với việc MiCA có hiệu lực, các cơ quan quản lý chứng khoán tại các quốc gia thành viên (như AMF của Pháp và BaFin của Đức) sẽ có thẩm quyền rõ ràng để điều tra và truy tố hành vi thao túng trên thị trường tiền điện tử. Ví dụ: nếu ai đó xúi giục một nhóm trong nhóm Telegram cùng nhau mua một token để thổi phồng giá rồi bán lại kiếm lời, người đó có thể bị kết tội vi phạm lệnh cấm thao túng thị trường và bị xử phạt. Vì vậy, rõ ràng là EU đang dần mở rộng quy định về lạm dụng thị trường sang lĩnh vực tiền điện tử, đạt được quy định mở rộng và nhất quán.
Khi cấp phép cho các nền tảng giao dịch tài sản ảo, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông (SFC) yêu cầu các nền tảng được cấp phép phải thiết lập các bộ phận hoặc hệ thống giám sát thị trường để theo dõi các giao dịch bất thường theo thời gian thực. Theo hướng dẫn của SFC, các nền tảng phải nhanh chóng xác định và ngăn chặn các giao dịch cố gắng thao túng thị trường, chẳng hạn như giao dịch rửa tiền (wash trading) thông qua các tài khoản liên quan hoặc hủy lệnh giả, đồng thời lưu giữ nhật ký để phục vụ cho các yêu cầu điều tra của cơ quan quản lý. Nếu phát hiện các hành vi thao túng đáng ngờ đáng kể, nền tảng phải báo cáo cho SFC và các cơ quan thực thi pháp luật. Mặc dù Hồng Kông hiện không đưa tài sản tiền điện tử vào danh sách các hành vi thao túng thị trường theo Pháp lệnh Chứng khoán và Tương lai (vì hầu hết tài sản tiền điện tử không được định nghĩa là chứng khoán), các nền tảng được cấp phép vẫn có nghĩa vụ tuân thủ để đảm bảo tính công bằng của thị trường. Đây là một hoạt động "thực hiện các mục tiêu quản lý thông qua các điều kiện cấp phép". Tại Singapore, MAS áp dụng các điều khoản về thao túng thị trường và giao dịch nội gián của Đạo luật Chứng khoán và Tương lai (SFA) đối với các token kỹ thuật số được niêm yết trên các thị trường được quản lý (chẳng hạn như các sàn giao dịch được ủy quyền) nếu chúng được coi là chứng khoán hoặc sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, đối với giao dịch tài sản tiền điện tử thuần túy không nằm trong định nghĩa về công cụ tài chính, Singapore hiện chủ yếu yêu cầu các nhà giao dịch tự giám sát thông qua các hướng dẫn của ngành. Tuy nhiên, MAS đã nhiều lần cảnh báo về rủi ro rửa tiền và thao túng trên thị trường tiền điện tử, đồng thời nhắc nhở các nhà đầu tư cảnh giác. Năm nay (2025), Singapore cũng đang xem xét sửa đổi các luật liên quan để đưa một số hoạt động giao dịch token liên quan đến lợi ích công cộng vào Đạo luật Quản lý Thị trường Tài chính, chẳng hạn như cấm phổ biến thông tin sai lệch hoặc gây hiểu lầm ảnh hưởng đến giá token, nhằm giải quyết vấn đề thiếu cơ sở thực thi.
Điều đáng chú ý là để hỗ trợ các cơ quan quản lý và nền tảng thực hiện nghĩa vụ giám sát của mình, một số công ty phân tích blockchain chuyên biệt và các giải pháp công nghệ quản lý thị trường đang bắt đầu được áp dụng cho các nỗ lực chống thao túng. Ví dụ: một số nền tảng giao dịch sử dụng các công cụ phân tích trên chuỗi để theo dõi dòng tiền giữa nhiều tài khoản nhằm xác định xem có "thông đồng nhiều tài khoản để thao túng" hay không; các tổ chức khác đã phát triển các mô hình AI có thể xác định các mô hình giá bất thường và hành vi sổ lệnh. Các cơ quan quản lý cũng đang ngày càng dựa vào các công nghệ này để cải thiện hiệu quả giám sát. Ví dụ: SEC Hoa Kỳ đã thành lập một nhóm giám sát tài sản tiền điện tử chuyên dụng, sử dụng phân tích dữ liệu lớn từ hồ sơ giao dịch trên sàn giao dịch để phát hiện các biến động bất thường và điều tra xem liệu chúng có bị thao túng hay không. ESMA của EU và các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia khác nhau cũng đang xem xét việc thiết lập một cơ sở dữ liệu báo cáo giao dịch tiền điện tử đa nền tảng để xác định hành vi thao túng trên nhiều thị trường.
Tóm lại, việc chống thao túng thị trường và giao dịch nội gián là một ranh giới đỏ pháp lý chung giữa các khu vực pháp lý, với sự khác biệt chỉ nằm ở các phương pháp thực thi cụ thể do sự khác biệt về phạm vi quản lý và thẩm quyền pháp lý. Nhìn vào xu hướng này, khi thị trường tiền điện tử ngày càng hội nhập sâu hơn với tài chính truyền thống, các quốc gia sẽ ngày càng có xu hướng kết hợp các hoạt động giao dịch tiền điện tử vào các khuôn khổ quản lý thị trường hiện có, đạt được các ràng buộc tương đương. Ví dụ, khuyến nghị năm 2023 của Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) nhấn mạnh rằng các quốc gia cần đảm bảo "quy định và giám sát hiệu quả thị trường tài sản tiền điện tử để duy trì tính toàn vẹn của thị trường", bao gồm việc trang bị đủ các công cụ thực thi để hạn chế thao túng và gian lận. Nguyên tắc chỉ đạo toàn cầu này dự kiến sẽ được chuyển thành các yêu cầu pháp lý rõ ràng hơn ở nhiều khu vực pháp lý khác nhau, đảm bảo rằng hành vi thao túng thị trường tiền điện tử sẽ bị truy tố hợp pháp, dù ở New York, London hay Singapore. Đối với những người tham gia thị trường, điều này có nghĩa là tạo ra một môi trường giao dịch công bằng và minh bạch hơn, một điều kiện cần thiết cho sự phát triển lành mạnh lâu dài của ngành.
3.2 Phòng ngừa xung đột lợi ích: Tách doanh nghiệp và quản trị nội bộ
Phòng ngừa xung đột lợi ích là một yêu cầu cơ bản để đảm bảo các tổ chức tài chính thực hiện trách nhiệm ủy thác và bảo vệ lợi ích của khách hàng. Trong lĩnh vực giao dịch tiền điện tử, các xung đột lợi ích tiềm ẩn bao gồm: các nền tảng giao dịch vừa là nhà điều hành thị trường vừa là nhà giao dịch độc quyền, hoặc kiểm soát các nhà tạo lập thị trường liên kết, có khả năng hưởng lợi từ thông tin lệnh của khách hàng; các nền tảng phát hành token của riêng họ và niêm yết chúng để giao dịch, dẫn đến việc duy trì giá và các vấn đề bất đối xứng thông tin; và các giám đốc điều hành hoặc nhân viên nắm giữ thông tin thị trường nhạy cảm và tham gia vào giao dịch cá nhân (giao dịch nội gián). Nếu không có quy định, những xung đột lợi ích này sẽ gây tổn hại đến lợi ích của khách hàng và sự công bằng của thị trường, và thậm chí có thể gây ra rủi ro hệ thống (như đã thấy trong sự sụp đổ của một số sàn giao dịch do các công ty liên kết tham gia vào giao dịch rủi ro cao và chiếm đoạt tài sản của khách hàng). Do đó, các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia coi việc ngăn ngừa và quản lý xung đột lợi ích là một ranh giới đỏ, yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử thiết lập các hệ thống và biện pháp kiểm soát nội bộ để xác định, giảm thiểu và tiết lộ các xung đột tiềm ẩn.
MiCA đặt ra các điều khoản rõ ràng và bắt buộc để quản lý xung đột lợi ích của CASP. Theo Điều 72 của MiCA[28], các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử phải xây dựng và duy trì các chính sách và quy trình hiệu quả để xác định, ngăn ngừa, quản lý và công bố các xung đột lợi ích tiềm ẩn. Những xung đột này có thể xảy ra giữa: (a) nhà cung cấp dịch vụ và các cổ đông, giám đốc hoặc nhân viên của mình; (b) các khách hàng khác nhau; hoặc (c) khi nhà cung cấp dịch vụ và các chi nhánh của mình đang thực hiện nhiều chức năng kinh doanh. MiCA yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ đánh giá và cập nhật chính sách xung đột lợi ích của họ ít nhất hàng năm và thực hiện tất cả các biện pháp thích hợp để giải quyết bất kỳ xung đột nào. Đồng thời, các nhà cung cấp dịch vụ phải công bố bản chất, nguồn gốc và các bước giảm thiểu xung đột lợi ích chung ở vị trí nổi bật trên trang web chính thức của họ để khách hàng được thông báo. Đối với các CASP vận hành nền tảng giao dịch, MiCA quy định thêm rằng phải có các quy trình đặc biệt toàn diện để tránh xung đột lợi ích giữa họ và khách hàng của họ trong giao dịch, bao gồm ngăn chặn các giao dịch với các đối tác độc quyền trong hệ thống khớp lệnh và hạn chế nhân viên nền tảng giao dịch với thông tin không được tiết lộ. MiCA cũng cho phép các tiêu chuẩn kỹ thuật quy định để tinh chỉnh các định dạng công bố thông tin, điều này cho thấy EU coi xung đột lợi ích là một lĩnh vực then chốt cần sự can thiệp mạnh mẽ của cơ quan quản lý. Một trong những cân nhắc đằng sau MiCA là rút kinh nghiệm từ những rủi ro phát sinh từ hoạt động giao dịch độc quyền và giao dịch giữa các bên liên quan của một số sàn giao dịch trong quá khứ, đảm bảo "cạnh tranh công bằng": các nền tảng không thể vừa hoạt động như sòng bạc vừa tự đặt cược, do đó lừa dối những người chơi khác. Điều đáng nói là MiCA không chỉ yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ tự quản lý xung đột lợi ích mà còn có các điều khoản tương tự đối với các đơn vị phát hành stablecoin tham chiếu tài sản, chẳng hạn như yêu cầu công bố các xung đột lợi ích tiềm ẩn phát sinh từ việc quản lý tài sản dự trữ, phản ánh yêu cầu quy định của EU về việc thiết lập một bức tường lửa chống xung đột lợi ích cho tất cả các loại hình tổ chức.
Các thị trường tài chính truyền thống của Hoa Kỳ từ lâu đã có các cơ chế để giải quyết xung đột lợi ích (chẳng hạn như việc tách biệt hoạt động giao dịch và hoạt động độc quyền giữa các sàn giao dịch và nhà môi giới, cũng như các quy định về tường lửa cho các ngân hàng). Mặc dù hiện tại không có quy định cụ thể nào yêu cầu tách biệt hoạt động kinh doanh hoặc cấm hoạt động giao dịch độc quyền trong lĩnh vực tiền điện tử, các quan chức quản lý đã nhiều lần bày tỏ lo ngại về rủi ro của việc "tích hợp theo chiều dọc". Ví dụ, một ủy viên của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã tuyên bố trong một tuyên bố công khai năm 2024 rằng việc tích hợp nhiều vai trò - sàn giao dịch, nhà môi giới, nhà tạo lập thị trường và đơn vị lưu ký - vào một thực thể, như FTX, cùng với việc thiếu sự giám sát bên ngoài, đã tạo ra xung đột lợi ích và rủi ro đáng kể. Tuyên bố lập luận rằng các cơ quan quản lý nên xây dựng các quy tắc để hạn chế các cấu trúc tích hợp theo chiều dọc như vậy. Tuyên bố lưu ý rằng sự sụp đổ của FTX "đã làm nổi bật tác hại nghiêm trọng do việc thiếu sự giám sát của cơ quan quản lý đối với xung đột lợi ích". Mặc dù FTX không được quản lý đầy đủ tại Hoa Kỳ vào thời điểm đó, sự sụp đổ của sàn này đã khiến các nhà lập pháp và cơ quan quản lý Hoa Kỳ phải xem xét lại liệu có cần thiết phải ban hành các quy định tương tự như "tách biệt dịch vụ giao dịch và tư vấn" trong Đạo luật Chứng khoán đối với các sàn giao dịch tiền điện tử hay không. Hiện tại, một số đề xuất tại Quốc hội Hoa Kỳ (chẳng hạn như dự thảo Đạo luật Bảo vệ Người tiêu dùng Hàng hóa Kỹ thuật số năm 2022) đã xem xét việc cấm các nền tảng giao dịch tiền điện tử tham gia vào một số hoạt động nhất định xung đột với lợi ích của khách hàng, chẳng hạn như cấm các sàn giao dịch cho vay tài sản của khách hàng hoặc hạn chế các chi nhánh của họ tham gia vào giao dịch trên nền tảng, nhưng các dự luật này vẫn chưa được thông qua. Mặt khác, các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã và đang ủng hộ việc ngăn ngừa xung đột lợi ích thông qua việc thực thi. Ví dụ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), trong các cảnh báo gửi đến các nền tảng như Coinbase, đã đề cập rằng các hành động của họ, chẳng hạn như cho phép các giám đốc điều hành bán token trước và bản thân nền tảng đầu tư và niêm yết các dự án token, có thể cấu thành xung đột lợi ích và gây hại cho các nhà đầu tư, và cần phải được công bố và kiểm soát đầy đủ. Một ví dụ khác là việc Bộ Tư pháp Hoa Kỳ truy tố một số chuyên gia vì cáo buộc kiếm lời từ giao dịch bằng thông tin niêm yết token không được tiết lộ, cũng thuộc diện bị phạt vì xung đột lợi ích nội bộ. Hơn nữa, ở cấp độ cấp phép, Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York yêu cầu các công ty nắm giữ BitLicense phải nộp chính sách về xung đột lợi ích, nêu rõ các hạn chế đối với giao dịch cá nhân của giám đốc và giám đốc điều hành, cũng như các biện pháp giảm thiểu xung đột lợi ích tiềm ẩn phát sinh từ nhiều hoạt động kinh doanh. Những biện pháp này cho thấy mặc dù Hoa Kỳ không có bộ quy định toàn diện như MiCA, nhưng các hành động thực thi và quản lý đang dần đưa xung đột lợi ích vào các ưu tiên tuân thủ của các nền tảng tiền điện tử.
Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (SFC) yêu cầu rõ ràng các nền tảng được cấp phép phải tránh xung đột lợi ích trong "Hướng dẫn dành cho Nền tảng Giao dịch Tài sản Ảo" của mình. Các biện pháp cụ thể bao gồm: các nền tảng bị cấm tham gia vào bất kỳ hình thức giao dịch độc quyền nào cho tài khoản của chính họ (tức là không hoạt động với tư cách là "nhà tạo lập thị trường"); nếu tập đoàn của một nền tảng có các công ty con tham gia vào các hoạt động tạo lập thị trường, họ phải báo cáo cho SFC và đảm bảo một bức tường lửa thông tin nghiêm ngặt (Vạn Lý Trường Thành) để ngăn chặn rò rỉ thông tin nội bộ; giao dịch tiền điện tử cá nhân của các giám đốc điều hành và nhân viên nền tảng cũng bị hạn chế, yêu cầu phải khai báo và phê duyệt tuân thủ nội bộ. Hơn nữa, nếu một nền tảng có ý định niêm yết các token mà nền tảng có quyền lợi (chẳng hạn như token của các dự án mà nền tảng đầu tư hoặc token gốc do nền tảng phát hành), SFC yêu cầu công bố đầy đủ thông tin và tùy từng trường hợp, có thể từ chối phê duyệt niêm yết, để ngăn chặn các nền tảng "niêm yết một mặt và trục lợi từ mặt khác". Thông lệ này tại Hồng Kông phù hợp với các thông lệ quản lý thị trường chứng khoán của Hồng Kông, chẳng hạn như việc tách biệt doanh thu giữa hoạt động môi giới và hoạt động giao dịch độc quyền, và tránh xung đột giữa hoạt động giao dịch đại lý và hoạt động giao dịch độc quyền. Sau khi SFC cấp phép vào năm 2023, lô nền tảng đầu tiên được cấp phép tại Hồng Kông đã tuyên bố trong thông tin công khai rằng họ không tham gia giao dịch độc quyền và không cạnh tranh lợi nhuận với khách hàng nhằm giành được lòng tin của nhà đầu tư. Điều này thiết lập một ranh giới đỏ trong hệ thống: nền tảng chỉ hoạt động như một bên trung gian và mai mối, chứ không phải là đối tác thị trường, qua đó giảm thiểu xung đột lợi ích thông qua cơ chế này.
Các tổ chức quốc tế cũng quan ngại về vấn đề này. Trong các khuyến nghị cấp cao về quy định tiền điện tử được công bố vào tháng 7 năm 2023, Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) đã nêu rõ rằng mỗi khu vực pháp lý nên "đảm bảo rằng các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử kết hợp nhiều chức năng phải tuân theo sự giám sát pháp lý phù hợp, bao gồm các yêu cầu về xung đột lợi ích và tách biệt một số chức năng nhất định"[26]. Điều này tương đương với việc kêu gọi các quốc gia trên toàn cầu quản lý các mô hình kinh doanh của các nền tảng giao dịch tiền điện tử và, nếu cần thiết, buộc phải tách biệt một số chức năng xung đột (chẳng hạn như tách biệt giao dịch và lưu ký, và tách biệt môi giới và tạo lập thị trường) để ngăn chặn một tổ chức vừa là người chơi vừa là trọng tài. Quan điểm của FSB được các tổ chức như IOSCO ủng hộ: Trong báo cáo tham vấn năm 2022, IOSCO cũng khuyến nghị rằng các cơ quan quản lý nên yêu cầu các sàn giao dịch tiền điện tử công bố thông tin về giao dịch độc quyền, hạn chế giao dịch không phù hợp của nhân viên và có thể dựa trên kinh nghiệm về quy định phân khúc có cấu trúc trong tài chính truyền thống để giảm xung đột lợi ích. Có thể thấy trước rằng, dưới sự thúc đẩy của FSB và IOSCO, "cùng một rủi ro, cùng một chức năng, cùng một quy tắc" sẽ dần được triển khai trong lĩnh vực quản lý xung đột lợi ích và một tiêu chuẩn quốc tế thống nhất có thể sẽ xuất hiện trong tương lai gần.
Tóm lại, việc phòng ngừa xung đột lợi ích đã được đưa vào các yêu cầu cơ bản của quy định về ngành tiền điện tử ở nhiều quốc gia. Từ các quy tắc bắt buộc của MiCA của EU đến các điều kiện cấp phép ở Hồng Kông và Singapore, và các tuyên bố và việc thực thi của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ, tất cả đều gửi một tín hiệu rõ ràng: các nền tảng giao dịch và các trung gian khác phải thiết lập các cơ chế kiểm soát nội bộ hợp lý để ngăn chặn việc sử dụng thông tin khách hàng bất lợi cho mục đích trục lợi, và bất kỳ hành vi nào như vậy phải được tiết lộ và chấm dứt ngay lập tức. Việc thiết lập ranh giới đỏ này sẽ giúp khôi phục niềm tin của thị trường bị tổn hại bởi một số vụ bê bối và thúc đẩy ngành hướng tới sự minh bạch và liêm chính hơn. Đối với các tổ chức hoạt động, điều này đòi hỏi phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn vào quản trị nội bộ, chẳng hạn như giới thiệu các nhân viên tuân thủ độc lập để giám sát giao dịch, tiến hành đánh giá rủi ro xung đột lợi ích thường xuyên và đào tạo nhân viên về các tiêu chuẩn đạo đức, để đáp ứng kỳ vọng của các cơ quan quản lý ở các khu vực khác nhau và duy trì danh tiếng của chính họ.
04. Sự khác biệt trong cách tiếp cận quy định đối với Stablecoin
Stablecoin, là token tiền điện tử được neo vào tiền pháp định hoặc các tài sản khác, đã phát triển nhanh chóng trên toàn cầu, thu hút sự chú ý đáng kể từ các cơ quan quản lý trên toàn thế giới. Một mặt, stablecoin hứa hẹn sẽ cải thiện hiệu quả thanh toán và hòa nhập tài chính; mặt khác, việc sử dụng rộng rãi chúng có thể ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ, đặc biệt là khi việc phát hành stablecoin thiếu dự trữ hoặc tính minh bạch, gây ra nguy cơ sụp đổ lớn hơn (chẳng hạn như sự sụp đổ năm 2022 của stablecoin thuật toán UST). Do đó, các quốc gia đang tìm hiểu các con đường quản lý cho stablecoin. Tuy nhiên, do sự khác biệt về triết lý lập pháp và hệ thống tài chính, quy định về stablecoin đã trở thành một trong những vấn đề gây tranh cãi nhất trên khắp các khu vực pháp lý. Những bất đồng chính nằm ở: thẩm quyền cấp phép phát hành, yêu cầu về dự trữ và vốn, các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư và các hạn chế về sử dụng giao dịch.
4.1 Cấp phép và giới hạn của Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định
EU phân loại stablecoin thành hai loại trong MiCA: Mã thông báo tiền điện tử (EMT), là các stablecoin được neo vào một loại tiền tệ fiat duy nhất; và Mã thông báo tham chiếu tài sản (ART), là các stablecoin được neo vào một rổ tài sản hoặc tiền tệ fiat. MiCA áp dụng quy định và gia nhập nghiêm ngặt đối với cả hai loại. Đối với EMT, đơn vị phát hành phải có giấy phép từ tổ chức tín dụng (ngân hàng) hoặc tổ chức tiền điện tử và phát hành token với sự chấp thuận của cơ quan quản lý. Đơn vị phát hành phải nắm giữ tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao (chủ yếu là tiền gửi bằng tiền tệ fiat tương ứng hoặc trái phiếu chính phủ chất lượng cao) tương đương với token đã phát hành để đảm bảo khả năng thanh toán 1:1. MiCA cũng cấm trả lãi cho người nắm giữ EMT để ngăn họ cạnh tranh với tiền gửi. Đáng chú ý nhất, để ngăn các stablecoin từ bên ngoài Khu vực đồng euro tác động đến chính sách tiền tệ, MiCA đưa ra mức giới hạn giao dịch: đối với các stablecoin không neo theo đồng euro (chẳng hạn như USDT neo theo đồng đô la Mỹ), khối lượng giao dịch hàng ngày không được vượt quá 200 triệu euro hoặc 1 triệu giao dịch; Nếu không, các bên phát hành phải áp dụng các biện pháp hạn chế sử dụng (tạm dừng phát hành hoặc mua lại nếu cần thiết). Hai ngưỡng "200 triệu euro/ngày" và "1 triệu giao dịch/ngày" nhằm mục đích ngăn chặn bất kỳ đồng stablecoin nào trở nên quá phổ biến và thay thế đồng euro trong thanh toán. Đây là một biện pháp quản lý phòng ngừa độc đáo tại EU, thu hút sự chú ý đáng kể từ ngành (được gọi là "mức trần cứng" đối với giao dịch stablecoin). Hơn nữa, MiCA áp đặt các yêu cầu cao hơn đối với các bên phát hành stablecoin EMT/ART quan trọng, bao gồm báo cáo thường xuyên hơn, quản lý thanh khoản chặt chẽ hơn và các quy tắc lưu ký dự trữ. Từ năm 2024, các quy định của MiCA về stablecoin sẽ có hiệu lực trước, và các bên phát hành phải đạt được sự tuân thủ đầy đủ sau giai đoạn chuyển tiếp; nếu không, họ sẽ bị cấm cung cấp các dịch vụ liên quan đến stablecoin trong EU. Khuôn khổ EU này được cho là quy định toàn diện và nghiêm ngặt nhất trên toàn cầu về stablecoin, đánh giá các tiêu chuẩn quy định đối với các công cụ thanh toán do các tổ chức tiền điện tử và ngân hàng trong lĩnh vực tài chính truyền thống phát hành.
So với Liên minh Châu Âu, Hoa Kỳ hiện thiếu các quy định liên bang cụ thể dành cho stablecoin, tạo ra một khoảng trống pháp lý đáng kể. Trong những năm gần đây, Quốc hội Hoa Kỳ đã ban hành nhiều báo cáo và dự thảo luật liên quan đến stablecoin. Một báo cáo năm 2021 của Nhóm Công tác của Tổng thống về Thị trường Tài chính (PWG) khuyến nghị rằng việc phát hành stablecoin nên được giới hạn ở các tổ chức lưu ký được quản lý (chẳng hạn như ngân hàng) và kêu gọi ban hành luật của Quốc hội. Sau đó, một số đề xuất, bao gồm Đạo luật Minh bạch và Bảo vệ Stablecoin và Đạo luật Stablecoin Hàng hóa Kỹ thuật số, đã được soạn thảo, nhưng không được thông qua do quan điểm chính trị khác nhau. Do đó, theo luật hiện hành, các đơn vị phát hành stablecoin chỉ có thể hoạt động trong khuôn khổ hiện hành: một số công ty được quản lý bởi các luật lệ ủy thác (chẳng hạn như Paxos và Circle, hoạt động theo giấy phép ủy thác của tiểu bang) phát hành stablecoin và chịu sự quản lý của các cơ quan quản lý tài chính tiểu bang; USDT do các công ty nước ngoài không có giấy phép khác phát hành (chẳng hạn như Tether) hoạt động ngoài phạm vi quản lý của Hoa Kỳ, chỉ chịu một phần hạn chế do tài khoản lưu ký ngân hàng của công ty này phải tuân theo các quy định của Hoa Kỳ. Các cơ quan quản lý liên bang chỉ có thể gây áp lực gián tiếp; Ví dụ, Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ (OCC) đã cho phép các ngân hàng quốc gia phát hành stablecoin vào năm 2021, nhưng với các điều kiện thận trọng, và Cục Dự trữ Liên bang và FDIC đã cảnh báo các ngân hàng nên thận trọng khi tham gia vào các hoạt động dự trữ stablecoin. Ở cấp tiểu bang, Sở Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) là đơn vị đầu tiên thực hiện các yêu cầu về dự trữ và kiểm toán đối với stablecoin theo quy định của mình (chẳng hạn như BUSD và USDP được NYDFS chấp thuận). Vào năm 2022, NYDFS đã ban hành hướng dẫn yêu cầu rằng stablecoin USD được phát hành tại New York phải được nắm giữ 100% bằng tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, với việc hoàn trả hàng ngày và không tính lãi. Mặt khác, Wyoming đã thông qua các luật cải tiến cho phép Ngân hàng Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số (SPDI) và các tổ chức stablecoin mới thành lập phát hành stablecoin, nhưng vẫn chưa có trường hợp nào thành công.
Do thiếu các quy định thống nhất, thị trường stablecoin của Hoa Kỳ bị phân mảnh nghiêm trọng: các công ty lớn như Tether và Circle duy trì mức dự trữ cao và thường xuyên công bố bằng chứng tài sản, nhưng vẫn tồn tại những lỗ hổng (ví dụ: TerraUSD, một đồng tiền thuật toán, đã tăng trưởng nhanh chóng trong khoảng trống pháp lý và cuối cùng sụp đổ). Khoảng trống pháp lý này đã cảnh báo các nhà lập pháp Hoa Kỳ, và vào nửa cuối năm 2023, Quốc hội một lần nữa cố gắng thúc đẩy "Đạo luật Quản lý Stablecoin", nhằm thiết lập một hệ thống cấp phép liên bang và trao cho Cục Dự trữ Liên bang quyền giám sát việc phát hành stablecoin phi ngân hàng. Tuy nhiên, quá trình lập pháp vẫn còn chưa chắc chắn. Trong bối cảnh này, các cơ quan chức năng Hoa Kỳ đang tạm thời quản lý rủi ro thông qua việc thực thi: ví dụ, SEC đã ban hành cảnh báo về một số stablecoin bị nghi ngờ là chứng khoán (chẳng hạn như stablecoin mệnh giá đô la do một nền tảng mạng xã hội phát hành), trong khi Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đã phân loại stablecoin chính thống là tài sản hàng hóa và dành riêng quyền thực thi. Nhìn chung, quy định về stablecoin của Hoa Kỳ hiện đang trong tình trạng "quy định chậm trễ, tự quản cấp tiểu bang và hướng dẫn liên bang rải rác", khác biệt đáng kể so với mô hình lập pháp toàn diện của EU.
Nhật Bản đã áp dụng một cách tiếp cận tương đối thận trọng đối với việc quản lý stablecoin. Vào tháng 6 năm 2022, Quốc hội Nhật Bản đã thông qua các sửa đổi đối với các luật như Đạo luật Dịch vụ Thanh toán, lần đầu tiên làm rõ tình trạng pháp lý và điều kiện phát hành của stablecoin. Luật mới phân loại stablecoin là "công cụ thanh toán điện tử" và yêu cầu chúng chỉ có thể được phát hành bởi các tổ chức pháp lý được quản lý, bao gồm các ngân hàng đã đăng ký tại Nhật Bản, các nhà điều hành chuyển tiền bị hạn chế (phải có vốn lớn) hoặc các công ty ủy thác[6]. Quy định này không bao gồm các doanh nghiệp tư nhân nói chung, nghĩa là các tổ chức như Tether không thể phát hành stablecoin hợp pháp tại Nhật Bản. Luật mới cũng quy định rằng các stablecoin đủ điều kiện phải được neo giá vào đồng Yên Nhật hoặc các loại tiền tệ fiat khác và người nắm giữ có thể đổi theo mệnh giá. Đồng thời, luật này cấm việc phát hành các hình thức không có tài sản thế chấp như stablecoin thuật toán. Đối với dự trữ, 100% tiền gửi ký quỹ bằng tiền tệ fiat phải được nắm giữ bởi các tổ chức được quản lý.
Hơn nữa, Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản (FSA) rất thận trọng về việc các đồng tiền ổn định (stablecoin) nước ngoài thâm nhập thị trường Nhật Bản. Hiện tại, hầu hết các sàn giao dịch Nhật Bản không niêm yết các đồng tiền ổn định lớn ở nước ngoài (như USDT), trong khi các đồng tiền neo giá vào đồng Yên Nhật (JPY) do các công ty tín thác phát hành (như "Progmat Coin" do Mitsubishi UFJ Trust phát hành) hiện đang được thử nghiệm. Năm 2024, Nhật Bản đã thảo luận thêm về các hạn chế: ví dụ, FSA đề xuất cấm các ngân hàng thông thường phát hành trực tiếp stablecoin trên các blockchain công khai (do rủi ro quá cao, chỉ các ngân hàng tín thác và các tổ chức tương tự mới được phép phát hành), và yêu cầu áp dụng đầy đủ các quy tắc KYC/du lịch đối với việc chuyển tiền stablecoin. Theo mô hình của Nhật Bản, stablecoin giống như một giải pháp thay thế cho tiền gửi ngân hàng, được quản lý chặt chẽ bởi luật ngân hàng và các quy định thanh toán, phản ánh mức độ chú trọng cao vào sự ổn định tài chính và bảo vệ người tiêu dùng. Ưu điểm của mô hình này là tính bảo mật cao, nhưng nhược điểm là nó kìm hãm sự đổi mới của các tổ chức phi ngân hàng. Hiện tại, chưa có lưu hành stablecoin quy mô lớn nào tại Nhật Bản, nhưng nếu các ngân hàng lớn có kế hoạch phát hành stablecoin bằng đồng yên, họ sẽ hoạt động hoàn toàn trong phạm vi quản lý và rủi ro sẽ có thể kiểm soát được tương đối.
Năm 2022, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) đã ban hành một văn bản thảo luận, nêu rõ rằng các đồng tiền ổn định thuật toán sẽ không được phép và cơ quan này dự định tập trung vào việc quản lý các đồng tiền ổn định loại thanh toán được tham chiếu đến tiền tệ fiat. Sắc lệnh về đồng tiền ổn định (tên dự thảo) đã được hoàn thành vào năm 2023 và có hiệu lực vào tháng 8 năm 2025[7]. Sắc lệnh yêu cầu các đơn vị phát hành bất kỳ đồng tiền ổn định nào được neo vào tiền tệ fiat được phát hành hoặc lưu hành tại Hồng Kông phải xin giấy phép từ Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA). Đơn xin cấp phép phải đáp ứng các điều kiện nghiêm ngặt, bao gồm thành lập một đơn vị tại Hồng Kông, có một số vốn pháp định nhất định, thực hiện quản lý rủi ro và kiểm toán kỹ thuật, v.v. Sắc lệnh yêu cầu các đơn vị phát hành phải nắm giữ 100% tài sản dự trữ (giới hạn ở các tài sản có tính thanh khoản cao) và mua lại đồng tiền ổn định theo mệnh giá khi người nắm giữ huy động chúng. Đồng thời, HKMA được trao quyền giám sát và thanh tra để xem xét tình trạng và hoạt động của dự trữ. Điểm đặc biệt của quy định tại Hồng Kông là không giới hạn các ngân hàng trong việc phát hành stablecoin, nhưng đảm bảo rằng bất kỳ đơn vị phát hành nào cũng phải chịu sự giám sát thận trọng tương tự như các ngân hàng. Điều này có thể tạo ra một số không gian cho các công ty công nghệ tài chính phi ngân hàng phát hành stablecoin, nhưng chi phí quản lý cũng không hề thấp. Hồng Kông có kế hoạch hoàn thành đợt phê duyệt giấy phép đầu tiên vào năm 2024-2025, nhấn mạnh vào cách tiếp cận ổn định, quy mô nhỏ. Đáng chú ý, các quy định của Hồng Kông bao gồm stablecoin trong phạm vi các sắc lệnh chống rửa tiền, yêu cầu các đơn vị phát hành và nhà phân phối thực hiện nghĩa vụ KYC/AML. Động thái này của Hồng Kông thiết lập một chuẩn mực quản lý mới cho stablecoin tại một trung tâm tài chính châu Á khác, không giống như Singapore, nơi chủ yếu dựa vào các hướng dẫn hơn là luật pháp. Đối với thị trường, khuôn khổ của Hồng Kông cung cấp một con đường tuân thủ để phát hành và vận hành stablecoin, có khả năng thu hút các đơn vị phát hành stablecoin được cấp phép áp dụng.
4.2 Yêu cầu về vốn và dự trữ đối với Stablecoin được bảo đảm bằng tài sản không theo luật định (Token được neo vào tài sản)
Bên cạnh các stablecoin được neo giá vào một loại tiền tệ fiat duy nhất, một số stablecoin được hỗ trợ bởi một rổ tiền tệ fiat, hàng hóa hoặc tài sản tiền điện tử (chẳng hạn như Libra được hình thành ban đầu, được neo giá vào nhiều tài sản dự trữ), hoặc duy trì mức neo giá thông qua thế chấp thuật toán. Các stablecoin này, được gọi là "Mã thông báo tham chiếu tài sản" (ART), có cơ chế ổn định giá trị phức tạp hơn và mang lại rủi ro cao hơn. Các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia có xu hướng thận trọng hơn đối với ART. Đặc biệt là sau khi dự án Libra (sau này đổi tên thành Diem) gây ra làn sóng phản đối dữ dội trên toàn cầu vào năm 2019, hầu hết các khu vực pháp lý đều tuyên bố rõ ràng rằng các token dạng rổ xuyên biên giới này có thể đe dọa chủ quyền và sự ổn định tài chính và cần được quản lý chặt chẽ.
MiCA (Mã thông báo tham chiếu quân sự) của EU đã đưa Mã thông báo tham chiếu tài sản (ART) vào phạm vi quản lý của mình, yêu cầu các đơn vị phát hành phải có giấy phép và tuân thủ một loạt các yêu cầu tương tự như đối với EMT, bao gồm công bố sách trắng, lưu ký dự trữ, mức độ đủ vốn và kế hoạch thanh khoản. Tuy nhiên, do ART không được gắn với một loại tiền tệ fiat duy nhất, nên các quy định của MiCA nghiêm ngặt hơn: Đầu tiên, các đơn vị phát hành ART phải nắm giữ mức vốn tối thiểu tương đối cao hơn (ít nhất 350.000 € hoặc 2% giá trị dự trữ), vượt quá các yêu cầu đối với đơn vị phát hành EMT. Đồng thời, các đơn vị phát hành ART phải thiết lập chính sách lưu ký tài sản dự trữ rõ ràng, đảm bảo rằng tài sản dự trữ được tách biệt hoàn toàn khỏi tài sản của chính đơn vị phát hành và không thể bị biển thủ. MiCA quy định rằng tài sản dự trữ có thể được nắm giữ bởi các đơn vị lưu ký đủ điều kiện (chẳng hạn như đơn vị lưu ký CASP được cấp phép hoặc ngân hàng) và yêu cầu dự trữ đa dạng hóa cao để giảm rủi ro tương quan. Hơn nữa, các tổ chức phát hành ART phải thiết lập một cơ chế kiểm toán thường xuyên, công bố thành phần dự trữ và báo cáo kiểm toán hàng quý để tăng cường tính minh bạch. Đối với các ART quan trọng, MiCA cho phép các cơ quan quản lý áp đặt các yêu cầu bổ sung, chẳng hạn như giới hạn quy mô kinh doanh hoặc yêu cầu phân tích rủi ro chi tiết hơn. MiCA của EU cũng cấm các tổ chức phát hành cung cấp bất kỳ ưu đãi lợi nhuận bổ sung nào cho người nắm giữ ART, nhằm ngăn chặn ART trở thành một sản phẩm đầu tư trá hình. Nhìn chung, các yêu cầu của MiCA đối với ART bao gồm quản trị, quản lý rủi ro và bảo vệ người dùng, với hy vọng đưa rủi ro xuống mức có thể kiểm soát được.
Sau sự cố Libra, nhiều bộ của Hoa Kỳ đã gây áp lực lên Libra, buộc dự án phải sửa đổi thiết kế hoặc thậm chí chấm dứt nó. Mặc dù không có luật cụ thể nào được ban hành, nhưng có thể suy ra rằng nếu một ART giống Libra xuất hiện, Hoa Kỳ có thể viện dẫn Mục I của Đạo luật Dodd-Frank (Công cụ thanh toán quan trọng có hệ thống) hoặc luật chứng khoán để điều chỉnh nó. Ví dụ: nếu ART liên quan đến một rổ chứng khoán làm dự trữ, SEC có thể phân loại nó là đơn vị quỹ ETF, yêu cầu đăng ký; nếu nó liên quan đến các chức năng thanh toán và có quy mô lớn, Hội đồng giám sát ổn định tài chính (FSOC) có thể chỉ định đơn vị phát hành là một tổ chức quan trọng có hệ thống chịu sự điều chỉnh của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện tại, không có hoạt động ART quy mô lớn nào trên thị trường Hoa Kỳ (hầu hết các loại tiền ổn định chính thống đều được neo theo một loại tiền tệ duy nhất), vì vậy những bất đồng về quy định chủ yếu xuất phát từ các lập trường khác nhau. Các quan chức của Cục Dự trữ Liên bang đã tuyên bố rằng các loại tiền ổn định đa tiền tệ có thể yêu cầu ngân hàng trung ương xem xét đặc biệt. Một số viện nghiên cứu của Hoa Kỳ đã đề xuất coi các stablecoin như vậy là "tiền tệ ngân hàng ngầm", yêu cầu các đơn vị phát hành phải tuân thủ các hạn chế nghiêm ngặt về danh mục tài sản và yêu cầu dự trữ, tương tự như các quỹ thị trường tiền tệ. Tuy nhiên, do thiếu ví dụ thực tế, Hoa Kỳ chưa thiết lập một lộ trình cố định cho cách tiếp cận này. Về mặt thực thi, nếu ART dẫn đến thua lỗ đầu tư, các cơ quan quản lý có thể viện dẫn luật hàng hóa hoặc chứng khoán. Ví dụ, đồng stablecoin thuật toán Ampleforth đã bị SEC điều tra vì có khả năng bán chứng khoán thông qua ICO; bản chất thuật toán của nó (được gắn với một rổ tài sản hoặc một công thức thuật toán) không miễn trừ nó khỏi luật chứng khoán. Những ví dụ này chứng minh bản chất "dựa trên nguyên tắc" của quy định tại Hoa Kỳ: không có luật cụ thể, nhưng các luật liên quan được áp dụng tùy từng trường hợp.
Năm 2022, Singapore đã tham khảo ý kiến công chúng về stablecoin, đề xuất các quy tắc cho stablecoin một loại tiền tệ (chẳng hạn như yêu cầu tiền tệ tham chiếu chính phải là tiền tệ G10 và yêu cầu về chất lượng tài sản dự trữ tối thiểu), nhưng có xu hướng không khuyến khích stablecoin được hỗ trợ bởi nhiều tài sản vào thời điểm hiện tại. Cách tiếp cận của MAS là trước tiên quản lý các stablecoin một loại tiền tệ và sau đó quyết định xem có cho phép các cấu trúc phức tạp hơn dựa trên sự đồng thuận quốc tế hay không. Các quy định hiện tại của Hồng Kông chủ yếu nhắm vào các đồng tiền được neo theo tiền pháp định, trực tiếp từ chối cho phép các mã thông báo không được neo theo tiền pháp định (chẳng hạn như stablecoin thuật toán và tiền được hỗ trợ bởi hàng hóa). Năm 2023, Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc tuyên bố rằng giao dịch trao đổi stablecoin thuật toán là không được phép và có thái độ tiêu cực đối với bất kỳ stablecoin nào có lợi suất hoặc cơ chế phức tạp. Nhật Bản, nơi chỉ cho phép stablecoin được neo theo tiền pháp định, không có chỗ cho các quy định về ART (Stablecoin nhân tạo). Tóm lại, có những khác biệt đáng kể trong quy định về stablecoin giữa Châu Âu và Hoa Kỳ: EU đã thiết lập một bộ quy định chi tiết thông qua MiCA, đặc biệt là chỉ định các yêu cầu đối với các loại tiền tệ rổ quốc tế; Hoa Kỳ vẫn đang thảo luận và tìm hiểu, tập trung nhiều hơn vào luật về stablecoin một loại tiền tệ trong ngắn hạn. Hầu hết các nền kinh tế lớn ở Châu Á đều thận trọng và đã áp dụng một cách tiếp cận chặt chẽ. Sự khác biệt này có nghĩa là các công ty tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin phải giải quyết các yêu cầu tuân thủ rất khác nhau khi mở rộng ra toàn cầu. Hoạt động tại thị trường EU yêu cầu phải có giấy phép và theo dõi khối lượng giao dịch hàng ngày để đảm bảo chúng không vượt quá ngưỡng; tại thị trường Hoa Kỳ, mặc dù không có yêu cầu cấp phép rõ ràng, họ phải đối mặt với các rủi ro pháp lý không chắc chắn và khả năng bị thực thi; và tại các khu vực như Nhật Bản và Hồng Kông, họ có thể phải đối mặt với các hạn chế hoặc lệnh cấm cấp phép trực tiếp. Do đó, những bất đồng về quy định đặc biệt rõ rệt trong lĩnh vực này và là một thách thức quan trọng đối với sự phối hợp quy định quốc tế trong tương lai.
05 Sự khác biệt về quy định: Tiếp cận thị trường và ranh giới đổi mới
Chương này thảo luận về ba vấn đề khác có sự khác biệt đáng kể về quy định giữa các khu vực pháp lý: quy định về giao dịch phái sinh tiền điện tử, tính hợp pháp của đồng tiền riêng tư, và việc tìm hiểu quy định về Token hóa Tài sản Thực (RWA) và tài chính phi tập trung (DeFi). Do những lĩnh vực này liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư, thực thi pháp luật hình sự, ẩn danh công nghệ và ranh giới của đổi mới tài chính, các quốc gia khác nhau đã áp dụng các chiến lược khác nhau, và một tiêu chuẩn quốc tế thống nhất vẫn chưa được thiết lập.
5.1 Tiếp cận thị trường và bảo vệ nhà đầu tư đối với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử
Các sản phẩm phái sinh tiền điện tử bao gồm hợp đồng tương lai, quyền chọn và hợp đồng chênh lệch (CFD) dựa trên giá của tài sản tiền điện tử. Các sản phẩm này có thể được sử dụng để phòng ngừa rủi ro và đầu cơ, khuếch đại cả lợi nhuận và rủi ro. Đòn bẩy cao và biến động mạnh khiến chúng cực kỳ nguy hiểm đối với các nhà đầu tư thông thường. Các thị trường tài chính truyền thống có các yêu cầu gia nhập nghiêm ngặt đối với giao dịch phái sinh (giấy phép sàn giao dịch và trung tâm thanh toán bù trừ, v.v.), nhưng trong những năm gần đây, một số lượng lớn nền tảng phái sinh tiền điện tử đã hoạt động mà không có giấy phép ở nước ngoài, thu hút người dùng toàn cầu. Các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau có thái độ khác nhau về vấn đề này: một số cho phép và quản lý, một số hạn chế sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân, và một số hoàn toàn cấm. Đây là một trong những biểu hiện trực tiếp nhất của sự khác biệt trong quy định của thị trường tiền điện tử.
Hoa Kỳ phân loại Bitcoin, Ethereum và các loại tiền điện tử khác là hàng hóa; do đó, hợp đồng tương lai và quyền chọn của chúng là các sản phẩm phái sinh hàng hóa được quản lý bởi Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA). CFTC là cơ quan quản lý chính, yêu cầu bất kỳ cơ sở nào cung cấp giao dịch phái sinh tiền điện tử cho người Mỹ phải đăng ký với CFTC là Sàn giao dịch Tương lai (DCM) hoặc Cơ sở Thực hiện Hoán đổi (SEF) và các nhà môi giới phải đăng ký là Nhà môi giới Ủy ban Tương lai (FCM). Các nền tảng và trung gian cũng phải tuân thủ các quy định về bảo vệ tài sản của khách hàng và báo cáo giao dịch. Cho đến nay, Hoa Kỳ đã phê duyệt một số sàn giao dịch tuân thủ để cung cấp hợp đồng tương lai tiền điện tử (chẳng hạn như hợp đồng tương lai Bitcoin trên Sàn giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) ra mắt vào năm 2017), nhưng các thị trường này chủ yếu phục vụ cho các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp, và khối lượng giao dịch tương đối hạn chế. Phần lớn các nhà đầu tư bán lẻ thích truy cập vào các nền tảng chưa đăng ký (chẳng hạn như BitMEX và Binance trong quá khứ), điều này vi phạm luật pháp Hoa Kỳ. CFTC đã thực thi nghiêm ngặt các quy định đối với các nền tảng như vậy trong nhiều năm: Năm 2021, CFTC và FinCEN đã cùng nhau phạt BitMEX vì cung cấp dịch vụ giao dịch bất hợp pháp cho Hoa Kỳ và vi phạm các quy định về AML; năm 2023, CFTC đã kiện Binance và CEO của sàn này, cáo buộc họ lách luật Hoa Kỳ trong nhiều năm, ngầm cho phép người dùng Hoa Kỳ giao dịch các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy cao và không thực hiện nghĩa vụ xác minh danh tính khách hàng và giám sát thao túng. Những hành động này cho thấy Hoa Kỳ sử dụng "thực thi nền tảng nước ngoài" như một biện pháp quan trọng để bảo vệ các nhà đầu tư trong nước. Cần lưu ý rằng Hoa Kỳ cũng hạn chế sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân vào các sản phẩm phái sinh phức tạp: ví dụ, SEC không cho phép nhà đầu tư cá nhân mua hợp đồng chênh lệch (CFD) liên quan đến tài sản tiền điện tử hoặc một số sản phẩm phái sinh không kê đơn, và CFTC cũng không khuyến khích các giao dịch hoán đổi phức tạp cho nhà đầu tư cá nhân. Nhìn chung, mô hình của Hoa Kỳ cho phép các sản phẩm phái sinh tiền điện tử, nhưng giao dịch phải được thực hiện trong khuôn khổ quy định, và bất kỳ nỗ lực nào lách luật đều sẽ bị trừng phạt nghiêm khắc. Mô hình này phù hợp với cách tiếp cận của Hoa Kỳ đối với các sản phẩm phái sinh tài chính khác ("không được phép tức là không có luật"). Tuy nhiên, SEC cũng có thể can thiệp vào các sản phẩm phái sinh không nằm trong phạm vi hàng hóa (chẳng hạn như quyền chọn dựa trên token chứng khoán). Ví dụ, SEC đã cảnh báo một số nền tảng rằng việc cung cấp hợp đồng hoán đổi dựa trên token chứng khoán chưa đăng ký có khả năng là bất hợp pháp. Điều này chứng tỏ Hoa Kỳ phân bổ các trách nhiệm quản lý khác nhau dựa trên bản chất của tài sản cơ sở, nhưng nguyên tắc cốt lõi là tất cả các sản phẩm phái sinh đều phải được cấp phép, loại bỏ mọi khả năng xảy ra chênh lệch giá theo quy định.
Sau khi đánh giá rủi ro của các sản phẩm phái sinh tiền điện tử đối với người tiêu dùng, Cơ quan Quản lý Tài chính Vương quốc Anh (FCA) đã công bố vào tháng 10 năm 2020 lệnh cấm bán và phân phối bất kỳ sản phẩm phái sinh và ETN nào tham chiếu đến tài sản tiền điện tử không được quản lý cho khách hàng bán lẻ.[8][9] Lệnh cấm, có hiệu lực vào tháng 1 năm 2021, bao gồm các hợp đồng chênh lệch (CFD), hợp đồng tương lai, quyền chọn và trái phiếu giao dịch trên sàn (ETN). Động thái này là động thái đầu tiên thuộc loại này trên toàn cầu vào thời điểm đó: Các cơ quan quản lý của Vương quốc Anh tin rằng các sản phẩm như vậy không phù hợp với các nhà đầu tư bán lẻ do không thể định giá tài sản tiền điện tử một cách đáng tin cậy, thị trường thường xuyên bị thao túng, biến động cao và người tiêu dùng thiếu hiểu biết. Lệnh cấm này dự kiến sẽ giúp các nhà đầu tư bán lẻ của Vương quốc Anh tiết kiệm được khoảng 53 triệu bảng Anh tiền lỗ hàng năm. Sau khi lệnh cấm được thực hiện, các khách hàng bán lẻ của Vương quốc Anh bị cấm tiếp xúc với bất kỳ sản phẩm phái sinh tiền điện tử nào thông qua các công ty của Vương quốc Anh. FCA cảnh báo rằng bất kỳ công ty nào cung cấp các dịch vụ như vậy cho các nhà đầu tư bán lẻ của Vương quốc Anh sẽ vi phạm pháp luật và sẽ bị coi là lừa đảo. Tuy nhiên, vào tháng 10 năm 2025, FCA đã công bố dỡ bỏ lệnh cấm bán lẻ đối với ETN tài sản tiền điện tử, nhưng vẫn duy trì lệnh cấm đối với các sản phẩm phái sinh như CFD, nhằm tăng cường khả năng cạnh tranh của trung tâm tài chính. Vương quốc Anh đang cho phép các địa điểm được quản lý bán một số ETN tiền điện tử đã được phê duyệt cho các nhà đầu tư bán lẻ, nhưng các sản phẩm phái sinh có đòn bẩy cao vẫn bị cấm. Thay đổi chính sách này phản ánh nỗ lực của Vương quốc Anh nhằm cân bằng giữa việc bảo vệ nhà đầu tư với khả năng cạnh tranh sáng tạo. Hiện tại, các nhà đầu tư bán lẻ của Vương quốc Anh muốn giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn Bitcoin không thể thực hiện thông qua các nền tảng có trụ sở tại Vương quốc Anh và phải sử dụng các kênh ở nước ngoài. Lập trường cứng rắn của Vương quốc Anh về các sản phẩm phái sinh rất nổi bật trong các nền kinh tế lớn, khiến một số nhà giao dịch tích cực di cư sang Châu Âu hoặc các thị trường khác. Nhìn về phía trước, Vương quốc Anh có thể quyết định có nên điều chỉnh chiến lược của mình hay không sau khi các tác động của MiCA của EU trở nên rõ ràng hơn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, việc bảo vệ các nhà đầu tư bán lẻ khỏi thua lỗ từ các sản phẩm phái sinh phức tạp, rủi ro cao vẫn là ưu tiên hàng đầu đối với quy định của Vương quốc Anh.
Tại EU, bản thân MiCA không trực tiếp điều chỉnh các sản phẩm phái sinh, vì nó nhắm vào thị trường giao ngay và việc phát hành. Các sản phẩm phái sinh tiền điện tử, nếu được thanh toán vật chất và tài sản cơ sở không phải là một công cụ tài chính, về mặt lý thuyết có thể nằm ngoài phạm vi của các chỉ thị tài chính hiện hành. Tuy nhiên, nhiều quốc gia thành viên đã công nhận các sản phẩm phái sinh tiền điện tử là công cụ tài chính. Ví dụ: BaFin của Đức phân loại CFD và hợp đồng tương lai tiền điện tử là các sản phẩm phái sinh tài chính theo Chỉ thị Công cụ Tài chính II (MiFID II), yêu cầu phải cấp phép. AMF của Pháp cũng yêu cầu bất kỳ nền tảng nào cung cấp hợp đồng phái sinh tiền điện tử phải đạt được trình độ nhà cung cấp dịch vụ đầu tư tương ứng. Năm 2018, ESMA đã đưa CFD tiền điện tử vào các biện pháp can thiệp sản phẩm của mình đối với hợp đồng chênh lệch (CFD), đặt giới hạn đòn bẩy là 2:1 (thấp hơn mức 30:1 đối với ngoại hối) để bảo vệ các nhà đầu tư. Điều này cho thấy EU nhìn chung có xu hướng cho phép các dịch vụ được quản lý nhưng tăng cường quản lý rủi ro. Các quốc gia thành viên riêng lẻ đã xem xét các biện pháp nghiêm ngặt hơn; ví dụ, Bỉ đã tạm thời cấm phân phối các sản phẩm phái sinh tiền điện tử cho các nhà đầu tư bán lẻ. Hiện tại, không có lệnh cấm thống nhất nào của EU như của Vương quốc Anh; Khuôn khổ MiFID và các thông lệ quản lý quốc gia thực sự tạo ra một con đường dẫn đến việc tuân thủ các sản phẩm phái sinh. Do đó, các nhà đầu tư bán lẻ EU có thể giao dịch CFD tiền điện tử đòn bẩy hạn chế thông qua các nhà môi giới được cấp phép tại Síp và các quốc gia khác, hoặc giao dịch ETN Bitcoin thanh toán bằng tiền mặt thông qua Sàn giao dịch Hợp đồng Tương lai Châu Âu (Eurex). Dự kiến với việc triển khai MiCA và các cập nhật về quy định tài chính của EU, các quy định thống nhất nhắm mục tiêu cụ thể đến các sản phẩm phái sinh tiền điện tử có thể sẽ được đưa ra (ESMA đang nghiên cứu vấn đề này). Tuy nhiên, ở tình trạng hiện tại, EU vẫn duy trì thái độ thận trọng và cởi mở: cho phép quản lý, nhưng phải ngăn chặn việc lạm dụng và đòn bẩy quá mức, và các nhà đầu tư phải được cảnh báo rủi ro đầy đủ.
Các quốc gia châu Á thể hiện những cách tiếp cận khác biệt đáng kể trong việc quản lý các sản phẩm phái sinh tiền điện tử. Nhật Bản đã sửa đổi Đạo luật Công cụ Tài chính và Sàn giao dịch vào năm 2019, đưa các sản phẩm phái sinh tài sản tiền điện tử vào danh mục công cụ tài chính và áp dụng các quy định đăng ký đối với các doanh nghiệp tham gia giao dịch chênh lệch giá/tương lai tiền điện tử. Các sàn giao dịch Nhật Bản có thể cung cấp giao dịch ký quỹ tiền điện tử cho khách hàng, nhưng các quy tắc tự quản lý của Nhật Bản đã giảm đáng kể tỷ lệ đòn bẩy tối đa từ 25:1 xuống 2:1. Do đó, người dùng Nhật Bản vẫn có thể giao dịch các hợp đồng Bitcoin đòn bẩy thấp, nhưng quy mô thị trường bị hạn chế. Mặt khác, Hàn Quốc đơn giản cấm các sàn giao dịch của mình cung cấp bất kỳ hình thức hợp đồng tương lai hoặc quyền chọn tiền điện tử nào, vì cho rằng rủi ro quá cao đối với các nhà đầu tư bán lẻ. Các nhà đầu tư Hàn Quốc chỉ có thể giao dịch thông qua các nền tảng nước ngoài, nhưng chính phủ Hàn Quốc đã tăng cường giám sát trong những năm gần đây, yêu cầu các ngân hàng hạn chế chuyển tiền đến các nền tảng phái sinh tiền điện tử ở nước ngoài. Khi Hồng Kông áp dụng hệ thống cấp phép vào năm 2023, họ đã nghiêm cấm việc cung cấp giao dịch phái sinh tiền điện tử cho các nhà đầu tư bán lẻ, chỉ cho phép giao dịch giao ngay các tài sản cơ sở; sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp vào các sản phẩm phái sinh thông qua các nền tảng của Hồng Kông cũng bị hạn chế nghiêm ngặt. Hồng Kông chỉ cho phép các công ty quản lý tài sản được Ủy ban Chứng khoán và Tương lai (SFC) phê duyệt phát hành các sản phẩm có cấu trúc hoặc ETF liên kết với tiền điện tử để giao dịch trên các thị trường được quản lý (chẳng hạn như ETF hợp đồng tương lai tài sản tiền điện tử được niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, mở cửa cho công chúng). Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) có cách tiếp cận thận trọng đối với các sản phẩm phái sinh. Năm 2019, cơ quan này đã phê duyệt việc niêm yết các hợp đồng hoán đổi Bitcoin và Ethereum trên Sàn giao dịch Chứng khoán Singapore (SGX), nhưng quy định rằng các nhà đầu tư cá nhân không được tham gia trực tiếp, mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Hơn nữa, trong các hướng dẫn bảo vệ nhà đầu tư được tăng cường vào năm 2022, MAS đã hạn chế quyền tiếp cận của nhà đầu tư cá nhân đối với các sản phẩm tiền điện tử có rủi ro cao, bao gồm cả các sản phẩm phái sinh, và yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ địa phương không dễ dàng quảng bá bất kỳ dịch vụ giao dịch tiền điện tử nào cho công chúng thông qua ATM hoặc quảng cáo. Nhìn chung, hầu hết các thị trường lớn ở châu Á đều hạn chế quyền tiếp cận của nhà đầu tư cá nhân đối với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử: Nhật Bản cho phép nhưng với các quy định nghiêm ngặt và đòn bẩy thấp; Hồng Kông, Singapore và Hàn Quốc gần như cấm hoàn toàn việc tham gia của nhà đầu tư cá nhân, chỉ mở ra các kênh hạn chế cho các tổ chức/chuyên gia. Điều này trái ngược với sự cởi mở của một số thị trường phương Tây.
Tác động trực tiếp của những bất đồng về quy định đối với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử là hiện tượng "chênh lệch giá quy định" trong thanh khoản thị trường toàn cầu. Tại các khu vực có quy định hoặc lệnh cấm nghiêm ngặt (như Hoa Kỳ, Anh và Hồng Kông), một lượng lớn người dùng vẫn sử dụng các nền tảng không tuân thủ thông qua VPN và tài khoản ở nước ngoài, tạo ra những thách thức về mặt thực thi. Do đó, khối lượng giao dịch tập trung vào một số ít nền tảng lớn ở những khu vực có quy định lỏng lẻo, làm gia tăng rủi ro tích tụ. Các cơ quan quản lý quốc tế đã nhận ra vấn đề này. Năm 2023, Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) đã đưa ra khuyến nghị về khuôn khổ quy định tiền điện tử toàn cầu, nhấn mạnh sự cần thiết phải tăng cường hợp tác thực thi xuyên biên giới và yêu cầu các quốc gia cùng nhau hạn chế các hoạt động phái sinh tiền điện tử trái phép. Hơn nữa, IOSCO đã đưa ra các khuyến nghị chính sách về các nền tảng giao dịch tài sản tiền điện tử vào năm 2023, trong đó cũng bao gồm các tiêu chuẩn quy định đối với các doanh nghiệp phái sinh, chẳng hạn như yêu cầu các nền tảng công bố các thiết lập đòn bẩy và cơ chế thanh lý. Có thể dự đoán rằng xu hướng toàn cầu sẽ thu hẹp những khác biệt này trong tương lai: lệnh cấm đòn bẩy cao đối với các nhà đầu tư bán lẻ có thể trở thành một sự đồng thuận, trong khi các thị trường chuyên nghiệp sẽ phát triển ổn định thông qua việc cấp phép. Việc Anh gần đây dỡ bỏ lệnh cấm ETN cho thấy việc mở cửa vừa phải các sản phẩm đã được kiểm duyệt có thể trở thành xu hướng cân bằng giữa bảo vệ và phát triển. EU có thể không cấm ETN như Anh, mà thay vào đó, tăng cường các yêu cầu bảo vệ nhà đầu tư trong các hệ thống như MiFID, chẳng hạn như bảo vệ số dư âm bắt buộc và cảnh báo rủi ro được chuẩn hóa. Một số khu vực châu Á có thể điều chỉnh vào thời điểm thích hợp; ví dụ, nếu Hồng Kông xác minh được tính an toàn của các thị trường chuyên nghiệp, họ có thể xem xét việc mở cửa hạn chế cho phép nhà đầu tư cá nhân tham gia vào các sản phẩm phái sinh đã được phê duyệt (kèm theo đào tạo). Tóm lại, quy định về phái sinh tiền điện tử đang hội tụ chứ không phân kỳ, với việc các khu vực pháp lý khác nhau đang dần thắt chặt việc trấn áp các nền tảng bất hợp pháp dựa trên các tiêu chuẩn quản lý quốc tế, đồng thời cân bằng nhu cầu thị trường trong các kênh tuân thủ.
5.2 Tình trạng pháp lý và những thách thức về quy định của đồng tiền riêng tư
Tiền riêng tư là loại tiền điện tử đạt được tính ẩn danh giao dịch và che giấu địa chỉ thông qua các phương tiện kỹ thuật (chẳng hạn như chữ ký vòng và bằng chứng không kiến thức). Ví dụ bao gồm Monero (XMR), Zcash (ZEC) và Dash (DASH). Những người ủng hộ tin rằng tiền riêng tư bảo vệ quyền riêng tư tài chính, nhưng các cơ quan quản lý lo ngại rằng chúng có thể bị sử dụng rộng rãi cho mục đích rửa tiền, trốn tránh lệnh trừng phạt và các hoạt động bất hợp pháp khác, vì phân tích chuỗi truyền thống gần như không hiệu quả trong việc theo dõi luồng giao dịch. Chính sách quản lý liên quan đến tiền riêng tư rất khác nhau giữa các quốc gia: một số quốc gia cấm rõ ràng, một số hạn chế nghiêm ngặt việc lưu hành, và một số quốc gia chưa có hành động trực tiếp nhưng đang gián tiếp chống lại chúng thông qua các quy tắc AML.
Nhật Bản là một trong những quốc gia đầu tiên cấm giao dịch coin ẩn danh. Năm 2018, chịu ảnh hưởng bởi vụ tấn công sàn giao dịch Coincheck (tin tặc sử dụng coin ẩn danh để rửa tiền), Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản (FSA) đã yêu cầu các sàn giao dịch trong nước phải hủy niêm yết tất cả các coin có tính năng ẩn danh cao, bao gồm Monero và Dash. Yêu cầu này được thực hiện thông qua các quy định của tổ chức tự quản lý (Hiệp hội Sàn giao dịch Tài sản Tiền điện tử Nhật Bản JVCEA), và các giấy phép sàn giao dịch mới được cấp cũng bị cấm niêm yết các coin ẩn danh. Các quan chức FSA đã tuyên bố rõ ràng rằng các coin ẩn danh vi phạm nguyên tắc "truy xuất nguồn gốc" của hệ thống chống rửa tiền của Nhật Bản và không nên tồn tại trên thị trường tuân thủ. Tương tự, sau khi Đạo luật Thông tin Tài chính Cụ thể được sửa đổi vào tháng 3 năm 2021, Ủy ban Dịch vụ Tài chính (FSC) của Hàn Quốc đã ban hành hướng dẫn cấm các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo xử lý "tài sản kỹ thuật số ẩn danh có hồ sơ giao dịch không thể xác định được", và sau đó, nhiều sàn giao dịch của Hàn Quốc đã hủy niêm yết các coin ẩn danh[10]. Hàn Quốc cũng cấm che giấu nguồn gốc giao dịch thông qua các dịch vụ trộn coin. Dubai và các khu vực Trung Đông khác cũng đã làm theo: Quy định về Tài sản Ảo năm 2023 của Dubai cấm việc phát hành hoặc giao dịch tiền điện tử với các tính năng ẩn danh nâng cao. Các khu vực pháp lý này đã áp dụng chiến lược cấm hoàn toàn các tài sản như vậy, tin rằng những bất lợi lớn hơn lợi ích và chúng không nên được cho phép.
EU vẫn chưa cấm hoàn toàn các đồng tiền riêng tư, nhưng đang tiến tới mục tiêu đó. Thỏa thuận chính trị đạt được giữa Nghị viện Châu Âu và Hội đồng về Quy định chống rửa tiền (AMLR) (2023) đề xuất rằng từ năm 2027, các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử sẽ bị cấm giao dịch bằng ví ẩn danh hoặc đồng tiền ẩn danh[12]. Theo thông tin được công bố vào ngày 9 tháng 5 năm 2025, EU sẽ yêu cầu từ tháng 7 năm 2027, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo không được cung cấp dịch vụ giao dịch liên quan đến đồng tiền ẩn danh và phải thực hiện xác minh danh tính nghiêm ngặt đối với các giao dịch ví lưu ký tư nhân vượt quá 1.000 €. Nghĩa là, vào thời điểm đó, các sàn giao dịch hoạt động tại EU sẽ không thể niêm yết các đồng tiền riêng tư như Monero và ZEC. Ngoài ra, một số quốc gia thành viên EU đã thực hiện các biện pháp tạm thời: ví dụ, vào năm 2022, cơ quan quản lý tài chính Bỉ đã yêu cầu các nhà giao dịch địa phương báo cáo bất kỳ giao dịch nào liên quan đến đồng tiền ẩn danh và khuyến nghị họ ngừng hỗ trợ các giao dịch này. AMF của Pháp có các biện pháp kiểm soát cấp phép nghiêm ngặt và chưa có đồng tiền riêng tư nào được chấp thuận. Cơ quan thực thi pháp luật châu Âu Europol cũng thường xuyên cảnh báo rằng các đồng tiền riêng tư cản trở việc theo dõi các quỹ tội phạm. Động thái này của EU đã bị một số người trong ngành công nghiệp tiền điện tử chỉ trích, họ tin rằng nó xâm phạm quyền riêng tư cá nhân. Tuy nhiên, từ góc độ quản lý, sự tồn tại của các đồng tiền riêng tư thực sự khiến khuôn khổ AML/CFT khó thực thi và FATF cũng đã nêu bật những rủi ro của các công nghệ tăng cường ẩn danh trong một số báo cáo. Có thể dự đoán rằng trong những năm dẫn đến lệnh cấm, EU sẽ dần dần giảm việc sử dụng các đồng tiền riêng tư thông qua các biện pháp mềm dẻo, chẳng hạn như phân loại chúng là các giao dịch rủi ro cao và yêu cầu thẩm định chặt chẽ hơn, mở đường cho lệnh cấm chính thức vào năm 2027. Khi lệnh cấm có hiệu lực, EU sẽ trở thành một khu vực pháp lý lớn khác, sau Hoa Kỳ, Nhật Bản và Hàn Quốc, loại trừ các đồng tiền riêng tư.
Hiện tại, không có luật nào tại Hoa Kỳ cấm việc nắm giữ hoặc giao dịch các đồng tiền riêng tư và hầu hết các sàn giao dịch tuân thủ lớn (như Coinbase) đều không hỗ trợ các đồng tiền này dựa trên chính sách kiểm soát rủi ro của riêng họ. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đang trấn áp các giao dịch riêng tư thông qua các biện pháp khác. Ví dụ: vào năm 2022, Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài (OFAC) thuộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã trực tiếp xử phạt dịch vụ trộn tiền điện tử Tornado Cash, một động thái quan trọng nhắm vào các công cụ ẩn danh. Mặc dù Tornado Cash không phải là một mã thông báo, nhưng hành động này gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ: Hoa Kỳ không dung thứ cho các kênh giao dịch tiền điện tử hoàn toàn ẩn danh. Nhiều nhà quan sát trong ngành suy đoán rằng nếu các đồng tiền riêng tư được sử dụng rộng rãi cho các hoạt động bất hợp pháp, Hoa Kỳ có thể xem xét các biện pháp tương tự, chẳng hạn như thêm các địa chỉ đồng tiền riêng tư cụ thể vào danh sách trừng phạt. Ngoài ra, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ và IRS đã đầu tư vào việc phát triển các công cụ phân tích trên chuỗi cho các đồng tiền riêng tư trong nhiều năm, với hy vọng cải thiện khả năng điều tra của họ. Về mặt giao dịch, năm 2019, các sàn giao dịch Hoa Kỳ như Kraken và ShapeShift đã tự nguyện hoặc bắt buộc hủy niêm yết Monero và Dash để tránh rắc rối về mặt quy định. Thái độ của Hoa Kỳ có thể được tóm tắt là "trung lập về mặt công nghệ nhưng chú trọng đến rủi ro": không trực tiếp cấm chúng thông qua luật pháp, mà chỉ điều tra nghiêm ngặt bất kỳ hành vi lạm dụng nào được phát hiện. Singapore cũng thiếu các lệnh cấm rõ ràng. MAS chủ yếu sử dụng các hướng dẫn về AML để yêu cầu các VASP thực hiện đánh giá nghiêm ngặt các giao dịch ẩn danh, nghiêm cấm các giao dịch không tuân thủ. Điều này thực sự ngăn cản các tổ chức được cấp phép tại Singapore dễ dàng hỗ trợ các đồng tiền riêng tư. Năm 2020, sàn giao dịch lớn Binance (lúc đó hoạt động tại Singapore) đã ngừng giao dịch các đồng tiền như Monero. Các quốc gia khác, chẳng hạn như Úc, đang xem xét việc làm theo EU, với các báo cáo cho thấy chính phủ Úc có ý định cấm việc trao đổi các đồng tiền ẩn danh lấy tiền pháp định. Nhìn chung, tại các khu vực pháp lý không có luật pháp rõ ràng, các lực lượng thị trường đã phần nào quyết định hướng đi: các nền tảng tuân thủ chính thống thường tránh các đồng tiền riêng tư để đáp ứng kỳ vọng tuân thủ của các ngân hàng và cơ quan quản lý.
Sự bất đồng về quy định đối với đồng tiền riêng tư phản ánh mâu thuẫn giữa quyền riêng tư và việc tuân thủ. Một mặt, quyền riêng tư tài chính là quyền cá nhân, và việc giám sát tài chính quá mức có thể bị coi là xâm phạm; mặt khác, việc ẩn danh hoàn toàn sẽ khiến cơ quan thực thi pháp luật rơi vào bế tắc. Một số quốc gia (như Thụy Sĩ) đang thảo luận liệu có thể đạt được thỏa hiệp thông qua các phương pháp như bắt buộc kiểm toán trên chuỗi, ví dụ như yêu cầu đồng tiền riêng tư phải có "khóa quan sát" để nhân viên được ủy quyền xem chúng hay không, nhưng vẫn chưa có giải pháp kỹ thuật hoàn thiện nào. Do đó, hiện nay, các quốc gia có xu hướng hy sinh sự tồn tại của đồng tiền riêng tư để đổi lấy tính toàn vẹn của việc tuân thủ AML. FATF cũng coi công nghệ ẩn danh là một yếu tố rủi ro cao trong đánh giá của mình đối với nhiều quốc gia, khiến hầu hết các cơ quan tuân thủ không muốn tiếp cận đồng tiền riêng tư. Trong bối cảnh này, không gian tồn tại của đồng tiền riêng tư đang bị thu hẹp, và cơ sở người dùng đang chuyển sang hoạt động ngầm hoặc chỉ giới hạn trong giới chuyên gia công nghệ cao. Tác động xuyên biên giới cũng đáng chú ý: do lệnh cấm ở Nhật Bản, EU và các quốc gia khác, các giao dịch đồng tiền riêng tư đang chảy nhiều hơn vào các thị trường không được quản lý, tạo ra nguy cơ lan truyền khoảng trống pháp lý. Hợp tác quốc tế được kỳ vọng sẽ giảm thiểu lỗ hổng này, ví dụ như việc các quốc gia cùng nhau chia sẻ thông tin tình báo về các địa chỉ đáng ngờ và tăng cường giám sát việc ra vào tiền pháp định. Dự đoán chung là các đồng tiền riêng tư sẽ bị hạn chế hoặc thậm chí bị cấm ở nhiều khu vực pháp lý hơn cho đến khi một giải pháp công nghệ mới đủ sức cân bằng giữa quyền riêng tư và quy định xuất hiện. Những bất đồng về quy định trong lĩnh vực này thực sự đang thu hẹp lại, khi các nước phương Tây trước đây còn do dự giờ đây đang tuân theo các lập trường nghiêm ngặt của các quốc gia Đông Á. Đối với các nhà đầu tư và ngành công nghiệp, điều này đồng nghĩa với việc các đồng tiền riêng tư sẽ khó hội nhập vào hệ thống tài chính chính thống, và các doanh nghiệp liên quan phải cân nhắc kỹ lưỡng các rủi ro tuân thủ trong khu vực.
5.3 Khám phá quy định về mã hóa tài sản thế giới thực (RWA) và tài chính phi tập trung (DeFi)
Mã hóa tài sản thế giới thực (RWA) đề cập đến quá trình đại diện và giao dịch tài sản thế giới thực (như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản và hàng hóa) dưới dạng mã thông báo blockchain. Tài chính phi tập trung (DeFi) là một hệ sinh thái các ứng dụng cung cấp các dịch vụ tài chính (như cho vay, giao dịch và các sản phẩm phái sinh) thông qua hợp đồng thông minh mà không cần trung gian. RWA và DeFi được coi là tiên phong trong đổi mới tài chính blockchain, có khả năng dẫn đến cải thiện hiệu quả giao dịch và bao trùm tài chính, nhưng cũng đặt ra những thách thức đáng kể đối với các khuôn khổ pháp lý truyền thống. Làm thế nào để kết hợp các mô hình phi tập trung hoặc xuyên biên giới mới này vào quy định hiện đang là vấn đề gây tranh cãi nhất giữa các quốc gia và vẫn đang được nghiên cứu.
Hoa Kỳ chủ yếu thực thi các khuôn khổ quy định hiện hành đối với RWA và DeFi. Đối với RWA, SEC coi bất kỳ mã thông báo nào đại diện cho tài sản tài chính truyền thống (như cổ phiếu và trái phiếu) là chứng khoán, yêu cầu tuân thủ các quy định về phát hành và giao dịch. Ví dụ: từ năm 2018 đến năm 2020, một số nền tảng ở Hoa Kỳ đã cố gắng mã hóa cổ phiếu (chẳng hạn như mã thông báo cổ phiếu trên DX.Exchange và Uniswap), mà SEC đã nhanh chóng can thiệp để ngăn chặn, coi chúng là vi phạm luật chứng khoán. Ngay cả khi tài sản được mã hóa là tài sản vật chất (như vàng hoặc quyền bất động sản), nếu công chúng đầu tư và kỳ vọng lợi nhuận, chúng vẫn có thể được SEC phân loại là chứng khoán. Tương tự, CFTC tập trung vào các sản phẩm phái sinh hàng hóa được mã hóa và đã đệ đơn kiện một số giao thức DeFi cung cấp giao dịch hoán đổi hàng hóa. Một ví dụ điển hình là vụ kiện năm 2022 của CFTC chống lại Ooki DAO, hành động thực thi đầu tiên chống lại một DeFi DAO, cáo buộc nó vận hành một nền tảng giao dịch đòn bẩy không có giấy phép, cuối cùng dẫn đến một phán quyết mặc định phạt tài sản của DAO. Năm 2023, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã công bố "Báo cáo Đánh giá Rủi ro Tài chính Bất hợp pháp DeFi", chỉ ra rằng nhiều dịch vụ DeFi đã không tuân thủ các nghĩa vụ của BSA và các quy định và luật pháp trong tương lai sẽ được tăng cường. Mặt khác, cũng có những tiếng nói khuyến khích đổi mới tại Hoa Kỳ, chẳng hạn như luật pháp của Wyoming công nhận tình trạng pháp lý của DAO và một số thành viên Quốc hội ủng hộ việc thành lập "khu vực thử nghiệm" (sandbox) để tạo không gian cho việc thử nghiệm tuân thủ. Tuy nhiên, ở cấp liên bang, không có quy định cụ thể nào cho DeFi, và hầu hết các hoạt động đều rơi vào vùng xám, với việc các cơ quan quản lý áp dụng luật hiện hành. Điều này dẫn đến sự không chắc chắn đáng kể về tuân thủ đối với các nhà thực hành DeFi tại Hoa Kỳ, khiến nhiều dự án phải chuyển ra nước ngoài. Bất chấp điều này, Hoa Kỳ vẫn sử dụng thẩm quyền ngoài lãnh thổ của mình để chống lại các hoạt động DeFi mà họ cho là bất hợp pháp, chẳng hạn như xử phạt hoặc truy tố các cá nhân liên quan đến các dịch vụ trộn coin ở nước ngoài và các sàn giao dịch phi tập trung. Có thể nói rằng Hoa Kỳ hiện đang thể hiện lập trường mạnh mẽ về thực thi nhưng yếu kém về mặt pháp lý trong việc quản lý RWA/DeFi.
Chỉ thị Chống Rửa tiền Quân sự (MiCA) của EU không bao gồm trực tiếp các giao thức DeFi và các hoạt động phát hành phi tập trung hoàn toàn (chẳng hạn như DAO không có thực thể), một sự thiếu sót cố ý về mặt lập pháp. Các quan chức EU đã tuyên bố rằng họ sẽ đánh giá cách thức quản lý DeFi sau khi MiCA được triển khai. Năm 2023, Ủy ban Châu Âu đã công bố một báo cáo nghiên cứu về DeFi, ủng hộ việc quản lý dựa trên công nghệ: giám sát các hoạt động DeFi thông qua dữ liệu blockchain (còn gọi là "quản lý nhúng"), thay vì hoàn toàn dựa vào các mô hình quản lý trung gian truyền thống. Cách tiếp cận này bắt nguồn từ các khuyến nghị của Ngân hàng Thanh toán Quốc gia (BIS) và các chuyên gia tại Pháp, những người đề xuất việc nhúng các nút quản lý vào mạng lưới DeFi để tự động thu thập dữ liệu cần thiết. Về mặt lập pháp, EU có thể sử dụng Cơ quan Chống Rửa tiền Châu Âu (AMLA) sắp được thành lập để áp đặt một số yêu cầu AML nhất định đối với DeFi, chẳng hạn như yêu cầu các hợp đồng thông minh với các nhà phát triển/bộ điều khiển có thể nhận dạng phải được đăng ký là VASP. Điều này đã được ám chỉ trong dự thảo Chỉ thị chống rửa tiền số 6 của EU. Liên quan đến RWA, EU đã đưa ra khuôn khổ quy định thí điểm DLT (Quy định (EU) 2022/858), cho phép các thực thể được quản lý phát hành và giao dịch mã thông báo bảo mật trong môi trường hộp cát được kiểm soát. Chương trình thí điểm này, được triển khai từ tháng 3 năm 2023 trong sáu năm, đã có sự tham gia của một số sàn giao dịch và ngân hàng trung ương, thử nghiệm việc phát hành và giao dịch trái phiếu và đơn vị quỹ trên chuỗi. Mục tiêu là đặt nền móng cho các sửa đổi trong tương lai đối với luật tài chính. Điều này cho thấy thái độ tương đối cởi mở và tích cực của EU đối với RWA, hy vọng sẽ đạt được lợi thế dẫn đầu. Tuy nhiên, EU vẫn thận trọng về DeFi phi tập trung cao độ, chờ đợi các giải pháp quốc tế rõ ràng hơn. Gần đây, EU đã ủng hộ các nguyên tắc khuôn khổ của FSB đối với tiền điện tử và DeFi tại hội nghị thượng đỉnh G20, nhưng không có quy định bắt buộc nào trong nước. Tóm lại: EU chấp nhận đổi mới RWA (theo quy định) và tạm thời tuân thủ DeFi thuần túy.
Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã có tư duy tương đối tiến bộ, khởi động Dự án Guardian sớm nhất là vào năm 2022 để khám phá ứng dụng của DeFi trên thị trường tài chính bán buôn, bao gồm trái phiếu được mã hóa và cho vay liên ngân hàng. Vào năm 2023, Ngân hàng DBS và các ngân hàng khác đã hoàn thành thành công thử nghiệm giao dịch trái phiếu chính phủ được mã hóa thông qua giao thức DeFi. Các dự án này được thực hiện trong Sandbox được MAS quan sát để đánh giá các nhu cầu quản lý. Singapore cũng đã thiết lập một sandbox quản lý fintech, cho phép một số lượng hạn chế các công ty khởi nghiệp DeFi nộp đơn xin miễn trừ một số yêu cầu kiểm tra quy tắc. Tuy nhiên, nhìn chung, MAS vẫn nhấn mạnh rằng nếu các ứng dụng DeFi liên quan đến các hoạt động được quản lý, thì những người tham gia có liên quan phải được cấp phép. Ví dụ: nếu một nhà điều hành DEX có sự tham gia của trung tâm, thì được coi là một cơ sở thị trường và phải tuân thủ giấy phép SFA; cho vay DeFi liên quan đến cho vay chứng khoán cũng được quản lý. Hồng Kông cũng thể hiện sự quan tâm ngày càng tăng đối với DeFi vào năm 2023: thử nghiệm e-HKD của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã khám phá các khoản thanh toán DeFi và các quan chức SFC đã công khai tuyên bố rằng họ sẽ nghiên cứu các cơ chế quản trị DeFi. Mặc dù Hồng Kông thận trọng với tiền mã hóa bán lẻ, nhưng họ có thể cởi mở hơn với các dự án RWA của tổ chức và DeFi tuân thủ, đặc biệt là trong nỗ lực củng cố vị thế là một trung tâm tài chính quốc tế. Tại Trung Quốc đại lục, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và các tổ chức khác đã cấm rõ ràng mọi hoạt động giao dịch tiền mã hóa và DeFi trong nước vào năm 2021, nhưng trong những năm gần đây, họ cũng đã hỗ trợ "blockchain được cấp phép mở" thông qua dự án BSN, khám phá việc số hóa tài sản trong môi trường blockchain liên minh - một cách tiếp cận khác.
Do tính chất xuyên biên giới mạnh mẽ của DeFi và RWA, các cơ quan thiết lập tiêu chuẩn toàn cầu đã bắt đầu hành động. Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) đã công bố một báo cáo vào tháng 2 năm 2023, chỉ ra rằng DeFi hiện đang gắn bó chặt chẽ với tài chính truyền thống, và nhiều dự án được gọi là DeFi thực sự có các nút tập trung, do đó cần được quản lý. Báo cáo khuyến nghị tăng cường quản lý các đồng tiền ổn định (stablecoin) và các nền tảng tiền điện tử tập trung để giảm thiểu rủi ro DeFi từ bên ngoài.
