- Cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử tích hợp đòn bẩy cấu trúc vào tài sản kỹ thuật số, cho phép các công ty như các quỹ dự trữ Bitcoin và các sàn giao dịch hoạt động tốt hơn các cổ phiếu công nghệ truyền thống trong các điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi.
- Stablecoin ngày càng đóng vai trò như những van xả áp tài chính trong các nền kinh tế lạm phát, đẩy nhanh sự sụp đổ của tiền tệ đồng thời mở rộng tính thanh khoản của đồng đô la khi các hệ thống ngân hàng truyền thống gặp khó khăn.
- Sự rõ ràng về mặt pháp lý, đặc biệt là thông qua Đạo luật CLARITY, có thể mở khóa các rào cản thể chế.
Thị trường tiền điện tử đang vượt qua các chu kỳ khi cổ phiếu tiền điện tử, stablecoin và các quy định đang định hình lại cấu trúc thị trường, khả năng tiếp cận của các tổ chức và dòng Vốn dài hạn.
Bitwise: Vì sao tiền điện tử đang vượt ra khỏi chu kỳ bốn năm?
sự tham gia bằng cách định nghĩa lại các tài sản tiền điện tử, đẩy nhanh quá trình phê duyệt ETF và định hình lại hiệu suất tương đối trên các mạng Layer 1 chính.
Cuộc thảo luận về chu kỳ thị trường tiền điện tử đã dần chuyển từ việc xác định thời điểm đỉnh và đáy sang việc hiểu rõ những thay đổi cấu trúc. Dựa trên lập luận của Bitwise rằng tiền điện tử đang vượt ra ngoài chu kỳ bốn năm truyền thống, bài viết này tập trung vào những khía cạnh ít rõ ràng hơn của luận điểm đó: vai trò của cổ phiếu liên kết với tiền điện tử, kinh tế chính trị của stablecoin, và sự rõ ràng về quy định có thể mở ra một giai đoạn mới của sự tham gia của các tổ chức. Những lĩnh vực này thường được thảo luận riêng biệt, nhưng trên thực tế chúng có mối liên hệ mật thiết với nhau.
Thay vì coi tiền điện tử như một loại tài sản độc lập, ngày càng hữu ích hơn khi xem nó như một hệ thống tương tác với thị trường Vốn , tiền tệ quốc gia và quyền lực quản lý. Chính trong những điểm giao thoa này, các kết quả bất đối xứng nhất có khả năng xuất hiện.
2.3 CỔ PHIẾU TIỀN ĐIỆN TỬ VÀ SỨC MẠNH CỦA VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY
Một trong những ý kiến gây tranh cãi nhất trong các nghiên cứu gần đây là cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử có thể vượt trội hơn đáng kể so với cổ phiếu công nghệ truyền thống trong chu kỳ tiếp theo. Các công ty như Coinbase, MicroStrategy và các công ty Đào coin yết công khai thường được so sánh với các cổ phiếu công nghệ trên Nasdaq, nhưng sự so sánh này bỏ qua một điểm quan trọng.
Cổ phiếu tiền điện tử chứa đựng một hình thức đòn bẩy cấu trúc. Doanh thu, bảng cân đối kế toán và định giá của chúng không chỉ gắn liền với sự tăng trưởng người dùng hay biên lợi nhuận phần mềm, mà còn với chính tài sản tiền điện tử cơ bản. Khi giá tiền điện tử tăng, phản ứng của cổ phiếu thường không tuyến tính. Chính “hệ số beta đòn bẩy” này là lý do tại sao các cổ phiếu này có xu hướng hoạt động kém hiệu quả mạnh mẽ trong thời kỳ suy thoái và hoạt động vượt trội đáng kể trong thời kỳ phục hồi.
MicroStrategy là ví dụ cực đoan nhất và gây tranh cãi nhất. Trong giới đầu tư, người ta tin rằng công ty này đang chơi một trò chơi đòn bẩy nguy hiểm mà chắc chắn sẽ sụp đổ. Luận điểm cốt lõi khá quen thuộc: vay tiền để mua Bitcoin chỉ hiệu quả khi giá tăng, và một khi giá giảm xuống dưới chi phí mua trung bình, toàn bộ cấu trúc được cho là trở nên không ổn định.
Điều thú vị là, sự hoài nghi này thường mạnh mẽ nhất trong số các nhà đầu tư cá nhân và thậm chí cả những người tham gia thị trường giàu kinh nghiệm. Chính sự khác biệt đó đáng được chú ý, bởi vì sự bất đồng thường là nơi sinh ra lợi nhuận vượt trội (alpha).
Trước khi xem xét cơ chế hoạt động, cần phải thừa nhận rằng sự hoài nghi này không phải là không có lý. Ở mức độ bề ngoài, MicroStrategy trông giống như một canh bạc Bitcoin với đòn bẩy cao. Tuy nhiên, cách hiểu đó giả định logic ký quỹ truyền thống, thanh lý bắt buộc và áp lực tái cấp vốn ngắn hạn. Michael Saylor không hoạt động trong khuôn khổ đó.
Việc MicroStrategy mua Bitcoin không được tài trợ bằng các khoản vay ký quỹ gấp 10 lần. Chúng chủ yếu được tài trợ thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu ưu đãi với một số đặc điểm riêng biệt. Thứ nhất, lãi suất cực kỳ thấp, thường là 0% hoặc thấp hơn 1%. Thứ hai, thời hạn đáo hạn dài, chủ yếu tập trung từ năm 2027 đến năm 2032. Thứ ba, và quan trọng nhất, không có Threshold thanh khoản . Miễn là công ty có thể trả lãi, họ sẽ không bao giờ bị buộc phải bán Bitcoin với giá thấp.
Sự khác biệt này rất quan trọng. Việc ép buộc bán tài sản là điều phá hủy các chiến lược sử dụng đòn bẩy. Trong trường hợp của MicroStrategy, việc ép buộc bán tài sản được tránh một cách có hệ thống. Công ty vẫn vận hành một mảng kinh doanh phần mềm truyền thống tạo ra dòng tiền đáng kể. Mảng kinh doanh này hiện đóng góp khoảng 120 triệu đô la doanh thu hàng quý, con số này nhỏ so với vốn hóa thị trường của công ty nhưng đủ lớn để trang trải các khoản lãi suất.
Do đó, rủi ro thực sự không phải là sự biến động giá ngắn hạn. Câu hỏi thực sự là liệu MicroStrategy có thể giải quyết việc trả nợ gốc khi trái phiếu đáo hạn hay không. Ở đây, cấu trúc này linh hoạt hơn vẻ bề ngoài. Trái phiếu chuyển đổi không nhất thiết phải được trả bằng tiền mặt. Nếu Bitcoin tăng giá, người nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi nợ thành vốn chủ sở hữu. Nếu Bitcoin trì trệ hoặc giảm giá nhưng lãi suất vẫn đủ trả, công ty có thể tái cấp vốn, phát hành nợ mới để trả nợ cũ, hoặc thậm chí phát hành cổ phần.
Tính đến ngày 30 tháng 12 năm 2025, MicroStrategy nắm giữ khoảng 672.500 BTC với giá trị trung bình là 74.997 đô la, trong khi giá cổ phiếu giao dịch ở mức khoảng 155,39 đô la. Một số đợt trái phiếu phát hành năm 2025, bao gồm cả trái phiếu không lãi suất đáo hạn năm 2030, có giá chuyển đổi gần 433 đô la. Với giá cổ phiếu hiện tại, việc chuyển đổi không hấp dẫn đối với người nắm giữ trái phiếu, có nghĩa là Saylor chỉ đơn giản là tiếp tục trả lãi suất tối thiểu.
Nhìn về năm 2027, tình hình trở nên rõ ràng hơn. Nếu Bitcoin được giao dịch trên mức giá trung bình của MicroStrategy, sẽ không có động lực kinh tế nào để thanh lý lượng Bitcoin nắm giữ nhằm trả nợ. Ngay cả trong kịch bản căng thẳng, việc tái cấp vốn hoặc phát hành cổ phần vẫn khả thi. Chỉ khi giá Bitcoin giảm mạnh kéo dài, ví dụ như duy trì ở mức 30.000 đô la trong nhiều năm, thì cấu trúc này mới thực sự bị đe dọa.
Đây là lý do tại sao MicroStrategy được hiểu đúng hơn không phải là một quả bom hẹn giờ, mà là một Quyền chọn mua Bitcoin lớn, dài hạn được nhúng trong một cổ phiếu niêm yết công khai. Chiến lược rất đơn giản nhưng táo bạo: vay tiền pháp định có giá trị giảm dần theo thời gian và mua một tài sản có Cung ứng cố định là 21 triệu đơn vị. Khi việc mở rộng tiền tệ tiếp tục làm giảm giá trị thực của nợ, gánh nặng trả nợ sẽ giảm đi trên thực tế.
Về bản chất, MicroStrategy đang đặt cược lớn vào tương lai của hệ thống tiền tệ Hoa Kỳ. Đó là một canh bạc rõ ràng rằng đồng đô la sẽ tiếp tục mất giá và Bitcoin ngày càng đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa rủi ro tiền tệ. Đây không phải là một giao dịch đơn thuần; mà là một luận điểm tài chính được thực hiện trên quy mô lớn.
2.3 STABLECOIN LÀ VẬT TỘI TRONG CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
Một ý tưởng đáng chú ý khác trong báo cáo của Bitwise là dự đoán rằng ít nhất một loại tiền tệ của thị trường mới nổi có thể sụp đổ vào năm 2026, với việc các chính phủ công khai đổ lỗi cho stablecoin về Vốn rút vốn ồ ạt. Mặc dù điều này nghe có vẻ kịch tính, nhưng logic lại khá đơn giản và phù hợp với lịch sử.
Khi lạm phát tăng tốc lên mức ba chữ số, người dân sẽ từ bỏ đồng tiền địa phương bất chấp các hạn chế pháp lý. Trong những thập kỷ trước, sự tháo chạy này diễn ra dưới hình thức đô la vật chất hoặc tài khoản ở nước ngoài. Ngày nay, nó ngày càng diễn ra dưới hình thức USDT hoặc USDC.
Kiểm soát Vốn chỉ hiệu quả khi tiền lưu chuyển qua các kênh ngân hàng được quản lý. Tiền điện tử hoàn toàn bỏ qua các kênh đó. Do đó, stablecoin có thể đẩy nhanh sự sụp đổ rõ rệt của một loại tiền tệ vốn đã có những vấn đề cơ bản.
Sự năng động này giúp giải thích tại sao một số chính phủ vẫn hết sức thận trọng đối với việc chấp nhận tiền điện tử. Nó cũng làm nổi bật vai trò quan trọng của stablecoin ở các quốc gia đang trải qua khủng hoảng tiền tệ. Trong những môi trường như vậy, stablecoin không phải là công cụ đầu cơ; chúng là công cụ sinh tồn.
Các ngân hàng truyền thống thường coi stablecoin là không tuân thủ quy định, thiếu minh bạch hoặc gây bất ổn. Trên thực tế, stablecoin lấp đầy khoảng trống thanh khoản do hệ thống ngân hàng bị hạn chế hoặc hoạt động không hiệu quả tạo ra. Ngay cả ở các thị trường phát triển, mô hình này cũng xuất hiện dưới những hình thức tinh tế hơn. Mặc dù lãi suất danh nghĩa đã được cắt giảm ở Mỹ, các ngân hàng thương mại vẫn không sẵn sàng mở rộng tín dụng một cách mạnh mẽ. Trong khoảng trống đó, stablecoin trở thành một kênh thanh khoản thứ cấp.
Quá trình này cũng có khía cạnh địa chính trị. Khi các khung pháp lý như Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS được triển khai, Hoa Kỳ dường như đang chuyển từ việc chống lại stablecoin sang hấp thụ chúng. Thay vì cấm stablecoin, chiến lược hiệu quả hơn là điều chỉnh và tích hợp chúng như một phần mở rộng của sự thống trị của đồng đô la.
Theo mô hình này, các stablecoin phi tập trung hoặc đặt tại nước ngoài như USDT có nguy cơ bị gạt ra ngoài lề, trong khi các stablecoin được quản lý bởi Hoa Kỳ như USDC lại giành được tính hợp pháp về mặt thể chế. Những người tiên phong ban đầu cuối cùng có thể đóng vai trò là những ví dụ cảnh báo, cho phép những người kế nhiệm được quản lý thống trị lưu thông đô la kỹ thuật số toàn cầu.
Sự năng động này phản ánh mối quan hệ rộng hơn giữa vàng, Bitcoin và chủ quyền tiền tệ. Kiểm soát các lớp thanh toán rất quan trọng. Stablecoin đang trở thành một trong những lớp đó.
2.4 TẠI SAO ĐẠO LUẬT CLARITY LẠI QUAN TR
Đạo luật về minh bạch thị trường tài sản kỹ thuật số được Bitwise nhấn mạnh nhiều lần trong các nghiên cứu của mình vì lý do chính đáng. Nó giải quyết rào cản lớn nhất đối với sự tham gia của các tổ chức: sự không chắc chắn về quy định.
Đạo luật này đề xuất một khung phân loại rõ ràng cho các tài sản tiền điện tử. Các tài sản phi tập trung cao độ, không có tổ chức phát hành kiểm soát, được coi là hàng hóa kỹ thuật số dưới sự giám sát Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) . Các tài sản có giá trị phụ thuộc vào nỗ lực của một nhóm cụ thể được phân loại là tài sản hợp đồng đầu tư dưới thẩm quyền của SEC. Stablecoin dùng để thanh toán tạo thành một loại thứ ba với sự giám sát riêng biệt.
Sự phân biệt này không chỉ mang tính lý thuyết. Các tài sản được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số có thể dễ dàng chuyển vào các quỹ ETF giao ngay, chịu ít gánh nặng về công bố thông tin hơn và dễ tiếp cận hơn với các danh mục đầu tư của các tổ chức. Hiện tại, Bitcoin rõ ràng thuộc loại này, trong khi Ethereum và Solana được kỳ vọng rộng rãi sẽ tiếp bước.
Dự luật đã được Hạ viện thông qua và hiện vẫn đang được Thượng viện xem xét. Giới chuyên môn dự đoán ủy ban sẽ thảo luận vào đầu năm 2026, và có khả năng thông qua vào cuối năm đó. Nếu tiến độ được đẩy nhanh, phản ứng của thị trường khó có thể diễn ra theo đường thẳng. Ethereum và Solana có thể trải qua sự điều chỉnh giá đáng kể so với Bitcoin khi sự rõ ràng về quy định mở rộng thị trường mục tiêu cho các tổ chức.
3. ĐẶT CÂU HỎI VỀ CÂU CHUYỆN NGHIÊN C
Mặc dù lập luận rất chặt chẽ, báo cáo của Bitwise không mang tính trung lập. Xét cho cùng, nó được viết ra dành cho người mua. Điều đó không làm mất đi giá trị của các lập luận, nhưng nó đòi hỏi sự thận trọng.
Thực trạng thị trường hiện tại vẫn đầy thách thức. Các quỹ ETF Bitcoin tiếp tục chứng kiến dòng vốn ròng chảy ra, tổng lượng nắm giữ ETF đang giảm và Vốn đang chuyển hướng sang các tài sản như vàng và bạc. Việc cắt giảm lãi suất danh nghĩa không dẫn đến giảm lãi suất thực, vốn vẫn ở mức cao do lạm phát dai dẳng. Trong khi đó, việc phát hành Treasury Mỹ ồ ạt tiếp tục làm cạn kiệt thanh khoản.
Các tổ chức không vắng mặt vì họ nghi ngờ giá trị dài hạn của tiền điện tử. Họ vắng mặt vì chi phí cơ hội vẫn còn cao ở những nơi khác. Đó là lý do tại sao lãi suất thực, chứ không phải các tiêu đề chính sách, vẫn là biến số quan trọng cần theo dõi.
4. KẾT LUẬN
Nhìn chung, khuôn khổ của Bitwise cho thấy một thị trường đang phát triển về cấu trúc, chứ không phải lặp lại. Cổ phiếu tiền điện tử mang lại khả năng tiếp xúc đòn bẩy với sự tăng giá của tài sản. Stablecoin nằm ở điểm giao thoa giữa sự sụp đổ của các loại tiền tệ và sự mở rộng của đồng đô la. Sự rõ ràng về mặt pháp lý, nếu đạt được, sẽ loại bỏ rào cản thể chế cuối cùng.
Đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi không phải là liệu những xu hướng này có thật hay không, mà là khi nào chúng sẽ hội tụ. Thời điểm vẫn còn chưa chắc chắn. Cấu trúc thì không. Và trong thị trường, cấu trúc cuối cùng sẽ tự khẳng định mình.
〈 Bitwise: Tại sao tiền điện tử lại vượt ra ngoài chu kỳ 4 năm-2 〉這篇文章最早發佈於《 CoinRank 》。
