Trong quý 4 năm 2015 , do sự kết hợp của các yếu tố thị trường và những thay đổi chính sách, tài chính toàn cầu truyền thống và tài chính mở mới nổi đã xung đột dữ dội trong một hoàn cảnh ngày càng hỗn loạn. Những thay đổi mạnh mẽ này đã xóa sạch hầu hết động lực còn lại của đường cong đầu tiên (Chú thích 1), và sự đổ vỡ tâm lý rất khó để tiêu hóa trong một thời gian ngắn. Đồng thời, tài chính truyền thống cũng bị cô lập và bao vây bởi câu chuyện bong bóng về trí tuệ nhân tạo và cơn sốt vàng trong một thế giới hỗn loạn, đạt đến giới hạn của nó. Các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới phải sử dụng các chính sách tiền tệ và tài khóa cứng nhắc để đáp ứng một cách cứng nhắc các tiêu chuẩn thẩm mỹ khắt khe của công chúng thị trường, buộc mọi người phải tin rằng những quán tính kinh tế lỗi thời này vẫn có thể được duy trì thêm một thời gian nữa.
Trong các bài viết trước, tôi đã trình bày chi tiết về sự thất bại của các mô hình kinh tế truyền thống tại điểm chuyển đổi sóng Kondratiev, nhưng trong đó nghiệm trực tiếp vẫn mang lại sự hiểu biết cụ thể hơn. Giữa những ồn ào đó, chỉ có báo cáo,<2026 Crypto Market Outlook>, đưa ra bản tóm tắt và dự đoán tương đối khách quan về thị trường và ngành công nghiệp hiện tại. Xu hướng tổng thể thực ra không khó để nhận ra; chỉ là quá nhiều tâm lý và những định kiến đã che khuất khoảng trống ngắn ngủi đó. Từ quan điểm hiện tại của tôi, tôi chủ yếu quan tâm đến ba câu hỏi:
i) Tình hình toàn cầu hiện nay rất giống với xu hướng gia tăng entropy trong giai đoạn từ năm 1910 đến năm 1935 (Chú thích 2). Khoảng thời gian tương ứng ngày nay dài bao nhiêu? Chúng ta nên so sánh như thế nào thay vì chỉ dựa vào kinh nghiệm lịch sử một cách máy móc để đánh giá rủi ro và đưa ra quyết định?
ii) Mâu thuẫn chính sẽ nảy sinh từ tốc độ phát triển nhanh chóng của tiền điện tử và tài chính mở, cùng với sự xung đột của chúng với các quy định tài chính truyền thống trên thị trường tích cực, từ đó kìm hãm mâu thuẫn còn lại lần?
iii) Sự kết hợp của hai yếu tố đầu tiên tạo ra một vấn đề phi tuyến tính: Liệu sự hỗn loạn có đạt đến điểm ngoặt vào năm 2026 và trở thành một yếu tố tăng trưởng độc lập cho phép Crypto và Open Finance vượt qua vực thẳm (Ghi chú 3) và nhanh chóng thâm nhập vào thế giới chính thống và thị trường tài chính?
Báo cáo<Triển vọng thị trường tiền điện tử năm 2026> của Coinbase đã nêu bật một số dữ liệu ấn tượng, trong đó một con số liên quan đến stablecoin đặc biệt đáng chú ý: tính đến quý 4 năm 2025, nguồn cung stablecoin toàn cầu đã đạt 305 tỷ đô la, và tổng khối lượng giao dịch đạt 47,6 nghìn tỷ đô la. Chúng ta có thể so sánh con số dữ liệu với lượng cung ứng 15 nghìn tỷ đô la và tổng khối lượng giao dịch tiền điện tử toàn cầu là 1.500 nghìn tỷ đô la (Chú thích 4). Chúng ta có thể thấy rằng thị phần lượng cung ứng stablecoin đã đạt 2,0%, và thị phần ứng dụng của nó đã đạt 3,2% (lưu ý rằng điều này cho thấy hoạt động trung bình của stablecoin cao hơn 160% so với tiền pháp định truyền thống). Kết hợp với báo cáo đề cập đến tăng trưởng kép hàng năm là 65% trong bốn năm liên tiếp, và xem xét các sự kiện báo trước khác nhau cho năm 2025, chúng ta có lý do để tin rằng Tài chính Mở sẽ vượt qua nút và bước vào giai đoạn Đa số Sớm trong vòng một năm tới.
Tóm lại là...
- Năm 1011 đánh dấu sự kết thúc của đường cong đầu tiên của Crypto; năm 2025 đánh dấu sự kết thúc của chu kỳ sóng Kondratiev trước đó.
- Sự suy giảm của thẩm mỹ tài chính truyền thống và những thất bại xã hội dưới sự quản lý dữ liệu chặt chẽ.
- Câu hỏi đặt ra đằng sau sự trỗi dậy của RWA trở thành một câu chuyện chủ đạo vào năm 2025
- Các nền kinh tế đang phát triển mới nổi và địa chính trị toàn cầu mới
- DeFi 2.0, DAT 2.0, Tokenomics 2.0
- Tổng kết và đánh giá năm 2025, cùng phân tích và triển vọng năm 2026.
1. Năm 1011 đánh dấu sự kết thúc của đường cong đầu tiên của Crypto; năm 2025 đánh dấu sự kết thúc của chu kỳ sóng Kondratiev trước đó.
Trong bài viết "Đường cong tăng trưởng thứ hai của tiền điện tử" đăng tháng 1 năm 2025, chúng tôi đã thảo luận về tính không bền vững của logic đầu cơ và câu chuyện trong quá khứ của thị trường tiền điện tử. Nhìn lại sau một năm, trong số bảy ông lớn trên thị trường, chỉ còn lại số một, chiến đấu đơn độc và tạo ra một con đường mới. Hầu hết các người chơi ban đầu trên thị trường đều đã rời đi hoặc tự chuyển mình để bắt đầu phát triển đường cong thứ hai.
Ngày 11 tháng 10 đã châm ngòi cho đợt cháy tài khoản lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử chỉ trong một ngày, lên tới 19,3 tỷ đô la, và sau đó dẫn đến khoảng 40 tỷ đô la thanh lý trong vài ngày tiếp theo. Nhìn lên bề ngoài, có vẻ như đó là sự thanh lý tập trung của cấu trúc đòn bẩy cực đoan vào cuối giai đoạn đầu cơ của thị trường đường cong đầu tiên trong hoàn cảnh thanh khoản thấp. Tuy nhiên, về bản chất, nó bắt nguồn từ số lượng người chơi không đủ trong một thị trường trò chơi tổng bằng không, khiến khả năng giảm thiểu thua lỗ và lợi nhuận của nền tảng trở nên không hiệu quả. Khi chỉ còn hai người chơi trên bàn, tất cả các chiến lược hợp tác đều trở nên vô hiệu, và tình thế khó khăn của đối thủ là nguyên nhân không thể tránh khỏi dẫn đến sự sụp đổ của đường cong đầu tiên.
Tương tự như việc thao túng thị trường của cặp $TRUMP, sự kiện 1011 đã làm suy yếu nền tảng niềm tin của đường cong đầu tiên, đốt những kỳ vọng còn lại dựa trên những câu chuyện đơn thuần, cho thấy rằng sự đồng thuận rỗng tuếch chỉ dựa trên suy đoán kiểu cờ bạc sẽ đi đến hồi kết (Chú thích 5). Ngược lại, đường cong thứ hai đã tiếp tục phát triển trong quá trình này, với tất cả các công ty trong hệ sinh thái còn lại đang chuyển đổi hoặc đổi mới để theo đuổi các con đường phát triển thực tế và dài hạn hơn. Thị trường DeFi 2.0 dựa trên Quản lý tài sản trên chuỗi, Tài chính RWA và Mã hóa token đã trở thành hướng đi tất yếu cho giai đoạn tiếp theo của thị trường. Các CEX, chuỗi công khai và Top Infra cũng đang thích ứng với xu hướng này, nhanh chóng chuyển đổi và triển khai hướng tới PayFi và RWA.
Mặt khác, đến cuối năm 2025, lạm phát kinh tế toàn cầu đã hoàn toàn chuyển sang tình trạng đình trệ kinh tế kèm lạm phát, và các chính sách tài khóa và tiền tệ của ngân hàng trung ương ở nhiều quốc gia đã trở nên không hiệu quả, chỉ còn lại vai trò của giá trị tâm lý trong điều tiết. Sự thoái hóa cuối cùng của các nền kinh tế truyền thống và cảm giác bất lực trong việc thúc đẩy kỳ vọng về trí tuệ nhân tạo đến giới hạn hoàn toàn tương đương với thời kỳ Rockefeller năm 1910, và chu kỳ sóng Kondratiev cuối cùng đánh dấu sự kết thúc hoàn toàn của nó (Chú thích 6).
Vào ngày 29 tháng 10 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của Nvidia đã vượt qua mốc 500 tỷ đô la, trở thành công ty đầu tiên trong lịch sử toàn cầu đạt được mức này. Trong khi nhiều người vẫn lạc quan về khả năng tăng giá gấp nhiều lần của cổ phiếu này, và thậm chí không cần so sánh với Công ty Standard Oil của Rockefeller năm 1910, tôi chỉ muốn nói rằng bạn nên cân nhắc một cách thực tế rằng GDP hàng năm của lục địa châu Phi chỉ bằng khoảng một nửa con số đó.
Bước vào nửa cuối năm 2025, ngày càng nhiều cơ quan xếp hạng tín nhiệm, Quỹ phòng hộ và các công ty tư vấn ngân hàng đầu tư bắt đầu theo dõi sát sao tình hình tài chính của Nvidia. Bỏ qua năng lực sản xuất và lợi nhuận của Chuỗi cung ứng thượng nguồn và hạ nguồn, tỷ lệ giá trị kỳ vọng (EV ratio) giữa long vào Nvidia và short đã trở nên hoàn toàn mất cân bằng, chỉ dựa trên tỷ lệ rủi ro hệ thống. Nói cách khác, ngay cả khi các yếu tố cơ bản tiếp tục được cải thiện, xu hướng này khó có thể duy trì. Hơn nữa, rõ ràng thực tế của ngành công nghiệp AI không mấy lạc quan.
Điều đáng chú ý là khi Standard Oil bị chia thành 34 công ty vào năm 1911 do các biện pháp chống độc quyền, nhu cầu toàn cầu về năng lượng dầu mỏ trong ngành ô tô, máy bay và các ngành công nghiệp tự động hóa thế hệ tiếp theo đã rất rõ ràng. Tuy nhiên, điều này đã không ngăn chặn được sự hỗn loạn, suy thoái và tái cấu trúc hệ thống diễn ra 30 năm sau năm 1911. Lý do là sự hỗn loạn và rối loạn về cơ bản là kết quả của sự thất bại của giai đoạn trước đó trong quan hệ sản xuất, biểu hiện ở các thế độc quyền nghiêm trọng, nghèo đói lượng lớn, phát triển không cân bằng và mâu thuẫn liên tục, v.v., đó là những hiện tượng không thể đảo ngược làm gia tăng sự suy thoái xã hội.
Tại thời điểm giao thoa của các chu kỳ lớn, các chính sách kinh tế và nhận thức thông thường ngắn hạn trở nên không hiệu quả. Các yếu tố cản trở sự phát triển kinh tế - xã hội và cải thiện hoàn cảnh không phải là thiếu tăng trưởng khả thi, mà là quán tính của nguyên tắc quan hệ sản xuất độc quyền trong chu kỳ trước, ngăn cản hoặc không hỗ trợ sự kết hợp công bằng và hiệu quả giữa năng suất và lao động ở giai đoạn tiếp theo . Tập trung vào hiện tại, sự phát triển của trí tuệ nhân tạo là không thể tránh khỏi, nhưng cơ chế quản lý toàn cầu của chủ nghĩa tư bản bán phong kiến và bán độc quyền không còn có thể hỗ trợ hoặc thích ứng với nó (Chú thích 7).
2. Sự suy giảm của thẩm mỹ tài chính truyền thống và những thất bại xã hội dưới sự quản lý dữ liệu chặt chẽ.
Tuy nhiên, một trong những điều bất ngờ vượt quá mong đợi của tôi là rất nhiều nhà kinh tế và chuyên gia trong ngành vẫn đang tập trung vào việc tính toán cắt giảm lãi suất. So sánh giai đoạn từ tháng 2 năm 2020 (trước đại dịch) đến tháng 4 năm 2022 (ở đỉnh điểm của đại dịch), mức tăng lũy kế của M2 tại Mỹ đã vượt quá 40%. Đối diện khối lượng tiền tệ khổng lồ như vậy, theo tôi hiểu, lần đợt QT và QE tiếp theo chỉ là một hình thức xoa dịu tâm lý; dù là 25bp hay 100bp, nó đã mất đi giá trị kinh tế ban đầu từ lâu (Chú thích 8).
Trong hoàn cảnh hiện nay, việc cắt giảm lãi suất đã trở thành sự kết hợp hoàn hảo giữa kỳ vọng tâm lý và thẩm mỹ của người hưởng lợi và quyết định bị ép buộc của các nhà hoạch định chính sách . Nói thẳng ra, đó là một hình thức thao túng tâm lý hai chiều, mang tính quán tính, một công cụ để tác động đến thị trường thông qua giá trị tâm lý. Một điểm đáng trân trọng là các quốc gia đã nỗ lực hết sức để trì hoãn sự hỗn loạn toàn cầu và tình trạng mất trật tự hoàn toàn bằng cách sử dụng các công cụ tài chính và chính sách dựa trên tính thẩm mỹ mang tính quán tính.
Tuy nhiên, quá trình gia tăng entropy không thể làm chậm lại. Nhìn lại dự đoán của Greenspan mà tôi đã đề cập trước đó, sáu tháng sau: "Chúng ta phải chấp nhận rằng chính sách tiền tệ và tài khóa không thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế một cách bền vững khi tồn tại những hạn chế cấu trúc sâu sắc", chúng ta có thể thấy rằng lượng lớn chính sách theo hệ thống truyền thống đã nhanh chóng trở nên kém hiệu quả.
Vào giữa tháng 12 năm 2025, Nasdaq đã công khai tuyên bố sẽ nộp đơn lên SEC để thay đổi giờ giao dịch cổ phiếu của mình thành 24/7. Động thái này về cơ bản thể hiện biện pháp phòng thủ của các tổ chức tài chính truyền thống nhằm gây áp lực lên thị trường tiền điện tử và onchain đối diện những thay đổi đáng kể, đồng thời thăm dò phản ứng của các cơ quan quản lý. Trên thực tế, nhiều tổ chức tài chính truyền thống ở Bắc Mỹ và Đông Á đã liên tục điều chỉnh lập trường của mình kể từ khi Đạo luật Genius được ban hành vào giữa năm nay, liên tục phải vật lộn đối diện việc làm thế nào để đáp ứng những thách thức của tài chính tiền điện tử và trực tiếp đối mặt với rủi ro của sự thay đổi, và làm thế nào để duy trì lợi thế cạnh tranh trước đây của họ ở mức tối đa.
Một hiện tượng thú vị là sự mâu thuẫn này đã gây ra phản ứng mạnh mẽ từ nhiều tổ chức khác nhau trong quý 2 năm nay. Dường như Đạo luật Thiên tài đã ngay lập tức phá vỡ thế cân bằng hiện có và hệ thống bảo vệ liên minh độc quyền (Chú thích 9), và mọi người đều cảm thấy bất an, biết rằng xu hướng này là không thể tránh khỏi và hệ thống tài chính truyền thống sắp sửa bị biến đổi hoàn toàn. Tuy nhiên, đến quý 3, rõ ràng là phản ứng của thị trường đã quá mức, và quá trình điều chỉnh thị trường sẽ không nhanh như tưởng tượng. Người hành nghề tài chính truyền thống và các nhà hoạch định chính sách đã đạt được trạng thái cân bằng đảo ngược ngắn hạn một cách kỳ diệu. Logic chính là sự thay đổi là không thể tránh khỏi, nhưng việc tuân thủ chính sách sẽ trở thành sự đảm bảo để đảm bảo quá trình chuyển đổi suôn sẻ sang trạng thái cân bằng và hệ thống bảo vệ cạnh tranh mới. Chỉ cần các đơn vị được cấp phép và các nhà hoạch định chính sách cùng nhau nâng cấp, họ có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi thành công. Giai đoạn này trong quý 3 rất mong manh, tương đương với việc mọi người cùng tham gia vào thế lưỡng nan của tù nhân, và tất cả đều đồng ý tạm thời đảo ngược quyết định của mình để đối phó với áp lực bên ngoài lớn hơn. Đây chỉ là một ảo tưởng tâm lý trước khi liên minh độc quyền thực sự sụp đổ . Đến quý 4, những người chơi tiên tiến nhất đã biết rằng, với Hyperliquid và Robinhood... Cách tiếp cận "tám vị thần bất tử vượt biển" này cuối cùng sẽ dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn của các liên minh độc quyền tài chính truyền thống. Đó là lý do tại sao cả Nasdaq và Coinbase đều đang nỗ lực nói lên sự thật và giành được lợi thế thực sự trong giai đoạn tiếp theo bằng cách đối diện những thay đổi thực tế hơn, chẳng hạn như thay đổi thời gian giao dịch và xây dựng hệ thống mã hóa RWA của riêng họ.
Quá trình được mô tả ở trên thực chất khá kinh điển. Nó bao gồm việc tất cả các bên tham gia hình thành một "hộp cát" tinh thần dựa trên Đường cong Gartner và tham gia trong đó một trò chơi chiến lược trước khi đối mặt với một sự thay đổi lớn.
Sự suy giảm của các quan niệm tài chính truyền thống không đồng nghĩa với sự thất bại của các nguyên tắc kinh tế. Ngược lại, nền kinh tế tiền điện tử và tài chính mở đại diện cho những bước phát triển tiếp theo dựa hoàn toàn trên các nguyên tắc kinh tế. Tuy nhiên, trở ngại nằm ở các vấn đề hệ thống trong kinh tế quản lý và cơ chế sản xuất thị trường, đặc biệt là trong thời đại kỹ thuật số hoàn toàn. Các hệ thống quản lý hiện tại hoàn toàn không có khả năng tìm ra sự cân bằng giữa quy định và tự do. Trên toàn cầu, đã có sự lạm dụng đáng kể các quy định kỹ thuật số mạnh mẽ, dẫn đến sự gia tăng nhanh chóng về tính hỗn loạn chỉ trong một thập kỷ.
Trong thập kỷ qua, người dân trên khắp thế giới sớm muộn gì cũng rơi vào quan niệm sai lầm lớn về việc "sử dụng dữ liệu ở bất cứ nơi nào nó tồn tại và điều chỉnh bất cứ phương pháp hiện có". Chi phí và rào cản của các hệ thống lỗi thời đã vượt xa chi phí cơ hội và chi phí rủi ro. Sự cứng nhắc trong quản lý dữ liệu không chỉ ngăn cản việc phá vỡ sự phụ thuộc giáo điều vào các con đường lịch sử, mà còn dẫn đến việc phải trả giá cho điều đó hoặc trả giá còn cao hơn, tạo ra hiệu ứng "thời kỳ trung cổ dữ liệu" khủng khiếp .
Hiện tượng này đã len lỏi vào mọi ngành nghề và mọi ngóc ngách trên thế giới, từ trên xuống dưới. Lạm dụng kỹ thuật số quá mức và những hạn chế về tài chính đã cản trở sự phát triển của mọi ngành công nghiệp. Để đưa ra một ví dụ đơn giản, dựa trên hơn 15 năm kinh nghiệm của tôi trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, nếu bạn đánh giá một cách cứng nhắc liệu ai đó có đủ điều kiện nhận vốn hay không dựa trên hồ sơ KYC (Xác minh danh tính khách hàng) của ngân hàng, thì 99% các doanh nghiệp và đổi mới trên thế giới sẽ bị kìm hãm.
Đối diện sự gia tăng hỗn loạn và sự thất bại của hệ thống tài chính toàn cầu hóa và hoàn cảnh quản lý xã hội, năm 2026 chắc chắn sẽ bước vào giai đoạn rối loạn và tái cấu trúc hơn nữa. Lượng lớn các quy tắc và ngành công nghiệp sẽ được viết lại, và cũng khó tránh khỏi việc rơi vào giai đoạn chuyển đổi hỗn loạn kéo dài ít nhất 10 năm.
3. Những vấn đề đằng sau sự trỗi dậy của RWA trở thành một câu chuyện chủ đạo vào năm 2025
Câu chuyện của RWA đã có màn trở lại ngoạn mục vào năm 2025 vì một lý do đơn giản: uy tín của đường cong đầu tiên đã sụp đổ, và không có thuật ngữ mới nào được đồng thuận cho đường cong thứ hai. Kết quả là, RWA đã tạm thời can thiệp và giành được danh hiệu MVP năm nay.
Hai tháng trước, tôi đã nói chuyện với một người bạn kỳ cựu trong ngành ở Thung lũng Silicon. Sau khi biết rằng Cicada Finance sắp công bố kế hoạch IPO, anh ấy đề nghị tôi tập trung vào Tài chính RWA. Tôi đã làm theo lời khuyên của anh ấy, đồng thời vẫn giữ lại Quản lý Tài sản Trên Chuỗi (Onchain Asset Management) làm hoạt động kinh doanh cốt lõi, dẫn đến việc thành lập Onchain Asset Management cho Tài chính RWA. Chắc chắn rằng, cả Onchain Asset Management và Tài chính RWA sẽ vẫn là những người chơi chính mạnh mẽ trên thị trường vào năm 2026.
Ngoài cái tên ra, RWA không phải là sự hồi sinh; nó đang được xây dựng từ con số không. Vấn đề là những người sử dụng thuật ngữ RWA có những hiểu biết rất khác nhau về nó. Tính đến nửa cuối năm 2025, ở hầu hết các nơi trên thế giới, sự hiểu biết vẫn gần như không thay đổi: một hoạt động gọi vốn cộng đồng token hóa tài sản .
Hầu hết những người tiếp cận RWA để tham gia không phải vì mục tiêu phát triển ngành, mà là vì nhu cầu cá nhân của họ, điều này cũng dễ hiểu. Tuy nhiên, giống như những vấn đề mà hình thức gọi vốn cộng đồng gặp phải trong thời kỳ P2P và thương mại điện tử, một thị trường do nhu cầu chi phối sẽ buộc các nền tảng, kênh phân phối và chính thị trường trở nên mất cân bằng, khiến ngành công nghiệp nhanh chóng đi sai hướng.
Sự khác biệt giữa RWA không có giá trị hợp lý và huy động vốn cộng đồng bằng cổ phiếu từ thời đó là gì? Việc mã hóa tài sản có cần thiết đối với tài sản RWA thanh khoản thanh khoản không? Ngược lại, liệu tất cả tài sản RWA có thực sự cần thanh khoản ? Rõ ràng những câu hỏi này vẫn chưa được giải quyết và thị trường nói chung vẫn chưa giải quyết được vào năm 2025, và một số vấn đề kinh doanh sâu xa hơn không thể được thảo luận ở đây vào thời điểm hiện tại.
Dữ liệu phân bổ tài sản hiện tại cho RWA được phân tích chi tiết trong báo cáo của Coinbase. Tín phiếu kho bạc, hàng hóa, quỹ thanh khoản và khoản vay tín dụng vẫn là bốn loại chính , minh họa tầm quan trọng của tài sản tài chính có thể định lượng trong RWA. Theo quan điểm của chúng tôi, bức tranh RWA sẽ trải qua một số thay đổi vào năm 2026. Mặc dù tài sản nói trên vẫn sẽ tồn tại, nhưng việc kinh doanh DeFi và Tài chính tiền điện tử thực tế từ các nền kinh tế mới nổi sẽ được hợp nhất vào thị trường RWA với tư cách là nhà cung cấp tài sản, trong đó Thanh toán Stablecoin và SupplyChainFi dự kiến sẽ tăng trưởng nhanh chóng.
4. Các nền kinh tế mới nổi đang phát triển và địa chính trị toàn cầu mới
Vào năm 2025, trong khi các nền kinh tế phát triển và các khu vực tài chính trên thế giới đang vật lộn với việc xây dựng các chính sách quản lý cho Stablecoin và Tài chính tiền điện tử, tốc độ phát triển của các quốc gia và khu vực đang phát triển mới nổi trên thế giới sẽ đáng kinh ngạc và vượt ngoài sức tưởng tượng.
"Điều họ đều muốn là stablecoin, hoặc token nền tảng cũng được chấp nhận." Đây là kết quả nhất quán được các công ty thương mại xuyên biên giới và công ty thanh toán báo cáo trong năm nay. Bên cạnh Nigeria, Ấn Độ, Brazil, Indonesia và Bangladesh, lượng lớn quốc gia và khu vực khác ở Châu Phi, Nam Mỹ, Nam Á, Đông Nam Á, Đông Âu và Trung Đông cũng chứng kiến tăng trưởng theo cấp số nhân trong việc ứng dụng Stablecoin và Tài chính tiền điện tử trong ba năm liên tiếp, và thị phần thực tế của họ cao hơn nhiều so với các nền kinh tế phát triển, với nhiều nơi vượt qua hoặc bắt kịp khối lượng sử dụng của các loại tiền tệ pháp định chính thống trong nước (Chú thích 10).
Các nền kinh tế mới nổi này, bao gồm lượng lớn quốc gia mới phát triển, đang mở rộng nhanh chóng thông qua " tài sản ngoài bảng cân đối kế toán", một sự tương phản rõ rệt với những khó khăn quản lý đã đề cập trong hoàn cảnh kinh tế toàn cầu hiện nay. Mặc dù vẫn tồn tại những khác biệt đáng kể về sức mạnh kinh tế và khả năng tiêu dùng giữa các khu vực khác nhau trên thế giới do các yếu tố lịch sử lâu đời, nhưng rõ ràng là dữ liệu phân tích kinh tế toàn cầu chính thống đã bị bóp méo hoàn toàn. Đối diện hoàn cảnh lạm phát đình trệ mới do quy định quá mức một mặt, và tăng trưởng nhanh mặt khác, bức tranh kinh tế toàn cầu sẽ được định hình lại trong vòng năm năm tới, và các mối quan hệ địa chính trị sẽ trải qua những thay đổi mạnh mẽ.
Về câu hỏi ii) ở phần mở đầu, tôi đã có câu trả lời rõ ràng. Sự định hình lại thực sự của trạng thái cân bằng Nash không phải là sự gián đoạn và định hình lại trong hệ thống kinh tế toàn cầu hiện có, mà là một sự định hình lại phức tạp mới được hình thành bởi các lực lượng bên ngoài làm gián đoạn trật tự toàn cầu hiện tại. Tốc độ phát triển tự nhiên của tiền điện tử và tài chính mở sẽ vượt xa tốc độ mà các nền kinh tế và thị trường truyền thống chấp nhận và hiểu chúng, và năm 2026 rất có thể sẽ là một bước ngoặt quan trọng trong quá trình chấp nhận và tái cấu trúc sự hỗn loạn này.
5. DeFi 2.0, DAT 2.0, Tokenomics 2.0
Trong báo cáo này, Coinbase đã bắt đầu giới thiệu một số thuật ngữ mới, trong đó DAT2.0 và Tokenomics2.0, về cơ bản cả hai đều là sự phát triển của DeFi 2.0, những khái niệm đã khá quen thuộc trong ngành. Định nghĩa của các khái niệm này khá tốt, và chúng ta sẽ thảo luận chi tiết về chúng ở đây.
Năm 2025, khái niệm DAT đã lan rộng thành công từ MSTR sang các thị trường tài chính toàn cầu chính thống. Logic cơ bản của nó rất đơn giản: bội số phí bảo hiểm DAT = giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán ÷ NAV (giá trị tài sản ròng) của BTC (hoặc các loại tiền điện tử chính thống khác); tuy nhiên, bội số phí bảo hiểm này đã giảm nhanh chóng từ quý 3 sang quý 4 và thậm chí đảo chiều, nhanh chóng chấm dứt cơn sốt DAT 1.0 toàn cầu năm nay.
Lý do cơ bản dẫn đến sự suy giảm giá trị của DAT1.0 và sự kết thúc của hiệu ứng tài chính là Hệ số ma sát của hệ số nhân vốn quá nhỏ, câu chuyện đơn giản, giá cả minh bạch và kỳ vọng hạn chế, lối chơi "double play" và "double kill" của Davis quá trực tiếp, và một khi thị trường tăng và giảm đảo chiều, niềm tin sẽ nhanh chóng tan biến.
Bản chất giá trị ngành của khái niệm DAT vào năm 2025 nằm ở chỗ các khái niệm thị trường chứng khoán tài chính truyền thống đã đạt đến giới hạn, bong bóng quá lớn và xe điện khó có thể duy trì, trong khi bong bóng đường cong đầu tiên của tiền điện tử và sự sụp đổ tín dụng sẽ dẫn đến sự chuyển dịch chú ý hai chiều và sự hỗ trợ lẫn nhau giữa hai thị trường.
Tại sao DAT2.0 có thể tiếp tục duy trì giá trị của mối liên kết giữa tiền điện tử và vốn chủ sở hữu? Nói một cách đơn giản, DAT1.0 là chuyển giao giá trị từ giai đoạn đầu của tiền điện tử sang tài chính truyền thống, trong khi DAT2.0 là sự tích hợp giá trị của giai đoạn thứ hai của tiền điện tử vào tài chính truyền thống. Không giống như DAT1.0, giá trị của DAT2.0 có tính phát triển bền vững lâu dài. Năm 2025, Ondo, Ethana, Maple, Robinhood và Figure đã cung cấp những ví dụ điển hình về DAT2.0, và đến năm 2026, nhiều công ty mới nổi khác sẽ phát triển nhanh chóng trong trong đó.
Tokenomics 2.0 là một khái niệm rộng hơn. Năm nay, chúng tôi đã đề xuất nhiều sản phẩm phái sinh liên quan đến Tokenomics, chẳng hạn như Liquid Engineering và Yield Engineering, thực chất là những bước phát triển tiếp theo của Financial Engineering. Trong các trường hợp tài chính thực tế khác nhau, Tokenomics, giống như các mạch tài chính (Chú thích 11), liên tục điều chỉnh và tối ưu hóa từng kịch bản tài chính. Mỗi trường hợp đều khác nhau, nhưng trong quá trình phát triển tổng thể của ngành, các giao thức đổi mới và phổ quát có tác động toàn diện, như PT-YT do Pendle đề xuất, sẽ dần xuất hiện.
Lần của Coinbase chỉ đề cập sơ lược đến một vài vấn đề khi thảo luận về Tokenomics 2.0: Thu hồi giá trị, Mua lại token, Kỹ thuật tài chính, Làm rõ quy định như một chất xúc tác báo cáo Lợi nhuận/Thua lỗ của giao thức. Không có sự liên kết logic hay giải thích chi tiết nào.
Hãy cùng phân tích vấn đề một cách đơn giản:
Khái niệm "Thu hồi giá trị" không liên quan gì đến Tokenomics 2.0. Nó chỉ là điều kiện cần thiết cho việc ứng dụng và thúc đẩy tài sản trong giai đoạn phát triển thứ hai. Tokenomics tồn tại độc lập với việc thu hồi giá trị. Nói cách khác, Tokenomics mà không có khả năng thu hồi giá trị bền vững đã được chứng minh trong giai đoạn phát triển đầu tiên là mô hình Ponzinomics. Nó sẽ không còn là thị trường chủ đạo trong thị trường tiền điện tử và tài chính mở sau năm nay.
Mua lại Token là một điều kiện quan trọng đối với việc Token hóa Tài sản trong RWA và DAT2.0, và theo tôi, thậm chí là một điều kiện cần thiết. Hay nói chính xác hơn, Khả năng Thanh toán bù trừ Tài sản là điều kiện cần thiết cho mọi hoạt động đầu tư tài sản. Sự phát triển lành mạnh của Tài chính RWA trong năm tới phần lớn phụ thuộc vào việc thị trường có thể đạt được sự đồng thuận về điểm này hay không.
Về vấn đề Làm rõ Quy định, sau khi đã thảo luận ở Chương 2 và 4, cần phải nêu rõ ràng và khách quan những Ưu điểm và Nhược điểm. Quan điểm của Coinbase có điểm xuất phát riêng, nhưng như đã thảo luận, sự phát triển nhanh chóng và mạnh mẽ hơn về tính linh hoạt trên toàn cầu thực chất đang diễn ra ở các nền kinh tế mới nổi và mới hình thành.
Hơn nữa, quá trình chuẩn hóa giao thức tài chính thực chất không được quyết định bởi sự làm rõ quy định. Nó chỉ có mối tương quan cao ở một số khu vực phát triển tài chính ở Bắc Mỹ và Đông Á. Lợi nhuận và thua lỗ của tài chính giao thức hoàn toàn là một hiện tượng giao dịch thị trường tài chính mở nâng cấp, được quyết định bởi chính thị trường khách quan.
Cả DAT2.0 và Tokenomics2.0 đều chỉ là những thuật ngữ tạm thời. Điều tương tự cũng đúng với đường cong thứ hai và DeFi2.0. Chúng mô tả hiện tượng và xu hướng tất yếu của một sự thay đổi cơ bản trong thị trường tiền điện tử và tài chính mở hiện tại sau năm 2025.
6. Tổng kết và đánh giá năm 2025, cùng phân tích và triển vọng năm 2026.
Khi năm 2025 sắp kết thúc, hãy cùng điểm lại và tóm tắt những dự báo và phân tích từ năm nay:
Tháng Hai <Đường cong tăng trưởng thứ hai của tiền điện tử>
" Trò chơi tổng bằng không và 7 gã khổng lồ tại bàn poker ", " Xu hướng RYA/RWA và sự trỗi dậy của PayFi ", " Vượt qua vực thẳm: Đường cong thứ hai của tăng trưởng tiền điện tử ", " Bức tranh phát triển của tiền điện tử trong bối cảnh các vấn đề tuân thủ và tình hình tại các quốc gia khác nhau ";
Vào tháng 4, chính sách thuế quan của Trump được dự đoán sẽ gây ra sự kết thúc của làn sóng Kondratiev và một sự thay đổi mang tính chất đối với Bitcoin .
"Cú sốc kép đối với trái phiếu, cổ phiếu và tiền tệ cùng sự thất bại của đồng hồ Merrill Lynch", "Bẫy Thucydides và sự kết thúc của lần chu kỳ sóng Kondratiev lịch sử ", "Dự đoán của Greenspan và ý nghĩa của tiền điện tử tại ngã ba đường của các chu kỳ sóng Kondratiev", "Mối tương quan thay đổi giữa Bitcoin và hỗn loạn: Sự thay đổi trong nhận thức thường nhật và những điểm tương đồng với vấn đề đồng hồ Merrill Lynch".
Đạo luật GENIUS của May và các loại tiền tệ ngầm trên Chuỗi
"Những lý do cơ bản dẫn đến giảm quyền kiểm soát truyền thống đối với đồng đô la Mỹ", "Mục đích danh nghĩa và thực chất của Đạo luật GENIUS", "Ý nghĩa của việc tái đặt cược DeFi đối với thế giới tiền tệ pháp định và hệ số nhân tiền của các loại tiền tệ ngầm", "Vàng, đồng đô la Mỹ và stablecoin tiền điện tử";
Tháng 9 <Xu hướng nhu cầu tài sản trên Chuỗi theo các phương pháp định giá stablecoin >
"Bản chất của Đạo luật Genius là phân quyền phát hành và quyết toán tiền tệ, từ đó tăng cường sức mạnh định giá tiền tệ." "Stablecoin đã thúc đẩy các cuộc cải cách trong Chuỗi tài chính và quản lý tài sản trên Chuỗi toàn cầu thông qua những thay đổi trong phương pháp định giá tiền tệ." "Các cuộc cải cách đang nhanh chóng phá vỡ các liên minh độc quyền lâu đời trong tài chính truyền thống, mang lại cơ hội tái cấu trúc lợi ích trong bối cảnh hỗn loạn." "Hai hướng liên kết giữa tiền điện tử và vốn chủ sở hữu: chứng khoán hóa và token hóa tài sản, và đặc điểm thị trường của chúng." "Đặc điểm và vấn đề của ngành stablecoin, DAT, token hóa cổ phiếu, RWA và quản lý tài sản trên Chuỗi."
Triển vọng cho năm 2026 đã được thảo luận rộng rãi trong bài viết này. Ngoại trừ vấn đề i), tôi tin rằng quan điểm đã được thực hiện đầy đủ. Sự hỗn loạn và tái cấu trúc hơn nữa của hoàn cảnh vĩ mô và sự bùng nổ của DeFi 2.0 là những xu hướng rõ ràng và không thể tránh khỏi.
Vấn đề i) quả thực là một vấn đề nan giải. Cho dù đó là xu hướng kinh tế - xã hội hay tài sản tài chính, xu hướng và hướng đi luôn dễ đánh giá hơn so với thời gian và phạm vi. Không giống như hai chu kỳ sóng Kondratiev của thế kỷ trước, trong hoàn cảnh mô hình tương tự, những điểm khác biệt chính như sau:
a) Tốc độ từ trao đổi thông tin đến diễn biến tình hình nhanh hơn nhiều, với sự khác biệt từ 2,5 đến 5 lần ở các khía cạnh khác nhau (Chú thích 12);
b) Phạm vi lan rộng tiềm tàng của các xung đột địa chính trị toàn cầu hoàn toàn khác biệt, làm tăng tính tất yếu của việc bùng phát xung đột;
c) Các hiệu ứng phi tuyến tính do AI và mã hóa mang lại lớn hơn nhiều so với các hiệu ứng của tự động hóa điện công nghiệp.
Nói cách khác, nhiều khía cạnh không thay đổi nhiều so với một trăm năm trước. Ví dụ, điều kiện vật chất cho quản lý xã hội không thay đổi nhiều, tuổi thọ tự nhiên của con người và khả năng xử lý tâm lý ngắn hạn và dài hạn của một thế hệ, cũng như chu kỳ quản lý chính trị và kinh tế dưới các hình thức xã hội khác nhau, về cơ bản vẫn tương tự.
Trong bối cảnh đó, trong hai năm quản lý doanh nghiệp vừa qua, tôi thường xuyên thảo luận với các đối tác và dần chấp nhận thực tế rằng chúng ta phải chú ý đến các vấn đề phi tuyến tính, học cách xử lý và làm chủ các tình huống phát sinh phi tuyến tính, và tích hợp những thay đổi bất ngờ vào kế hoạch.
Lưu ý 1: Đường cong đầu tiên đề cập đến hoàn cảnh tài sản được tạo ra bởi kỳ vọng đồng thuận trong 16 năm phát triển của tiền điện tử, liên tục thúc đẩy hiệu ứng tài sản hình thành từ kỳ vọng.
Ghi chú 2: Lý do chọn năm 1935 thay vì năm 1945, năm kết thúc Thế chiến II, là vì giá vàng đã tăng vọt vào năm 1934, đạt mức cao nhất trong nhiều thập kỷ.
Ghi chú 3: "Vượt qua vực thẳm" là một mô hình kinh điển cho sự phát triển của những thứ đổi mới. Ở đây, nó được sử dụng như một phép ẩn dụ cho việc Crypto và Open Finance đang ở giai đoạn tiên phong áp dụng cách đây vài năm.
Lưu ý 4: Ước tính 1500 nghìn tỷ đô la ở đây sử dụng khối lượng giao dịch hàng năm của thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán làm cơ sở tính toán sơ bộ để có được quy mô tài chính.
Lưu ý 5: Thị trường dự đoán thực chất là sự chuyển đổi và mở rộng của đường cong đầu tiên. Sau khi sự đồng thuận về những kỳ vọng không thực tế không còn hỗ trợ tín dụng đồng thuận, một khoản đặt cược ngắn hạn, thực dụng dựa trên các sự kiện trở thành nền tảng tín dụng đồng thuận mới cho loại hình chấp nhận rủi ro này.
Ghi chú 6: Điểm kết thúc và chuyển tiếp của sóng Kondratiev đã được đề cập lần trong các bài viết trước, chẳng hạn như Chương 2, "Bẫy Thucydides và so sánh điểm kết thúc của lần sóng Kondratiev lịch sử ," trong bài "Chính sách thuế quan của Trump sẽ kích hoạt sự kết thúc của sóng Kondratiev và một sự thay đổi định tính trong Bitcoin ." Từ năm 2020 đến năm 2025, thế giới đang trong quá trình chuyển tiếp giữa điểm kết thúc của sóng Kondratiev trước đó và điểm bắt đầu của sóng tiếp theo. Sự khác biệt chính lần này là cuối năm 2025 và các hiện tượng kinh tế - xã hội đi kèm đánh dấu sự kết thúc của sóng Kondratiev trước đó.
Chú thích 7: Trong bài báo "Những thay đổi mạnh mẽ trong bối cảnh toàn cầu sau chiến thắng của Trump" được đăng tải vào tháng 11 năm 2024, lần có đề cập rằng "tính đến cuối năm 2024, hầu hết các quốc gia và các bên liên quan trên thế giới vẫn đang ở trong hoàn cảnh tư bản nhà nước bán phong kiến, bán tập trung". Lần này, mô tả đã được thay đổi thành "chủ nghĩa tư bản bán phong kiến, bán độc quyền".
Ghi chú 8: Xét một cách khách quan, giá trị tâm lý tự thân đã trở thành một yếu tố quan trọng trong thị trường thứ cấp toàn cầu hiện nay, và các chính sách kinh tế cũng như niềm tin thị trường có mối quan hệ nhân quả lẫn nhau dưới sự chi phối của giá trị tâm lý .
Lưu ý 9: Vấn đề phá vỡ các liên minh độc quyền tài chính truyền thống được giải thích chi tiết trong Chương 3 của cuốn sách "Xu hướng tài sản trên Chuỗi trong các phương pháp định giá stablecoin " vào tháng 5 năm 2025.
Lưu ý 10: Không có dữ liệu được công bố rộng rãi và trích dẫn rõ ràng về dữ liệu của các quốc gia đang phát triển kém phát triển. Thông tin liên quan dựa trên dữ liệu bí mật, không công khai của các công ty.
Ghi chú 11: Bài viết "Mạch tài chính và lý thuyết Tokenomics Web3" được viết vào tháng 10 năm 2022 và trình bày chi tiết cơ chế khung nền tảng của hệ thống tài chính Tokenomics Web3.
Lưu ý 12: Hệ số nhân này chỉ có giá trị tham khảo tương đối hẹp: xét trên bình diện vĩ mô, 2,5 lần = chu kỳ đồng hồ Merrill Lynch 10 năm / chu kỳ Bitcoin 4 năm; xét trên bình diện vi mô, 5 lần = 7×24 giờ giao dịch / 5×6,5 giờ giao dịch; nó không thể thể hiện hiệu quả sự khác biệt trong quá trình sản xuất thực tế và sự lặp lại trong xã hội.
