Ngày 6 tháng 10, Bitcoin vẫn đang trong giai đoạn ăn mừng chiến thắng. Nó đã vượt qua mốc 125.000 đô la, chạm đến vùng cao nhất mọi thời đại, một minh chứng rõ ràng cho câu chuyện về "kỷ nguyên thể chế" - các quỹ ETF như một giải pháp lâu dài, những luồng gió chính sách thân thiện hơn ở Washington, và một thị trường tin rằng cuối cùng nó đã chuyển từ sòng bạc sang danh mục đầu tư. Reuters đã nắm bắt được tâm trạng ngày hôm đó : đợt tăng giá được thúc đẩy bởi hoạt động mua vào của các tổ chức và mối liên hệ ngày càng tăng với hệ thống tài chính rộng lớn hơn.
Bốn ngày sau, lời nguyền tan biến.
Ngày 10 tháng 10, tin tức về thuế quan đã trở thành một sự kiện gây chấn động thị trường. Tổng thống Donald Trump tuyên bố Mỹ sẽ tăng thuế quan đối với hàng xuất khẩu của Trung Quốc lên 100% và áp dụng kiểm soát xuất khẩu đối với phần mềm quan trọng. Sự leo thang này đã tác động mạnh đến các tài sản rủi ro toàn cầu và ngay lập tức ảnh hưởng đến tiền điện tử. Bitcoin giảm khoảng 8% xuống còn khoảng 104.782 đô la, và cú sốc không chỉ dừng lại ở thị trường giao ngay. Điều khiến sự kiện này trở nên lịch sử không phải là tỷ lệ giảm mà là những gì nó cho thấy: thị trường đã bị mở rộng quá mức, và hệ thống chưa sẵn sàng cho một cuộc tháo chạy ồ ạt. Trong những giờ tiếp theo, hơn 19 tỷ đô la các vị thế tiền điện tử được sử dụng đòn bẩy đã bị thanh lý, đây là vụ xóa sổ lớn nhất trong lịch sử.
Ngày thanh khoản đó là thời điểm quý 4 thực sự "bùng nổ". Nó phơi bày Optimism cuối năm dựa trên tiền vay mượn và lượng đơn đặt hàng ít ỏi. Một khi việc bán tháo bắt đầu, nó tự nuôi dưỡng chính nó: hàng loạt vụ thanh lý đẩy giá vào những vùng thanh khoản mỏng, điều này lại kích hoạt thêm nhiều vụ thanh lý khác, khiến thanh khoản càng trở nên khan hiếm hơn. Tin tức về thuế quan là tia lửa châm ngòi, nhưng đòn bẩy tài chính mới là nhiên liệu, và độ sâu thị trường chính là rào cản còn thiếu.
Trong những tuần tiếp theo, thị trường cố gắng xây dựng lại câu chuyện mà nó muốn. Không khó để tìm ra những lời giải thích dễ chịu: biến động theo mùa, chốt lời, chuyển hướng sang các cổ phiếu vốn hóa lớn “an toàn hơn”. Nhưng giá cả vẫn tiếp tục diễn biến như thể thế giới đã thay đổi. Đến ngày 18 tháng 11, khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la đã bị xóa sổ khỏi tổng giá trị của tất cả các loại tiền điện tử chỉ trong sáu tuần, theo dữ liệu của CoinGecko. Con số đó rất quan trọng vì nó báo hiệu phạm vi: đây không phải là sự sụp đổ của một Token tử duy nhất; đó là rủi ro định giá lại của toàn thị trường.
Khi đợt giảm giá ngày càng sâu, câu chuyện chuyển từ "mức cao mới là điều không thể tránh khỏi" sang "đợt tăng giá này mong manh đến mức nào?". Bạn có thể thấy sự thay đổi đó trong cách các nhà giao dịch tìm kiếm lời giải thích. Thay vì tranh luận về một bản nâng cấp giao thức duy nhất hoặc chu kỳ memecoin tiếp theo, các bình luận chuyển lên các vấn đề vĩ mô: lãi suất, thanh khoản, địa chính trị và tâm lý thị trường giữa các loại tài sản. Các ý kiến vào cuối tháng 11 mô tả tiền điện tử đang bị chi phối bởi xu hướng "trốn tránh rủi ro" rộng hơn, với các nhà đầu tư ngày càng nhạy cảm với lộ trình cắt giảm lãi suất của Mỹ và sự hưng phấn ở một số phân khúc thị trường chứng khoán.
Trớ trêu thay, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất vào tháng 12, nhưng điều đó vẫn không cứu vãn được tâm lý thị trường. Ngày 10 tháng 12, Fed đã hạ phạm vi lãi suất mục tiêu quỹ liên bang xuống 25 điểm cơ bản, còn 3,50%–3,75% và nhấn mạnh rằng các động thái tiếp theo sẽ phụ thuộc vào dữ liệu và rủi ro sắp tới. Trong một thị trường đang giao dịch theo xu hướng “tiền dễ kiếm đang quay trở lại”, giọng điệu của Fed quan trọng không kém gì chính việc cắt giảm lãi suất. Việc cắt giảm lãi suất vẫn có thể “khắt khe” nếu nó diễn ra cùng với sự không chắc chắn, tín hiệu tăng trưởng không đồng đều và điều kiện thanh khoản mong manh.
Và tính thanh khoản thực sự đã trở thành yếu tố ít được nhắc đến trong quý này. Khi năm sắp kết thúc, việc các ngân hàng sử dụng Cơ sở Repo Thường trực của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã tăng mạnh – vay 25,95 tỷ đô la vào ngày 29 tháng 12 – đồng thời ghi nhận sự thay đổi trong hoạt động bảng cân đối kế toán của Fed: chấm dứt việc rút vốn và bắt đầu mua trái phiếu chính phủ ngắn hạn để hỗ trợ mức dự trữ và kiểm soát lãi suất. Thoạt nhìn, tất cả những điều đó không phải là "tin tức về tiền điện tử", nhưng quý 4 đã khiến mối liên hệ này khó có thể bỏ qua. Khi thị trường tài trợ ngắn hạn thắt chặt hoặc thậm chí chỉ có dấu hiệu căng thẳng, các tài sản có hệ số beta cao sẽ cảm nhận được điều đó đầu tiên.
Rồi đến phần câu chuyện gây bất ngờ cho người mới nhưng lại quen thuộc với những người kỳ cựu: chính những rào cản của ETF đã giúp hợp pháp hóa Bitcoin cũng khiến việc rút vốn trở nên dễ dàng hơn. Quỹ iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock đã chứng kiến khoảng 2,7 tỷ đô la dòng tiền chảy ra trong năm tuần tính đến cuối tháng 11. Vào ngày 19 tháng 11, IBIT ghi nhận dòng tiền chảy ra kỷ lục trong một ngày là 523 triệu đô la — một tín hiệu rõ ràng bất thường cho thấy sự tham gia của các tổ chức có cả hai chiều. Nói cách khác, quý 4 không chỉ làm giảm giá. Nó đã phá vỡ niềm tin an ủi rằng "các tổ chức" tự động đồng nghĩa với sự ổn định. Các tổ chức có thể là những nhà phân bổ vốn ổn định, nhưng họ cũng có thể là những người nhanh chóng rút lui khi các ủy ban rủi ro trở nên thận trọng. ETF làm giảm ma sát — cả khi vào và khi ra.
Vậy điều gì thực sự quan trọng và điều gì chỉ là nhiễu?
Những yếu tố tác động quan trọng nhất trong quý này đều có chung một đặc điểm: chúng làm thay đổi điều kiện tài chính hoặc buộc các vị thế phải điều chỉnh lại. Việc leo thang thuế quan có ý nghĩa vì nó tác động đến phí bảo hiểm rủi ro toàn cầu và ngay lập tức gây áp lực lên thanh khoản. Hiện thanh khoản hàng loạt có ý nghĩa vì nó chứng minh rằng rủi ro nội tại của thị trường đã lớn hơn khả năng hấp thụ cú sốc. Sự sụt giảm có ý nghĩa vì nó diễn ra trên diện rộng và đủ nhanh để thay đổi hành vi của tất cả các bên tham gia - từ người nắm giữ giao dịch giao ngay, các bộ phận giao dịch phái sinh đến các nhà phân bổ ETF. Và việc tập trung vào thanh khoản cuối năm có ý nghĩa vì nó nhắc nhở mọi người rằng chu kỳ “riêng” của tiền điện tử hiện nằm trong một hệ thống lớn hơn gồm lãi suất và dự trữ.
Đến cuối tháng 12, người ta có thể lập luận một cách hợp lý rằng không có điều gì "huyền bí" xảy ra cả. Một tài sản rủi ro tăng giá mạnh, đòn bẩy tăng vọt, một cú sốc vĩ mô ập đến, thanh khoản giảm sút, và sự đảo chiều diễn ra dữ dội. Kết luận thú vị hơn nằm ở khía cạnh tâm lý: Quý 4 đã phá vỡ cảm giác tất yếu của thị trường. Nó nhắc nhở mọi người rằng các câu chuyện thường chỉ là chiêu trò PR khéo léo — và khi thị trường quá đông đúc, những chất xúc tác thực sự hiếm khi là những thứ mà cộng đồng tiền điện tử trên Twitter đang tranh luận.
