“Chứng khoán”, đồng thời chỉ ra rằng các cơ quan quản lý xác định bản chất của một sản phẩm dựa trên hoạt động kinh doanh thực chất chứ không phải tên gọi của nó.
Dựa trên hai trường hợp điển hình là DMM và Unicoin, bài viết này phân tích các yếu tố cốt lõi dẫn đến việc token RWA bị phân loại là chứng khoán, phân tích các xu hướng pháp lý toàn cầu và đề xuất các mô hình khả thi để tránh các quy định chứng khoán truyền thống, từ đó cung cấp hướng dẫn tuân thủ cho các bên tham gia dự án RWA.
“Chứng khoán”, đồng thời chỉ ra rằng các cơ quan quản lý xác định bản chất của một sản phẩm dựa trên hoạt động kinh doanh thực chất chứ không phải tên gọi của nó.
Dựa trên hai trường hợp điển hình là DMM và Unicoin, bài viết này phân tích các yếu tố cốt lõi dẫn đến việc token RWA bị phân loại là chứng khoán, phân tích các xu hướng pháp lý toàn cầu và đề xuất các mô hình khả thi để tránh các quy định chứng khoán truyền thống, từ đó cung cấp hướng dẫn tuân thủ cho các bên tham gia dự án RWA.
Giới thiệu
“Đây không phải là chứng khoán; nó chỉ là một token RWA tiện ích.”“Chúng tôi chỉ đơn thuần mã hóa các tài sản trong thế giới thực – không có yếu tố tài chính nào liên quan.”“Chúng tôi phát hành token tiện ích, chứ không phải token chứng khoán.”
Điều quan trọng hơn nữa là:
Vùng xám xung quanh "token RWA tiện ích" đã dần được xóa mờ bởi các tiền lệ pháp lý thực tế tại các khu vực pháp lý lớn trên toàn cầu.
Trong bài viết này, tôi chỉ làm một việc duy nhất:
Thay vì trích dẫn các điều khoản pháp lý trừu tượng hoặc đưa ra những lý thuyết mơ hồ, tôi sẽ sử dụng các trường hợp pháp lý thực tế để cho bạn thấy chính xác cách thức mà "token RWA tiện ích" đang ngày càng được phân loại lại thành "token chứng khoán".
Bạn nghĩ mình đang xây dựng một "Hiệp hội cư dân tiện ích" - đây là những gì cơ quan quản lý nhìn nhận.
- Đảng Dự án : “Chúng tôi mã hóa các tài sản trong thế giới thực như máy khai thác, sức mạnh tính toán, nhà máy điện, trạm sạc, bất động sản và các khoản phải thu.”
- Người dùng : “Chúng tôi mua token của bạn.”
- Mối quan hệ kinh tế thực tế
- Nguồn vốn chảy vào một quỹ tài sản do bên thực hiện dự án kiểm soát;
- Bên thực hiện dự án mua và vận hành các tài sản của RWA;
- Lợi nhuận được phân bổ theo tỷ lệ cho những người nắm giữ token;
- Những người nắm giữ token cũng được cấp các “quyền quản trị”, “quyền sử dụng” hoặc “lợi ích sinh thái” mang tính biểu tượng.
Tiện ích, quản trị, hệ sinh thái, chứng chỉ trên chuỗi.
- Đầu tư tiền : Người dùng trả tiền để mua token;
- Doanh nghiệp chung : Tài sản của RWA được quản lý tập trung bởi bên thực hiện dự án;
- Kỳ vọng lợi nhuận : Người nắm giữ token kỳ vọng nhận được lợi nhuận thông qua cổ tức, lãi suất hoặc chia sẻ lợi nhuận;
- Lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác : Lợi nhuận phụ thuộc vào hoạt động vận hành tài sản của bên thực hiện dự án, chứ không phải nỗ lực của chính người nắm giữ tài sản.
Trường hợp thực tế 1:
“RWA + Token quản trị” bị SEC xử phạt trực tiếp vì là “Chào bán chứng khoán chưa đăng ký”
Thị trường tiền tệ DeFi (DMM)
Cách dự án định vị bản thân
Nó tự nhận là một “giao thức DeFi + lợi nhuận từ tài sản thực tế”.
Tài sản cơ bản của nó là các khoản phải thu thực tế như các khoản vay mua ô tô (một ví dụ điển hình về RWA).
Nó đã phát hành hai loại mã thông báo cho người dùng:
- Một "token thu nhập cố định" (hứa hẹn lợi suất hàng năm 6,25%);
- DMG là một token quản trị, được quảng bá như một công cụ "quản trị + tiện ích hệ sinh thái".
Dự án nhấn mạnh:
Một token là công cụ tạo ra lợi nhuận, và token còn lại là token quản trị tiện ích.
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã nói gì?
Cả hai loại token đều là chứng khoán.
- Các khoản tiền được gộp vào một quỹ tài sản RWA tập trung;
- Lợi nhuận đến từ hoạt động vận hành các tài sản thực tế của bên tham gia dự án;
- Các nhà đầu tư chỉ ngồi chờ đợi một cách thụ động các khoản phân phối;
- Cái gọi là “quyền quản trị” không làm thay đổi bản chất đầu tư cơ bản của token.
Kết quả cuối cùng
- Việc chào bán chứng khoán chưa đăng ký bị coi là bất hợp pháp;
- Bên thực hiện dự án đã bị phạt;
- Quy trình bồi thường đã được khởi động cho các nhà đầu tư bị ảnh hưởng.
Bài học cay đắng nhất rút ra từ những trường hợp như vậy là:
Ngay cả khi bạn thực sự mã hóa tài sản thực, tạo ra lợi nhuận thực tế và đưa mọi thứ lên chuỗi khối — miễn là cấu trúc của bạn tuân theo mô hình “bạn quản lý tài sản, người dùng thu lợi nhuận” , bạn cũng không thể tránh khỏi luật chứng khoán.
Trường hợp thực tế 2:
“Token RWA được bảo đảm bằng tài sản” được phân loại trực tiếp là gian lận chứng khoán.
Vụ kiện Unicoin (Vụ kiện của SEC, 2025)
Cách dự án định vị bản thân
Nó đã phát hành cái gọi là "chứng chỉ quyền" cùng với các mã thông báo RWA có thể quy đổi trong tương lai.
Công ty đã tích cực quảng bá bản thân với những tuyên bố sau:
Các token này được bảo đảm bằng sự kết hợp giữa bất động sản và cổ phiếu trước khi IPO;
Chúng là "các tài sản tiền điện tử an toàn, ổn định, được bảo đảm bằng tài sản thực".
Nghe có quen thuộc không?
Liệu ngôn ngữ này có giống với ngôn ngữ được sử dụng trong vô số báo cáo chuyên đề của RWA hiện nay không?
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã nói gì?
Đây là một trường hợp điển hình của việc chào bán chứng khoán chưa đăng ký kết hợp với quảng cáo gian lận dựa trên tài sản đảm bảo.
Các nhà đầu tư không mua "quyền sử dụng";
Họ đang mua kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai từ một quỹ tài sản .
Việc gói gọn kỳ vọng này vào một mã thông báo biến nó thành một loại chứng khoán, đơn giản vậy thôi.
Vì sao "Trạng thái tiện ích" lại đặc biệt thiếu thuyết phục trong lĩnh vực quản lý tài sản cư dân (RWA)
Giấy chứng nhận quyền chia sẻ lợi nhuận ;
Chứng chỉ được bảo đảm bằng tài sản ;
Hợp đồng đầu tư ;
Mã bảo mật .
Một thực tế không thể tránh khỏi:
Các token RWA trong tương lai sẽ được quản lý chặt chẽ hơn, giống như chứng khoán.
- Hoa Kỳ : Tất cả các cấu trúc RWA có thành phần lợi suất đều tự động bị xem xét kỹ lưỡng đối với các đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký.
- Liên minh Châu Âu (MiCA + Luật Chứng khoán) : Bất kỳ token nào “có thể chuyển nhượng + sinh lời + được chào bán ra công chúng” đều thuộc phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán.
- Thụy Sĩ : Ngay cả một token tiện ích cũng sẽ được coi là chứng khoán nếu nó phục vụ mục đích đầu tư .
- Hồng Kông : Bất kỳ cấu trúc nào được coi là "Chương trình đầu tư tập thể (CIS)" đều sẽ chịu sự quản lý của cơ quan chứng khoán - bất kể nó được gọi là "token" hay không.
Nói cách khác:
Các cơ quan quản lý hiểu rõ về RWA. Họ chỉ đơn giản coi đó là một phiên bản nâng cấp của chứng khoán .
Một kết luận thẳng thừng và tàn bạo
Bạn biết rất rõ rằng mình đang huy động vốn. Chỉ là bạn từ chối thừa nhận rằng mình đang thực hiện một hoạt động tài chính cần tuân thủ luật chứng khoán .
Vấn đề là ở chỗ này:
Bạn có thể đánh lừa thị trường;
Bạn có thể trình bày về tiện ích, hệ sinh thái và các câu chuyện trong các nhóm trực tuyến—nhưng bạn không thể đánh lừa các cơ quan quản lý khi nói đến phân loại pháp lý.
Điều này có nghĩa là tất cả các tài sản rủi ro (RWA) "đều phải được xem như chứng khoán"?
Cuối cùng, hãy đi đến điểm quan trọng và thẳng thắn nhất:
Không phải tất cả các tài sản có rủi ro (RWA) đều phải được cấu trúc dưới dạng chứng khoán. Tuy nhiên, nếu bạn dự định huy động vốn từ công chúng và đưa ra kỳ vọng lợi nhuận , bạn không còn lựa chọn nào khác ngoài việc tuân thủ các quy định về chứng khoán.
- Hoàn toàn loại bỏ lợi nhuận : Ra mắt "chứng chỉ RWA tiện ích thuần túy" chỉ giữ lại các chức năng sử dụng và tiêu thụ trên chuỗi, không có tính năng chia sẻ lợi nhuận;
- Chào bán riêng lẻ chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện : Giới hạn nghiêm ngặt việc chào bán RWA cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, giữ cấu trúc này khép kín đối với công chúng;
- Lộ trình “Từ logic chứng khoán đến tài sản ảo” (Ví dụ điển hình là VARA của Dubai) : Cách tiếp cận này không né tránh quy định về chứng khoán. Thay vào đó, nó cho phép các token RWA có các tính năng giống chứng khoán tiếp cận các nhà đầu tư bán lẻ tuân thủ khung pháp lý dành riêng cho tài sản ảo .
Nói một cách đơn giản:
Nếu RWA của bạn nhắm đến các nhà đầu tư cá nhân, có thể giao dịch, tạo ra lợi nhuận, trả cổ tức và hoạt động với một quỹ tài sản chung — bất kể bạn đóng gói nó như một "token tiện ích" như thế nào , thì số phận của nó trong mắt các cơ quan quản lý là hoàn toàn có thể dự đoán được.
Lời kết cho tất cả các dự án RWA đang vật lộn với vấn đề “Token tiện ích”
Bạn không cần phải lựa chọn giữa "mã thông báo tiện ích" và "mã thông báo bảo mật".
Bạn đang phải lựa chọn giữa việc tuân thủ lâu dài và may mắn ngắn hạn .
Đây không phải là vấn đề đạo đức, mà là vấn đề sinh tồn.
Đọc thêm:
Luận điểm về tiền điện tử Messari 2026: Tại sao đầu cơ không còn đủ nữa (Phần 1)
Vị trí thực sự của tiền điện tử trong hệ thống phân cấp tài sản rủi ro
〈 Token tiện ích trong các dự án RWA: Stop Kid Yoursself 〉這篇文章最早發佈於《 CoinRank 》。
