Gần đây, S&P 500 một lần nữa từ chối đưa MicroStrategy vào chỉ số của mình và giá thị trường của đồng tiền điện tử này cũng đang giảm.
Sau đây là giải thích ngắn gọn về chiến lược đầu tư Bitcoin của MicroStrategy (MSTR), bao gồm cả rủi ro. Đây được coi là một trong những thử nghiệm đòn bẩy mạnh mẽ nhất trong lịch sử tài chính.
Chiến thuật cốt lõi của họ là sử dụng trái phiếu chuyển đổi (CB) để vay tiền mua tiền điện tử, tạo ra một chu kỳ "phát hành trái phiếu -> mua tiền điện tử -> giá cổ phiếu tăng -> chuyển đổi nợ thành vốn chủ sở hữu -> phát hành lại trái phiếu".
I. Cơ chế phát hành trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy
Trái phiếu chuyển đổi (CB) về cơ bản là trái phiếu (có thời hạn hoàn trả và lãi suất), nhưng chúng đi kèm với "quyền chọn kỳ vọng tăng giá" cho phép nhà đầu tư chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu khi giá cổ phiếu tăng đến một mức nhất định.
Trái phiếu chuyển đổi do chiến lược vi mô phát hành thường có những đặc điểm sau:
Lãi suất coupon cực thấp: MicroStrategy phát hành trái phiếu với lãi suất rất thấp, và thậm chí đã lần phát hành trái phiếu với lãi suất 0%. Điều này có nghĩa là MicroStrategy gần như không phải trả lãi khi vay vốn.
Phí chuyển đổi: Giá chuyển đổi thường được đặt ở mức cao hơn từ 30% đến 40% so với giá cổ phiếu hiện tại.
Ví dụ: Nếu giá cổ phiếu hiện tại là 100 đô la, giá chuyển đổi có thể được đặt ở mức 135 đô la. Chỉ khi giá cổ phiếu vượt quá 135 đô la, các chủ nợ mới muốn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu (để hưởng lợi từ chênh lệch giá); nếu không, họ sẽ nắm giữ trái quyền cho đến khi đáo hạn để nhận vốn gốc.
Tại sao mọi người lại mua chúng? Các quỹ đầu cơ và nhà đầu cơ chênh lệch giá mua những trái phiếu này vì họ lạc quan về sự biến động giá cổ phiếu MSTR do Bitcoin chi phối. Họ thường mua vào trái phiếu CB đồng thời short cổ phiếu MSTR để kiếm lời chênh lệch giá chuyển đổi, hoặc đơn giản là đặt cược vào tiềm năng lợi nhuận khổng lồ từ đợt tăng giá Bitcoin và việc chuyển đổi cổ phiếu sau đó.
II. Vòng lặp vô hạn: Cách sử dụng CB để mua BTC (Hiệu ứng bánh đà)
Logic hoạt động của các chiến lược vi mô được gọi là "bánh đà của thị trường vốn" và cốt lõi của nó nằm ở mức chênh lệch giá cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (NAV) Bitcoin.
Bước 1: Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu
MicroStrategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, huy động hàng trăm triệu đô la tiền mặt. Nhu cầu thị trường rất mạnh mẽ khi các nhà đầu tư coi MSTR là "quỹ ETF Bitcoin có đòn bẩy".
Bước 2: Mua vào Bitcoin
Công ty sẽ sử dụng toàn bộ số tiền huy động được mua vào Bitcoin(BTC).
Bước 3: Tăng giá trị tài sản ròng và giá cổ phiếu
Khi giá BTC tăng, giá trị tài sản do MSTR nắm giữ tăng. Và vì MSTR là một trong số ít cổ phiếu Mỹ có thể tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin, nên thị trường thường định giá cổ phiếu này cao hơn giá trị nắm giữ (ví dụ: mỗi cổ phiếu chứa 100 đô la BTC, nhưng giá cổ phiếu là 200 đô la).
Bước 4: Nợ"biến mất" (hoán đổi nợ thành vốn chủ sở hữu)
Nếu tăng khiến giá cổ phiếu MSTR tăng vọt và vượt quá "giá chuyển đổi", các chủ nợ sẽ chọn chuyển đổi trái phiếu của họ thành cổ phiếu.
Lợi ích của chiến lược vi mô: Nợ được xóa bỏ và không cần phải trả nợ! Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng (cổ phiếu mới được phát hành cho các chủ nợ), nhưng điều này vẫn mang lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu vì tài sản của công ty (BTC) tăng giá nhanh hơn tốc độ pha loãng.
Bước 5: Tải lại
Vì khoản nợ cũ đã được chuyển đổi thành cổ phiếu, bảng tài sản đã trở nên sạch sẽ trở lại. Hơn nữa, với giá cổ phiếu cao và tín dụng tốt, MicroStrategy có thể phát hành lại trái phiếu chuyển đổi mới và lặp lại các bước trên.
Logic cốt lõi:
Miễn là mức giá cao của MSTR vẫn tồn tại, nó có thể liên tục trao đổi "cổ phiếu/trái phiếu được định giá quá cao" lấy "tài sản cứng (BTC)", được biết đến trong tài chính là mức tăng giá Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
III. Những điểm khủng hoảng và vấn đề nằm ở đâu?
Mặc dù bánh đà này hiện đang hoạt động hoàn hảo, nhưng nó được xây dựng dựa trên một số giả định mong manh. Nếu hoàn cảnh đảo ngược, nó có thể gây ra phản ứng dây chuyền.
- "Cuộc khủng hoảng trả nợ" do giá tiền điện tử sụt giảm
Đây là rủi ro rõ ràng nhất. Nếu giá Bitcoin duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài hoặc sụp đổ:
Giá cổ phiếu của MSTR sau đó sẽ giảm mạnh, xuống thấp hơn nhiều so với "giá chuyển đổi".
Các chủ nợ chắc chắn sẽ không chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu (vì họ sẽ mất tiền nếu làm vậy), họ sẽ khăng khăng giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn và yêu cầu MicroStrategy trả lại tiền gốc.
Vấn đề là MicroStrategy không có tiền mặt trong tay; tất cả đã được dùng để mua tiền điện tử. Để trả nợ, công ty có thể buộc phải bán BTC ở mức giá thấp. Điều này sẽ càng khiến giá Bitcoin giảm mạnh , khiến giá cổ phiếu giảm sâu hơn nữa, tạo ra một "vòng xoáy tử thần". Tuy nhiên, điều này khó có thể xảy ra cho đến năm 2030.
Bức tường nợ
Trái phiếu chuyển đổi có thời hạn cố định (ví dụ: đáo hạn vào năm 2025 hoặc 2027).
Nếu Bitcoin rơi vào thị trường gấu và giá cổ phiếu của nó giảm mạnh vào năm 2027, MicroStrategy sẽ phải đối mặt với áp lực trả nợ rất lớn. Mặc dù hiện tại họ đã điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, việc tái cấp vốn (vay vốn mới để trả nợ cũ) sẽ trở nên rất tốn kém hoặc bất khả thi trong một thị trường gấu cực độ.
Nhưng vấn đề này đã được giải quyết; các nợ khổng lồ ban đầu phải trả vào năm 2025 và 2027 đều đã được "giải quyết".
Nợ đáo hạn vào năm 2025: Nợ này (trái phiếu chuyển đổi 0,75%) đã được chuyển đổi hoặc mua lại hoàn toàn vào năm 2024 và không còn là vấn đề nữa.
Nợ đáo hạn vào năm 2027 (ban đầu dự kiến đáo hạn vào ngày 15 tháng 2 năm 2027): Đây ban đầu là nợ lớn nhất gần đây (khoảng 1,05 tỷ đô la Mỹ). Tuy nhiên, MicroStrategy đã thực hiện "Hoàn trả toàn bộ" vào tháng 2 năm 2025.
Vì giá cổ phiếu rất cao vào thời điểm đó, hầu hết các chủ nợ đều chọn "chuyển đổi thành cổ phiếu" (hoán đổi nợ thành vốn chủ sở hữu), và công ty không phải trả tiền mặt, và nợ biến mất trực tiếp (chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu).
"Bức tường tiếp theo" thực sự hiện tại: Tháng 9 năm 2028
Sau đợt tái cấu trúc nợ gần đây, ngày đáo hạn của nợ cứng lớn gần đây nhất trên bảng cân đối kế toán tài sản đã được hoãn lại đến:
Ngày: 15 tháng 9 năm 2028
Dự án: Trái phiếu chuyển đổi cao cấp 0,625% được phát hành vào tháng 9 năm 2024.
Quy mô: Khoảng 1,01 tỷ đô la Mỹ.
"Điểm khủng hoảng" ẩn (Quyền trả nợ sớm): Tháng 9 năm 2027
Mặc dù trái phiếu này về mặt danh nghĩa sẽ đáo hạn vào năm 2028, bạn vẫn nên đặc biệt chú ý đến một điều khoản ẩn – quyền chọn bán.
Quyền chọn bán là gì? Hợp đồng trái phiếu thường quy định rằng nếu đến một ngày nhất định (thường là vài năm trước ngày đáo hạn), nhà đầu tư có thể "yêu cầu công ty mua lại trái phiếu với giá ban đầu".
Ngày quan trọng: 15 tháng 9 năm 2027
Kịch bản rủi ro: Nếu Bitcoin sụp đổ và giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá chuyển đổi vào tháng 9 năm 2027, các nhà đầu tư có thể cảm thấy việc chuyển đổi sang cổ phiếu là không đáng và sẽ thực hiện quyền yêu cầu MicroStrategy trả lại tiền mặt ngay lập tức. Điều này sẽ buộc khoản tiền ban đầu đến hạn trả vào năm 2028 phải được thanh toán vào năm 2027.
Do đó, cơ cấu nợ hiện tại của MicroStrategy rất an toàn trong ngắn hạn (trong vòng 1-2 năm).
Thu gọn cao cấp
Lý do tại sao các chiến lược vi mô có thể phát hành trái phiếu/cổ phiếu không giới hạn để mua tiền điện tử là vì thị trường sẵn sàng trả cho họ mức phí bảo hiểm (giá cổ phiếu > giá trị nắm giữ tiền điện tử).
Nếu Hoa Kỳ chấp thuận nhiều ETF Bitcoin nắm giữ trực tiếp hơn hoặc các nhà đầu tư tổ chức tìm thấy các kênh rẻ hơn để tiếp cận Bitcoin, thì mức phí bảo hiểm của MSTR có thể hội tụ hoặc thậm chí chuyển thành mức chiết khấu.
Khi giá giảm, việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mới để mua tiền tệ sẽ trở thành hành động "làm loãng vốn cổ đông" và bánh đà sẽ bị kẹt.
Rủi ro về quy định và kế toán
Mặc dù các quy tắc mới của FASB (cho phép đo lường crypto theo giá trị hợp lý) có lợi cho MicroStrategy, nhưng công ty vẫn phải đối mặt với rủi ro hoạt động nếu dòng tiền từ hoạt động việc kinh doanh cốt lõi (phần mềm) suy giảm và không thể trang trải lãi suất nợ cơ bản (mặc dù lãi suất thấp, một số nợ vẫn phát sinh lãi).
Tóm tắt:
Cơ chế của các chiến lược vi mô về cơ bản là thực hiện hoạt động chênh lệch giá có đòn bẩy trên các vị thế mua Bitcoin:
Khi thị trường thuận lợi (BTC tăng): Phát hành trái phiếu để mua coin -> Giá cổ phiếu tăng -> Nợ biến mất -> Số lượng coin trong mỗi cổ phiếu tăng lên.
Khi mọi thứ diễn ra không như mong đợi (BTC đang giảm): Giá cổ phiếu giảm -> Nợ trở thành gánh nặng trả nợ tiền mặt lớn -> Buộc phải bán tiền để trả nợ.
Michael Saylor đặt cược rằng lợi nhuận dài hạn của Bitcoin sẽ vượt xa lãi suất và chi phí thời gian của nợ.
Tình hình hiện tại:
Hệ số giá trị tài sản ròng thị trường hiện tại (mNAV Multiple) vào khoảng từ 1,14 đến 1,3 lần.
Đây là mức khá thấp; so với thị trường bò trước đây, giá cổ phiếu có thể được coi là tương đối ổn định, nhưng rủi ro lại cực kỳ cao.
Chiến lược bánh đà đang phải đối mặt với mối đe dọa hiện hữu.
Chiến lược của Microstrategy dựa trên các hoạt động "cao cấp". Họ sử dụng giá cổ phiếu cao gấp 2,0 lần (một tài sản được định giá quá cao) để đổi lấy 1,0 lần Bitcoin(một tài sản cứng), qua đó làm tăng lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Khi tỷ lệ phí bảo hiểm giảm xuống còn 1,14 lần, việc phát hành thêm cổ phiếu để mua tiền điện tử sẽ kém hiệu quả hơn nhiều và thậm chí có thể dẫn đến pha loãng vốn chủ sở hữu, do lợi ích tiền mặt từ việc phát hành cổ phiếu không còn tốt như trước. Thị trường đã nhận thấy rằng vào tháng 11 năm 2025, tốc độ mua tiền điện tử của MicroStrategy đã chậm lại đáng kể.
Vấn đề lớn hiện nay là
Rủi ro
Sự sụt giảm của phí bảo hiểm, cùng với thực tế là hơn 77% tài sản của công ty là Bitcoin, đã khiến các nhà cung cấp chỉ số như MSCI phải đánh giá liệu MSTR có còn được coi là "công ty công nghệ phần mềm" hay không.
Nếu MSTR bị loại khỏi các chỉ số chính (như MSCI USA), dự kiến sẽ có hàng tỷ đô la bị các quỹ thụ động bán tháo, đây sẽ là áp lực tiêu cực ngắn hạn lớn nhất lên giá cổ phiếu.
Rủi ro loại bỏ chỉ số là một trong những cú sốc bên ngoài có khả năng gây tử vong cao nhất mà cơ chế "bánh đà" của chiến lược vi mô phải đối mặt và nó có khả năng khiến bánh đà sụp đổ.
Đây không chỉ là tin tức tiêu cực thông thường mà là rủi ro hệ thống có thể trực tiếp phá hủy "nhiên liệu" và " động lực " của bánh đà.
🚨 Việc loại bỏ chỉ số "phá hủy" cơ chế bánh đà như thế nào?
Cốt lõi của bánh đà chiến lược vi mô (phát hành trái phiếu/cổ phiếu $$$ mua tiền điện tử $$$ giá cổ phiếu tăng $$$ phát hành lại trái phiếu/cổ phiếu) là "phí bảo hiểm" và "niềm tin thị trường". Việc loại bỏ chỉ số sẽ đồng thời tấn công hai yếu tố cốt lõi này từ ba cấp độ:
Trực tiếp bóp nghẹt “phí bảo hiểm” (premium collapse)
- Cơ chế: Các chỉ số chính như MSCI USA hoặc S&P 500 được hỗ trợ bởi hàng tỷ hoặc thậm chí hàng nghìn tỷ đô la trong các quỹ thụ động, chẳng hạn như ETF chỉ số.
- Tác động: Khi MSTR bị loại khỏi các chỉ số này (đặc biệt là khỏi lĩnh vực công nghệ), các quỹ thụ động này sẽ buộc phải bán cổ phiếu MSTR mà họ nắm giữ một cách bừa bãi do các yêu cầu tuân thủ.
- Kết quả: Điều này sẽ khiến giá cổ phiếu giảm mạnh trong thời gian ngắn, và thị trường sẽ không còn ưu đãi cho MSTR nữa. Mức ưu đãi ban đầu là 1,14 lần sẽ ngay lập tức giảm xuống còn 1,0 lần, thậm chí còn giảm giá.
2. Cắt đứt “nhiên liệu bánh đà” (làm tê liệt khả năng tài chính)
- Nhiên liệu bánh đà: Hoạt động của bánh đà đòi hỏi phải liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi mới hoặc cổ phiếu bổ sung để huy động vốn.
- Tác động: Khi phí bảo hiểm biến mất (hoặc trở thành chiết khấu), việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mới sẽ làm pha loãng đáng kể vốn chủ sở hữu. Ví dụ: nếu giá cổ phiếu bằng giá trị tài sản ròng (phí bảo hiểm là 1,0), việc bán 1 đô la cổ phiếu sẽ chỉ mua lại 1 đô la Bitcoin, mà không có giá trị gia tăng nào.
- Kết quả: MSTR sẽ mất khả năng huy động vốn hiệu quả và chi phí thấp. Bánh đà, thiếu nhiên liệu, sẽ buộc phải ngừng mở rộng lượng Bitcoin vị thế giữ, chấm dứt câu chuyện tăng trưởng.
3. Phá hủy "bãi mìn nợ" (Khủng hoảng quyền chọn bán)
- Động lực bánh đà: Động lực tối thượng của bánh đà là cho phép người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi nợ thành cổ phiếu, do đó giúp công ty giảm áp lực trả nợ bằng tiền mặt.
- Tác động: Nếu giá cổ phiếu giảm mạnh do bị loại khỏi chỉ số và xuống dưới "giá chuyển đổi" của trái phiếu tương lai (chẳng hạn như giá chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi vào năm 2028), các chủ nợ sẽ mất đi động lực chuyển đổi cổ phiếu của mình.
- Kết quả: Như đã đề cập trước đó, các chủ nợ sẽ đợi đến tháng 9 năm 2027 hoặc 2028 mới yêu cầu công ty trả nợ gốc bằng tiền mặt. Khi đó, MSTR sẽ phải đối mặt với khoản nợ khổng lồ lên đến hàng tỷ đô la, và gần như không còn tiền mặt trong tay (vì đã mua BTC). Cuối cùng, công ty có thể buộc phải bán Bitcoin ở mức giá thấp để trả nợ, tạo thành một "vòng xoáy tử thần".
Kết luận và quan sát hiện tại
Việc loại bỏ chỉ số là yếu tố chính dẫn đến việc chuyển đổi trực tiếp "rủi ro giá cổ phiếu" của MSTR thành "rủi ro trả nợ".
| sân khấu | Tình trạng hiện tại/ Rủi ro | hiệu ứng bánh đà |
| Hiện tại (cao cấp 1.14X) | Thị trường đã tính đến rủi ro này và phí bảo hiểm đã giảm xuống. | Bánh đà vẫn quay ở tốc độ thấp nhưng hiệu suất lại cực kỳ kém. |
| Nếu bị loại trừ (phí bảo hiểm 1,0X hoặc thấp hơn) | Hàng tỷ đô la trong các quỹ thụ động đã bị bán tháo, khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. | Bánh đà sụp đổ, khả năng tài chính bị mất và cuộc khủng hoảng trả nợ và tiền mặt bắt đầu. |
Hai chỉ báo chúng ta nên tiếp tục theo dõi:
- Tỷ lệ phí bảo hiểm: Khi phí bảo hiểm giảm xuống dưới 1,1 lần và duy trì ở mức đó trong một thời gian dài, điều đó có nghĩa là bánh đà đã dừng lại.
- Thông báo về chỉ số: Theo dõi chặt chẽ xem MSCI hoặc S&P có đưa ra thông báo đánh giá về việc "phân loại lại ngành" hay "xóa" khỏi MSTR hay không.
