Tác giả: Cảnh Dương (X:@unaiyang)
Đã hiệu đính bởi: Colin Su, Grace Gui, NingNing, Owen Chen
Thiết kế: Alita Li
bản tóm tắt
Vấn đề của thị trường bất động sản Trung Quốc không chỉ đơn thuần là thiếu hụt dòng tiền, mà còn là lượng lớn tài sản dòng tiền không minh bạch, khó quản lý và không thể kiểm chứng, với khả năng thoái vốn khó lường, cản trở đầu tư vốn. Bài báo này đề xuất một lộ trình thanh toán rủi ro, phân tầng tài sản, thoái vốn và cải cách thể chế, hình thành một vòng khép kín thoái vốn kép bằng cách sử dụng REITs (tài sản thoái vốn) và các cơ chế thoái vốn dựa trên vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, bài báo này cho rằng nếu tài chính Chuỗi(RWA) được sử dụng để tiếp tục các dự án chưa hoàn thành và hồi sinh các tài sản hiện có, thì chìa khóa không chỉ đơn giản là đưa tài sản lên Chuỗi, mà là tạo ra một khuôn khổ thể chế có thể thực thi được cho việc lưu ký, giải ngân, công khai, kiểm toán, phân bổ và xử lý vỡ nợ. Đồng thời, các hệ thống trao đổi thông tin thuế toàn cầu như CRS đang tăng cường khả năng xác định các quỹ xuyên biên giới và tài sản kỹ thuật số; do đó, tài chính Chuỗi phải tích hợp thuế và tuân thủ như một phần khả năng sản phẩm của nó để thực sự tạo ra một cơ chế hồi hương vốn có thể nhân rộng.
01. Bối cảnh nghiên cứu và định nghĩa vấn đề
Những câu chuyện huy động vốn mô hình quy mô lớn gần đây trên thị trường chứng khoán Hồng Kông thực sự cung cấp một điểm tham chiếu rất thực tế cho sự biến động của thị trường bất động sản: huy động vốn không bao giờ chỉ là một vấn đề toán học thuần túy, mà là sự thương mại hóa của sự chắc chắn. Việc niêm yết liên tiếp của các công ty mô hình quy mô lớn của Trung Quốc, tiêu biểu là Zhipu và MiniMax, trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông đã nhận được mức giá khác biệt so với các khoản đầu tư thực tế trên thị trường. Mặc dù cả ba công ty đều nói về trí tuệ nhân tạo (AI), nhưng sự khác biệt cơ bản nằm ở tính cách của người sáng lập, cấu trúc nhà đầu tư và câu chuyện: một số thiên về học thuật hơn hoặc tập trung vào chiến lược quốc gia, trong khi những công ty khác mang tính toàn cầu hơn hoặc có cách tiếp cận tập trung vào đồng đô la. Tuy nhiên, chúng đều có điểm chung là đóng gói các khoản đầu tư nghiên cứu và phát triển (R&D) không chắc chắn thành một lộ trình mà thị trường vốn có thể hiểu được (rào cản công nghệ, tốc độ thương mại hóa, khả năng chấp nhận của cơ quan quản lý và kỳ vọng thoái vốn). Các chi tiết như việc IPO của MiniMax huy động được khoảng 619 triệu đô la và sự tăng vọt trong ngày đầu tiên (và danh sách các nhà đầu tư đặt cược vào ai) về cơ bản nhấn mạnh một điều: vốn sẵn sàng trả tiền cho dòng tiền tương lai có thể kiểm chứng được và cho các thương vụ thoái vốn thể chế rõ ràng.
Quay trở lại với thị trường bất động sản Trung Quốc, khó khăn trong việc xử lý các công trình xây dựng dang dở không chỉ xuất phát từ chính bản thân tài sản, mà còn từ sự thiếu hụt một chuỗi hệ thống cho phép dòng vốn chảy vào, lưu giữ và cuối cùng là rút ra một cách an tâm: tính minh bạch về quyền sở hữu, sự tách biệt quỹ, thanh toán theo từng giai đoạn, công khai liên tục, ủy thác độc lập, xử lý vỡ nợ và cơ chế rút vốn. Để tài chính Chuỗi trở thành một hình thức tài chính mới, giá trị của nó không chỉ nằm ở việc đưa bất động sản lên Chuỗi, mà còn ở việc tạo ra một cơ sở hạ tầng tài chính có thể lập trình, kiểm toán và truy vết: sử dụng các công ty mục đích đặc biệt (SPV) cấp dự án để xác định rõ ràng ranh giới quyền và trách nhiệm; sử dụng các tài khoản quản lý/lưu ký và chứng chỉ trên Chuỗi để thu thập và sau đó phân bổ vốn; sử dụng nút dự án (chấp thuận/ báo cáo kiểm toán /giám sát của bên thứ ba) để kích hoạt các khoản thanh toán theo từng giai đoạn, ngăn chặn việc biển thủ quỹ; và sử dụng bảng điều khiển dòng tiền Chuỗi để chuyển đổi hợp đồng thuê, tỷ lệ thu tiền, tỷ lệ trống, chi phí hoạt động và chi phí đầu tư thành các sản phẩm dữ liệu được cập nhật liên tục. Theo cách này, cái gọi là lợi nhuận từ việc huy động vốn không chỉ là lời nói suông, mà còn lấp đầy khoảng trống trong những gì mà vốn xã hội quan tâm nhất: cho phép các dự án chuyển từ giai đoạn kể chuyện sang giai đoạn thực hiện và tạo ra dòng tiền. Khi sự chắc chắn về việc thực hiện tăng lên, nguồn vốn có thể chuyển từ việc chờ đợi và quan sát sang việc tiếp quản/tiếp tục xây dựng/sáp nhập và mua lại/thoái vốn thông qua chứng khoán hóa.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhấn mạnh là trong kỷ nguyên tài chính Chuỗi, khía cạnh dễ bị đánh giá thấp nhất không phải là công nghệ, mà chính là những ràng buộc chặt chẽ về thuế và tính minh bạch thông tin, đặc biệt là các khuôn khổ trao đổi thông tin tự động như CRS. Logic của CRS rất đơn giản: cơ quan thuế ở nhiều quốc gia muốn biết thông tin tài khoản (số dư, lãi suất, cổ tức, v.v.) của người nộp thuế tại crypto các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử), mặt khác, họ đã thúc đẩy việc sửa đổi CRS (thường được gọi trong ngành là CRS 2.0), bao gồm tiền điện tử và CBDC, đồng thời tăng cường thẩm định và các trường dữ liệu, nhằm mục đích thu hẹp khoảng cách minh bạch trong kỷ nguyên tài sản kỹ thuật số. Tổ chức OECD cũng đã nêu rõ rằng các trao đổi đầu tiên giữa CARF và CRS sửa đổi dự kiến sẽ bắt đầu vào năm 2027. Lấy Hồng Kông làm ví dụ, tài liệu tham vấn chính thức của OECD đề xuất rằng luật liên quan đến CARF sẽ được hoàn thiện vào năm 2026, với các nhà cung cấp dịch vụ thu thập thông tin từ năm 2027 trở đi và trao đổi thông tin với các quốc gia đối tác bắt đầu từ năm 2028; CRS sửa đổi dự kiến sẽ được triển khai từ năm 2029 (tùy thuộc vào luật cuối cùng). Điều này có nghĩa là tài chính Chuỗi chuỗi sẽ không làm cho nguồn vốn trở nên khó nhận biết hơn, mà thay vào đó sẽ biến việc tuân thủ trở thành một phần của khả năng tài chính. Đặc biệt khi bạn nhắm mục tiêu vào các quỹ nước ngoài, việc sử dụng stablecoin để quyết toán hoặc tiếp cận các nhà đầu tư thông qua các trung gian tài chính như sàn giao dịch/người giám hộ/ví điện tử, việc xác định nơi cư trú thuế, xem xét người kiểm soát, KYC/AML và chuẩn bị dữ liệu báo cáo trong bối cảnh CRS/CARF sẽ trở thành điều kiện tiên quyết để giao dịch hợp lệ, chứ không chỉ là tuân thủ ở khâu hậu cần.
Kết luận rất đơn giản: tài chính Chuỗi có thể thực sự trở thành một kênh mới để tái cấp vốn cho các dự án chưa hoàn thành và tài sản hiện có, nhưng nó không thể giải quyết được vấn đề nguồn gốc của tiền, mà chỉ giải quyết được vấn đề kỹ thuật thể chế về lý do tại sao tiền lại được rót vào, làm thế nào để ngăn chặn việc chiếm đoạt sau khi rót vào và làm thế nào để rút lui trong tương lai; còn đối với CRS, điều cần làm không phải là bỏ qua tính minh bạch, mà là biến việc tuân thủ thành một khả năng sản phẩm trong kỷ nguyên minh bạch (quyền truy cập của nhà đầu tư đủ điều kiện, thu thập thông tin thuế, lưu ký và công khai tiêu chuẩn hóa, quy tắc phân bổ và dòng tiền kiểm toán toán), để tài chính Chuỗi có thể chuyển đổi từ một khái niệm thành một cơ chế hoàn trả vốn có thể nhân rộng.
02. Cơ chế phục hồi bốn giai đoạn
Cơ chế bốn giai đoạn được đề xuất trong bài viết này không nhằm mục đích ổn định hóa một cách đơn giản theo kiểu khẩu hiệu, mà chia nhỏ quá trình phục hồi thành các hành động thể chế có thể thực hiện được.
Đoạn đầu tiên là về việc thanh lý rủi ro. Thanh lý không phải là việc loại bỏ tài sản , mà là việc phân tích, tổ chức lại và xác nhận các khoản lỗ rủi ro như nợ xấu, dự án chưa hoàn thành, bảo lãnh bất hợp pháp và nợ ẩn thông qua các công cụ pháp lý và tài chính, đồng thời hình thành một gói tài sản có thể truy vết và định giá. Vụ việc Pangu mang tính biểu tượng cao: khi tài sản mang tính biểu tượng được đóng gói và đưa ra đấu giá trong phiên đấu giá tư pháp, tổng giá khởi điểm khoảng 5,94 tỷ nhân dân tệ vẫn không thu hút được bất kỳ giá thầu nào và phiên đấu giá đã thất bại. [9] Điều này cho thấy rằng nếu không có sự minh bạch đầy đủ về công bố dòng tiền và sự chắc chắn trong hoạt động, các địa danh không thể tự động trở thành tiền mặt. Chìa khóa để thanh lý không phải là đấu giá, mà là quản trị tài sản trước khi đấu giá: mức độ thâm nhập quyền sở hữu, loại bỏ gánh nặng, tính xác thực của hợp đồng thuê, cấu trúc chi phí hoạt động, thu thập dòng tiền và sắp xếp tài khoản theo quy định.
Phần thứ hai là phân tầng tài sản. Tài sản bất động sản không phải là một loại duy nhất: các khu dân cư, tòa nhà văn phòng thương mại, khách sạn, khu công nghiệp, nhà ở cho thuê công cộng và các dự án tái tạo đô thị đều tương ứng với các mô hình dòng tiền và sở thích vốn khác nhau. Mục đích của việc phân tầng là nâng cấp tài sản từ "phân loại theo mục đích sử dụng" lên "phân loại theo khả năng dự đoán dòng tiền và mức độ trưởng thành về quản trị", từ đó kết hợp tài sản cơ bản với các công cụ thoái vốn phù hợp.
Đoạn thứ ba nói về việc thoái vốn. Bài viết này nhấn mạnh cấu trúc thoái vốn kép: tài sản dòng tiền trưởng thành được chuyển qua REITs, trong khi năng lực vận hành dựa trên nền tảng và năng lực dịch vụ đô thị được chuyển qua vốn chủ sở hữu (trước IPO, sáp nhập và mua lại, giao dịch thị phần thứ cấp của quỹ đầu tư quỹ đầu tư tư nhân , v.v.). Tài liệu thí điểm cho REITs bất động sản thương mại đưa ra các yêu cầu rõ ràng về hình thức sản phẩm, thẩm định và trách nhiệm vận hành và quản lý,[1][2][3] điều này có nghĩa là các công cụ thoái vốn cho bất động sản thương mại đang được thể chế hóa; trong khi danh sách các ngành cho REITs cơ sở hạ tầng đã mở rộng phạm vi tài sản có thể được công bố,[5][6] điều này có nghĩa là nguồn tài sản có thể được chứng kho hóa đang mở rộng. Với hai yếu tố chồng lên nhau, ràng buộc của cơ chế thoái vốn đã thay đổi từ "có sản phẩm hay không" thành "tài sản đã đạt được các tiêu chuẩn thể chế hóa về công bố và vận hành hay chưa". Đồng thời, các sắp xếp thể chế liên quan đến việc phát hành bình thường hóa REITs cơ sở hạ tầng cũng cung cấp hỗ trợ bối cảnh tảng chính sách cho "phát hành bình thường hóa".[4]
Giai đoạn thứ tư là phục hồi thể chế. Chỉ báo cốt lõi của việc phục hồi thể chế không phải là sự phục hồi của giá nhà ở, mà là sự khôi phục định giá tài sản: thị trường có thể định giá tài sản dựa trên tính minh bạch, quản trị, lưu ký và chất lượng dòng tiền, và lộ trình thoái vốn có thể dự đoán được, có thể lặp lại và được điều chỉnh. Bước này quyết định liệu sự phục hồi chỉ là sự phục hồi nhất thời hay là sự khởi đầu của một chu kỳ mới.
03. Cấu trúc hai lối ra
Tại các thị trường trưởng thành, việc thoái vốn bất động sản thương mại không dựa vào việc bán các tòa nhà để kiếm lời, mà dựa vào dòng tiền hoạt động và thoái vốn bằng chứng khoán hóa. Thực tiễn của các quỹ tín thác bất động sản công cộng về cơ sở hạ tầng ở Trung Quốc trong vài năm qua đã rèn luyện chuỗi tài sản, dòng tiền, công khai, lưu ký đến phân phối ở cấp độ tổ chức. [4] Việc ra mắt các quỹ tín thác bất động sản thương mại đã đưa nhiều tài sản hoạt động đô thị điển hình hơn như tòa nhà văn phòng, khu phức hợp thương mại và khách sạn vào lĩnh vực thoái vốn của tổ chức: tài liệu thí điểm định nghĩa các quỹ tín thác bất động sản thương mại là quỹ chào bán công khai đóng cửa thu được dòng tiền ổn định bằng cách nắm giữ bất động sản thương mại và phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ, đồng thời nhấn mạnh trách nhiệm vận hành và quản lý tích cực của các nhà quản lý quỹ. [1][2][3] Điều này có nghĩa là chìa khóa để quyết định liệu REIT có thể được thực hiện trong tương lai hay không không phải là tài sản có xa xỉ hay không, mà là liệu tài sản có thể tạo ra dòng tiền ổn định như cơ sở hạ tầng và được công khai và quản lý liên tục hay không.
REITs mua dòng tiền có thể dự đoán được, trong khi cổ phiếu mua tiềm năng tăng trưởng có thể nhân rộng. Khi bạn đặt bất động sản và tài sản đô thị vào khuôn khổ này, nhiều mâu thuẫn tưởng chừng không thể vượt qua sẽ tự động được giải thích.
Hình 2: Sơ đồ chuỗi quy trình từ tài sản, dòng tiền, công bố thông tin, lưu giữ đến phân phối.
Nguồn: Pharos Research
Thứ nhất, REITs về bản chất là một hệ thống chuyển đổi tài sản thành sản phẩm lợi nhuận. Tại các thị trường đã phát triển, phương pháp định giá cốt lõi của REITs là phân phối và tỷ suất lợi nhuận: nhà đầu tư không đặt cược vào việc một tòa nhà sẽ tăng giá bao nhiêu, mà là vào lượng dòng tiền ổn định mà nó sẽ tạo ra trong vài năm tới và liệu nó có thể tiếp tục phân phối thu nhập hay không. Do đó, REITs có sự ưu tiên tự nhiên đối với tài sản cơ bản: hợp đồng thuê tương đối ổn định, tỷ lệ lấp đầy cao, dòng tiền có thể thu hồi, cấu trúc chi phí minh bạch và công khai liên tục. Nói cách khác, REITs về cơ bản chuyển đổi dòng tiền hoạt động của bất động sản thành quyền lợi nhuận có thể được chứng kho hóa, tương tự như cơ sở hạ tầng. Nó vượt trội trong việc giải quyết vấn đề làm thế nào để chuyển một tòa nhà hoặc một nhóm tòa nhà ra khỏi bảng cân đối kế toán sau khi đã đi vào hoạt động, cho phép các quỹ rút vốn, tài sản tiếp tục hoạt động và vốn được lưu thông. Vì vậy, lý do thực sự đằng sau việc nói rằng REITs phù hợp để thoái vốn khỏi tài sản có dòng tiền dễ chuyển đổi là vì các yêu cầu của tổ chức và phương pháp định giá của nhà đầu tư đối với REITs xác định rằng chúng phù hợp hơn để tiếp quản tài sản có hoạt động ổn định, và không thích hợp để tiếp quản các tài sản có rủi ro phát triển cao, độ bất ổn cao hoặc tài sản mạnh dựa trên câu chuyện.
Thứ hai, giá trị của nhiều tài sản đô thị không nằm ở chính các tòa nhà, mà ở khả năng vận hành chúng. Trên thực tế, yếu tố khác biệt thực sự giữa tài sản như tòa nhà văn phòng, khu phức hợp thương mại, khu công nghiệp và khách sạn thường không phải là vị trí, mà là khả năng vận hành: khả năng thu hút người thuê quyết định cơ cấu người thuê, từ đó quyết định sự ổn định dòng tiền; nâng cấp hiệu quả năng lượng và quản lý kỹ thuật quyết định đường cong chi phí; quản lý kỹ thuật số quyết định tỷ lệ thu hồi và khả năng hiển thị rủi ro; và sự phối hợp giữa du lịch văn hóa và thương mại, cũng như việc cung cấp các dịch vụ công cộng, quyết định lưu lượng khách hàng và hiệu quả sử dụng không gian. Quan trọng hơn, những khả năng này thường có thể được nhân rộng giữa các dự án: làm cho một tòa nhà thành công là một chuyện, nhưng nhân rộng phương pháp luận, đội ngũ và hệ thống để làm cho một tòa nhà thành công lại là chuyện khác. Thị trường vốn định giá các tài sản như vậy giống như vốn chủ sở hữu: nó không chỉ xem xét lợi nhuận hiện tại mà còn cả đường cong tăng trưởng , khả năng nhân rộng và khả năng mở rộng quy mô của tổ chức và hệ thống. Do đó, các con đường dựa trên vốn chủ sở hữu (trước IPO, sáp nhập và mua lại, đầu tư vốn công nghiệp, chuyển nhượng thị phần quỹ đầu tư tư nhân ) trở thành một lối thoát tự nhiên hơn, bởi vì chúng cho phép mua lại, tích hợp và định giá cao các năng lực có thể mở rộng trong tương lai như tài sản cốt lõi.
Thứ ba, tại sao không đảo ngược quy trình: sử dụng REITs để thoái vốn và vốn chủ sở hữu để thoái vốn tài sản? Bởi vì những ràng buộc của hai công cụ này là khác nhau. Cấu trúc của REITs khiến nó giống như một cỗ máy phân phối lợi nhuận: nó đòi hỏi dòng tiền cơ bản bền vững, công khai minh bạch và biến động tối thiểu. Thị trường cũng có xu hướng định giá tỷ suất lợi nhuận , điều này đương nhiên làm giảm tỷ trọng của các câu chuyện tăng trưởng . Nếu bạn đưa một công ty nền tảng hoạt động vào REIT, các nhà đầu tư vẫn sẽ hỏi: Thu nhập nhập của bạn có ổn định không? Biến động lợi nhuận của bạn có đến từ việc mở rộng không? Việc mở rộng của bạn có mang lại rủi ro phát triển không? Một khi câu trả lời nghiêng về tăng trưởng và mở rộng, khung định giá của REITs trở nên không thoải mái. Ngược lại, sử dụng vốn chủ sở hữu để mua một loạt tài sản đã trưởng thành cũng khả thi, nhưng các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu thường muốn lợi nhuận cao hơn và kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ hơn; trong khi giá trị chắc chắn nhất của một loạt tài sản đã trưởng thành chính là dòng tiền ổn định nhưng có giới hạn tăng trưởng. Tài sản này có nhiều khả năng đạt được chi phí vốn thấp hơn và cơ sở nhà đầu tư rộng hơn thông qua REITs (hoặc hình thức chứng kho hóa tương tự), và cũng phù hợp hơn với logic về quy định và công khai thông tin.
Thứ tư, hai hình thức thoái vốn này không tách biệt mà bổ trợ lẫn nhau. Hình thức mạnh nhất thường liên quan đến việc công ty nền tảng chuyển giao năng lực hoạt động của mình (thu hút vốn công nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi cho việc sáp nhập và mua lại, và mở rộng quy mô), đồng thời đưa tài sản đã trưởng thành vào REITs (hình thành hình thức thoái vốn bằng chứng khoán hóa tài sản ). Công ty nền tảng thu được lợi nhuận dài hạn thông qua phí quản lý, phí dịch vụ vận hành và tái sử dụng tài sản . Bằng cách này, REITs cung cấp các hình thức thoái vốn ở cấp độ tài sản và dòng vốn vào, trong khi vốn chủ sở hữu cung cấp khả năng mở rộng và phí bảo hiểm định giá. Cùng nhau, chúng chuyển đổi tài sản đô thị từ giai đoạn phát triển và bán hàng sang chu kỳ vốn gồm vận hành, chứng khoán hóa và tái đầu tư.
04. Trường hợp 1: Việc giảm giá khi đấu giá tư pháp thất bại cho thấy điều gì?
Ý nghĩa của sự kiện Pangu không nằm ở những lời đồn thổi, mà ở tín hiệu thể chế: khi một tài sản mang tính bước ngoặt có thể được bán đấu giá, đóng gói và niêm yết công khai, nhưng vẫn thường xuyên không bán được sau khi giảm giá, [4] điều đó cho thấy thị trường không thiếu tài sản, mà là tài sản đáng tin cậy. Trong trường hợp không có cơ chế công bố thông tin và thu thập dòng tiền một cách có hệ thống, các nhà đầu tư đối diện một loạt câu hỏi không thể trả lời: Tiền thuê thực sự của nó là bao nhiêu? Hợp đồng thuê có ổn định không? Cơ cấu chi phí tài sản và thuế là gì? Có bất kỳ khoản thế chấp nào lịch sử? Dòng tiền có được thu vào tài khoản được quy định không? Con đường rút vốn trong tương lai là gì?
Pangu không phải là trường hợp cá biệt. Nó là một ví dụ điển hình về sự thất bại trong định giá tài sản: tài sản có hình thức vật chất rất mạnh nhưng hình thức tài chính lại rất yếu. Nói cách khác, điều nó thiếu không phải là vị trí, mà là khả năng giao dịch tài chính được thể chế hóa. Điều này cũng giải thích tại sao sự phục hồi của thị trường bất động sản không thể chỉ dựa vào việc cắt giảm lãi suất, nới lỏng các hạn chế và khôi phục tâm lý: nếu tài sản vẫn thiếu minh bạch, khó quản lý và không được công khai một cách bền vững, vốn sẽ không thể định giá chúng một cách ổn định.
05. Nghiên cứu trường hợp 2: Làm thế nào để thể chế hóa bất động sản như một sản phẩm của chương trình visa vàng ở nước ngoài
Ngược lại với Pangu, việc thể chế hóa các dự án bất động sản ở nước ngoài kết hợp với nhận dạng tương đối thấp. Lấy ví dụ về Visa Vàng của Hy Lạp, thiết kế chính sách của nó không coi bất động sản là mục tiêu đầu cơ, mà là tấm vé tuân thủ: ngưỡng đầu tư được phân cấp theo khu vực, các yêu cầu về tài sản và khu vực cụ thể được đặt ra, và các hạn chế được áp đặt đối với việc sử dụng (đặc biệt là cho thuê ngắn hạn). Các diễn giải pháp lý và thể chế công khai cho thấy ngưỡng đầu tư cho Visa Vàng của Hy Lạp ở một số khu vực đã được nâng lên 800.000 euro hoặc 400.000 euro, trong khi vẫn giữ nguyên mức 250.000 euro liên quan đến việc cải tạo/chuyển đổi mục đích sử dụng. [14][17] Đồng thời, các hạn chế cho thuê ngắn hạn được áp đặt đối với các tài sản có được thông qua Visa Vàng (ví dụ: cho thuê ngắn hạn kiểu Airbnb bị cấm), và các mô tả về các khoản phạt tiềm năng hoặc thậm chí rủi ro cấp phép đối với các vi phạm đã xuất hiện trong các diễn giải của nhiều tổ chức chuyên nghiệp. [16] Những dự án như vậy thường được đơn giản hóa trong truyền thông thị trường thành việc mua nhà để có được quyền công dân, nhưng từ góc độ kỹ thuật thể chế, nó giống một sản phẩm đóng gói gồm tài sản, sự tuân thủ, việc sử dụng và quyền:
Bạn không chỉ mua một ngôi nhà; bạn đang mua một thỏa thuận thể chế toàn diện với quyền sở hữu rõ ràng, ngưỡng xác định, quyền sử dụng được kiểm soát và quyền gia hạn. Trái ngược với sự thiếu minh bạch, quản trị không ổn định và chiến lược thoái vốn không chắc chắn trong một số tài sản hiện có trong nước, các dự án ở nước ngoài định giá rủi ro theo cách tài chính hóa hơn. Bài học cho thị trường bất động sản Trung Quốc là sự phục hồi thực sự không phải là làm cho tài sản trở nên đắt đỏ trở lại, mà là làm cho tài sản được định giá một cách đáng tin cậy trở lại.
06. Thực hiện kỹ thuật tổ chức
Thứ hai, đó là việc lưu ký độc lập và tổng hợp dòng tiền. Cho dù đó là REITs, ABS hay thoái vốn cổ phần, nhà đầu tư cuối cùng đều mua sự đáng tin cậy của dòng tiền. Các thỏa thuận lưu ký trước tiên phải tổng hợp và sau đó phân phối dòng tiền, đồng thời hỗ trợ việc xác minh theo quy định thông qua tính minh bạch. Đây là nơi công nghệ tài chính (fintech) phát huy tối đa ưu điểm: hệ thống tài khoản, thanh toán bù trừ, kiểm soát truy cập, chiến lược kiểm soát rủi ro và tài liệu kiểm toán.
Thứ ba là bảng điều khiển dòng tiền và việc công bố thông tin liên tục. Lý do khiến tài sản kiểu Pangu khó giao dịch về cơ bản là vì tài sản tài sản được giải thích một cách liên tục. Bảng điều khiển không phải là một bài thuyết trình PowerPoint, mà là một sản phẩm dữ liệu được cập nhật liên tục, chuyển đổi các hợp đồng thuê, tỷ lệ thu tiền, tỷ lệ trống, chi phí năng lượng, chi phí vốn bảo trì (CapEx), thuế và các quy tắc phân bổ thành các tài sản được thúc đẩy bởi dữ liệu chứ không phải bởi những câu chuyện.
Khi đáp ứng được ba yếu tố này, ta có thể định nghĩa một tài sản tốt: đó không phải là sự trang trí xa hoa, mà là dòng tiền ổn định, minh bạch bền vững và quản trị có thể kiểm chứng.
07. RWA trên Chuỗi
Trong chu kỳ vốn dài hạn, RWA trên Chuỗi có thể trở thành accelerator cho cấu trúc thoát kép, nhưng chỉ khi nó được đặt lại vào bối cảnh kỹ thuật thể chế, chứ không phải tiếp thị. BIS/CPMI mô tả mã hóa là sự thể hiện kỹ thuật số của tài sản truyền thống được tạo ra và ghi lại trên một nền tảng có thể lập trình, nhấn mạnh rằng nó có thể định hình lại toàn bộ vòng đời tài sản thông qua các trung gian dựa trên nền tảng, nhưng đòi hỏi quản trị tốt và quản lý rủi ro. [18] FSB cũng chỉ ra rằng token hóa có thể thay đổi cấu trúc thị trường truyền thống và nhân vật của những người tham gia, và cần chú ý đến những tác động của nó đối với sự ổn định tài chính. [19] Báo cáo của IOSCO thảo luận thêm về rủi ro , trở ngại phát triển thị trường và các cân nhắc về quy định của tài sản tài chính token hóa từ góc độ quy định chứng khoán. [21][22]
Áp dụng các khuôn khổ này vào bất động sản và tài sản đô thị, cách tiếp cận đúng đắn đối với quản lý tài sản đô thị (RWA) là:
(1) Cái được thể hiện trên Chuỗi không phải là ngôi nhà, mà là quyền phân phối vốn chủ sở hữu và dòng tiền của SPV;
(2) Những gì được ghi lại trên Chuỗi không phải là giá cả, mà là bằng chứng có thể kiểm chứng về dòng tiền và tình trạng tuân thủ;
(3) Các mã thông báo được giao dịch trên Chuỗi không phải là token không được quản lý mà là thị phần bị hạn chế có thể được lưu giữ, kiểm toán và công bố, và chuyển nhượng theo cách có kiểm soát.
Về mặt triển khai kỹ thuật, bài báo này đề xuất áp dụng con đường " Chuỗi được cấp phép/ Chuỗi liên minh + giao diện có thể đọc được theo quy định": băm các trường khóa về quyền sở hữu và hợp đồng trên Chuỗi, và giữ các tài liệu gốc bởi người giám hộ và kiểm toán; dòng tiền được thu thập trong hệ thống tài khoản được quy định và kết quả được ánh xạ tới Chuỗi thông qua đối chiếu có thể kiểm chứng; các điều khoản phân bổ và hạn chế (chẳng hạn như nhà đầu tư đủ điều kiện, giai đoạn lock-up và hạn chế sử dụng) được chuyển thành các quy tắc có thể thực thi thông qua hợp đồng thông minh. Bằng cách này, giá trị của Chuỗi không phải là loại bỏ các trung gian, mà là làm cho hành vi của trung gian có thể kiểm chứng và chuyển tín dụng tổ chức từ giấy tờ sang một hệ thống vận hành kiểm toán. [21]
Khi mục tiêu của RWA được xác định là số hóa độ tin cậy của tổ chức, nó tự nhiên phục vụ cho cấu trúc thoát kép: tài sản trưởng thành có thể sử dụng Chuỗi để cải thiện hiệu quả công bố và thanh lý trong hệ thống REITs/ABS; việc thoái vốn cổ phần của nền tảng hoạt động có thể sử dụng Chuỗi để chuẩn hóa các tài sản cơ bản và dữ liệu hoạt động thành các gói thẩm định, giảm chi phí bất đối xứng thông tin và cải thiện hiệu quả M&A và tài chính. [24]
7.1 Từ các câu chuyện tài chính đến kỹ thuật xác định
Trong những năm gần đây, thị trường vốn đã thể hiện sự thiếu kiên nhẫn đáng kể đối với các câu chuyện và sự gia tăng rõ rệt về giá cả cho sự chắc chắn. Thành công của các câu chuyện huy động vốn quy mô lớn và IPO không nằm ở tầm nhìn vĩ mô về tương lai, mà ở khả năng phân tích tương lai đó thành các lộ trình có thể kiểm chứng: khi nào sẽ bàn giao, làm thế nào để thương mại hóa, làm thế nào để công bố thông tin và cơ chế thoái vốn nằm ở đâu. Áp dụng điều này vào các dự án chưa hoàn thành và bị đình trệ, khó khăn trong việc huy động vốn không chỉ đơn giản là do lãi suất hay tâm lý, mà là do thiếu một cấu trúc quản trị có thể thực thi để trả lời ba câu hỏi cơ bản: tại sao tiền lại sẵn sàng được rót vào? Làm thế nào để đảm bảo nó không bị biển thủ? Và làm thế nào để xử lý và rút lui nếu tiến độ bị chững lại?
Trong bối cảnh bất động sản, tài chính Chuỗi dễ bị hiểu nhầm nhất là việc đưa tài sản lên Chuỗi. Nhưng một cách hiểu thực tế hơn là nó là một phương pháp tạo ra sự chắc chắn, tức là củng cố các liên kết quan trọng và đáng ngờ nhất trong quản trị dự án, chẳng hạn như ranh giới quyền sở hữu, thu thập quỹ, phân phối nút, công khai liên tục, thứ tự phân bổ và xử lý mặc định, thành một quy trình có hệ thống, và làm cho các hồ sơ quan trọng kiểm toán, truy xuất nguồn gốc và chịu trách nhiệm. [18][19] Để tránh khái niệm hóa, Hình 4 tương ứng trực tiếp với "điều đáng sợ nhất trong việc tài trợ cho các tòa nhà chưa hoàn thiện" với "tài chính Chuỗi nên làm gì".
Theo cấu trúc trên, liệu cái gọi là tài chính Chuỗi có thể giúp các công trình chưa hoàn thiện thu hồi vốn hay không phụ thuộc không phải vào việc nhà phát hành chuyển đổi tài sản thành token Duoku, mà phụ thuộc vào việc phía dự án đã thực sự hoàn thành sản xuất có tính xác định hay chưa: tiền được quản lý chặt chẽ, việc giải ngân bị ràng buộc với nút kỹ thuật, các tiết lộ có thể được đối chiếu liên tục và các quy tắc phân bổ và xử lý có thể thực thi. Miễn là hệ thống này có thể hoạt động, tài chính sẽ không còn là một khoản đầu tư duy trì sự sống, mà giống như một sản phẩm tài chính dự án có thể nhân rộng: các khoản tiền ban đầu được sử dụng để tiếp tục xây dựng để hình thành việc bàn giao, bàn giao và vận hành hình thành dòng tiền, và dòng tiền sau đó được sử dụng để hoàn thành việc trả nợ và phân phối lợi nhuận thông qua cấu trúc thác nước được xác định trước, cuối cùng tạo ra các điều kiện tiên quyết cho REITs, ABS, sáp nhập và mua lại hoặc thoái vốn cổ phần sau đó. [18][21][23]
7.2 CRS và Tài chính Chuỗi trong Kỷ nguyên Minh bạch Thuế
Một thay đổi rất thực tế là logic của CRS từ lâu đã mở rộng từ việc báo cáo tài khoản ngân hàng truyền thống sang phạm vi rộng hơn về sự thâm nhập của các trung gian tài chính. Trong tài liệu CRS mà bạn cung cấp, các tổ chức tài chính được CRS định nghĩa không chỉ bao gồm các tổ chức nhận tiền gửi, tổ chức lưu ký, tổ chức đầu tư và một số công ty bảo hiểm nhất định, mà còn bao gồm rõ ràng một danh mục "tổ chức tài chính mới được thêm vào", bao gồm các nhà cung cấp tiền điện tử, các tổ chức đầu tư tài tài sản tiền crypto , sàn giao dịch tài sản crypto và các nhà cung cấp dịch vụ ví điện tử. Điều này có nghĩa là một khi Chuỗi tài chính kỹ thuật số sở hữu các thuộc tính của trung gian tài chính, việc không tham gia vào việc trao đổi thông tin và xác thực danh tính sẽ ngày càng trở nên khó khăn hơn. Đồng thời, tài liệu cũng nhấn mạnh rằng CRS 2.0, so với 1.0, tập trung vào việc mở rộng phạm vi bao phủ, tăng cường thẩm định, bổ sung các trường báo cáo và bao gồm cả tài sản kỹ thuật số, và tại các khu vực pháp lý như Hồng Kông, các ngưỡng kích hoạt báo cáo rõ ràng hơn và các yêu cầu định nghĩa giao dịch mạnh mẽ hơn đã xuất hiện.
Trong khuôn khổ này, quan điểm cốt lõi mà bộ phận CRS muốn trình bày trong bài báo cần phải rõ ràng và cụ thể hơn: tài chính Chuỗi không nhất thiết làm giảm yêu cầu về tính minh bạch; ngược lại, theo xu hướng trao đổi thông tin thuế toàn cầu và xác định mức độ thâm nhập tài chính kỹ thuật số, nó sẽ chuyển việc tuân thủ từ quản lý hậu cần thành điều kiện tiên quyết để thiết lập giao dịch. Nói cách khác, để tài chính Chuỗi trở thành một công cụ được thể chế hóa nhằm tiếp tục các dự án dang dở và hồi sinh các tài sản hiện có, nó phải đồng thời cung cấp hai loại chắc chắn: thứ nhất, chắc chắn về dự án, tức là cách thức quản lý vốn trong một vòng khép kín, cách phân bổ vốn theo nút, cách thức công khai liên tục và cách hình thành dòng tiền có thể dự đoán được; thứ hai, chắc chắn về tuân thủ, tức là danh tính thuế rõ ràng và chuỗi kiểm soát, đường dẫn tài trợ có thể giải thích được, hồ sơ kiểm toán và công khai có thể kiểm soát và xuất khẩu. Nếu thiếu một trong hai sự chắc chắn này, vốn sẽ không đến, hoặc ngay cả khi đến, việc hình thành nguồn cung có thể sao chép và mở rộng sẽ rất khó khăn.
8. Kết luận và triển vọng xu hướng
Bài viết này cho rằng rằng biến số quan trọng để thị trường bất động sản phục hồi không phải là sự tăng giá trở lại, mà là liệu tài sản có thể được định giá lại một cách đáng tin cậy hay không. Vấn đề hiện tại không chỉ là dòng tiền eo hẹp, mà còn là khó khăn trong việc làm rõ quyền sở hữu và nghĩa vụ của lượng lớn tài sản hiện có, khó khăn trong việc phong tỏa nguồn vốn, khó khăn trong việc xác minh dòng tiền, khó khăn trong việc duy trì tính minh bạch nhất quán và khó khăn trong việc dự đoán chiến lược thoái vốn. Chừng nào những điều kiện cơ bản này còn thiếu, tài sản sẽ được giới đầu tư coi là rủi ro chứ không phải là mục tiêu đầu tư, và thị trường chỉ có thể dựa vào tâm lý và chính sách để hình thành các giao dịch ngắn hạn, khiến việc khôi phục giá cả ổn định trở nên khó khăn.
Trên cơ sở đó, bài viết này kết luận với ba điểm. Thứ nhất, bản chất của việc thanh lý tài sản là chuyển đổi chúng thành các quy tắc: bằng cách làm rõ ranh giới quyền và trách nhiệm thông qua các công ty mục đích đặc biệt (SPV) cấp dự án, đạt được việc thu hồi vốn khép kín thông qua các tài khoản lưu ký và giám sát độc lập, kích hoạt việc giải ngân thông qua nút dự án và tạo ra các hồ sơ có thể kiểm toán, đồng thời hỗ trợ các cơ chế công khai liên tục và xử lý vi phạm, vốn có thể được đầu tư, giữ lại và rút ra. Thứ hai, việc phục hồi đòi hỏi hai lối thoát song song chứ không phải một giải cứu duy nhất: tài sản có dòng tiền ổn định phù hợp hơn cho việc thoái vốn thông qua REITs/chứng khoán hóa, trong khi năng lực vận hành và dịch vụ đô thị phù hợp hơn cho việc thoái vốn thông qua các con đường dựa trên vốn chủ sở hữu (sáp nhập và mua lại, trước IPO, chuyển nhượng thị phần quỹ đầu tư tư nhân , v.v.). Việc định giá và thoái vốn riêng biệt tài sản và năng lực là cần thiết để tạo ra một chu kỳ hoàn vốn và tái đầu tư. Thứ ba, giá trị của RWA không nằm ở việc đưa bất động sản lên Chuỗi, mà ở việc biến việc lưu giữ, giải ngân, công khai, kiểm toán, phân bổ và thanh lý thành một hệ thống thể chế có thể thực thi: Chuỗi mang các quyền của SPV và quyền phân bổ dòng tiền, Chuỗi ghi lại bằng chứng có thể kiểm chứng về tình trạng đối chiếu và tuân thủ, từ đó giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin và rủi ro chiếm đoạt. Trong khi đó, xu hướng trao đổi thông tin thuế như CRS/CARF tăng cường khả năng nhận diện các khoản tiền xuyên biên giới và tài sản kỹ thuật số, điều này có nghĩa là việc tuân thủ không còn là chi phí hậu cần mà sẽ trở thành điều kiện tiên quyết để thiết lập một giao dịch.
Nhìn về vài năm tới, ngành công nghiệp này sẽ chuyển từ sự khác biệt dựa trên tài sản sang sự khác biệt dựa trên quản trị. Thứ nhất, trong khi nguồn cung và tài sản của REITs có thể tiếp tục mở rộng, các rào cản gia nhập sẽ ngày càng tập trung vào việc tuân thủ các tiêu chuẩn quản trị và công khai thông tin. Tài sản hiện có sẽ không còn khan hiếm; mà sự tuân thủ mới là vấn đề. Thứ hai, ngôn ngữ định giá bất động sản thương mại sẽ nhanh chóng quay trở lại với dòng tiền: chất lượng hợp đồng thuê, tỷ lệ thu tiền, tỷ lệ trống, chi phí hoạt động và chi phí đầu tư (CapEx) sẽ trở thành các thông số định giá cốt lõi. Thứ ba, sáp nhập và mua lại cũng như các hoạt động dựa trên nền tảng sẽ trở nên quan trọng hơn, với nguồn vốn sẵn sàng chi trả cho các hệ thống vận hành có thể nhân rộng. Thứ tư, RWA (Quản lý Tài sản Bất động sản) có nhiều khả năng chuyển sang con đường triển khai dựa trên cấp phép, lưu ký và kiểm toán, ưu tiên các vòng tài trợ dự án và tái cấp vốn cho tài sản hiện có. Thứ năm, các quỹ xuyên biên giới sẽ sử dụng tình trạng thuế, tính minh bạch của cổ đông kiểm soát và hồ sơ kiểm toán làm rào cản gia nhập, đẩy khả năng tuân thủ trở thành một phần của khả năng tài chính. Nhìn chung, sự chuyển đổi thể chế trong lĩnh vực bất động sản cuối cùng phụ thuộc vào việc liệu quản trị có thể được chuyển đổi thành một hệ thống vận hành tài sản được tiêu chuẩn hóa, có thể nhân rộng và được quản lý chặt chẽ hay không.
