Ghi chú của biên tập viên: Khi khối lượng giao dịch của Hyperliquid tiến gần đến mức của sàn giao dịch truyền thống, trọng tâm thực sự không còn chỉ là "khối lượng giao dịch lớn đến mức nào", mà là vị trí mà nó lựa chọn trong cấu trúc thị trường. Bài viết này sử dụng sự phân công lao động tài chính truyền thống giữa "các công ty môi giới và sàn giao dịch" làm tham chiếu để phân tích lý do tại sao Hyperliquid chủ động áp dụng định vị thị trường phí thấp, và làm thế nào Builder Codes và HIP-3, trong khi mở rộng hệ sinh thái, lại tạo áp lực dài hạn lên tỷ lệ hoa hồng của nền tảng.

Con đường phát triển của Hyperliquid phản ánh một vấn đề cốt lõi mà toàn bộ cơ sở hạ tầng giao dịch crypto đối diện: làm thế nào để phân phối lợi nhuận sau khi mở rộng quy mô?

Sau đây là văn bản gốc:

Hyperliquid đang xử lý khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu gần bằng Nasdaq, nhưng cơ cấu lợi nhuận của nó cũng thể hiện những đặc điểm "ở mức Nasdaq".
Trong 30 ngày qua, Hyperliquid đã xử lý khối lượng hợp đồng vĩnh cửu danh nghĩa trị giá 205,6 tỷ đô la (khoảng 617 tỷ đô la hàng năm tính theo quý), nhưng chỉ thu về 80,3 triệu đô la thu nhập phí, tương đương với mức phí khoảng 3,9 điểm cơ bản (bps).

Điều này có nghĩa là mô hình kiếm tiền của Hyperliquid gần giống với mô hình của một sàn giao dịch bán buôn hơn là một nền tảng giao dịch có phí cao hướng đến nhà đầu tư bán lẻ .

Ngược lại, Coinbase ghi nhận khối lượng giao dịch đạt 295 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025, nhưng chỉ thu được 1,046 tỷ đô thu nhập giao dịch, tương ứng với tỷ lệ hoa hồng khoảng 35,5 điểm cơ bản.

Logic kiếm tiền của Robinhood trong việc kinh doanh crypto cũng tương tự: khối lượng giao dịch tài sản crypto danh nghĩa trị giá 80 tỷ đô la đã tạo ra thu nhập giao dịch 268 triệu đô la, với tỷ lệ phí ngầm định khoảng 33,5 điểm cơ bản; trong khi đó, khối lượng giao dịch cổ phiếu danh nghĩa của Robinhood đã đạt con số đáng kinh ngạc 647 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025.

Nhìn chung, Hyperliquid đã trở thành một trong những nền tảng giao dịch hàng đầu về khối lượng giao dịch, nhưng xét về phí và mô hình kinh doanh, nó giống một lớp thực thi giao dịch với phí hoa hồng thấp dành cho chuyên gia giao dịch hơn là một nền tảng hướng đến nhà đầu tư cá nhân.

Sự khác biệt không chỉ nằm ở mức phí mà còn ở phạm vi các kênh kiếm tiền. Các nền tảng bán lẻ thường có thể thu lợi nhuận từ nhiều nguồn thu nhập cùng một lúc. Trong quý 3 năm 2025, Robinhood đã tạo ra 730 triệu đô la thu nhập liên quan đến giao dịch, cùng với 456 triệu đô la thu nhập ròng và 88 triệu đô la thu nhập khác (chủ yếu từ dịch vụ đăng ký Gold của họ).

Ngược lại, Hyperliquid hiện đang phụ thuộc rất nhiều vào phí giao dịch, vốn được nén xuống mức điểm cơ bản một chữ số ở cấp độ giao thức. Điều này có nghĩa là mô hình thu nhập của Hyperliquid tập trung và đơn nhất hơn, gần giống với nhân vật cơ sở hạ tầng phí thấp, doanh thu cao hơn là một nền tảng bán lẻ kiếm tiền độ sâu thông qua nhiều dòng sản phẩm.

Về cơ bản, điều này có thể được giải thích bằng sự khác biệt về định vị: Coinbase và Robinhood là việc kinh doanh môi giới/phân phối, dựa vào bảng cân đối kế toán và hệ thống đăng ký để tài sản đa tầng; trong khi Hyperliquid gần hơn với tầng sàn giao dịch. Trong cấu trúc thị trường tài chính truyền thống, lợi nhuận được chia đều giữa hai tầng này.

Mô hình môi giới chứng khoán so với mô hình sàn giao dịch

Trong tài chính truyền thống (TradFi), sự khác biệt cơ bản nhất nằm ở sự tách biệt giữa tầng phân phối và tầng thị trường.
Các nền tảng bán lẻ như Robinhood và Coinbase, nằm ở tầng phân phối, có khả năng nắm bắt các cơ hội kiếm tiền với biên lợi nhuận cao; trong khi sàn giao dịch như Nasdaq, nằm ở tầng thị trường, có sức mạnh định giá bị hạn chế về mặt cấu trúc, và các dịch vụ thực hiện giao dịch của họ chịu áp lực cạnh tranh phải áp dụng mô hình kinh tế gần với hàng hóa thông thường hơn.

Công ty môi giới/môi giới chứng khoán = Khả năng phân phối + Bảng cân đối kế toán tài sản

Các công ty môi giới quản lý mối quan hệ khách hàng. Hầu hết người dùng không truy cập trực tiếp vào Nasdaq mà thông qua một công ty môi giới. Công ty môi giới xử lý việc mở tài khoản, lưu ký, quản lý tiền ký quỹ và rủi ro , hỗ trợ khách hàng, chứng từ thuế, và sau đó chuyển lệnh đến các sàn giao dịch cụ thể.
Chính "quyền sở hữu dựa trên mối quan hệ" này cho phép các công ty môi giới kiếm tiền từ tài sản của họ theo nhiều cách khác nhau ngoài hoạt động giao dịch:

Số dư dư vốn và tài sản : Thu tiền mặt, Chênh lệch lãi suất, Vay mượn tiền ký quỹ , Cho vay chứng khoán

Gói sản phẩm: dịch vụ đăng ký, gói tính năng, sản phẩm thẻ ngân hàng/tư vấn đầu tư.

Kinh tế định tuyến: Các công ty môi giới kiểm soát luồng lệnh và có thể tích hợp các cơ chế thanh toán hoặc chia sẻ thu nhập vào chuỗi định tuyến.

Đây là lý do tại sao các công ty môi giới thường kiếm được nhiều tiền hơn các sàn giao dịch: lợi nhuận thực sự tập trung ở khu vực "phân phối + số dư".

Sàn giao dịch bao gồm hệ thống khớp lệnh, các quy tắc và cơ sở hạ tầng; phí hoa hồng của nó bị giới hạn.

Sàn giao dịch vận hành chính địa điểm giao dịch: hệ thống khớp lệnh, quy tắc thị trường, thực thi lệnh có tính xác định và kết nối cơ sở hạ tầng. Các phương thức kiếm tiền chính của họ bao gồm:

Phí giao dịch (vốn luôn được giảm thiểu đối với các sản phẩm thanh khoản cao)

Các khoản giảm giá/ khích lệ thanh khoản (thường, để cạnh tranh về thanh khoản, một phần lớn tỷ lệ phí danh nghĩa được hoàn trả cho nhà tạo lập thị trường).

Dữ liệu thị trường, kết nối mạng và trung tâm dữ liệu đều được đặt tại cùng một địa chỉ.

Phí niêm yết và ủy quyền chỉ mục

Cơ chế định tuyến lệnh của Robinhood minh họa rõ cấu trúc này: mối quan hệ người dùng được nắm giữ bởi một công ty môi giới (Robinhood Securities), và các lệnh sau đó được định tuyến đến một thị trường bên thứ ba, với lợi ích kinh tế được phân phối dọc theo chuỗi trong quá trình định tuyến.

Lớp lợi nhuận cao thực sự nằm ở khâu phân phối, nơi kiểm soát việc thu hút khách hàng, xây dựng mối quan hệ với người dùng và tất cả các khía cạnh kiếm tiền liên quan đến việc thực hiện giao dịch (như phí luồng lệnh, tiền ký quỹ, cho vay chứng khoán và dịch vụ đăng ký).

Bản thân Nasdaq hoạt động ở mức hệ số biên lợi nhuận thấp. Sản phẩm mà nó cung cấp về cơ bản là khả năng thực thi giao dịch và truy cập hàng đợi được chuẩn hóa cao, trong khi sức mạnh định giá của nó bị hạn chế nghiêm ngặt bởi các cơ chế.

Lý do là như sau: để cạnh tranh về thanh khoản, các sàn giao dịch thường cần hoàn trả lượng lớn phí giao dịch danh nghĩa dưới dạng chiết khấu cho người tạo lệnh; các cơ quan quản lý đã đặt ra mức trần cho phí truy cập, hạn chế số tiền phí có thể thu; đồng thời, việc định tuyến lệnh rất linh hoạt, và tiền cũng như lệnh có thể được chuyển nhanh chóng giữa các sàn giao dịch khác nhau, khiến cho bất kỳ sàn giao dịch nào cũng khó có thể tăng giá.

Điều này được minh họa rõ ràng trong dữ liệu tài chính do Nasdaq công bố: lợi nhuận thực tế mà họ thu được từ các giao dịch mua bán cổ phiếu thường chỉ là vài phần nghìn đô la mỗi cổ phiếu. Đây là sự phản ánh trực tiếp của sự thu hẹp về mặt cấu trúc của biên lợi nhuận trong sàn giao dịch ở cấp độ thị trường.

Hậu quả chiến lược của hệ số biên lợi nhuận thấp này cũng được phản ánh rõ ràng trong những thay đổi về cơ cấu thu nhập của Nasdaq.

Năm 2024, thu nhập từ dịch vụ thị trường của Nasdaq đạt 1,02 tỷ đô la, chiếm 22% tổng thu nhập 4,649 tỷ đô la; tỷ lệ này từng đạt mức cao nhất là 39,4% vào năm 2014 và vẫn ở mức 35% vào năm 2019.

Xu hướng giảm liên tục này hoàn toàn phù hợp với sự chuyển dịch chủ động của Nasdaq từ việc kinh doanh định hướng thực thi lệnh, vốn phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường và có biên lợi nhuận hạn chế, sang việc kinh doanh phần mềm và dữ liệu mang tính ổn định và dễ dự đoán hơn. Nói cách khác, chính biên lợi nhuận thấp về mặt cấu trúc ở cấp độ sàn giao dịch đang thúc đẩy Nasdaq dần chuyển trọng tâm tăng trưởng từ "khớp lệnh và thực thi lệnh" sang "các sản phẩm dựa trên công nghệ, dữ liệu và dịch vụ".

Hyperliquid đóng vai trò là "lớp thị trường"

Mức phí hoa hồng thực tế của Hyperliquid, xấp xỉ 4 điểm cơ bản (bps), hoàn toàn phù hợp với vị thế phân khúc thị trường mà họ đã cố tình lựa chọn. Họ đang xây dựng một cơ sở hạ tầng giao dịch Chuỗi theo kiểu "Nasdaq".

Hệ thống khớp lệnh, tiền ký quỹ và thanh toán bù trừ tốc độ cao dựa trên HyperCore sử dụng cơ chế định giá người tạo lệnh/người nhận lệnh và cơ chế hoàn trả tạo lập thị trường, nhằm mục đích tối đa hóa chất lượng thực hiện và thanh khoản được chia sẻ, thay vì cung cấp nhiều cấp độ kiếm tiền cho người dùng bán lẻ.

Nói cách khác, trọng tâm thiết kế của Hyperliquid không phải là phí đăng ký, số dư hay thu nhập từ đại lý bán lại, mà là cung cấp các khả năng thực thi và quyết toán chuẩn hóa nhưng cực kỳ hiệu quả — một đặc điểm điển hình của tầng thị trường và là kết quả tất yếu của cấu trúc phí thấp của nó.

Điều này được phản ánh trong hai sự phân chia cấu trúc mà hầu hết nền tảng giao dịch crypto vẫn chưa thực sự triển khai, nhưng lại rất điển hình trong tài chính truyền thống (TradFi):

Đầu tiên là lớp môi giới/phân phối không cần giấy phép (Mã xây dựng).

Mã xây dựng (Builder Codes) cho phép xây dựng các giao diện giao dịch của bên thứ ba trên nền tảng các sàn giao dịch cốt lõi và thu lợi nhuận riêng. Phí xây dựng được trong đó: tối đa 0,1% (10 điểm cơ bản) đối với hợp đồng vĩnh viễn và tối đa 1% đối với spot giao ngay, và phí có thể được thiết lập ở cấp độ từng lệnh riêng lẻ.
Cơ chế này tạo ra một thị trường cạnh tranh ở tầng phân phối, thay vì cho phép một ứng dụng chính thức duy nhất độc chiếm quyền truy cập của người dùng và quyền kiếm tiền.

Thứ hai là phân khúc thị trường/sản phẩm không cần giấy phép (HIP-3).

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, sàn giao dịch thường kiểm soát việc phê duyệt niêm yết và tạo ra sản phẩm. HIP-3 chuyển giao chức năng này cho bên ngoài: các nhà phát triển có thể triển khai các hợp đồng vĩnh viễn kế thừa công cụ khớp lệnh và khả năng API của HyperCore, trong khi việc định nghĩa và vận hành thị trường cụ thể là trách nhiệm của người triển khai.

Về cấu trúc kinh tế, HIP-3 làm rõ mối quan hệ chia sẻ thu nhập giữa sàn giao dịch và lớp sản phẩm: người triển khai hợp đồng spot và hợp đồng vĩnh cửu HIP-3 có thể giữ lại tới 50% phí giao dịch của tài sản mà họ triển khai.

Builder Codes đã chứng minh hiệu quả của mình ở khía cạnh phân phối: tính đến giữa tháng 12, khoảng một phần ba người dùng đã hoàn tất giao dịch thông qua các giao diện người dùng của bên thứ ba thay vì giao diện gốc.

Vấn đề là cấu trúc này, vốn tạo điều kiện thuận lợi cho việc mở rộng mạng lưới phân phối, cũng đồng thời gây áp lực liên tục lên tỷ lệ hoa hồng mà tầng giao dịch tính phí:

1. Giá cả đã được điều chỉnh giảm.
Khi nhiều giao diện người dùng cùng bán một thanh khoản cơ bản đồng thời, sự cạnh tranh sẽ tự nhiên hướng về mức chi phí giao dịch tổng thể thấp nhất; và phí của nhà phát triển có thể được điều chỉnh linh hoạt ở cấp độ lệnh, tiếp tục đẩy giá xuống mức thấp hơn nữa.

2. Mất đi các cơ hội kiếm tiền.
Hệ thống giao diện người dùng (front end) kiểm soát việc mở tài khoản, đóng gói sản phẩm, dịch vụ đăng ký và toàn bộ quy trình giao dịch, nhờ đó thu được lợi nhuận cao từ lớp môi giới; trong khi đó, Hyperliquid chỉ có thể giữ lại một khoản hoa hồng nhỏ hơn từ lớp sàn sàn giao dịch.

3. Rủi ro định tuyến chiến lược.
Một khi giao diện người dùng phát triển thành một bộ định tuyến đa trang web thực thụ, Hyperliquid có thể buộc phải cạnh tranh trong việc thực hiện giao dịch bán buôn và chỉ có thể bảo vệ dòng lệnh của mình bằng cách giảm phí hoặc tăng chiết khấu.

Nhìn chung, Hyperliquid đang chủ động lựa chọn định vị ở phân khúc thị trường hệ số biên lợi nhuận thấp (thông qua HIP-3 và Builder Codes) đồng thời cho phép phân khúc môi giới có hệ số biên lợi nhuận cao phát triển dựa trên đó.

Nếu giao diện người dùng Builder tiếp tục mở rộng, nó sẽ ngày càng quyết định cấu trúc giá cả cho người dùng, kiểm soát giao diện giữ chân người dùng và kiếm tiền, đồng thời giành được quyền thương lượng ở cấp độ định tuyến, từ đó tạo áp lực lâu dài lên tỷ lệ hoa hồng của Hyperliquid.

Bảo vệ quyền phân phối và thiết lập các quỹ lợi nhuận không dựa trên sàn giao dịch.

Rủi ro trực tiếp nhất là việc biến sản phẩm thành hàng hóa thông thường.

Nếu các giao diện người dùng của bên thứ ba có thể liên tục cung cấp dịch vụ với giá thấp hơn so với giao diện gốc, và cuối cùng thậm chí đạt được khả năng định tuyến xuyên vị trí, Hyperliquid sẽ bị thúc đẩy hướng tới mô hình kinh tế dựa trên việc thực thi toàn diện.

Những thay đổi thiết kế gần đây cho thấy Hyperliquid đang cố gắng tránh kết quả này đồng thời tìm kiếm các nguồn thu nhập mới.

Bảo vệ hệ thống phân phối: Duy trì khả năng cạnh tranh kinh tế của các giao diện người dùng gốc.

Một đề xuất giảm giá phí đặt cọc trước đó cho phép các Nhà xây dựng được giảm tới 40% phí giao dịch bằng cách đặt cọc HYPE, về cơ bản cung cấp cho các giao diện người dùng bên thứ ba một con đường rẻ hơn về mặt cấu trúc so với giao diện gốc của Hyperliquid. Việc rút lại đề xuất này tương đương với việc hủy bỏ các khoản trợ cấp trực tiếp cho các nhà phân phối bên ngoài để "giảm giá".

Trong khi đó, các chợ trực tuyến HIP-3 ban đầu được định vị chủ yếu để phân phối thông qua Builder và không hiển thị trên giao diện chính; tuy nhiên, hiện nay các chợ này đang được hiển thị trên giao diện gốc của Hyperliquid với các tiêu chuẩn niêm yết nghiêm ngặt.

Tín hiệu rất rõ ràng: Hyperliquid sẽ vẫn được cấp phép miễn phí ở tầng Builder, nhưng không phải bằng cách hy sinh các quyền phân phối cốt lõi của nó.

USDH: Chuyển từ kiếm tiền từ giao dịch sang lắng đọng thông qua nguồn vốn "lưu động".

Việc ra mắt USDH nhằm mục đích thu hồi lại lợi nhuận dự trữ stablecoin mà lẽ ra sẽ bị lấy từ bên ngoài hệ thống. Cơ cấu được công bố công khai là phân chia lợi nhuận dự trữ theo tỷ lệ 50/50: 50% dành cho Hyperliquid và 50% được sử dụng để tăng trưởng hệ sinh thái USDH.

Trong khi đó, việc giảm phí giao dịch dành cho các thị trường liên quan đến USDH càng củng cố thêm cách tiếp cận này: Hyperliquid sẵn sàng giảm chi phí của một giao dịch đơn lẻ để đổi lấy một quỹ lợi nhuận lớn hơn, độ bám hơn và số dư với số dư tài khoản.

Về bản chất, điều này tạo ra một nguồn thu nhập tương tự như lương hưu cho thỏa thuận, mà tăng trưởng của nó phụ thuộc vào quy mô của cơ sở tiền tệ, chứ không chỉ phụ thuộc vào khối lượng giao dịch danh nghĩa.

Tiền ký quỹ mục đầu tư: Giới thiệu một mô hình kinh tế tài chính tương tự như của một nhà môi giới chính.

Tiền ký quỹ kết hợp thống nhất tiền ký quỹ spot và hợp đồng vĩnh cửu, cho phép các rủi ro khác nhau bù trừ lẫn nhau và tạo ra một chu kỳ vay mượn tự nhiên.

Hyperliquid sẽ giữ lại 10% tiền lãi mà người vay trả, khiến cho hiệu quả kinh tế của thỏa thuận ngày càng phụ thuộc vào đòn bẩy và mức lãi suất, thay vì chỉ dựa vào khối lượng giao dịch. Điều này gần giống với mô hình thu nhập của một công ty môi giới/trung gian hơn là logic sàn giao dịch thuần túy.

Con đường của Hyperliquid hướng tới mô hình kinh tế "kiểu môi giới"

Về mặt thông lượng, Hyperliquid đã đạt đến quy mô của các sàn giao dịch hàng đầu; tuy nhiên, về mặt kiếm tiền, nó vẫn giống như một sàn giao dịch cấp thị trường: khối lượng giao dịch danh nghĩa cực kỳ cao kết hợp với mức phí hoa hồng thực tế chỉ ở mức một chữ số. Khoảng cách giữa nó và Coinbase cũng như Robinhood là do cấu trúc doanh nghiệp.

Các nền tảng bán lẻ, hoạt động ở cấp độ môi giới, kiểm soát mối quan hệ người dùng và số dư quỹ, cho phép họ kiếm tiền từ nhiều nguồn lợi nhuận cùng một lúc (tài trợ, tiền nhàn rỗi, đăng ký); trong khi các sàn giao dịch thuần túy bán dịch vụ thực hiện giao dịch. Được thúc đẩy bởi sự cạnh tranh thanh khoản và định tuyến, việc thực hiện giao dịch tự nhiên có xu hướng trở thành hàng hóa thông thường, liên tục thu hẹp lợi nhuận ròng. Nasdaq đóng vai trò là điểm tham chiếu cho TradFi trong khuôn khổ này.

Ban đầu, Hyperliquid tập trung mạnh vào mô hình thị trường tự do. Bằng cách tách biệt lớp phân phối (Builder Codes) và lớp tạo sản phẩm (HIP-3), nó đã đẩy nhanh quá trình mở rộng hệ sinh thái và phạm vi thị trường; tuy nhiên, với cái giá của kiến ​​trúc này, nó cũng có thể đẩy yếu tố kinh tế ra bên ngoài: một khi giao diện người dùng bên thứ ba xác định giá tổng thể và có thể định tuyến qua các thị trường tự do, Hyperliquid rủi ro bị ép vào con đường thực hiện bán buôn với lợi nhuận thấp.

Tuy nhiên, những động thái gần đây cho thấy một sự chuyển đổi có chủ đích: trong khi vẫn duy trì lợi thế về thực thi và thanh toán thống nhất, công ty đang bảo vệ quyền phân phối của mình và mở rộng các nguồn thu nhập sang một quỹ lợi nhuận "dựa trên số dư ".

Cụ thể: thỏa thuận này không còn trợ cấp cho các giao diện người dùng bên ngoài vì chúng có cấu trúc rẻ hơn so với giao diện người dùng gốc; HIP-3 cung cấp khả năng hiển thị gần giống với giao diện gốc hơn; và nó giới thiệu một nguồn lợi nhuận theo kiểu bảng tài sản kế toán.

USDH sẽ đưa lợi nhuận dự trữ trở lại hệ sinh thái (chia đều 50/50, với mức phí ưu đãi cho thị trường USDH); tiền ký quỹ mục đầu tư mang lại lợi ích kinh tế tài chính bằng cách thu 10% lãi suất vay.

Nhìn chung, Hyperliquid đang hướng tới một mô hình lai: một hệ thống thực thi lệnh làm nền tảng, trên đó được bổ sung thêm các lớp bảo vệ phân số dư và các quỹ lợi nhuận dựa trên số dư. Điều này giảm thiểu rủi ro bị mắc kẹt trong một sàn giao dịch bán buôn có chênh lệch giá thấp, đồng thời tiến gần hơn đến cấu trúc doanh thu nhập kiểu môi giới mà không làm mất đi những lợi thế của việc thực thi và thanh toán bù trừ thống nhất.

Nhìn về năm 2026, câu hỏi chưa được giải đáp là liệu Hyperliquid có thể tiếp tục phát triển thành một nền kinh tế kiểu môi giới mà không làm suy yếu mô hình "thân thiện với việc thuê ngoài" của nó hay không. USDH đóng vai trò là phép thử rõ ràng nhất: với mức lượng cung ứng khoảng 100 triệu đô la, việc mở rộng phát hành thuê ngoài dường như diễn ra khá chậm khi giao thức không kiểm soát việc phân phối.

Một giải pháp thay thế rõ ràng hơn có thể là thiết lập mặc định ở cấp độ giao diện người dùng — ví dụ, tự động chuyển đổi khoảng 4 tỷ USD dự trữ USDC thành stablecoin gốc (tương tự như việc Binance tự động chuyển đổi sang BUSD).

Nếu Hyperliquid muốn thực sự nắm bắt được nguồn lợi nhuận của các công ty môi giới, họ cũng có thể cần phải áp dụng cách thức hoạt động tương tự như các công ty môi giới: kiểm soát chặt chẽ hơn, tích hợp sát sao hơn các sản phẩm gốc và thiết lập ranh giới rõ ràng hơn với đội ngũ hệ sinh thái đang cạnh tranh về phân phối và số dư.