"Khoảnh khắc mang tính hiến pháp" của Ethereum: Từ việc thu hẹp quy mô L2 trở lại chủ quyền quyết toán, ETH tái cấu trúc trung tâm giá trị của mình.

Bài viết này được in lại từ 0xjacobzhao , có tiêu đề gốc: Định giá lại Ethereum: Từ tập trung vào Rollup đến "Lớp thanh toán bảo mật".

Vào ngày 3 tháng 2 năm 2026, Vitalik Buterin đã đăng tải một bài viết quan trọng về lộ trình mở rộng quy mô của Ethereum trên X. Khi những thách thức thực tế trong việc phát triển Lớp 2 thành một hình thức phi tập trung hoàn toàn đang được đánh giá lại, và với dự kiến thông lượng của mạng chính sẽ tăng đáng kể trong những năm tới, giả định ban đầu chỉ dựa vào L2 để mở rộng thông lượng đang được xem xét lại. L1 và L2 đang hình thành một mô hình hợp tác "dịch vụ thanh toán" mới: L1 tập trung vào việc cung cấp mức độ bảo mật, khả năng chống kiểm duyệt và chủ quyền thanh toán cao nhất, trong khi L2 đang phát triển thành một "nhà cung cấp dịch vụ khác biệt" (như quyền riêng tư, trí tuệ nhân tạo và giao dịch tần suất cao). Trọng tâm chiến lược của Ethereum đang quay trở lại chính mạng chính, củng cố vị thế của nó như là lớp thanh toán đáng tin cậy nhất thế giới. Mở rộng quy mô không còn là mục tiêu duy nhất; bảo mật, tính trung lập và khả năng dự đoán một lần nữa trở thành tài sản cốt lõi của Ethereum.

Những thay đổi chính:

• Ethereum đang bước vào "mô hình ưu tiên L1": với việc mạng chính (mainnet) mở rộng trực tiếp và phí giao dịch tiếp tục giảm, giả định ban đầu cho rằng L2 sẽ đóng vai trò cốt lõi khi mở rộng quy mô không còn đúng nữa.
• L2 không còn là "phân mảnh thương hiệu" mà là một phổ độ tin cậy: quá trình phi tập trung hóa của L2 đang diễn ra chậm hơn nhiều so với dự kiến, khiến việc kế thừa đồng nhất tính bảo mật của Ethereum trở nên khó khăn. Vai trò của nó đang được định nghĩa lại như một phổ mạng với các mức độ tin cậy khác nhau.
• Giá trị cốt lõi của Ethereum đã chuyển từ "lưu lượng truy cập" sang "quyền tự chủ thanh toán" : Giá trị của ETH không còn giới hạn ở doanh thu Gas hay Blob, mà nằm ở giá trị vượt trội về mặt thể chế với tư cách là lớp thanh toán EVM an toàn nhất thế giới và là tài sản tiền tệ gốc của nó.
• Chiến lược mở rộng đang chuyển dịch theo hướng nội sinh hóa giao thức: trên cơ sở mở rộng trực tiếp liên tục của L1, việc khám phá các cơ chế xác minh và bảo mật gốc ở lớp giao thức có thể định hình lại ranh giới bảo mật và cấu trúc thu thập giá trị của L1–L2.
• Khung định giá đang trải qua một sự thay đổi cấu trúc: tầm quan trọng của bảo mật và uy tín tổ chức đã tăng lên đáng kể, trong khi tầm quan trọng của phí giao dịch và hiệu ứng nền tảng đã giảm xuống. Giá ETH đang chuyển từ mô hình dòng tiền sang mô hình phí bảo hiểm tài sản.

Bài viết này sẽ phân tích sự thay đổi mô hình và tái cấu trúc định giá của Ethereum bằng cách tiếp cận theo thứ bậc, dựa trên các yếu tố thực tế (những thay đổi về công nghệ và thể chế đã xảy ra), cơ chế (tác động đến việc nắm bắt giá trị và logic định giá) và suy luận (những hàm ý đối với việc phân bổ và rủi ro-lợi nhuận).

I. Trở về nguồn gốc: Các giá trị của Ethereum

Để hiểu được giá trị lâu dài của Ethereum, không cần dựa vào biến động giá ngắn hạn, mà cần dựa vào triết lý thiết kế nhất quán và định hướng giá trị của nó.

• Tính đáng tin cậy và tính trung lập : Mục tiêu cốt lõi của Ethereum không phải là hiệu quả hay tối đa hóa lợi nhuận, mà là trở thành một cơ sở hạ tầng đáng tin cậy và trung lập—với các quy tắc công khai và có thể dự đoán được, không ưu ái bất kỳ bên tham gia nào, không bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất và cho phép bất kỳ ai tham gia mà không cần sự cho phép. Tính bảo mật của ETH và các tài sản trên chuỗi của nó cuối cùng phụ thuộc vào chính giao thức, chứ không phải uy tín của bất kỳ tổ chức nào.
• Hệ sinh thái là ưu tiên hàng đầu, doanh thu là thứ yếu : Nhiều nâng cấp quan trọng của Ethereum thể hiện một logic ra quyết định nhất quán—chủ động hy sinh doanh thu ngắn hạn của giao thức để đổi lấy chi phí sử dụng thấp hơn, một hệ sinh thái lớn hơn và khả năng phục hồi hệ thống mạnh mẽ hơn. Mục tiêu của nó không phải là "thu phí", mà là trở thành một nền tảng thanh toán trung lập và đáng tin cậy không thể thay thế trong nền kinh tế kỹ thuật số.
• Phân quyền như một phương tiện: Mạng chính (mainnet) tập trung vào mức độ bảo mật và tính hoàn thiện cao nhất, trong khi các mạng lớp 2 (Layer 2) chiếm các cấp độ khác nhau trong phổ kết nối so với mạng chính: một số kế thừa tính bảo mật của mạng chính và theo đuổi hiệu quả, trong khi những mạng khác định vị mình như những đề xuất giá trị dựa trên các chức năng khác biệt. Điều này cho phép hệ thống đồng thời phục vụ thanh toán toàn cầu và các ứng dụng hiệu suất cao, thay vì chỉ là một "phân mảnh có thương hiệu" của mạng lớp 2.
• Lộ trình công nghệ dài hạn của Ethereum ưu tiên sự phát triển chậm rãi và có tính xác định, đảm bảo an ninh và độ tin cậy của hệ thống. Từ quá trình chuyển đổi sang PoS đến các tối ưu hóa tiếp theo về khả năng mở rộng và cơ chế xác nhận, lộ trình của nó hướng đến tính đúng đắn bền vững, có thể kiểm chứng và không thể đảo ngược.

Lớp Thanh toán An ninh (Security Settlement Layer): Điều này đề cập đến mạng chính Ethereum cung cấp các dịch vụ xác thực cuối cùng không thể đảo ngược cho Lớp 2 và tài sản trên chuỗi thông qua các nút xác thực phi tập trung và cơ chế đồng thuận.

Việc bố trí lớp thanh toán an toàn này đánh dấu sự thiết lập "chủ quyền thanh toán", thể hiện sự chuyển đổi của Ethereum từ một "liên minh" sang một "liên bang", đại diện cho một "thời điểm hiến pháp" trong việc thành lập quốc gia kỹ thuật số Ethereum, và là một nâng cấp đáng kể cho kiến trúc và lõi của Ethereum.

Sau Chiến tranh Cách mạng Mỹ, theo các điều khoản của Liên bang, 13 tiểu bang giống như một liên minh lỏng lẻo. Mỗi tiểu bang tự in tiền riêng, đánh thuế quan lẫn nhau, và mỗi tiểu bang đều được hưởng lợi miễn phí: được hưởng quốc phòng chung trong khi từ chối đóng phí; được hưởng thương hiệu của liên bang trong khi hành động độc lập. Vấn đề cấu trúc này dẫn đến sự suy giảm tín dụng quốc gia và sự bất lực trong việc thống nhất thương mại quốc tế, gây cản trở nghiêm trọng cho nền kinh tế.

Năm 1787 là một "thời khắc hiến pháp" đối với Hoa Kỳ, với Hiến pháp mới trao cho chính phủ liên bang ba quyền lực quan trọng: quyền đánh thuế trực tiếp, quyền điều tiết thương mại giữa các tiểu bang và quyền thống nhất tiền tệ. Tuy nhiên, điều thực sự hồi sinh chính phủ liên bang là kế hoạch kinh tế năm 1790 của Hamilton: chính phủ liên bang gánh vác các khoản nợ của các tiểu bang, khôi phục tín dụng quốc gia bằng cách mua lại tài sản theo mệnh giá và thành lập một ngân hàng quốc gia làm trung tâm tài chính . Một thị trường thống nhất đã giải phóng lợi thế kinh tế theo quy mô, tín dụng quốc gia thu hút thêm vốn và việc phát triển cơ sở hạ tầng có được khả năng tài chính. Hoa Kỳ đã chuyển mình từ 13 tiểu bang tự vệ lẫn nhau thành nền kinh tế lớn nhất thế giới.

Những vấn đề cấu trúc mà hệ sinh thái Ethereum đang phải đối mặt hiện nay hoàn toàn giống nhau.

Mỗi blockchain L2 hoạt động như một "quốc gia độc lập", sở hữu cơ sở người dùng, nhóm thanh khoản và mã thông báo quản trị riêng. Thanh khoản bị phân mảnh, dẫn đến ma sát đáng kể trong các tương tác giữa các blockchain L2. Mặc dù các blockchain L2 được hưởng lớp bảo mật và thương hiệu của Ethereum, nhưng chúng không thể đáp lại bằng giá trị của blockchain L1. Việc khóa thanh khoản trên chuỗi riêng của mình là lý do ngắn hạn cho mỗi blockchain L2, nhưng nếu tất cả các blockchain L2 đều làm như vậy, toàn bộ hệ sinh thái Ethereum sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh cốt lõi của mình.

Lộ trình hiện tại của Ethereum về cơ bản xoay quanh việc thành lập hiến pháp và thiết lập một hệ thống kinh tế trung ương, tức là thiết lập "chủ quyền thanh toán":

• Native Rollup Precompile giống như một bản hiến pháp liên bang. L2 có thể tự do xây dựng các chức năng khác biệt bên ngoài EVM, trong khi phần EVM có thể đạt được xác minh bảo mật cấp độ Ethereum thông qua biên dịch trước gốc. Không tích hợp cũng là một lựa chọn, nhưng cái giá phải trả là mất đi khả năng tương tác không cần tin cậy với hệ sinh thái Ethereum.
• Khả năng kết hợp đồng bộ tạo nên một thị trường thống nhất. Thông qua các cơ chế như biên dịch trước Rollup gốc, khả năng tương tác không cần tin cậy và khả năng kết hợp đồng bộ giữa các hệ thống L2 và L1 đang trở nên khả thi, trực tiếp loại bỏ "rào cản thương mại giữa các bang" và giải phóng thanh khoản khỏi bị mắc kẹt trong các "đảo" riêng biệt.
• Tái cấu trúc việc thu giữ giá trị L1 = thuế liên bang. Khi tất cả các tương tác xuyên L2 quan trọng quay trở lại thanh toán L1, ETH một lần nữa trở thành trung tâm thanh toán và điểm tựa tin cậy của toàn bộ hệ sinh thái. Ai kiểm soát lớp thanh toán sẽ thu được giá trị.

Ethereum đang chuyển đổi hệ sinh thái L2 phân mảnh thành một "vương quốc kỹ thuật số" không thể thay thế thông qua một hệ thống thanh toán và xác minh thống nhất — một điều tất yếu trong lịch sử. Quá trình chuyển đổi có thể diễn ra chậm, nhưng lịch sử cho thấy rằng một khi hoàn thành, hiệu ứng mạng lưới thu được sẽ vượt xa tốc độ tăng trưởng tuyến tính của kỷ nguyên phân mảnh. Hoa Kỳ từng sử dụng một hệ thống kinh tế thống nhất để hợp nhất 13 tiểu bang nhỏ thành nền kinh tế lớn nhất thế giới. Ethereum cũng sẽ chuyển đổi hệ sinh thái L2 có cấu trúc lỏng lẻo thành lớp thanh toán an toàn nhất, thậm chí là một nền tảng tài chính toàn cầu.

Lộ trình nâng cấp lõi Ethereum và tác động đến định giá (2025-2026)

II. Những quan niệm sai lầm về định giá: Tại sao không nên xem Ethereum là một "công ty công nghệ"

Việc áp dụng các mô hình định giá doanh nghiệp truyền thống (P/E, DCF, EV/EBITDA) cho Ethereum về cơ bản là một sai lầm trong việc phân loại. Ethereum không phải là một công ty hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà là một cơ sở hạ tầng kinh tế kỹ thuật số mở. Trong khi các tập đoàn theo đuổi giá trị cổ đông tối đa, Ethereum ưu tiên tối đa hóa quy mô hệ sinh thái, bảo mật và khả năng chống kiểm duyệt. Để đạt được điều này, Ethereum đã nhiều lần chủ động giảm doanh thu của giao thức (ví dụ: thông qua EIP-4844, bằng cách giới thiệu Blob DA, giảm chi phí xuất bản dữ liệu L2 và giảm doanh thu L1 từ dữ liệu tổng hợp) — điều này có vẻ giống như "tự hủy hoại doanh thu" từ góc độ doanh nghiệp. Tuy nhiên, từ góc độ cơ sở hạ tầng, nó thể hiện sự hy sinh chi phí ngắn hạn để đổi lấy lợi ích lâu dài về tính trung lập và hiệu ứng mạng lưới.

Một khuôn khổ hợp lý hơn để hiểu Ethereum là xem nó như một lớp thanh toán và đồng thuận trung lập toàn cầu : cung cấp bảo mật, tính dứt khoát và sự phối hợp đáng tin cậy cho nền kinh tế kỹ thuật số. Giá trị của ETH nằm ở nhiều nhu cầu cấu trúc—nhu cầu khắt khe về thanh toán cuối cùng, quy mô của tài chính trên chuỗi và stablecoin, tác động của cơ chế đặt cược và đốt tiền lên nguồn cung, và nguồn vốn dài hạn, ổn định được tạo ra bởi sự chấp nhận của các tổ chức như ETF, quỹ dự phòng doanh nghiệp và RWA.

III. Tái cấu trúc mô hình: Tìm kiếm điểm neo giá vượt ra ngoài dòng tiền

Vào cuối năm 2025, nhóm Hashed đã ra mắt ethval.com, cung cấp một bộ mô hình định lượng toàn diện có thể tái tạo được cho Ethereum. Tuy nhiên, các mô hình tĩnh truyền thống gặp khó khăn trong việc nắm bắt những thay đổi mạnh mẽ trong câu chuyện về Ethereum vào năm 2026. Do đó, chúng tôi đã tái sử dụng mô hình cơ bản có hệ thống, minh bạch và có thể tái tạo được của họ (bao gồm lợi nhuận, tiền tệ, hiệu ứng mạng lưới và cấu trúc cung) và định hình lại khung định giá cũng như logic trọng số của nó:

1. Tái cấu trúc mô hình : Phân chia mô hình thành bốn nhóm giá trị: " bảo mật, tiền tệ, nền tảng và doanh thu ", và định giá chúng theo từng hạng mục và tổng giá trị.
2. Tái cân bằng trọng số : Trọng số của phí bảo mật và phí thanh toán được tăng lên đáng kể, trong khi đóng góp biên của doanh thu giao thức và mở rộng L2 bị suy yếu.
3. Lớp kiểm soát rủi ro : Giới thiệu cơ chế ngắt mạch kết hợp nhận thức rủi ro kinh tế vĩ mô và rủi ro trên chuỗi để làm cho khung định giá có thể thích ứng qua các chu kỳ.
4. Loại bỏ "lập luận vòng vo" : Các mô hình sử dụng giá trị đầu vào hiện tại (như Độ khan hiếm khi đặt cược và Phần bù thanh khoản) sẽ không còn được sử dụng làm điểm neo giá trị hợp lý, mà chỉ được giữ lại làm chỉ báo để điều chỉnh vị thế và sở thích rủi ro.

Lưu ý: Mô hình được mô tả dưới đây không nhằm mục đích dự đoán vị trí chính xác, mà chỉ để mô tả hướng định giá tương đối của các nguồn giá trị khác nhau trong các chu kỳ khác nhau.

Lớp thanh toán bảo mật: Giá trị cốt lõi (45%, thời gian phòng ngừa rủi ro tăng lên)

Chúng tôi coi lớp thanh toán bảo mật là nguồn gốc cốt lõi tạo nên giá trị của Ethereum và gán cho nó trọng số cơ bản là 45%; trọng số này còn được tăng thêm trong các giai đoạn bất ổn kinh tế vĩ mô gia tăng hoặc khẩu vị rủi ro giảm sút. Đánh giá này xuất phát từ định nghĩa mới nhất của Vitalik về "mở rộng quy mô Ethereum thực sự": bản chất của việc mở rộng quy mô không phải là tăng TPS (số giao dịch mỗi giây), mà là tạo ra một không gian khối được hỗ trợ hoàn toàn bởi chính Ethereum . Bất kỳ môi trường thực thi hiệu suất cao nào dựa trên các giả định về độ tin cậy bên ngoài đều không cấu thành sự mở rộng của chính Ethereum.

Trong khuôn khổ này, giá trị của ETH chủ yếu đến từ phí bảo hiểm tín dụng của một lớp thanh toán toàn cầu không phụ thuộc vào chủ quyền quốc gia , chứ không phải từ doanh thu của giao thức. Phí bảo hiểm này được hỗ trợ bởi các yếu tố cấu trúc như quy mô và tính phân quyền của các trình xác thực, lịch sử bảo mật lâu dài, sự chấp nhận của các tổ chức, sự rõ ràng của các lộ trình tuân thủ và cơ chế xác minh Rollup vốn có của giao thức.

Về mặt định giá cụ thể, chúng tôi chủ yếu áp dụng hai phương pháp bổ sung: Kinh tế xác thực (ánh xạ cân bằng lợi suất) và DCF đặt cọc (chiết khấu đặt cọc vĩnh viễn) để cùng nhau mô tả mức phí bảo hiểm dành cho tổ chức của ETH như một "lớp thanh toán an toàn toàn cầu".

• Kinh tế của người xác thực (Định giá cân bằng) : Xác định giá hợp lý về mặt lý thuyết dựa trên tỷ lệ giữa dòng tiền thu được từ việc đặt cọc hàng năm trên mỗi ETH và lợi suất thực mục tiêu.

Biểu thức này được sử dụng để mô tả mối quan hệ cân bằng giữa thu nhập và giá cả, đóng vai trò như một công cụ định giá tương đối có định hướng hơn là một mô hình định giá độc lập.

• Mô hình dòng tiền chiết khấu cho việc đặt cọc (Đặt cọc chiết khấu vĩnh viễn) : Coi ETH như một tài sản dài hạn tạo ra lợi nhuận thực tế bền vững từ việc đặt cọc, và thực hiện chiết khấu vĩnh viễn dòng tiền của nó:

Về bản chất, lớp giá trị này không được đánh giá dựa trên khả năng tạo doanh thu của các công ty nền tảng, mà giống với tín dụng thanh toán của các mạng lưới thanh toán bù trừ toàn cầu.

2. Các thuộc tính tiền tệ: thanh toán và thế chấp (35%, chủ yếu do giai đoạn mở rộng tiện ích chi phối)

Chúng tôi coi các thuộc tính tiền tệ của nó là nguồn giá trị cốt lõi thứ hai của Ethereum, gán cho nó trọng số cơ bản là 35%, biến nó thành điểm tựa tiện ích chính trong các thị trường trung lập hoặc các giai đoạn mở rộng kinh tế trên chuỗi. Đánh giá này không dựa trên luận điểm "ETH tương đương với đô la Mỹ", mà dựa trên vai trò cấu trúc của nó như là nhiên liệu thanh toán gốc và tài sản thế chấp tối thượng của hệ thống tài chính trên chuỗi . Sự an toàn của lưu thông stablecoin, thanh lý DeFi và thanh toán RWA đều dựa trên lớp thanh toán được hỗ trợ bởi ETH.

Về mặt định giá, chúng tôi áp dụng một dạng mở rộng của lý thuyết lượng tiền (MV = PQ), nhưng chúng tôi mô hình hóa các trường hợp sử dụng ETH theo cách phân cấp để giải quyết sự khác biệt về độ lớn trong tốc độ lưu thông dưới các kịch bản khác nhau, tạo ra một mô hình cầu tiền tệ phân cấp :

1. Lớp thanh toán tần suất cao (thanh toán phí gas, chuyển khoản stablecoin)

• M_transaction = Khối lượng giao dịch thanh toán hàng năm / V_high
• V_high ≈ 15-25 (tham khảo dữ liệu on-chain trong quá khứ)

2. Lớp tài chính tần số trung bình (tương tác DeFi, cho vay và thanh toán bù trừ)

• M_defi = Khối lượng giao dịch DeFi hàng năm / V_medium
• V_medium ≈ 3-8 (dựa trên tỷ lệ vòng quay vốn của các giao thức DeFi chính thống)

3. Lớp tài sản thế chấp tần suất thấp (thế chấp, tái thế chấp, khóa tài sản dài hạn)

• M_collateral = Tổng giá trị tài sản thế chấp ETH × (1 + phí thanh khoản)
• Phần bù thanh khoản = 10-30% (phản ánh khoản bồi thường cho việc hy sinh thanh khoản)

3. Hiệu ứng nền tảng/mạng lưới: Lựa chọn tăng trưởng (10%, Khuếch đại thị trường tăng giá)

Hiệu ứng nền tảng và mạng lưới được coi là các lựa chọn tăng trưởng trong định giá của Ethereum, chỉ được gán trọng số 10% để giải thích mức phí bảo hiểm phi tuyến tính do sự mở rộng hệ sinh thái trong các thị trường tăng giá mang lại. Chúng tôi sử dụng mô hình Metcalfe hiệu chỉnh độ tin cậy để tránh việc gán trọng số bằng nhau cho các tài sản L2 có mức độ bảo mật khác nhau trong định giá:

• Mô hình Metcalfe :
• Định giá hiệu ứng nền tảng/mạng lưới :

4. Tài sản tạo thu nhập: Mức sàn dòng tiền (10%, một lưới an toàn trong thị trường giá xuống)

Chúng tôi coi doanh thu từ giao thức là mức sàn dòng tiền trong hệ thống định giá của Ethereum, chứ không phải là động lực tăng trưởng, và gán cho nó trọng số 10%. Lớp này chủ yếu hoạt động trong các thị trường giảm giá hoặc các giai đoạn rủi ro cực độ để xác định giới hạn dưới của định giá.

Phí Gas và Blob cung cấp chi phí vận hành thấp nhất cho mạng lưới và ảnh hưởng đến cấu trúc cung cấp thông qua EIP-1559. Để định giá, chúng tôi sử dụng mô hình tỷ lệ giá trên doanh thu và phí trên lợi nhuận, chỉ lấy giá trị thận trọng làm mức tham chiếu tối thiểu. Khi mạng chính tiếp tục mở rộng, tầm quan trọng của doanh thu từ giao thức giảm dần; vai trò cốt lõi của nó được thể hiện ở việc cung cấp biên độ an toàn trong thời kỳ suy thoái.

• Mô hình Tỷ lệ Giá trên Doanh thu (P/S Floor) :
• Định giá theo tỷ lệ giá trên doanh thu (PS) : Giá ETH (PS) = M_PS / Lượng cung lưu hành
• Mô hình phân tích chi phí - lợi ích :
• Giá trị định giá dựa trên phí : Giá ETH (Lợi suất) = Lợi suất M / Tổng cung lưu hành
• Định giá sàn dòng tiền (lấy giá trị nhỏ nhất trong hai giá trị) : P_Revenue_Floor = min(P_PS , P_Yield)

IV. Hiệu chuẩn động: Các ràng buộc vĩ mô và sự thích ứng định kỳ

Nếu đoạn văn trước đã thiết lập "trung tâm giá trị nội tại" của Ethereum, thì chương này giới thiệu một "hệ thống thích ứng với môi trường bên ngoài" độc lập với các yếu tố cơ bản . Định giá không thể hoạt động trong môi trường chân không; nó phải tuân theo ba ràng buộc bên ngoài: môi trường vĩ mô (chi phí vốn), cấu trúc thị trường (sức mạnh tương đối) và tâm lý trên chuỗi (mức độ tập trung giao dịch). Dựa trên điều này, chúng tôi xây dựng một cơ chế Thích ứng Chế độ điều chỉnh động trọng số định giá trong các chu kỳ khác nhau—giải phóng phí quyền chọn trong thời kỳ dễ dàng và rút lui về mức sàn thu nhập trong thời kỳ né tránh rủi ro, từ đó đạt được bước nhảy vọt từ mô hình tĩnh sang chiến lược năng động. (Lưu ý: Do hạn chế về không gian, bài viết này chỉ trình bày khung logic cốt lõi của cơ chế này.)

V. Đường đi có điều kiện của đường cong thứ hai có cấu trúc

Các phân tích trước đó đều dựa trên logic kỹ thuật, định giá và chu kỳ trong hệ thống tiền điện tử. Tuy nhiên, chương này thảo luận về một vấn đề ở cấp độ khác: sức mạnh định giá, thuộc tính tài sản và cấu trúc rủi ro của ETH sẽ thay đổi như thế nào khi nó không còn chỉ được định giá bởi các quỹ chuyên về tiền điện tử mà dần được tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống? Đường cong thứ hai của thể chế không phải là sự mở rộng của logic hiện có, mà là sự định nghĩa lại Ethereum một cách ngoại sinh:

• Những thay đổi trong thuộc tính tài sản (Beta → Carry) : Các quỹ ETF ETH giao ngay giải quyết các vấn đề tuân thủ và lưu ký, nhưng bản chất của chúng vẫn là rủi ro biến động giá; trong khi sự phát triển trong tương lai của các quỹ ETF Staking sẽ lần đầu tiên đưa lợi suất trên chuỗi vào hệ thống tổ chức thông qua một phương tiện tuân thủ quy định . Do đó, ETH sẽ chuyển từ "tài sản không sinh lãi, có tính biến động cao" sang "tài sản phân bổ với lợi nhuận có thể dự đoán được", mở rộng đối tượng người mua tiềm năng từ các quỹ giao dịch sang các quỹ hưu trí, bảo hiểm và các tài khoản dài hạn nhạy cảm với lợi nhuận và thời gian đáo hạn.
• Thay đổi trong cách sử dụng (Từ nắm giữ → Từ sử dụng) : Nếu các tổ chức không còn chỉ xem ETH như một tài sản có thể giao dịch, mà bắt đầu sử dụng nó như một cơ sở hạ tầng thanh toán và thế chấp. Cho dù đó là quỹ được mã hóa của JPMorgan hay việc triển khai các stablecoin tuân thủ quy định và RWA trên Ethereum, điều đó cho thấy nhu cầu về ETH đang chuyển từ "nhu cầu nắm giữ" sang "nhu cầu vận hành" - các tổ chức không chỉ nắm giữ ETH mà còn sử dụng nó để thanh toán, thanh lý và quản lý rủi ro.
• Những thay đổi trong rủi ro đuôi (sự không chắc chắn → định giá) : Khi khung pháp lý cho các stablecoin (như Đạo luật GENIUS) được thiết lập dần trong tương lai, và khi lộ trình của Ethereum và tính minh bạch trong quản trị tăng lên, những bất ổn về quy định và công nghệ mà các tổ chức nhạy cảm nhất đang được thu hẹp một cách có hệ thống. Điều này có nghĩa là sự không chắc chắn đang bắt đầu được phản ánh vào giá cả, thay vì được né tránh.

Cái gọi là "đường cong thứ hai được thể chế hóa" là sự thay đổi về bản chất của nhu cầu , tạo ra nguồn cầu thực sự cho logic định giá của "lớp thanh toán bảo mật + thuộc tính tiền tệ", và thúc đẩy ETH chuyển đổi từ một tài sản đầu cơ dựa trên cảm xúc sang một tài sản cơ bản đáp ứng đồng thời cả nhu cầu phân bổ và chức năng .

VI. Kết luận: Neo giữ giá trị trong thời khắc đen tối nhất

Tuần qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một quá trình giảm đòn bẩy mạnh mẽ, với tâm lý thị trường lao dốc xuống đáy – không nghi ngờ gì nữa, đây là thời khắc đen tối nhất đối với thế giới tiền điện tử. Sự bi quan đang lan rộng trong giới chuyên gia ngành, và Ethereum, với tư cách là tài sản đại diện tốt nhất cho tinh thần của tiền điện tử, đang trở thành tâm điểm của một cơn bão tranh cãi.

Tuy nhiên, với tư cách là những người quan sát lý trí, chúng ta cần nhìn xuyên qua màn sương mù của sự hoảng loạn: những gì Ethereum hiện đang trải qua không phải là "sự sụp đổ về giá trị", mà là một "sự thay đổi sâu sắc trong cơ chế định giá". Với sự phát triển trực tiếp của khả năng mở rộng L1, việc định nghĩa lại L2 thành các cấp độ tin cậy khác nhau trên toàn mạng lưới, và việc ưu tiên chủ động an ninh hệ thống và tính trung lập hơn là doanh thu từ giao thức, logic định giá của ETH đã chuyển đổi về mặt cấu trúc sang "lớp thanh toán bảo mật + các thuộc tính tiền tệ gốc".

Do lãi suất thực tế vĩ mô cao, thiếu thanh khoản dồi dào và việc các tùy chọn tăng trưởng trên chuỗi chưa được thị trường định giá, giá ETH đã tự nhiên hội tụ về một phạm vi giá trị cấu trúc được hỗ trợ bởi sự chắc chắn về thanh toán, lợi nhuận có thể kiểm chứng và sự đồng thuận của các tổ chức. Phạm vi này không phải là đáy tâm lý, mà là trung tâm giá trị sau khi loại bỏ phần phí bảo hiểm tăng trưởng kiểu nền tảng.

Với tư cách là những người xây dựng lâu dài hệ sinh thái Ethereum, chúng tôi từ chối trở thành những người lạc quan mù quáng về ETH . Chúng tôi hy vọng sẽ sử dụng một khuôn khổ logic chặt chẽ để chứng minh cẩn thận các dự đoán của mình: chỉ khi thanh khoản vĩ mô, khẩu vị rủi ro và hiệu ứng mạng lưới đồng thời đáp ứng các điều kiện kích hoạt của trạng thái thị trường thì mức định giá cao hơn mới được thị trường tái chấp nhận.

Do đó, đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi quan trọng hiện nay không còn là lo lắng hỏi "Ethereum có thể tăng giá nữa không?", mà là phải nhận ra rõ ràng lớp giá trị cốt lõi nào chúng ta đang mua ở mức giá "sàn" trong môi trường hiện tại.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này được viết với sự hỗ trợ của các công cụ AI như ChatGPT-5.2, Gemini 3 và Claude Opus 4.5. Tác giả đã nỗ lực hết sức để hiệu đính và đảm bảo thông tin trung thực và chính xác, nhưng vẫn không tránh khỏi sai sót. Chúng tôi xin lỗi vì bất kỳ sự bất tiện nào. Điều đặc biệt quan trọng cần lưu ý là thị trường tiền điện tử thường có sự khác biệt giữa các yếu tố cơ bản của dự án và hiệu suất giá trên thị trường thứ cấp. Nội dung bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và trao đổi học thuật/nghiên cứu và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, cũng không nên được coi là khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ token nào.

Bài viết này, có tiêu đề "Thời khắc mang tính hiến pháp của Ethereum: Từ việc thu hẹp quy mô L2 trở lại chủ quyền thanh toán, ETH tái cấu trúc trung tâm giá trị của mình," lần đầu tiên xuất hiện trên ABMedia, một nền tảng tin tức về blockchain .