Sức mạnh thầm lặng: Tại sao Circle có thể là stablecoin chiến thắng

Vòng tròn vs Dây buộc: Cuộc cạnh tranh năm 2026 tăng tốc

Tác giả: @fraaaankfu

Cảm ơn YJ , Jocy và Momir đã xem xét bài viết này và đưa ra những nhận xét quý giá!

Vào ngày 12 tháng 12 năm 2025, Circle đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để thành lập một ngân hàng ủy thác quốc gia, Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia Đầu tiên (First National Digital Currency Bank, NA) . Sau khi được phê duyệt hoàn toàn, cột mốc quan trọng này sẽ cho phép cung cấp các dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số ủy thác cho các tổ chức hàng đầu toàn cầu, thúc đẩy sự tăng trưởng vốn hóa thị trường stablecoin lên 1,2 nghìn tỷ đô la trong vòng ba năm. Được củng cố bởi đà tăng trưởng của stablecoin, Circle đã niêm yết thành công vào năm 2025. Cùng với tốc độ lưu thông USDC tăng nhanh, Circle đã trở thành nhà phát hành stablecoin có mối liên hệ chặt chẽ nhất với các nhà đầu tư tổ chức. Giá trị hiện tại của nó đã đạt 19 tỷ đô la (tính đến thời điểm viết bài).

Trong khi Tether, đồng tiền ổn định hàng đầu thị trường, duy trì lợi nhuận cao vượt quá 13 tỷ đô la, công ty mẹ của nó đang phải đối mặt với áp lực liên tục về uy tín thương mại và quy định. Ví dụ, S&P gần đây đã hạ xếp hạng dự trữ của Tether xuống mức “Yếu” , và câu lạc bộ bóng đá Juventus đã từ chối lời đề nghị mua lại. Vào ngày 29 tháng 11, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã triệu tập một cuộc họp đặc biệt để trấn áp các giao dịch tiền ảo, chỉ rõ những thiếu sót của stablecoin trong việc xác minh danh tính khách hàng và chống rửa tiền (AML). Ngân hàng này lưu ý việc sử dụng thường xuyên stablecoin trong rửa tiền, gian lận và chuyển tiền xuyên biên giới bất hợp pháp. Trọng tâm điều chỉnh nhắm mục tiêu vào hệ thống stablecoin ngoài khơi, đại diện bởi USDT. Chiếm ưu thế tại các thị trường mới nổi ở châu Á, Mỹ Latinh và châu Phi (đặc biệt là Đông Á với hơn 90% thị phần), USDT lưu hành rộng rãi trong các hoạt động P2P ngoài chuỗi và chuyển tiền xuyên biên giới. Hoạt động lâu dài của nó bên ngoài phạm vi quản lý được các nhà quản lý coi là một “hệ thống đô la xám”, làm trầm trọng thêm rủi ro chảy vốn và tội phạm tài chính.

Ngược lại, con đường mà Mỹ và EU lựa chọn không phải là một cuộc trấn áp toàn diện mà hướng đến việc tích hợp stablecoin vào hệ thống quản lý thông qua việc tuân thủ nghiêm ngặt các quy định. Ví dụ, Đạo luật GENIUS của Mỹ quy định rõ ràng rằng stablecoin phải duy trì tỷ lệ dự trữ chất lượng cao 1:1, trải qua kiểm toán hàng tháng, có giấy phép cấp liên bang hoặc tiểu bang, và cấm sử dụng các tài sản rủi ro cao như Bitcoin hoặc vàng làm dự trữ.

Nói cách khác, Trung Quốc đặt mục tiêu triệt tiêu “hệ thống đô la ngầm của các stablecoin nước ngoài” ngay từ nguồn gốc, trong khi Mỹ và châu Âu đang cố gắng thiết lập một “hệ thống đô la kỹ thuật số được kiểm soát, tuân thủ và quản lý”. Điểm chung giữa hai con đường này là không bên nào sẵn sàng để các stablecoin mờ ám, rủi ro cao và không thể kiểm toán chiếm vị trí quan trọng trong hệ thống. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành tuân thủ quy định như Circle có thể hội nhập vào hệ thống tài chính, trong khi các stablecoin nước ngoài như Tether sẽ dần bị loại khỏi các thị trường phát triển. Đây cũng là lý do tại sao Tether gần đây đã bắt đầu phát triển mạnh mẽ USAT, stablecoin tuân thủ quy định đầu tiên của Mỹ .

Mặc dù Tether có khả năng duy trì vị thế thống trị của mình tại các thị trường nước ngoài và thị trường mới nổi, nhưng trong năm qua, nguồn cung ròng của USDC của Circle cũng đã tăng thêm 32 tỷ đô la, chỉ đứng sau mức tăng 50 tỷ đô la của USDT . Tuy nhiên, Circle cũng đã đạt được những tiến bộ đáng kể trong việc cạnh tranh với Tether tại các thị trường nước ngoài và thị trường mới nổi, đạt được thị phần 48% tại Ấn Độ và 46,6% tại Argentina. Lý do chính cho sự gia tăng vị thế của USDC của Circle tại các thị trường nước ngoài này là sự bùng nổ của các dịch vụ thẻ tiền điện tử trong những năm gần đây.

Thẻ tiền điện tử, cho phép người dùng chi tiêu số dư stablecoin và tiền điện tử tại các cửa hàng truyền thống, đã trở thành một trong những phân khúc phát triển nhanh nhất trong thanh toán kỹ thuật số. Khối lượng giao dịch tăng từ khoảng 100 triệu đô la mỗi tháng vào đầu năm 2023 lên hơn 1,5 tỷ đô la vào cuối năm 2025, tương ứng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) là 106%. Tính theo năm, thị trường này hiện vượt quá 18 tỷ đô la, tương đương với 19 tỷ đô la trong các giao dịch chuyển tiền stablecoin ngang hàng, chỉ tăng 5% trong cùng kỳ.

Cơ hội của thẻ stablecoin nằm ở việc đáp ứng các nhu cầu thực sự tại nhiều thị trường nước ngoài, chứ không chỉ đơn thuần là một điều mới lạ. Nhiều người dùng ở Ấn Độ vẫn thiếu khả năng tiếp cận tín dụng thông qua các ngân hàng truyền thống, một khoảng trống được lấp đầy bởi thẻ tín dụng được hỗ trợ bởi tiền điện tử. Trong khi đó, người dân Argentina đang phải đối mặt với lạm phát nghiêm trọng và mất giá tiền tệ. Thẻ ghi nợ stablecoin giúp người dân bảo toàn giá trị bằng cách nắm giữ tài sản được neo vào đồng đô la Mỹ. Cơ hội của thẻ stablecoin nằm ở việc đáp ứng các nhu cầu thực sự tại nhiều thị trường nước ngoài, chứ không chỉ đơn thuần là một điều mới lạ. Nhiều người dùng ở Ấn Độ vẫn thiếu khả năng tiếp cận tín dụng thông qua các ngân hàng truyền thống, một khoảng trống được lấp đầy bởi thẻ tín dụng được hỗ trợ bởi tiền điện tử. Trong khi đó, người dân Argentina đang phải đối mặt với lạm phát nghiêm trọng và mất giá tiền tệ. Thẻ ghi nợ stablecoin giúp người dân bảo toàn giá trị bằng cách nắm giữ tài sản được neo vào đồng đô la Mỹ.

Vì thẻ stablecoin yêu cầu tích hợp với mạng lưới Visa hoặc Mastercard để giao dịch với các nhà bán lẻ địa phương, USDC đương nhiên trở thành stablecoin tuân thủ quy định phù hợp nhất, từ đó chiếm được thị phần đáng kể về khối lượng giao dịch tại các khu vực và quốc gia nước ngoài nơi các loại thẻ này phổ biến. Do đó, chúng ta nhận thấy sự cạnh tranh gay gắt giữa Circle và Tether trong các lĩnh vực thế mạnh của nhau, và vẫn rất khó để xác định bên nào chiếm ưu thế trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, xét về mặt định giá, hai loại tiền điện tử này không cùng đẳng cấp. Giá trị định giá trên thị trường OTC của USDT đạt 300 tỷ đô la, và các báo cáo gần đây của Bloomberg cho thấy một vòng gọi vốn gần đây nhắm mục tiêu 20 tỷ đô la với mức định giá 500 tỷ đô la. Ngược lại, vốn hóa thị trường mới nhất của Circle chỉ là 19 tỷ đô la.

Mức định giá cao của Tether bắt nguồn từ nhiều yếu tố ngoài vị thế độc quyền trên thị trường, nhưng yếu tố chính là lợi thế của mô hình kinh doanh, vốn không yêu cầu chia sẻ doanh thu với Coinbase như Circle. Theo hồ sơ S-1 của Circle, Coinbase nhận được 100% thu nhập dự trữ từ USDC được nắm giữ trên nền tảng của mình. Đối với USDC được nắm giữ bên ngoài nền tảng của Circle (chẳng hạn như trên các sàn giao dịch khác, trong các giao thức DeFi hoặc trong ví cá nhân), thu nhập lãi suất được chia đều 50/50 giữa Circle và Coinbase.

Theo phân tích của Beating, doanh thu của Coinbase trong quý 3 năm 2025 đạt 354,7 triệu đô la, chiếm 50% thu nhập lãi suất của chính Circle là 711 triệu đô la trong cùng kỳ. Nói cách khác, cứ mỗi 2 đô la tiền lãi Circle kiếm được, họ trả cho Coinbase 1 đô la.

Ngoài việc không phải chia sẻ doanh thu, USDT của Tether còn có một lợi thế đáng kể khác: nó không bị ràng buộc bởi các hạn chế về tài sản thế chấp tương tự. Circle áp dụng một “chiến lược thận trọng” cực kỳ cao đối với dự trữ: 85% là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ với kỳ hạn 90 ngày trở xuống và các thỏa thuận mua lại ngược qua đêm, và 15% là tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt. Tất cả đều được BlackRock hoặc BNY Mellon lưu ký, với các báo cáo kiểm toán hàng tháng do công ty kế toán Grant Thornton LLP phát hành, đảm bảo tỷ lệ bao phủ 1:1 và khả năng xác minh theo thời gian thực về lượng tiền lưu thông so với dự trữ.

Ngược lại, tài sản thế chấp của USDT đa dạng hơn so với Circle, có khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn từ dự trữ. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh kinh tế vĩ mô hiện nay khi tâm lý ngại rủi ro gia tăng và giá vàng tăng cao.

Điều này dẫn đến một câu hỏi quan trọng: Liệu một stablecoin tuân thủ nghiêm ngặt các quy định và được đưa vào danh sách trắng có phải là một mô hình kinh doanh tốt?

Báo cáo tài chính của Circle: Một quý tăng trưởng toàn diện trong quý 3.

Trước tiên, chúng ta có thể xem xét mô hình doanh thu chính và hiệu quả tài chính của Circle với tư cách là một công ty phát hành stablecoin. Stablecoin của Circle được bảo đảm và thế chấp theo tỷ lệ 1:1 bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ. Trong môi trường lãi suất cao, các tài sản dự trữ này tạo ra thu nhập lãi đáng kể.

Trong quý 3 năm nay, doanh thu của Circle đạt 740 triệu đô la (trong đó 711 triệu đô la đến từ thu nhập lãi), vượt kỳ vọng 707 triệu đô la. Tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái là 66%, mặc dù tăng trưởng so với quý trước giảm nhẹ từ 13,6% của quý trước xuống còn 12,5%, nhưng nhìn chung vẫn ở mức tương đương.

Lượng USDC lưu hành gần như tăng gấp đôi. Biên lợi nhuận EBITDA điều chỉnh đạt 22,5%. Sự kết hợp hiếm hoi giữa tăng trưởng cao và lợi nhuận này đã tạo nên sự khác biệt của Circle trong lĩnh vực fintech, biến nó trở thành một trong số ít những công ty đạt được cả hai mục tiêu này.

Trong quý này, doanh thu trừ chi phí phân phối và các chi phí khác (RLDC) của công ty đạt 292 triệu đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường, với tốc độ tăng trưởng tương đối ổn định so với hai quý trước. RLDC được tính bằng tổng doanh thu trừ đi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí liên quan khác. Tỷ suất lợi nhuận RLDC, được thể hiện bằng phần trăm tổng doanh thu, đo lường khả năng sinh lời của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Thu nhập hoạt động cũng vượt xa kỳ vọng của thị trường, trong khi quý trước thu nhập hoạt động âm chủ yếu do các khoản ưu đãi vốn chủ sở hữu một lần, bao gồm 424 triệu đô la tiền bồi thường dựa trên cổ phiếu và 167 triệu đô la phí xóa nợ (chi phí trả nợ sớm). Do đó, để dễ so sánh hơn, EBITDA điều chỉnh được sử dụng, bằng cách cộng thêm các chi phí không cốt lõi, một lần như khấu hao, phân bổ, thuế và ưu đãi vốn chủ sở hữu để phản ánh hiệu quả hoạt động thường xuyên của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Hiệu quả EBITDA điều chỉnh cho thấy sự tăng tốc cả về tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước (YoY) và so với quý trước (QoQ), với mức tăng 78% YoY và 31% QoQ, cũng vượt xa kỳ vọng của thị trường.

Như chúng ta thấy, nguồn doanh thu cốt lõi của Circle đến từ lãi suất phát sinh từ tài sản dự trữ. Tuy nhiên, mô hình doanh thu này khá bấp bênh và chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi lãi suất vĩ mô. Do đó, thách thức lớn nhất của Circle là liệu họ có thể chuyển đổi mô hình doanh thu từ stablecoin đơn lẻ và dễ bị tổn thương này thành một nguồn thu nhập đa dạng trong thời gian ngắn hay không.

Do đó, báo cáo tài chính tập trung vào tốc độ tăng trưởng của “Doanh thu khác” và tốc độ đóng góp của nó vào tổng doanh thu . Tăng trưởng bền vững ở hai chỉ số này sẽ cho thấy sự cải thiện liên tục trong mô hình doanh thu của Circle; ngược lại, sự giảm tốc sẽ là một tín hiệu tiêu cực. Doanh thu khác đạt 28,5 triệu đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường. Tuy nhiên, do mức cơ sở thấp chỉ 1 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái, việc so sánh với cùng kỳ năm trước không mấy ý nghĩa. Thực tế hơn, tốc độ tăng trưởng theo quý trong quý này là 20%, tăng tốc từ 15% của quý trước, cho thấy sự tăng trưởng nhanh chóng thực sự trong phân khúc này. Tuy nhiên, “Doanh thu khác” vẫn chiếm chưa đến 4% tổng doanh thu, có nghĩa là sẽ cần thời gian để nó thay đổi đáng kể cơ cấu doanh thu của Circle.

Mặc dù vậy, đây vẫn là một tín hiệu tích cực. Việc kỳ vọng một sự chuyển đổi cơ bản trong mô hình doanh thu chỉ trong vòng sáu tháng là không thực tế; sự tăng trưởng ổn định theo quý hiện tại tạo nền tảng vững chắc cho việc đa dạng hóa trong tương lai.

Nhìn từ góc độ rộng hơn, thị trường stablecoin đang trải qua giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng. Tổng lượng lưu hành tăng 59% so với cùng kỳ năm ngoái, và khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt gấp 2,3 lần so với cùng kỳ năm trước, cho thấy tiềm năng thị trường vô cùng lớn .

Trong bối cảnh này, hiệu suất của USDC đặc biệt đáng chú ý, với thị phần liên tục tăng lên 29%. Điều đáng lưu ý là xu hướng tăng trưởng này của USDC đã tiếp tục không gián đoạn, ngay cả trong bối cảnh cạnh tranh gần đây từ các stablecoin mới nổi như Phantom $CASH . Một mối lo ngại phổ biến trên thị trường là: liệu sự gia tăng số lượng các nhà phát hành stablecoin có dẫn đến việc USDC không còn là lựa chọn stablecoin tốt hơn nữa? Từ các nền tảng cung cấp "dịch vụ phát hành stablecoin" (như Bridge, M0 và Agora) đến nhiều công ty tham gia vào lĩnh vực này, những xu hướng này dường như báo trước một ngành công nghiệp đang hướng tới sự cạnh tranh quá mức, có khả năng làm giảm lợi nhuận dài hạn. Theo tôi, quan điểm này phần lớn bỏ qua một thực tế quan trọng của thị trường.

Sự tăng trưởng thị phần của USDC chủ yếu là nhờ môi trường thuận lợi được tạo ra bởi những tiến bộ về quy định như Đạo luật GENIUS. Là một công ty dẫn đầu trong lĩnh vực stablecoin tuân thủ quy định, Circle nắm giữ một vị trí chiến lược độc đáo. Trên toàn cầu, dù ở Mỹ, châu Âu, châu Á hay các khu vực được quản lý chặt chẽ như UAE và Hồng Kông, các tổ chức chính thống thường ưu tiên các đối tác cơ sở hạ tầng tuân thủ quy định như Circle, những đối tác cung cấp sự tin cậy, minh bạch và tính thanh khoản; nếu không, các hoạt động kinh doanh liên quan của họ sẽ khó vận hành.

Do đó, những lo ngại rằng các stablecoin mới nổi có thể thách thức vị thế thị trường của USDC có lẽ là không có cơ sở. Ngược lại, USDC không chỉ có thể củng cố vị trí là người chơi thứ hai trong một thời gian đáng kể mà còn có tiềm năng thách thức người dẫn đầu thị trường, tận dụng lợi thế tuân thủ quy định vượt trội của mình. Hiệu ứng mạng lưới và rào cản quy mô có thể kéo dài đến 2-3 năm .

Hoạt động trên chuỗi của USDC đang trải qua giai đoạn tăng trưởng bùng nổ. Khối lượng giao dịch trên chuỗi đã tăng vọt lên 9,6 nghìn tỷ đô la, gấp 6,8 lần so với cùng kỳ năm ngoái.

Sự tăng trưởng này được thúc đẩy bởi sự thành công của Giao thức Chuyển giao Chuỗi chéo (CCTP). CCTP cho phép chuyển giao USDC liền mạch và thống nhất giữa các chuỗi khối khác nhau bằng cách đốt token trên chuỗi nguồn và tạo token trực tiếp trên chuỗi đích, tránh được sự phức tạp và rủi ro liên quan đến các cầu nối chuỗi chéo truyền thống.

Nhìn chung, dù xét đến khối lượng giao dịch trên chuỗi, dữ liệu sử dụng CCTP hay sự tăng trưởng của các ví hoạt động (với số dư vượt quá 10 đô la), tất cả các chỉ số đều chỉ rõ cùng một kết luận: việc áp dụng USDC và tốc độ mạng lưới đang mở rộng liên tục và đáng kể .

Về quan hệ đối tác hệ sinh thái, vào ngày 16 tháng 12, Visa đã thông báo mở dịch vụ thanh toán bằng stablecoin USDC cho các mạng lưới tại Hoa Kỳ, cho phép người dùng là các tổ chức tài chính Hoa Kỳ (với Cross River Bank và Lead Bank là những tổ chức tham gia ban đầu) thanh toán với Visa bằng USDC thông qua chuỗi khối Solana.

Những người quen thuộc với lĩnh vực thanh toán B2B bằng stablecoin sẽ nhận ra rằng Cross River Bank và Lead Bank nằm trong số những ngân hàng được cấp phép thân thiện nhất với tiền điện tử tại Mỹ. Ví dụ, họ đóng vai trò là Ngân hàng bảo trợ, hỗ trợ các công ty như Baanx và Bridge, cho phép các công ty fintech không có giấy phép ngân hàng “mượn” giấy phép của họ để phát hành thẻ thanh toán và thậm chí cung cấp dịch vụ phát hành thẻ mang thương hiệu riêng. Đối với các công ty thanh toán stablecoin B2B, điều này cũng cho phép truy cập vào các mạng thanh toán truyền thống như tư cách thành viên chính của Visa/Mastercard, sử dụng các mạng như VisaNet và MastercardNet, và các kênh thanh toán truyền thống như ACH, FedWire và RTP để thanh toán bù trừ và quyết toán bằng tiền pháp định.

Ý nghĩa của sự hợp tác này là, mà không làm thay đổi trải nghiệm thanh toán thẻ của người tiêu dùng, nó tăng cường sự lựa chọn lớp thanh toán cho các đối tác của Visa. Giờ đây, họ có thể chuyển đổi tất cả các khoản thanh toán cho thẻ Visa của mình thành USDC. Điều này cho phép các ngân hàng và các công ty fintech thanh toán giao dịch 24/7, thay thế khung thời gian thanh toán truyền thống là 5 ngày làm việc, từ đó cải thiện tốc độ và tính thanh khoản của dòng tiền. Trước đây, mặc dù Visa có thể ủy quyền giao dịch 24/7 tại hơn 150 triệu điểm bán hàng trên toàn cầu, nhưng việc thanh toán vẫn bị hạn chế bởi giờ làm việc của ngân hàng, thời gian cắt giảm chuyển khoản và ngày lễ. Một giao dịch được ủy quyền vào thứ Sáu, với ngày lễ ngân hàng vào thứ Hai, có thể không được thanh toán cho đến thứ Ba.

Đối với Visa, stablecoin và blockchain không phải là mối đe dọa mà là một điểm khởi đầu chiến lược mới. Logic của Visa rất đơn giản: tích cực quảng bá thẻ Visa liên kết với stablecoin. Bởi vì, bất kể phương thức thanh toán phát triển như thế nào, người tiêu dùng cuối cùng vẫn cần chuyển đổi stablecoin thành tiền pháp định để mua hàng. Bước "chuyển đổi tiền pháp định" này trước tiên phải thông qua VisaNet để thanh toán bù trừ trước khi thanh toán liên ngân hàng bằng tiền pháp định. Hiện tại, phần lớn khối lượng giao dịch thẻ tiền điện tử được thanh toán bằng tiền pháp định (phương pháp đầu tiên trong biểu đồ sau) , vì thanh toán 24/5 vẫn là tùy chọn mặc định do không yêu cầu tích hợp với người bán. Việc chuyển đổi từ tiền điện tử sang tiền pháp định diễn ra trước khi thanh toán đến mạng lưới thanh toán, vì vậy từ góc độ thanh toán bù trừ của người bán, không có gì thay đổi: tất cả đều là tiền pháp định. Lợi thế nằm ở phía người dùng, cho phép chi tiêu bằng tiền điện tử và độc lập khỏi SWIFT trong việc nạp tiền.

Ngay cả khi Visa bắt đầu chương trình thí điểm thanh toán USDC 24/7, điều này không gây ra mối đe dọa nào cho Visa và phù hợp với lợi ích chiến lược của họ . Việc tích hợp stablecoin không làm thay đổi logic kinh doanh cơ bản của họ. Tất cả các giao dịch thẻ stablecoin vẫn cần phải thông qua VisaNet, trả "phí cầu đường". Mô hình lợi nhuận cốt lõi của Visa dựa trên ba nguồn doanh thu chính: phí trao đổi tính cho các ngân hàng phát hành, phí dịch vụ tính cho các ngân hàng chấp nhận và phí thanh toán mạng thu được thông qua VisaNet. Do đó, Visa không cần phải phát hành stablecoin của riêng mình. Chiến lược của họ rất rõ ràng: thu hút thêm nhiều nhà phát hành stablecoin (như Bridge, Rain, Reap), hỗ trợ nhiều loại stablecoin hơn (như USDC, EURC, USDG, PYUSD) và tích hợp thêm nhiều mạng blockchain (Ethereum, Solana, Stellar, Avalanche). Mục tiêu duy nhất là thúc đẩy khối lượng giao dịch lớn hơn thông qua mạng lưới của họ. Lợi thế cạnh tranh của Visa nằm ở việc kiểm soát điểm truy cập phía người bán. Bất kể giao dịch trên chuỗi diễn ra ở đâu, "chặng cuối" của việc thanh toán tiền pháp định vẫn gắn liền với "cầu nối duy nhất" của VisaNet, trao cho Visa quyền kiểm soát việc thu phí. Tính đến ngày 30 tháng 11, hoạt động thí điểm thanh toán stablecoin của Visa đã đạt cột mốc 3,5 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng tháng tính theo năm, tương ứng với mức tăng trưởng khoảng 460% so với cùng kỳ năm trước. Quy trình truyền thống :

Quẹt thẻ → Xác thực VisaNet → Thanh toán bù trừ VisaNet → Thanh toán liên ngân hàng (T+1~T+3, thông qua hệ thống ngân hàng)

Quy trình thanh toán Stablecoin :

Quẹt thẻ → Xác thực VisaNet → Thanh toán bù trừ VisaNet → Thanh toán bằng USDC (Thời gian thực, trên chuỗi khối)

↑

Chỉ có bước này thay đổi!

Nếu Visa không tham gia :

Người dùng → Ví Stablecoin → Người bán nhận trực tiếp USDC → Bỏ qua Visa ✗

Đối với Circle, sự hợp tác này củng cố vị thế của họ như một stablecoin tuân thủ quy định hàng đầu và mở ra một kênh quan trọng từ người dùng tiền điện tử truyền thống đến các tổ chức tài chính. Tuy nhiên, do tính thanh khoản cao và thời gian thanh toán ngắn của các khoản tiền này, đóng góp ngắn hạn vào thu nhập lãi của Circle là rất nhỏ. Theo ước tính của blogger Didier, "số dư tồn kho hoạt động" chỉ chiếm khoảng 0,09% tổng lượng USDC hiện đang được phát hành.

Do đó, giá trị ngắn hạn của sự hợp tác này nằm ở việc “xây dựng nền tảng”. Tiềm năng dài hạn phụ thuộc vào việc liệu dòng tiền trong tương lai thông qua nền tảng này có thể tăng trưởng đáng kể hay không, tạo ra thu nhập lớn hơn từ các khoản tiền đã được thanh toán cho Circle. Nói một cách đơn giản, Circle đang tích cực “kết bạn” ở khắp mọi nơi để mở rộng tiện ích của USDC. Về phía tài sản giao dịch, chúng ta cũng đã thấy USDC được tích hợp vào các nền tảng như Kraken, Fireblocks và Hyperliquid, phục vụ lần lượt cho người dùng bán lẻ, tổ chức và người dùng trên chuỗi. Đồng thời, công ty đang đẩy nhanh quan hệ đối tác với cơ sở hạ tầng ngân hàng và các ứng dụng bán lẻ đô la kỹ thuật số. Những sáng kiến này cùng nhau củng cố hiệu ứng mạng lưới và phạm vi ứng dụng của Circle, tạo nền tảng vững chắc cho sự chuyển đổi mô hình doanh thu trong tương lai .

Chuyển đổi chiến lược năm 2026: Từ "đúc tiền" sang xây dựng hệ sinh thái.

Trước đó, khi phân tích báo cáo tài chính, chúng ta đã đề cập đến nhu cầu cấp thiết của Circle trong việc mở rộng "Doanh thu khác" và nói sơ qua về CCTP. Từ kế hoạch chiến lược năm 2026 mà Circle đã công bố, chúng ta có thể thấy rõ cách tiếp cận của họ để phá vỡ mô hình hiện tại.

Trong số các sáng kiến mới, tôi tin rằng hai hạng mục có tiềm năng thúc đẩy doanh thu khác trong ngắn hạn khả quan nhất là:

• Phí dịch vụ giao dịch : Bao gồm phí tạo/quy đổi, phí chuyển khoản lớn, v.v. Để hiểu được tiềm năng của nguồn doanh thu này, cần xem xét dữ liệu vĩ mô cơ bản: năm nay, tổng khối lượng giao dịch trên mạng lưới stablecoin USDC đã đạt mức đáng kinh ngạc 4,6 nghìn tỷ đô la. Bằng cách cung cấp dịch vụ tạo và quy đổi USDC quy mô lớn cho các sàn giao dịch và tổ chức thông qua Circle Mint, tính phí giao dịch từ 0,1% đến 0,3%, doanh nghiệp này đã tạo ra 3,2 triệu đô la doanh thu trong quý 3 năm 2025. Điều này bao gồm dịch vụ kỹ thuật và chuỗi chéo CCTP độc quyền của họ, hiện hỗ trợ chuyển khoản USDC liền mạch trên 23 blockchain công khai, tính phí 0,05% trên số tiền chuyển khoản xuyên chuỗi, đóng góp 2,8 triệu đô la doanh thu trong quý 3 năm 2025.
• Dịch vụ mã hóa tài sản rủi ro (RWA) : Thông qua việc mua lại Hashnote và ra mắt quỹ kho bạc mã hóa USYC, với mức phí quản lý hàng năm là 0,25%, tổng tài sản được quản lý (AUM) đã đạt 1,54 tỷ USD. Tại thời điểm mua lại vào tháng 1 năm ngoái, hơn 97% quỹ kho bạc mã hóa USYC đã được Usual Protocol mua và nắm giữ như tài sản dự trữ cho stablecoin USD0 của họ. Tuy nhiên, sau khi mua lại, Circle đang giới thiệu USYC đến nhiều sàn giao dịch và kênh phân phối hơn, khuếch đại vai trò của nó như một tài sản sinh lời tuân thủ quy định.

Một diễn biến đáng chú ý gần đây là việc Deribit tích hợp USYC. Là một sàn giao dịch phái sinh tiền điện tử hàng đầu, Deribit hiện hỗ trợ USYC như một tài sản thế chấp ký quỹ chéo cho giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn.

Sự tích hợp này mang lại nhiều lợi thế:

• Tài sản thế chấp tạo ra lợi nhuận đồng thời đảm bảo các vị thế giao dịch.
• Chi phí cơ hội thấp hơn so với việc sử dụng stablecoin không sinh lãi.
• Khả năng giảm chi phí giao dịch tổng thể do giá trị tài sản thế chấp tăng lên.
• Duy trì tính thanh khoản, cho phép rút tiền khi cần thiết.

Đối với các nhà giao dịch năng động, điều này có nghĩa là ngay cả các khoản tiền giao dịch "nhàn rỗi" được giữ làm tài sản thế chấp cũng có thể liên tục tạo ra lợi nhuận, một tính năng không thể có trong các mô hình ký quỹ truyền thống.

Nhìn xa hơn, hai hạng mục có tiềm năng dài hạn hứa hẹn nhất để thúc đẩy doanh thu khác của Circle là:

1. Blockchain công khai ARC độc quyền của Circle : Mạng thử nghiệm blockchain công khai ARC hiện đã hoạt động, với sự tham gia của hơn 100 doanh nghiệp toàn cầu, bao gồm cả các tổ chức lớn nổi tiếng. Ban quản lý dự kiến mạng chính thức sẽ ra mắt vào năm 2026. Tất cả các thành viên trong hệ sinh thái nhà phát triển đều có thể truy cập liền mạch vào cơ sở hạ tầng này, vốn cũng sẽ được tích hợp sâu rộng với nhiều nền tảng khác nhau thuộc Circle. Hơn nữa, ban quản lý đang tích cực nghiên cứu khả năng ra mắt token ARC gốc.

Ý nghĩa cốt lõi của nó nằm ở chỗ:

• Tích hợp theo chiều dọc : Phương tiện giao dịch (USDC) + Kênh (Coinbase, Visa) + Lớp thanh toán (chuỗi khối ARC).
• Thu hồi giá trị (Value Capture Reclamation ): Trước đây, việc USDC hoạt động trên Ethereum, Solana, v.v., đồng nghĩa với việc phí gas, MEV và giá trị hệ sinh thái bị các blockchain khác thu giữ. ARC cho phép Circle thu hồi lại giá trị này.

2. CPN (Circle Payments Network) : Một mạng lưới thanh toán B2B dành cho các tổ chức, cung cấp dịch vụ thanh toán và quyết toán xuyên biên giới dựa trên USDC cho các doanh nghiệp lớn và các tổ chức tài chính.

Nếu ARC là hệ điều hành nền tảng, thì CPN là ứng dụng lớp trên cùng. Nó đã cho ra mắt ba sản phẩm chính: CPN Console, CPN Marketplace và CPN Payouts.

CPN đang hướng đến mục tiêu thay đổi điều gì?

• Chuỗi thanh toán xuyên biên giới truyền thống : SWIFT + Ngân hàng đại lý + Hệ thống thanh toán bù trừ địa phương (ví dụ: ACH tại Mỹ).
• Với phương thức thanh toán Stablecoin : Các liên kết trung gian nêu trên có thể được bỏ qua — CPN trực tiếp duy trì sổ cái cho tất cả những người tham gia trong mạng lưới của mình.
• So sánh với các giải pháp thay thế : Ví dụ, Airwallex bỏ qua hệ thống SWIFT và các ngân hàng đại lý (thông qua các quỹ tiền gửi được cấp trước ở nhiều quốc gia) nhưng vẫn phụ thuộc vào các hệ thống thanh toán bù trừ địa phương và yêu cầu tài khoản ngân hàng.
• Tầm nhìn tối thượng của CPN : Loại bỏ hoàn toàn nhu cầu về tài khoản ngân hàng.

Hiện tại, CPN đã tích lũy được khoảng 500 khách hàng tiềm năng. Tuy nhiên, ban quản lý đã tuyên bố rõ ràng rằng mục tiêu hiện tại không phải là kiếm tiền mà là tập trung vào chất lượng người dùng và liên tục mở rộng quy mô mạng lưới. Khi hiệu ứng mạng lưới được thiết lập, sẽ có đủ dư địa để tính phí thấp hơn đáng kể so với các mô hình truyền thống, đây chính là cốt lõi của giai đoạn tăng trưởng thứ hai của Circle.

Lợi thế cạnh tranh và giá trị dài hạn của Circle

Circle thể hiện những lợi thế cạnh tranh đáng kể trong không gian stablecoin. Giá trị cốt lõi của nó không chỉ đến từ chính USDC mà còn từ hệ sinh thái thanh toán và quyết toán mà nó đang xây dựng. Thị trường stablecoin trong tương lai có thể sẽ thể hiện động lực "Người thắng cuộc sẽ chiếm phần lớn", và Circle đã đặt nền móng vững chắc thông qua ba lợi thế cạnh tranh chính:

1. Hiệu ứng mạng lưới : USDC sở hữu phạm vi phủ sóng rộng nhất và khả năng tương tác tốt nhất, tạo nên một hệ sinh thái vận hành mạnh mẽ. Người dùng hoặc người bán không tích hợp với USDC có thể phải đối mặt với chi phí cơ hội đáng kể.

2. Mạng lưới thanh khoản : USDC sở hữu mạng lưới thanh khoản tích hợp toàn diện và rộng khắp nhất, hỗ trợ mạnh mẽ cho các giao dịch và thanh toán.

3. Cơ sở hạ tầng pháp lý : Circle nắm giữ 55 giấy phép pháp lý, biến nó trở thành stablecoin tuân thủ pháp luật nhất hiện nay, tạo nên một lợi thế vững chắc về mặt tuân thủ. Tại Mỹ, các khung pháp lý rõ ràng như Đạo luật GENIUS mang lại cho Circle sự chắc chắn tuyệt đối về mặt tuân thủ, một lợi thế mà nhiều công ty tiền điện tử khác không có.

Với dự báo thị trường stablecoin sẽ đạt tổng lượng phát hành 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, Circle đang ở vị thế thuận lợi để duy trì vai trò thống lĩnh trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số, tận dụng lợi thế cạnh tranh cốt lõi và khả năng thực thi mạnh mẽ của mình. Bất chấp những thách thức như môi trường lãi suất thấp, mô hình doanh thu đơn lẻ và chi phí chia sẻ doanh thu cao, Circle đang chuyển đổi mô hình kinh doanh từ mô hình chênh lệch lãi suất thuần túy sang mô hình dịch vụ mạng và cơ sở hạ tầng tập trung vào USDC. Lộ trình tuân thủ nghiêm ngặt này có thể làm tăng chi phí hoạt động trong ngắn hạn nhưng có thể củng cố lợi thế về mặt pháp lý trong dài hạn, cho phép Circle thu được giá trị từ thị trường tài chính truyền thống và thị trường tổ chức toàn cầu.

Logic này tương tự như bức tranh thanh toán di động tại Trung Quốc: WeChat Pay và Alipay thống trị hầu hết các giao dịch thanh toán hàng ngày. Một người bán không tích hợp với hai nền tảng này có nguy cơ mất đi lượng khách hàng và doanh thu đáng kể. Điều này cũng giải thích tại sao các phương thức thanh toán mới, như TikTok Pay, khó có thể mở rộng nhanh chóng trong thời gian ngắn: ngay cả với các tính năng sản phẩm mạnh mẽ, việc thiếu cơ sở người dùng và mạng lưới người bán khiến việc đạt được quy mô đủ lớn và khởi động vòng quay hệ sinh thái trở nên khó khăn.

Tương tự, USDC đã thiết lập được lợi thế "người tiên phong" tương đương trong hệ sinh thái thanh toán và quyết toán bằng đô la kỹ thuật số. Hiệu ứng mạng lưới và khả năng tương tác của nó khiến các đối thủ cạnh tranh mới khó có thể đánh bật vị thế của nó. Đối với các thương nhân và tổ chức, việc tích hợp USDC không chỉ là vấn đề thuận tiện trong giao dịch mà thường còn là điều cần thiết để tiếp cận thị trường.

Mô hình kinh doanh của Circle vốn dĩ sở hữu lợi nhuận biên cao và doanh thu có thể mở rộng. Thu nhập lãi từ dự trữ stablecoin tăng nhanh khi lượng phát hành tăng lên, trong khi chi phí hoạt động tăng với tốc độ chậm hơn nhiều, dẫn đến lợi nhuận biên cao.

Ban lãnh đạo của đội ngũ cũng được ghi nhận về khả năng xử lý nhiều cuộc khủng hoảng. Trong cuộc khủng hoảng tỷ giá USDC giảm do sự sụp đổ của SVB năm 2023, Circle đã thể hiện khả năng quản lý và thực thi khủng hoảng mạnh mẽ. Khi SVB thất bại, và một phần dự trữ USDC được giữ ở đó, gây ra lo ngại trên thị trường và dẫn đến tỷ giá giảm tạm thời.

Circle đã đáp lại như sau:

• Công khai nhanh chóng : nêu rõ ràng số tiền mà SVB đang nắm giữ, tránh sự mơ hồ.
• Cập nhật liên tục : Luôn cung cấp cho thị trường những diễn biến mới nhất.
• Cam kết rõ ràng : Nhấn mạnh rằng Circle sẽ đảm bảo quy đổi 1:1 sang USDC ngay cả khi xảy ra thua lỗ.

Nhóm đã thành công trong việc ổn định niềm tin thị trường thông qua việc truyền đạt thông tin quyết đoán và minh bạch. Công ty cũng đang thu hút một đội ngũ lãnh đạo giàu kinh nghiệm; Chủ tịch mới của công ty kể từ năm 2025 là Heath Tarbert, cựu Chủ tịch của CFTC, người cũng từng giữ các chức vụ cấp cao trong chính phủ tại Bộ Tài chính Hoa Kỳ trước khi gia nhập Circle.

Xét từ góc độ ngắn hạn, Circle vẫn phải đối mặt với một số áp lực về cấu trúc và thị trường. Khi chính sách tiền tệ toàn cầu bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, lãi suất giảm sẽ trực tiếp làm giảm doanh thu cốt lõi của Circle từ lãi dự trữ, làm tăng tính nhạy cảm của công ty đối với những thay đổi lãi suất vĩ mô trong ngắn hạn. Đồng thời, mô hình doanh thu hiện tại vẫn còn tương đối đơn lẻ, phụ thuộc nhiều vào quy mô lưu thông USDC và lãi suất, thiếu nguồn thu nhập ngoài lãi suất đa dạng để làm đệm. Để duy trì quy mô lưu thông và hiệu ứng mạng lưới của USDC, Circle phải trả một phần doanh thu đáng kể cho các kênh phân phối như sàn giao dịch và nền tảng thanh toán. Điều này có thể tiếp tục làm giảm biên lợi nhuận trong thời kỳ tăng trưởng chậm lại.

Giá cổ phiếu gần đây khá yếu, giao dịch dưới mức trung bình động 50 ngày và quanh mức 80 đô la mỗi cổ phiếu, phản ánh tâm lý thận trọng của nhà đầu tư ngắn hạn và áp lực kỹ thuật liên tục. Nguyên nhân chính là việc hết hạn thời gian khóa cổ phiếu sau IPO vào ngày 2 tháng 12 năm 2025 (180 ngày sau IPO). Quy mô của việc mở khóa rất lớn, về cơ bản là một sự kiện cho phép toàn bộ cổ phiếu lưu hành tự do. Trước khi mở khóa, lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường chỉ khoảng 17,2% tổng số cổ phiếu. Sau khi mở khóa, về mặt lý thuyết, gần như tất cả các cổ phiếu đều có thể giao dịch được, ngay lập tức làm tăng lượng cổ phiếu lưu hành tự do lên gần 400%. Áp lực bán sau khi mở khóa chủ yếu đến từ các nhà đầu tư ban đầu và ban quản lý, những người có giá vốn chủ yếu dưới 10 đô la mỗi cổ phiếu. Các thành viên nội bộ có thể tiếp tục bán cổ phiếu thông qua các kế hoạch giao dịch 10b5-1. Ví dụ, giám đốc Patrick Sean Neville đã bán 35.000 cổ phiếu với giá 90 đô la mỗi cổ phiếu vào ngày 12 tháng 12 năm 2025.

Hơn nữa, một rủi ro ngắn hạn đáng kể đối với Circle là nhiều nhà đầu tư có thể chọn bán khống cổ phiếu trong thời kỳ lãi suất giảm, sử dụng nó như một biện pháp phòng ngừa rủi ro trước sự sụt giảm lãi suất. Tuy nhiên, điểm mạnh tiềm năng của Circle nằm ở hệ sinh thái đa dạng của nó. Circle không chỉ đơn thuần là một nhà phát hành USDC; nó đang xây dựng một hệ sinh thái fintech toàn diện bao gồm các dịch vụ thanh toán, giao dịch và Web3, giúp đa dạng hóa nguồn doanh thu và giữ chân người dùng.

Nhìn chung, giá trị dài hạn của Circle rất rõ ràng, nhưng cần phải chấp nhận sự biến động ngắn hạn, vì những bất ổn về kỹ thuật và vĩ mô có thể dẫn đến những biến động liên tục. Tóm lại, giá cổ phiếu hiện tại của Circle có vẻ hơi bị định giá thấp so với giá trị nội tại của nó. Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) của Phố Wall hiện cho thấy giá trị nội tại nằm trong khoảng 142 đô la mỗi cổ phiếu, cao hơn giá thị trường hiện tại khoảng 80 đô la, cho thấy mức độ an toàn cơ bản nhất định. Đáng chú ý, nhờ dòng tiền ổn định, tình trạng pháp lý rõ ràng và mức độ rủi ro được kiểm soát tương đối tốt, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) của Circle chỉ ở mức 4,02%. Mức này gần với các công ty tiện ích có rủi ro thấp, dễ dự đoán hơn là các công ty công nghệ hoặc tiền điện tử có độ biến động cao điển hình, phản ánh rằng thị trường vốn đã coi dòng tiền cốt lõi của Circle là tài sản ổn định và mang tính phòng thủ.

Bài viết "Sức mạnh thầm lặng: Tại sao Circle có thể là stablecoin chiến thắng" ban đầu được đăng trên IOSG Ventures trên Medium, nơi mọi người đang tiếp tục cuộc thảo luận bằng cách nêu bật và phản hồi về câu chuyện này.