# 67 | Tether vào năm 2025: Phân tích Vốn

Khi tôi tốt nghiệp và nộp đơn xin việc đầu tiên trong lĩnh vực tư vấn quản lý, tôi đã làm những gì mà hầu hết những nam sinh viên mới tốt nghiệp đầy tham vọng nhưng nhu nhược thường làm: Tôi chọn một công ty chỉ làm việc với các tổ chức tài chính. Vào năm 2006, các ngân hàng rất tuyệt. Họ cũng có xu hướng chiếm giữ những tòa nhà lớn nhất ở những khu phố đẹp nhất Tây Âu, và vào thời điểm đó tôi muốn đi du lịch. Điều mà không ai nói với tôi là gói hàng được gói kèm theo một điều khoản khác, quanh co hơn nhiều: Tôi sẽ kết hôn, vô thời hạn, với một trong những ngành công nghiệp lớn nhất nhưng cũng chuyên môn hóa nhất trên hành tinh. Nhu cầu về các chuyên gia ngân hàng không bao giờ biến mất. Khi nền kinh tế mở rộng, các ngân hàng trở nên sáng tạo và cần Vốn. Khi nền kinh tế suy thoái, các ngân hàng cần tái cấu trúc và (một lần nữa) cần Vốn. Tôi đã cố gắng thoát khỏi vòng xoáy; giống như bất kỳ mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau nào, nó khó khăn hơn vẻ ngoài của nó.

Công chúng thường cho rằng các nhà băng hiểu về ngân hàng. Một giả định hợp lý, nhưng sai. Các nhà băng tự tổ chức thành các silo ngành và sản phẩm. Một nhà băng viễn thông biết nhiều hơn về các công ty viễn thông (và những điểm kỳ quặc về tài chính của họ) so với chính ngân hàng. Những người cống hiến sự nghiệp của mình để phục vụ các ngân hàng (nhà băng của các nhà băng, đám FIG) là một giống loài kỳ lạ. Và bị mọi người khinh miệt. Họ là những kẻ thua cuộc trong số những kẻ thua cuộc. Mọi nhà đầu tư ngân hàng đều mơ ước, giữa những lần chỉnh sửa bảng tính lúc nửa đêm, thoát khỏi việc đầu tư vào vốn cổ phần tư nhân hoặc thế giới khởi nghiệp. Nhưng các nhà băng FIG thì không. Số phận của họ đã được định đoạt. Bị buộc phải làm nô lệ vàng, họ sống trong một ngành công nghiệp tự thu mình lại, phần lớn bị mọi người khác phớt lờ. Ngân hàng dành cho các ngân hàng mang tính triết học sâu sắc, đôi khi đẹp đẽ, nhưng phần lớn là vô hình. Cho đến khi DeFi xuất hiện.

DeFi đã khiến việc cho vay và vay mượn trở nên thời thượng, và đột nhiên mọi chuyên gia tiếp thị fintech đều cảm thấy có quyền bình luận về những chủ đề mà họ hầu như không biết đến. Và thế là cái gọi là nguyên tắc bụi bặm của mô hình ngân hàng-cho-ngân hàng lại trỗi dậy. Nếu bạn đến với DeFi, hay tiền điện tử, mang theo một vali đầy ắp những ý tưởng tuyệt vời về việc tái cấu trúc tài chính và hiểu rõ bảng cân đối kế toán, thì hãy nhớ rằng ở đâu đó tại Canary Wharf, Phố Wall, hay Basel, một nhà phân tích FIG vô danh có lẽ đã nghĩ ra điều này từ hai mươi năm trước.

Tôi cũng từng là một nhân viên ngân hàng khốn khổ. Và đây là sự trả thù của tôi.

Đăng ký ngay

Tether: Đồng tiền ổn định của Schrödinger

Đã hai năm rưỡi trôi qua kể từ lần cuối tôi viết về bí ẩn được yêu thích nhất trong giới tiền điện tử : Bảng cân đối kế toán của Tether.

Ít có điều gì thu hút trí tưởng tượng của các học viên giống như thành phần dự trữ tài chính của $USDT. Tuy nhiên, hầu hết các bình luận vẫn xoay quanh việc liệu Tether có khả năng thanh toán hay phá sản , thiếu khuôn khổ cần thiết khiến cuộc tranh luận trở nên hữu ích. Trong khi khái niệm khả năng thanh toán có ý nghĩa rõ ràng đối với các công ty truyền thống, ít nhất phải cân đối nợ phải trả với tài sản, thì khái niệm này bắt đầu lung lay khi áp dụng cho các tổ chức tài chính, nơi dòng tiền mờ nhạt dần và khả năng thanh toán được hiểu rõ hơn là mối quan hệ giữa mức độ rủi ro mà bảng cân đối kế toán đang gánh chịu và các khoản nợ chưa thanh toán đối với người gửi tiền và các nhà cung cấp tài chính khác. Trong các tổ chức tài chính, khả năng thanh toán là một khái niệm thống kê chứ không phải là khái niệm số học. Nếu điều này nghe có vẻ trái ngược với trực giác, đừng lo lắng; kế toán ngân hàng và phân tích bảng cân đối kế toán luôn nằm trong số những góc chuyên biệt nhất của tài chính—thật buồn cười và chán nản khi chứng kiến ​​mọi người ứng biến các khuôn khổ riêng của họ để đánh giá khả năng thanh toán.

Trên thực tế, để hiểu được các tổ chức tài chính, cần phải đảo ngược logic của doanh nghiệp. Thay vì bắt đầu từ báo cáo lãi lỗ, bạn bắt đầu từ bảng cân đối kế toán—và bỏ qua dòng tiền. Và nợ, không phải là một hạn chế, mà là nguyên liệu thô của doanh nghiệp. Điều quan trọng là cách sắp xếp tài sản và nợ phải trả, liệu có đủ Vốn cho những ngày khó khăn hay không, và liệu có đủ lợi nhuận cho những người cung cấp Vốn đó hay không.

Chủ đề Tether lại nổi lên sau một ghi chú gần đây của S&P — một báo cáo quá mỏng và máy móc đến nỗi chính sức hút của nó, chứ không phải bất cứ điều gì khác, mới là phần thú vị nhất của câu chuyện. Vào cuối quý 1 năm 2025, Tether đã phát hành khoảng 174,5 tỷ đô la mã thông báo kỹ thuật số, chủ yếu là các đồng tiền ổn định được neo theo đô la Mỹ và một Bit vàng kỹ thuật số. Những đồng tiền đó cung cấp quyền yêu cầu đổi 1 đổi 1 cho những người nắm giữ đủ điều kiện. Để chứng minh cho những yêu cầu đó, Tether International, SA de CV đã nắm giữ khoảng 181,2 tỷ đô la tài sản — nói cách khác là nắm giữ dự trữ dư thừa khoảng 6,8 tỷ đô la. Con số tài sản ròng này có đủ tốt không? Để trả lời câu hỏi đó (mà không cần phải phát minh ra một khuôn khổ riêng nào khác), chúng ta cần đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: khuôn khổ hiện có nào nên được áp dụng ngay từ đầu? Và để chọn khuôn khổ phù hợp, chúng ta phải bắt đầu với quan sát cơ bản nhất: Tether thực sự đang kinh doanh gì?

Một ngày làm việc tại ngân hàng

Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Tether là phát hành các công cụ tiền gửi kỹ thuật số theo yêu cầu, lưu hành tự do trên khắp các thị trường tiền điện tử, và đầu tư các khoản nợ phải trả đó vào một nhóm tài sản đa dạng. Tôi sử dụng các khoản nợ phải trả đầu tư thay vì cố tình nắm giữ dự trữ : thay vì thực hiện việc lưu ký các khoản tiền đó với cùng mức rủi ro/cùng thời hạn, Tether chủ động đưa ra ý kiến ​​về phân bổ tài sản và hưởng chênh lệch giữa lợi suất trên tài sản và chi phí (gần bằng không) của các khoản nợ phải trả, hoạt động theo các hướng dẫn được xác định một cách lỏng lẻo về cách thức triển khai các tài sản đó.

Xét về khía cạnh này, Tether trông giống một ngân hàng hơn là một đơn vị chuyển tiền — chính xác hơn là một ngân hàng Chưa được kiểm soát . Theo cách hiểu đơn giản nhất, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ một lượng Vốn kinh tế tối thiểu (tôi đang dùng Vốn và tài sản ròng thay thế cho nhau ở đây — các bạn FIG của tôi sẽ thứ lỗi cho tôi) để hấp thụ cả biến động dự kiến ​​lẫn bất ngờ trong danh mục tài sản của họ, cùng một số yếu tố khác. Yêu cầu này tồn tại vì một lý do: các ngân hàng được nhà nước cấp độc quyền bảo vệ tiền của hộ gia đình và doanh nghiệp, và đặc quyền đó đòi hỏi một khoản đệm tương ứng chống lại những rủi ro tiềm ẩn trong bảng cân đối kế toán của chính họ.

Khi nói đến ngân hàng, các cơ quan quản lý đặc biệt chú ý đến ba điều:

1. Các loại rủi ro mà ngân hàng phải tính đến

2. Bản chất của những gì đủ điều kiện là Vốn

3. Số lượng Vốn mà một ngân hàng phải nắm giữ

Các loại rủi ro → Cơ quan quản lý quy định các loại rủi ro khác nhau có thể làm xói mòn giá trị có thể quy đổi của tài sản của ngân hàng khi những tài sản đó cuối cùng được sử dụng để đáp ứng các khoản nợ phải trả của ngân hàng:

• Rủi ro tín dụng. Khả năng người vay không thực hiện đầy đủ nghĩa vụ của mình khi được yêu cầu—loại rủi ro này chiếm 80-90% tài sản có trọng số rủi ro đối với hầu hết các G-SIB

• Rủi ro thị trường. Rủi ro giá trị của một tài sản (ngay cả khi không có sự suy giảm tín dụng hoặc đối tác) biến động bất lợi so với mệnh giá của các khoản nợ phải trả. Điều này xảy ra khi người gửi tiền kỳ vọng vào USD nhưng tổ chức lại quyết định nắm giữ vàng hoặc BTC. Ngoài ra, rủi ro lãi suất cũng nằm trong danh mục này. Loại rủi ro này chiếm 2-5% tài sản có trọng số rủi ro.

• Rủi ro hoạt động. Rủi ro môi trường trong quá trình vận hành doanh nghiệp: gian lận, lỗi hệ thống, tổn thất pháp lý và vô số rủi ro nội bộ có thể làm suy yếu bảng cân đối kế toán. Loại rủi ro này là rủi ro còn lại trên RWA.

Những yêu cầu này hình thành nên Trụ cột I của khuôn Vốn Basel về Vốn—vẫn là hệ thống chủ đạo để xác định Vốn thận trọng trong các tổ chức được quản lý. Vốn là nguyên liệu thô cần thiết để đảm bảo bảng cân đối kế toán của họ có đủ giá trị để đáp ứng các khoản hoàn trả (trong một tốc độ thông thường—tức là rủi ro thanh khoản) từ các chủ nợ.

Bản chất của Vốn → Vốn chủ sở hữu đắt đỏ—là hình thức Vốn cơ bản nhất nên thực sự là hình thức tài trợ đắt đỏ nhất mà một doanh nghiệp có thể có được. Qua nhiều năm, các ngân hàng đã học cách trở nên cực kỳ sáng tạo trong việc giảm số lượng và chi phí vốn chủ sở hữu mà họ yêu cầu. Điều này dẫn đến sự xuất hiện của một danh mục dài các công cụ được gọi là công cụ lai—các chứng khoán được thiết kế để hoạt động kinh tế theo cách nào đó giống như nợ, nhưng được thiết kế để đáp ứng các ô quy định bắt buộc để được coi là Vốn chủ sở hữu. Các ví dụ bao gồm trái phiếu thứ cấp vĩnh viễn, không có ngày đáo hạn và có thể hấp thụ lỗ; trái phiếu chuyển đổi có điều kiện—CoCos, tự động chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu khi Vốn giảm xuống dưới mức kích hoạt; và các công cụ Cấp 1 bổ sung, có thể được ghi giảm hoàn toàn trong các tình huống căng thẳng, như chúng ta đã thấy rõ nhất trong nghị quyết của Credit Suisse . Do sự gia tăng này, các cơ quan quản lý phân biệt giữa các phẩm chất Vốn khác nhau. Vốn chủ sở hữu phổ thông Cấp 1 nằm ở trên cùng: hình thức Vốn kinh tế tinh khiết nhất, hấp thụ lỗ nhiều nhất. Bên dưới nó, các công cụ ít tinh khiết hơn dần dần lấp đầy ngăn xếp.

Tuy nhiên, vì mục đích của chúng ta, chúng ta có thể tách biệt khỏi những sự phân biệt nội tại này và chỉ tập trung vào khái niệm Tổng Vốn — tổng số tiền đệm có sẵn để hấp thụ tổn thất trước khi người nắm giữ nghĩa vụ phải chịu rủi ro.

Lượng Vốn → Sau khi ngân hàng đã tính trọng số rủi ro cho tài sản của mình (và tuân thủ theo phân loại quy định về những gì đủ điều kiện là Vốn), các cơ quan giám sát sẽ áp đặt các tỷ lệ tối thiểu phải được duy trì trên các tài sản đã tính trọng số rủi ro đó. Theo Trụ cột I, các ngưỡng chuẩn mực là:

• Vốn chủ sở hữu phổ thông loại 1 (CET1): 4,5% RWA

• Bậc 1: 6,0% RWA (bao gồm Vốn CET1)

• Tổng Vốn: 8,0% RWA (bao gồm vốn CET1 và Vốn cấp 1)

Sau đó, Basel III sẽ bổ sung thêm các vùng đệm cụ thể theo từng tình huống:

• Bộ đệm bảo toàn Vốn (CCB): +2,5% cho CET1

• Bộ đệm Vốn phản chu kỳ (CCyB): 0–2,5%, tùy thuộc vào điều kiện vĩ mô

• Phụ phí G-SIB: 1–3,5% đối với các ngân hàng quan trọng có hệ thống

Trên thực tế, điều này có nghĩa là các ngân hàng lớn phải hoạt động với 7–12%+ CET1 và 10–15%+ Tổng Vốn trong điều kiện bình thường của Trụ cột I. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý không dừng lại ở Trụ cột I. Họ áp dụng các chế độ kiểm tra sức chịu đựng và, nếu cần thiết, bổ sung thêm Vốn - cái mà họ gọi là Trụ cột II. Kết quả là, yêu cầu Vốn hiệu dụng có thể dễ dàng tăng lên trên 15%. Bạn muốn biết thêm về cấu trúc bảng cân đối kế toán, thực hành quản lý rủi ro và lượng Vốn nắm giữ của một ngân hàng? Hãy xem Trụ cột III của họ - không phải chuyện đùa.

Để tham khảo, dữ liệu năm 2024 cho thấy các G-SIB toàn cầu hoạt động với tỷ lệ CET1 trung bình khoảng 14,5% và tỷ lệ Vốn khoảng 17,5–18,5% của RWA .

Tether: Một ngân hàng Chưa được kiểm soát

Giờ đây, chúng ta có thể thấy tại sao cuộc tranh luận về việc Tether tốt, xấu, có khả năng thanh toán, mất khả năng thanh toán, FUD, gian lận hay bất kỳ điều gì khác lại không đi vào trọng tâm. Câu hỏi thực sự đơn giản và có tính cấu trúc hơn: Tether có nắm giữ đủ Vốn để hấp thụ sự biến động của danh mục tài sản hay không?

Tether không công bố báo cáo Trụ cột III (để tham khảo, đây là báo cáo của UniCredit); thay vào đó, họ chỉ cung cấp một báo cáo dự trữ mỏng - đây là báo cáo mới nhất. Thông tin này khá hạn chế theo tiêu chuẩn Basel, nhưng vẫn đủ để tính toán sơ bộ tài sản có trọng số rủi ro của Tether.

Bảng cân đối kế toán của Tether tương đối đơn giản:

1. c. 77% trong các công cụ thị trường tiền tệ và các khoản tương đương tiền mặt khác được tính bằng USD—những khoản này thu hút mức trọng số rủi ro tối thiểu hoặc bằng không theo Phương pháp tiếp cận chuẩn hóa

2. c. 13% trong hàng hóa vật chất và kỹ thuật số

3. Phần còn lại trong các khoản vay và đầu tư khác không thể được đánh giá một cách có ý nghĩa từ các tiết lộ

Các loại trọng số rủi ro (2) cần có sự tinh tế. Theo hướng dẫn chuẩn của Basel, $BTC mang trọng số rủi ro trừng phạt là 1.250%. Với yêu cầu Tổng Vốn 8% được áp dụng cho RWA—xem ở trên, điều này thực sự có nghĩa là các cơ quan quản lý yêu cầu dự trữ đầy đủ cho $ BTC—một khoản phí Vốn 1 đổi 1 giả định khả năng hấp thụ lỗ bằng không. Chúng tôi đưa điều này vào kịch bản xấu nhất của mình, mặc dù rõ ràng là lỗi thời—đặc biệt là đối với một tổ chức phát hành có các khoản nợ phải trả lưu hành trên thị trường tiền điện tử. Chúng tôi cho rằng $BTC nên được xử lý mạch lạc hơn như một hàng hóa kỹ thuật số. Có một khuôn khổ rõ ràng và một thông lệ chung để xử lý các hàng hóa vật chất như vàng—trong đó Tether nắm giữ một lượng đáng kể: khi được lưu ký trực tiếp (như trường hợp đối với một phần vàng của Tether và chắc chắn là đối với $ BTC) thì không có rủi ro tín dụng hoặc rủi ro đối tác cố hữu. Rủi ro ở đây hoàn toàn là rủi ro thị trường, vì các khoản nợ phải trả được tính bằng USD chứ không phải bằng hàng hóa. Các ngân hàng thường nắm giữ 8–20% Vốn so với vàng để bù đắp biến động giá - tương đương với hệ số rủi ro 100-250%. Một logic tương tự có thể áp dụng cho BTC, được điều chỉnh theo hồ sơ biến động rất khác biệt của nó. Vì BTC đã thể hiện mức biến động hàng năm 45–70% sau khi được ETF chấp thuận - so với 12–15% của vàng - nên một cơ sở đơn giản sẽ là tăng hệ số rủi ro lên khoảng 3 lần so với vàng.

Đối với hạng mục (3), sổ sách cho vay hoàn toàn không minh bạch. Do không có thông tin về người vay, kỳ hạn hoặc tài sản thế chấp, lựa chọn duy nhất có thể chấp nhận được là áp dụng hệ số rủi ro 100%. Mức này vẫn còn khá cao, xét đến việc không có bất kỳ thông tin tín dụng nào.

Kết hợp các giả định này lại với nhau, với tổng tài sản khoảng 181,2 tỷ đô la, RWA của Tether nằm trong khoảng từ khoảng 62,3 tỷ đô la đến khoảng 175,3 tỷ đô la, tùy thuộc vào cách xử lý danh mục hàng hóa.

Vị thế Vốn của Tether

Giờ đây, chúng ta có thể thêm phần cuối cùng và xem xét vốn chủ sở hữu của Tether, hay còn gọi là dự trữ vượt mức, không phải theo giá trị tuyệt đối, mà theo giá trị tương đối so với RWA của nó. Nói cách khác: Tỷ lệ Vốn (TCR) của Tether là gì, và nó so sánh như thế nào với mức tối thiểu theo quy định và thông lệ thị trường? Đây chính là lúc bài tập này trở nên mang tính chủ quan hơn. Vì lý do này, mục đích của tôi không phải là đưa ra phán quyết chắc chắn về việc liệu Tether có đủ Vốn để an ủi những người nắm giữ $USDT hay không, mà là cung cấp một khuôn khổ cho phép độc giả chia nhỏ câu hỏi thành các phần dễ hiểu và hình thành đánh giá khi không có bất kỳ cơ chế thận trọng chính thức nào.

Giả sử dự trữ dư thừa khoảng 6,8 tỷ đô la, Tỷ lệ Vốn của Tether sẽ dao động từ 10,89% đến 3,87%, phần lớn tùy thuộc vào cách chúng ta xử lý khoản $BTC và mức độ thận trọng mà chúng ta muốn đối với biến động giá. Việc dự trữ toàn bộ $ BTC, mặc dù phù hợp với mức độ nghiêm ngặt nhất của Basel, nhưng đối với tôi có vẻ quá mức. Một trường hợp cơ sở hợp lý hơn giả định rằng một bộ đệm Vốn đủ để chịu được biến động giá 30-50% $BTC, nằm trong phạm vi lịch sử đã quan sát được.

Theo trường hợp cơ sở đó, Tether được xem xét ở mức độ thế chấp hợp lý so với yêu cầu của một cơ chế quản lý tối thiểu. Tuy nhiên, so với các chuẩn mực thị trường (ví dụ như các ngân hàng lớn, có vốn hóa tốt), bức tranh lại không mấy khả quan. Theo các tiêu chuẩn đó, Tether sẽ cần thêm khoảng 4,5 tỷ đô Vốn để duy trì đợt phát hành hiện tại $USDT. Việc xử lý nghiêm khắc hơn, mang tính trừng phạt hoàn toàn $BTC thay vào đó ngụ ý sự thiếu hụt Vốn trong khoảng 12,5–25 tỷ đô la, mà tôi cho là không cân xứng và cuối cùng không phù hợp với mục đích.

Độc lập so với Nhóm → Lập luận phản biện tiêu chuẩn của Tether về việc thế chấp là, ở cấp độ Nhóm, nó đang ngồi trên một đệm rất lớn của lợi nhuận giữ lại. Và những con số không hề tầm thường: vào cuối năm 2024, Tether đã báo cáo lợi nhuận ròng hàng năm trên 13 tỷ đô la và vốn chủ sở hữu của Nhóm vượt quá 20 tỷ đô la. Gần đây hơn, chứng thực quý 3 năm 2025 chỉ ra lợi nhuận hơn 10 tỷ đô la từ đầu năm đến nay. Tuy nhiên, lập luận phản biện là không có điều nào trong số này có thể được coi là Vốn pháp định theo nghĩa chặt chẽ đối với những người nắm giữ $USDT. Những khoản lợi nhuận giữ lại này (ở phía nợ phải trả) và các khoản đầu tư độc quyền (ở phía tài sản) nằm ở cấp độ Nhóm, bên ngoài chu vi dự trữ được rào chắn và Tether có quyền nhưng không có nghĩa vụ chuyển chúng xuống các đơn vị phát hành nếu có sự cố xảy ra. Việc phân tách nợ phải trả dường như chính xác là điều mang lại cho ban quản lý tùy chọn tái cấp vốn cho hoạt động kinh doanh Token —nhưng không phải là một cam kết cứng rắn để làm như vậy. Do đó, việc coi lợi nhuận giữ lại của Tập đoàn như thể chúng là Vốn hấp thụ lỗ hoàn toàn cho $USDT là lạc quan. Một đánh giá nghiêm túc sẽ cần xem xét bảng cân đối kế toán của Tập đoàn, bao gồm các vị thế trong các dự án năng lượng tái tạo, Đào coin Bitcoin, cơ sở hạ tầng AI và dữ liệu, viễn thông P2P, giáo dục, đất đai và cổ phần trong các công ty khai thác vàng và tiền bản quyền. Giá trị hợp lý của khoản dự phòng vốn chủ sở hữu đó phụ thuộc vào hiệu suất và tính thanh khoản của các tài sản rủi ro này—và vào sự sẵn lòng của Tether, trong một cuộc khủng hoảng, hy sinh chúng để đảm bảo sự toàn vẹn cho người nắm giữ Token .

Nếu bạn mong đợi một câu trả lời chắc chắn, tôi e rằng bạn sẽ thất vọng. Nhưng nhìn chung thì Dirt Roads hoạt động như vậy. Hành trình chính là phần thưởng.

Đăng ký ngay