Việc nắm giữ các đơn đặt hàng khổng lồ liên quan đến cơ sở hạ tầng AI không còn đủ để "bảo vệ" một công ty nữa.
Oracle, với các đơn đặt hàng trị giá 500 tỷ đô la, đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình giảm mạnh 40% so với mức đỉnh hồi tháng 9. Broadcom hiện có khoảng 73 tỷ đô la đơn đặt hàng sản phẩm AI tồn đọng, và giá cổ phiếu của công ty đã đảo chiều giảm sau báo cáo thu nhập mới nhất.
CoreWave, thường được gọi là "con cưng của Nvidia", tạo ra doanh thu hàng quý hơn một tỷ đô la, vậy mà chỉ trong một tuần, công ty này đã nhận được các đơn đặt hàng trị giá hơn 36 tỷ đô la từ OpenAI và Meta. Trong tháng vừa qua, giá cổ phiếu của công ty đã giảm tổng cộng 17%.
Trong khi người ngoài quan tâm đến việc liệu họ có đủ nguồn lực tài chính để đáp ứng nhu cầu của khách hàng hay không, họ cũng quan tâm đến việc liệu chính khách hàng có thực sự "đáng tin cậy" hay không.
Khi bạn bóc tách từng lớp của cơ sở hạ tầng AI, bạn sẽ thấy chỉ có một vài gã khổng lồ: Meta, công ty mẹ của Google là Alphabet, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia và những công ty khác, cùng với các công ty khởi nghiệp AI nổi bật như OpenAI và Anthropic.
Các công ty mới thành lập này vẫn còn rất non trẻ, và các dự án cơ sở hạ tầng của họ hầu như hoàn toàn phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài, điều này tiềm ẩn nhiều rủi ro đáng kể.
Những tập đoàn khổng lồ này lẽ ra phải là trụ cột của sự ổn định – họ có nền tảng tài chính vững mạnh, nguồn tiền dồi dào và đang lên kế hoạch cho những năm tới với một dự án cơ sở hạ tầng đầy tham vọng trị giá hàng trăm tỷ đô la.
Tuy nhiên, lợi nhuận mà trí tuệ nhân tạo (AI), vốn đứng đầu danh sách chi tiêu, mang lại cho họ vẫn còn nhỏ. Việc sử dụng "vốn cũ" để nuôi dưỡng những giấc mơ mới có kéo theo sự sụp đổ của các tập đoàn khổng lồ hay không hoàn toàn phụ thuộc vào việc những giấc mơ đó có được hiện thực hóa kịp thời hay không.
Thành công mang lại niềm vui cho tất cả mọi người, trong khi thất bại có thể đồng nghĩa với sự thua cuộc hoàn toàn.
01
Nắm giữ lá bài "tương lai", Oracle đã trải qua cả niềm vui sướng tột cùng và nỗi buồn sâu sắc chỉ trong vài tháng.
Khi tin vui đến, giá cổ phiếu của Oracle đã tăng vọt 40% chỉ trong một ngày, và người sáng lập kiêm CEO Larry Ellison đã vượt qua Musk để trở thành người giàu nhất thế giới.
Lúc đó, Ellison hét lên: "Trí tuệ nhân tạo là tất cả!"
Trí tuệ nhân tạo quả thực là tất cả, và đối với Oracle, đó là lý do cho sự tăng trưởng vượt bậc hiện nay của họ - OpenAI đã đạt được thỏa thuận mua bán tỷ lệ băm giá 300 tỷ đô la trong vòng 5 năm với Oracle, điều này đã trở thành tia lửa thổi bùng giá cổ phiếu của Oracle.
Tuy nhiên, chỉ ba tháng sau, Oracle đã nhận được nhiều đơn đặt hàng hơn, nhưng "phép màu" đã biến mất.
Oracle vừa công bố kết quả tài chính quý II năm tài chính 2026 (tương ứng với tháng 9 đến tháng 11 năm 2025), với doanh thu tăng 14% so với cùng kỳ năm trước. Công ty cho biết lượng đơn đặt hàng tồn đọng đã đạt 523 tỷ đô la.
Con số này thể hiện mức tăng 68 tỷ đô la so với quý tài chính trước đó.
Sau khi công bố báo cáo thu nhập, giá cổ phiếu của Oracle đã giảm mạnh 11% trong cùng ngày, đánh dấu mức giảm mạnh nhất trong một ngày kể từ tháng Giêng. Tính từ đỉnh điểm hồi tháng 9, giá cổ phiếu của Oracle đã giảm 40%.
Trong bối cảnh hoài nghi hiện nay xung quanh "bong bóng AI", các đơn đặt hàng trong tương lai đã chuyển từ một triển vọng đầy hy vọng thành một gánh nặng lớn.
Oracle dường như đang gặp khó khăn – báo cáo tài chính cho thấy Oracle có dòng tiền âm 10 tỷ đô la và chi phí đầu tư vốn (CapEx) hàng quý là 12 tỷ đô la, cao hơn gần 3,7 tỷ đô la so với dự báo của các nhà phân tích.
Giám đốc tài chính của Oracle tiết lộ rằng chi phí hàng năm của công ty cũng đã tăng tới 15 tỷ đô la, đạt mức 50 tỷ đô la.
Nỗi lo lớn nhất của thị trường là: Liệu Oracle thực sự có khả năng huy động được nhiều tiền đến vậy để hỗ trợ một dự án cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo khổng lồ như thế hay không?
Các nhà phân tích dự đoán Oracle sẽ cần vay 100 tỷ đô la để hoàn thành việc xây dựng. Trong quý tài chính thứ hai, công ty đã huy động được 18 tỷ đô la nợ, một trong những đợt phát hành nợ lớn nhất từng được ghi nhận bởi một công ty công nghệ.
Trong cuộc họp trực tuyến, Oracle đã kịch liệt bảo vệ mình, bác bỏ hoàn toàn dự đoán rằng họ sẽ cần vay 100 tỷ đô la, khẳng định rằng số tiền thực tế huy động được sẽ ít hơn đáng kể. Mấu chốt nằm ở việc Oracle áp dụng phương pháp "khách hàng tự gánh vốn".
Nói cách khác, thay vì Oracle mua chip rồi cho khách hàng thuê lại, khách hàng tự mang chip của mình đến, điều này chưa từng có tiền lệ trong ngành dịch vụ điện toán đám mây.
Ngoài ra, Oracle cũng nhấn mạnh rằng một số nhà cung cấp sẵn sàng cho Oracle thuê thay vì bán chip, nhờ đó Oracle có thể vừa thanh toán vừa nhận thanh toán cùng lúc.
Nếu những gì Oracle tuyên bố là đúng, thì họ thực sự có thể giảm đáng kể chi phí đầu tư ban đầu và tăng mạnh tỷ suất lợi nhuận.
Tuy nhiên, rủi ro đối với thị trường vẫn chưa biến mất; nó chỉ chuyển từ Oracle sang khách hàng của họ. Các khách hàng như Meta và OpenAI đang mua các GPU đắt tiền và lắp đặt chúng trong các trung tâm dữ liệu của Oracle.
Việc Oracle có thể hiện thực hóa tương lai trị giá hàng tỷ đô la của mình hay không không chỉ phụ thuộc vào khả năng "thực hiện" các đơn đặt hàng, mà còn phụ thuộc vào khả năng "thanh toán" của khách hàng. Trong số gần 500 tỷ đô la đơn đặt hàng chưa được thực hiện của Oracle, khoảng hai phần ba đến từ OpenAI, một công ty chưa có lợi nhuận, và 20 tỷ đô la khác được biết là đến từ một thỏa thuận mới với Meta.
Broadcom là một ví dụ khác về một công ty, mặc dù nắm giữ một lượng đơn đặt hàng khổng lồ, nhưng lại nhận được phản hồi tiêu cực từ thị trường.
Broadcom cũng công bố báo cáo tài chính mới, đạt doanh thu và lợi nhuận cốt lõi tốt hơn dự kiến trong quý IV năm tài chính 2025 , tính đến ngày 2 tháng 11, với doanh thu liên quan đến chất bán dẫn AI tăng trưởng 74% so với cùng kỳ năm trước.
Trong cuộc họp trực tuyến, CEO của Broadcom, Hock Tan, cho biết công ty hiện đang có lượng đơn đặt hàng sản phẩm AI tồn đọng trị giá khoảng 73 tỷ đô la, dự kiến sẽ được hoàn thành trong vòng sáu quý tới. Ông nhấn mạnh rằng đây là con số "tối thiểu", và lượng đơn đặt hàng tồn đọng dự kiến sẽ còn tăng lên khi có thêm đơn hàng mới.
Tuy nhiên, Broadcom từ chối đưa ra chỉ dẫn rõ ràng về thu nhập AI cả năm 2026, viện dẫn sự không chắc chắn xung quanh tốc độ triển khai của khách hàng và những biến động tiềm tàng hàng quý.
Sau khi báo cáo thu nhập được công bố, giá cổ phiếu của Broadcom ban đầu tăng khoảng 3%, nhưng sau đó giảm mạnh, với mức giảm hơn 4% trong giao dịch sau giờ đóng cửa.
So với những thăng trầm dữ dội của Oracle, Broadcom chỉ trải qua một sự sụt giảm nhỏ, nhưng tâm lý thị trường cơ bản lại tương tự - mọi người không còn lạc quan về "tương lai" của việc phát triển cơ sở hạ tầng AI quy mô lớn.
Cơ sở khách hàng của Broadcom cũng tương đối tập trung, với các đơn đặt hàng liên quan đến trí tuệ nhân tạo chủ yếu đến từ OpenAI, Anthropic, công ty mẹ của Google là Alphabet và Meta.
02
Khi bạn bóc tách từng lớp của cơ sở hạ tầng AI, cuối cùng bạn sẽ tìm thấy một vài công ty quen thuộc - bảy gã khổng lồ trên thị trường chứng khoán Mỹ, OpenAI và Anthropic.
CoreWave, một công ty khởi nghiệp khác về cơ sở hạ tầng đám mây AI đã thu hút được sự chú ý đáng kể trong năm nay, đã niêm yết cổ phiếu vào tháng 3. Đây là đợt IPO lớn nhất của một công ty khởi nghiệp công nghệ kể từ năm 2021, và giá cổ phiếu của nó đã tăng hơn gấp đôi, thậm chí vượt qua cả "Bảy ông lớn" trong lĩnh vực công nghệ.
Lượng khách hàng của công ty cũng cực kỳ tập trung, chủ yếu sống nhờ các đơn đặt hàng từ Microsoft, OpenAI, Nvidia và Meta.
Hôm thứ Hai (ngày 9 tháng 12), CoreWave phát hành thêm 2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, nâng tổng nợ của công ty lên 14 tỷ đô la tính đến tháng 9. Những lo ngại trên thị trường ngày càng gia tăng, và giá cổ phiếu của công ty đã giảm 17% trong tháng qua.
Tóm lại, thị trường đã nảy sinh những nghi ngờ sâu sắc về toàn bộ ngành công nghiệp AI, không chỉ về việc liệu các công ty liên quan đến cơ sở hạ tầng AI có thể cung cấp dịch vụ theo kế hoạch hay không, mà còn về việc liệu các khách hàng lớn thực hiện các giao dịch khổng lồ có thực sự thanh toán được các hóa đơn của họ hay không.
Các giao dịch tuần hoàn phức tạp giữa tất cả các bên liên quan đã tạo thành một mạng lưới chặt chẽ và khó nắm bắt, khiến mọi thứ càng trở nên khó hiểu hơn.
Nếu xét theo loại khách hàng, các công ty khởi nghiệp như OpenAI và Anthropic là những công ty đầu tiên nêu lên mối lo ngại.
Lý do rất đơn giản: cả hai đều không có khả năng tạo ra doanh thu ổn định, điều này còn lâu mới đủ để đáp ứng các kế hoạch mở rộng cơ sở hạ tầng của họ. Họ cần dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, và sự không chắc chắn là điều hiển nhiên.
Ngược lại, những người khổng lồ lại giống như chiếc chong chóng gió và tấm lưới an toàn trong trận đấu.
Các gã khổng lồ công nghệ này chi hàng trăm tỷ đô la mỗi năm cho chi phí đầu tư, một phần đáng kể trong đó dành cho việc mở rộng các trung tâm dữ liệu của họ. Tổng chi phí đầu tư của họ vào năm 2026 sẽ gấp hơn bốn lần tổng chi phí của ngành năng lượng niêm yết công khai của Mỹ cho việc khoan giếng thăm dò, khai thác dầu khí, vận chuyển xăng đến các trạm xăng và vận hành các nhà máy hóa chất lớn. Riêng Amazon đã vượt quá tổng chi phí đầu tư của toàn bộ ngành năng lượng Mỹ.
So với các công ty khởi nghiệp non trẻ, các tập đoàn khổng lồ rõ ràng được đầu tư mạnh, có tình hình tài chính vững mạnh và dòng tiền dồi dào. Ít nhất là hiện tại, chi tiêu của họ chưa vượt quá khả năng.
Ví dụ, Microsoft, Google và Amazon sẽ chi hơn 600 tỷ đô la từ năm 2023 đến năm nay, với thu nhập dự kiến đạt 750 tỷ đô la.
Nếu bạn xem báo cáo hiệu suất gần đây của họ, bạn sẽ thấy rằng hiệu suất của họ khá mạnh mẽ. "Vượt quá mong đợi" đã trở thành thông lệ, vì vậy dường như không có gì phải lo lắng. Nói cách khác, họ có đủ khả năng đầu tư mạnh vào cơ sở hạ tầng AI.
Tuy nhiên, khi xem xét kỹ hơn, không công ty nào trong số đó thay đổi cơ cấu thu nhập một cách cơ bản. Mặc dù AI đã bắt đầu tạo ra lợi nhuận, nhưng nó thường vẫn đóng vai trò hỗ trợ trong tổng thu nhập, thế nhưng lại chiếm vị trí hàng đầu về chi tiêu.
Ví dụ, vào cuối tháng 7, TheCUBE Research ước tính trong báo cáo tài chính hàng quý rằng các dịch vụ AI đóng góp khoảng 19% vào tăng trưởng của điện toán đám mây Azure, vượt quá 3 tỷ đô la, nhưng con số này chỉ chiếm chưa đến một phần mười tổng doanh thu của Microsoft.
Hơn một nửa thu nhập của Google vẫn đến từ quảng cáo và tìm kiếm, trong khi thương mại điện tử và quảng cáo của Amazon vẫn chiếm hơn 70% doanh thu của công ty.
Nói cách khác, các ông lớn công nghệ đang sử dụng việc kinh doanh vững chắc của mình để nuôi dưỡng tương lai của trí tuệ nhân tạo.
Câu hỏi đặt ra là, nguồn dinh dưỡng này có thể duy trì được bao lâu?
03
Các tập đoàn khổng lồ đã bắt đầu "cơn sốt vay mượn".
Vào tháng 9, Meta đã phát hành trái phiếu trị giá 30 tỷ đô la. Alphabet cũng mới đây đã công bố kế hoạch phát hành khoảng 17,5 tỷ đô la trái phiếu tại thị trường Mỹ và khoảng 3,5 tỷ đô la trái phiếu tại thị trường châu Âu.
Dữ liệu từ Bank of America cho thấy chỉ riêng trong tháng 9 và tháng 10, các công ty công nghệ lớn tập trung vào trí tuệ nhân tạo đã phát hành 75 tỷ đô la trái phiếu chất lượng cao tại Mỹ, gấp hơn hai lần mức phát hành trung bình hàng năm của ngành là 32 tỷ đô la trong giai đoạn 2015-2024.
Hiện tại, tăng trưởng thu nhập của các công ty này đủ để trang trải chi phí, nhưng để theo kịp sự phát triển của trí tuệ nhân tạo, cuối cùng họ sẽ cần vay thêm nợ.
Một bài phân tích của Wall Street Journal đã chỉ ra một cách sắc bén rằng trí tuệ nhân tạo đang làm suy yếu các tập đoàn khổng lồ.
Tính đến cuối quý 3 năm nay, tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn của Microsoft chiếm khoảng 16% tổng tài sản, giảm so với khoảng 43% vào năm 2020. Alphabet và Amazon cũng chứng kiến sự sụt giảm đáng kể trong dự trữ tiền mặt của họ.
Alphabet và Amazon dự kiến sẽ có dòng tiền tự do thấp hơn trong năm nay so với năm ngoái. Mặc dù dòng tiền tự do của Microsoft dường như đã tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước trong bốn quý gần đây, nhưng các khoản chi tiêu vốn được công bố của công ty không bao gồm các khoản thanh toán thuê dài hạn cho các trung tâm dữ liệu và thiết bị điện toán. Nếu các khoản chi tiêu này được tính vào, dòng tiền tự do của công ty cũng sẽ giảm.
Xu hướng này dường như sẽ tiếp tục.
Các nhà phân tích ước tính Microsoft sẽ chi khoảng 159 tỷ đô la vào năm tới, bao gồm cả chi phí thuê mặt bằng; Amazon dự kiến sẽ chi khoảng 145 tỷ đô la; và Alphabet dự kiến sẽ đầu tư 112 tỷ đô la. Nếu những dự đoán này trở thành sự thật, các công ty này sẽ đầu tư tổng cộng 1 nghìn tỷ đô la trong vòng bốn năm, phần lớn trong đó sẽ dành cho lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.
Nhìn chung, những thay đổi này — giảm số dư tiền mặt, giảm dòng tiền và tăng nợ— đang làm thay đổi căn bản mô hình kinh doanh của các công ty công nghệ.
Ngành công nghệ ngày càng giống với các ngành công nghiệp khác như sản xuất chất bán dẫn, nơi hàng trăm tỷ đô la được đầu tư vào việc xây dựng các nhà máy hiện đại, mất nhiều năm để xây dựng nhưng còn mất nhiều thời gian hơn nữa để thu được lợi nhuận.
Việc triển khai hàng trăm tỷ đô la trên hàng trăm trung tâm dữ liệu khổng lồ, cơ sở hạ tầng AI đã đặt ra những thách thức đáng kể chỉ riêng từ góc độ thực thi.
Các trung tâm dữ liệu tiêu thụ điện năng cực kỳ lớn—GPU cần lượng lớn để tính toán—và lưới điện hiện tại không thể đáp ứng được sự gia tăng nhu cầu. Thứ hai, vấn đề làm mát cũng rất quan trọng. GPU hoạt động ở nhiệt độ rất cao và cần lượng lớn để duy trì hoạt động của thiết bị. Một số thành viên cộng đồng đã bắt đầu phản đối việc xây dựng các trung tâm dữ liệu, lo ngại chúng sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung cấp nước.
Năm nay, Nvidia và OpenAI cùng nhau công bố một thỏa thuận mới trị giá lên đến 100 tỷ đô la, trong đó OpenAI dự định triển khai 10 gigawatt hệ thống của Nvidia. Tuy nhiên, Giám đốc tài chính của Nvidia gần đây thừa nhận rằng kế hoạch này vẫn đang ở giai đoạn văn bản thỏa thuận và chưa được ký kết chính thức.
Điều này phủ bóng đen lên "uy tín" của các thương vụ mua bán cơ sở hạ tầng AI đang diễn ra sôi nổi, đồng thời cũng cho thấy những bất ổn trong tương lai.
Lý do trì hoãn việc ký kết thỏa thuận vẫn chưa được tiết lộ, nhưng phần "các yếu tố rủi ro" trong hồ sơ của Nvidia gửi cho SEC có thể được sử dụng làm tham khảo.
Trong tài liệu, Nvidia cảnh báo rằng nếu khách hàng giảm nhu cầu, trì hoãn việc cấp vốn hoặc thay đổi hướng đi, công ty có thể phải đối mặt với rủi ro như "tồn kho dư thừa", "phạt do hủy đơn hàng" hoặc "ghi nhận việc giảm giá trị và tổn thất hàng tồn kho".
Hơn nữa, việc có sẵn "dung lượng trung tâm dữ liệu, điện năng và vốn" là rất quan trọng cho việc triển khai các hệ thống AI. Tài liệu nêu rõ rằng việc xây dựng cơ sở hạ tầng điện là một "quá trình kéo dài vài năm" và sẽ phải đối mặt với "những thách thức về quy định, kỹ thuật và xây dựng".
Ngay cả khi cơ sở hạ tầng AI cuối cùng phát triển suôn sẻ, đó vẫn chưa phải là kết thúc của "thành công".
Về cơ bản, cơ sở hạ tầng AI được xây dựng để phục vụ nhu cầu của AI. Nếu cơ sở hạ tầng đã được xây dựng nhưng nhu cầu thị trường không được đáp ứng, thì việc sử dụng không hiệu quả cơ sở hạ tầng sẽ dẫn đến những tổn thất lớn.
Tất nhiên, không phải ai cũng cau mày và bày tỏ sự lo ngại. Những người ủng hộ cho rằng đây là một canh bạc đáng để mạo hiểm vì nhu cầu về trí tuệ nhân tạo sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân, chứ không phải tuyến tính.
Nhà phân tích Azeem Azhar tính toán rằng thu nhập trực tiếp từ các dịch vụ trí tuệ nhân tạo đã tăng trưởng gần gấp chín lần trong hai năm qua.
Nói cách khác, nếu tốc độ tăng trưởng này tiếp tục, thì việc các công ty AI bắt đầu thu về lợi nhuận kỷ lục chỉ là vấn đề thời gian.
"Tôi cho rằng những người quá chú trọng vào các phương pháp tài chính cụ thể cho những khoản đầu tư này đã lỗi thời. Mọi người đều cho rằng công nghệ này sẽ phát triển theo tốc độ tuyến tính. Nhưng trí tuệ nhân tạo là một công nghệ tăng trưởng theo cấp số nhân. Đó là một mô hình hoàn toàn khác," Hazard nói.
Câu hỏi đặt ra là liệu và khi nào trí tuệ nhân tạo (AI) sẽ bắt đầu tạo ra "lợi nhuận" bùng nổ.
Cuối cùng, việc cơ sở hạ tầng AI có kéo theo sự sụp đổ của các gã khổng lồ công nghệ hay không phụ thuộc vào việc nhu cầu thị trường AI có theo kịp cơ sở hạ tầng AI hay không. Nếu nhu cầu bắt kịp, cơ sở hạ tầng AI sẽ vô cùng đáng giá; nếu không, các trung tâm dữ liệu khổng lồ cuối cùng sẽ trở thành những thành phố ma. Đó sẽ là bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy các gã khổng lồ công nghệ đã đặt cược sai vào AI, và điều đó sẽ dẫn đến những hậu quả thảm khốc.
