Tháng 6 năm ngoái, Circle niêm yết cổ phiếu với giá 31 đô la một cổ phiếu. Hai tuần sau, giá cổ phiếu đạt 299 đô la. Sau đó, nó giảm xuống còn 50 đô la, giảm hơn 80%. Rồi, sau khi báo cáo lợi nhuận được công bố vào tháng 2 năm nay, giá cổ phiếu đã tăng gấp đôi trong hai tuần, đạt 111 đô la hiện nay.

Trong cùng thời kỳ khi giá cổ phiếu tăng gấp đôi, Bitcoin lại giảm 40%. Giá cổ phiếu của Circle đã mất đi sự liên kết với thị trường crypto.

"Bạn đang chứng kiến ​​sự tách rời kiểu đó."

Việc giá giảm xuống còn 50 đô la không khó hiểu trong ngành.

Vào tháng 9 và tháng 10 năm 2025, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đã lần hạ lãi suất chuẩn 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất xuống còn 3,75%. Sau đó, tỷ suất lợi nhuận dự trữ giảm; dữ liệu quý 3 cho thấy tỷ suất lợi nhuận dự trữ đơn vị USDC giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái.

96 điểm cơ bản đó đại diện cho bao nhiêu tiền? Circle đã tính toán trong sách hướng dẫn của mình rằng cứ mỗi 100 điểm cơ bản giảm lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thực hiện sẽ dẫn đến khoản lỗ hàng năm khoảng 618 triệu đô la thu nhập. Một nửa khoản lỗ này được bù đắp bằng sự giảm tương ứng trong chi phí phân bổ, dẫn đến khoản lỗ ròng khoảng 300 triệu đô la. Tuy nhiên, đây chỉ là một tính toán tĩnh, giả định quy mô của USDC không thay đổi. Vào năm 2025, Fed đã giảm lãi suất tổng cộng 75 điểm cơ bản; chỉ riêng biến số lãi suất này sẽ làm giảm gần 200 triệu đô la thu nhập hàng năm của Circle.

Đó chưa phải là tất cả. Circle và Coinbase có thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận. Toàn bộ lợi nhuận dự trữ được tạo ra từ USDC được giữ trên nền tảng Coinbase thuộc về Coinbase, trong khi doanh thu bên ngoài nền tảng được chia đều 50/50 giữa hai công ty. Trong quý 4, tổng thu nhập dự trữ là 733 triệu đô la, chi phí phân bổ là 461 triệu đô la, và Circle thực sự giữ lại lợi nhuận dự trữ ròng là 273 triệu đô la. Thu nhập là 37 triệu đô la, chiếm chưa đến 5% tổng doanh thu.

Cấu trúc này là lý do cơ bản khiến giá cổ phiếu của Circle giảm từ 299 đô la xuống còn 50 đô la. Tỷ suất lợi nhuận, cấu trúc chia sẻ doanh thu của Coinbase được cố định, và Circle, nằm ở giữa, có một mức trần rõ ràng về số thu nhập có thể thu được và một mức sàn rõ ràng về số lợi nhuận có thể giữ lại.

Tuy nhiên, khi báo cáo tài chính được công bố vào ngày 25 tháng 2, giá cổ phiếu của Circle đã tăng 35% chỉ trong một ngày.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) đạt 0,43 đô la, vượt quá kỳ vọng của các nhà phân tích là 0,16 đô la. Đây không chỉ là một sự vượt nhẹ mà còn là một sự thất vọng lớn. Nhưng điều thúc đẩy việc định giá lại không chỉ là những con số trong báo cáo quý này, mà còn là một thực tế cấu trúc lớn hơn mà báo cáo này chỉ mới tiết lộ cho thị trường lần đầu tiên.

Năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường crypto giảm hơn 40% so với mức đỉnh. Trong giai đoạn này, lượng lưu thông của USDC tăng 72% lên 75,3 tỷ đô la, mức Cao nhất mọi thời đại (ATH) . Tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin cũng vượt qua 314 tỷ đô la trong cùng kỳ, cũng là Cao nhất mọi thời đại (ATH).

Đây không phải là động lực thuận chiều trong thị trường bò, mà là động lực ngược chiều trong thị trường gấu.

Sự kiện này là nền tảng cho logic định giá của Circle. Trước đây, khung định giá thị trường đối với CRCL coi nó như một bên hưởng lợi từ chu kỳ crypto: trong thị trường bò, mọi người sử dụng USDC cho các giao dịch, dẫn đến quy mô tăng lên; trong thị trường gấu, hoạt động Chuỗi giảm dẫn đến quy mô giảm. Logic của Coinbase cũng tương tự: khối lượng giao dịch là huyết mạch, và thị trường gấu, thu nhập phí giảm mạnh.

Tuy nhiên, dữ liệu từ năm 2025 đã bác bỏ khuôn khổ này. Tăng trưởng của USDC không dừng lại trong thị trường gấu; trên thực tế, nó còn tăng tốc.

CEO của Circle, Allaire, phát biểu trong cuộc họp báo cáo thu nhập: "Các bạn đang thấy sự tách rời như vậy." Ông ấy đang đề cập đến sự tách rời giữa Bitcoin và stablecoin. Nhưng điều ông ấy chưa nói hết là trường hợp sử dụng stablecoin đang chuyển từ đơn vị tính toán cho các giao dịch crypto sang quyết toán tầng thanh toán toàn cầu.

Động lực thúc đẩy hiện nay không còn là nhu cầu giao dịch đầu cơ, mà là sự xuất hiện của một nhóm các nhà đầu tư chưa từng có tiền lệ trong lĩnh vực crypto. Visa đã thông báo mở rộng quyết toán USDC, cho phép các nhà phát hành thẻ Visa tại Mỹ hoàn tất quyết toán bằng USDC ngoài giờ làm việc ngân hàng thông thường. Mastercard cũng làm theo, và JPMorgan Chase đã ra mắt một số sản phẩm liên quan đến USDC vào năm ngoái. Intuit đã công bố hợp tác với Circle để cung cấp các phương thức thanh toán lập trình chi phí thấp cho hàng chục triệu khách hàng doanh nghiệp và cá nhân, và Polymarket đã hoàn tất quá trình chuyển đổi quy mô lớn sang USDC làm tài sản quyết toán cốt lõi của mình.

Đây không phải là việc người dùng tiền crypto gửi và rút tiền. Đây là việc các tổ chức tài chính truyền thống tích hợp USDC vào hệ thống thanh toán quyết toán của họ. Hai trường hợp sử dụng này tương ứng với hai logic định giá hoàn toàn khác nhau. Trường hợp đầu tiên tuân theo chu kỳ crypto, trong khi trường hợp thứ hai tuân theo khối lượng thanh toán toàn cầu. Thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu ước tính khoảng 150 nghìn tỷ đô la mỗi năm, và khối lượng giao dịch Chuỗi hiện tại của USDC hàng quý là 11,9 nghìn tỷ đô la, tăng trưởng 247% so với cùng kỳ năm ngoái. Hai con số này không thể so sánh trực tiếp, nhưng thị trường đang bắt đầu sử dụng khuôn khổ thứ hai này để định giá Circle.

Đạo luật THIÊN TÀI, và chỉ là một tấm vé vào cửa.

Một câu nói được lan truyền rộng rãi trên X là: "Nếu lập luận của bạn là stablecoin đang chiếm lĩnh thị trường thanh toán toàn cầu, thì CRCL là lựa chọn trực tiếp nhất. COIN là một thực thể lai, tình cờ lại nhận một phần lợi nhuận từ USDC; cả hai là những công cụ khác nhau giải quyết các vấn đề khác nhau."

Điều này giải thích tại sao $CRCL có thể tự tạo ra biến động giá khi giá cổ phiếu của Coinbase đang ổn định. Coinbase vận hành sàn giao dịch, ví điện tử, Chuỗi và cung cấp dịch vụ lưu ký cho các tổ chức; USDC chỉ là một trong nhiều mảng việc kinh doanh của họ. Mặt khác, Circle chỉ tập trung vào một चीज duy nhất: phát hành và lưu thông USDC. Nếu bạn muốn đặt cược vào lĩnh vực stablecoin, chỉ có một tài sản thuần túy duy nhất có sẵn trên thị trường.

Lý lẽ này trở nên rõ ràng hơn sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua.

Vào tháng 7 năm 2025, dự luật được ban hành, thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin . Nó yêu cầu các nhà phát hành tuân thủ phải nắm giữ 100% tiền mặt hoặc dự trữ trái phiếu kho bạc ngắn hạn và phải trải qua kiểm toán định kì . Vào ngày dự luật GENIUS được thông qua, $CRCL đã tăng vọt 34% chỉ trong một ngày. Thị trường đã hiểu được tín hiệu này. Đây không chỉ là lợi ích về mặt tuân thủ; mà còn là hệ thống bảo vệ pháp lý được vạch ra giữa USDC và USDT, một ranh giới mà Tether không thể vượt qua trong ngắn hạn.

Dữ liệu của JPMorgan xác nhận đánh giá này: sau khi dự luật được thông qua, thị trường stablecoin nói chung tăng trưởng 19%, với thị phần của USDC tăng từ 24% vào đầu năm lên 25,5%, trong khi thị phần của Tether giảm từ 67,5% xuống 60,4%. Số liệu về khối lượng giao dịch Chuỗi thậm chí còn cho thấy rõ hơn: USDC đã vượt qua USDT trong quý 4, chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch trên Chuỗi stablecoin - lần đầu tiên sau nhiều năm Tether bị vượt mặt về chỉ số này.

Nhưng Tether đã không bỏ cuộc. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Tether đã ra mắt USAT, hợp tác với Anchorage Digital và Cantor Fitzgerald, được thiết kế đặc biệt với nguồn dự trữ theo tiêu chuẩn GENIUS. Giám đốc điều hành của USAT, Bo Hines, là cựu cố vấn crypto của Nhà Trắng. Hiện tại, lượng lưu thông 20 triệu đô la, không đáng kể so với 75,3 tỷ đô la của USDC. Tuy nhiên, Tether sở hữu mạng lưới người dùng stablecoin lớn nhất thế giới, và Cantor Fitzgerald mang đến những mối quan hệ ở Phố Wall—một sự kết hợp không thể xem thường.

Trong khi đó, một số cái tên chưa từng xuất hiện trong lĩnh vực stablecoin đã tham gia cuộc cạnh tranh. Fidelity đã ra mắt FIDD, hoạt động trên Ethereum với 100% dự trữ theo tiêu chuẩn GENIUS, nhắm đến thị trường tổ chức và bán lẻ. Robinhood và Revolut được cho là đang phát triển stablecoin riêng của họ. JPMorgan Chase và US Bancorp đang mở rộng các sáng kiến ​​stablecoin của mình. Stripe, sau khi mua lại Bridge, đã tích hợp hệ thống quyết toán stablecoin vào dòng thanh toán hàng năm trị giá 1,9 nghìn tỷ đô la của mình. Bộ trưởng Tài chính Bessent tuyên bố rằng thị trường stablecoin của Mỹ có thể đạt 3,7 nghìn tỷ đô la vào cuối thập kỷ này. Giá trị hiện tại của USDC là 75,3 tỷ đô la, chưa đến 3% con số đó.

Đạo luật GENIUS không chỉ mở đường cho Circle mà còn mở đường cho toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống. Lợi thế người tiên phong là có thật: hỗ trợ 30 hệ thống blockchain, tích hợp độ sâu với Visa và JPMorgan Chase, cùng nhiều năm kinh nghiệm trong việc xây dựng cơ sở hạ tầng API doanh nghiệp – đây là những điều mà các công ty mới không thể sao chép trong một hoặc hai năm. Bernstein đưa ra mức giá mục tiêu là 190 đô la, viện dẫn hệ thống bảo vệ pháp lý và thách thức cạnh tranh trong nền tảng công nghệ của Circle.

Tuy nhiên, độ sâu lợi thế cạnh tranh của Hệ thống bảo vệ vẫn chưa được biết rõ cho đến khi cuộc thử nghiệm thực sự diễn ra. Một vấn đề khác hiếm khi được thảo luận công khai trong ngành là thời hạn cố định của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase. Trong vòng đàm phán tiếp theo, token của Coinbase sẽ không hề giảm so với hiện tại; chiếm tỷ lệ của USDC trên nền tảng của họ đã tăng từ 5% năm 2022 lên 22% hiện nay. Kết quả của các cuộc đàm phán sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc Circle thực sự có thể giữ lại bao nhiêu phần tăng trưởng USDC.

23 tỷ đô la, đặt cược vào một câu chuyện chưa hề xảy ra.

Mức định giá hiện tại của Circle phần lớn dựa trên một câu chuyện thậm chí còn chưa xảy ra.

Trong cuộc họp báo cáo thu nhập, Allaire đã dành khá nhiều thời gian để thảo luận về nhu cầu thanh toán của các tác nhân AI. Khi thực hiện nhiệm vụ tự động, các tác nhân AI cần các khoản thanh toán nhỏ, thường xuyên, xuyên múi giờ, bao gồm các cuộc gọi API, mua tỷ lệ băm và hoàn tất quyết toán thanh toán xuyên biên giới. Allaire gọi kịch bản này là "nền kinh tế máy móc", lập luận rằng khi số lượng tác nhân AI vượt quá số lượng người dùng là con người, người dùng chính của cơ sở hạ tầng thanh toán sẽ không còn là con người nữa, mà là máy móc.

Những yêu cầu này, khi được đặt trong hệ thống thanh toán truyền thống, tạo ra sự cản trở ở mọi bước. Thẻ tín dụng có giờ giao dịch hạn chế, yêu cầu xác thực thủ công và cấu trúc phí tối thiểu khiến các khoản thanh toán dưới 0,01 đô la trở nên không khả thi về mặt kinh tế. Stripe tính phí tối thiểu 0,30 đô la cộng thêm 2,9% cho mỗi giao dịch, phí giao dịch xuyên biên giới của Visa và Mastercard trung bình từ 1,5% đến 3%, và chuyển khoản ngân hàng không hoạt động vào cuối tuần.

USDC không có những hạn chế kỹ thuật này; nó hoạt động 24/7, quyết toán Chuỗi và có chi phí dưới 0,001 đô la mỗi giao dịch trên Chuỗi tốc độ cao như Solana , trong khi Arc hướng đến mức 0,00001 đô la. Circle đã phát triển cơ sở hạ tầng thanh toán dành riêng cho các tác nhân AI, và mạng thử nghiệm Arc đã ra mắt. Đây không chỉ là một cải tiến "rẻ hơn một chút"; mà là sự khác biệt về quy mô trong toàn bộ cấu trúc chi phí.

Nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark-StoneX đã thẳng thắn nhận định: "Các tác nhân AI cần loại tiền tệ có thể lập trình được, có thể nhúng trực tiếp vào quy trình làm việc của phần mềm mà không cần thời gian quyết toán dài", trong khi cơ sở hạ tầng của các tổ chức thẻ được thiết kế cho quy trình thanh toán do con người thực hiện, chứ không phải cho máy móc.

Mức độ thực tế của nhu cầu này có thể được thấy qua tốc độ phản hồi ở lớp giao thức.

Vào tháng 5 năm 2025, Coinbase đã ra mắt giao thức x402, sử dụng mã trạng thái HTTP 402 vốn đã bị bỏ quên từ lâu để cho phép thanh toán tự động bởi AI Agent của họ. Điều này cho phép các máy chủ trực tiếp yêu cầu thanh toán bằng USDC trước khi phản hồi các yêu cầu, loại bỏ nhu cầu ủy quyền thủ công. Năm tháng sau, x402 đã xử lý hơn 100 triệu giao dịch thanh toán. Google đã ra mắt AP2 (Agent Payment Protocol), và OpenAI đã thử nghiệm nội bộ "Instant Checkout" trong ChatGPT, với lớp quyết toán cơ bản là sự kết hợp giữa Stripe và các track stablecoin. Đây không phải là Sách trắng; mà là các cơ sở hạ tầng đã và đang hoạt động trong hoàn cảnh sản xuất.

Dữ liệu của Visa cung cấp một chuẩn mực về quy mô. Vào tháng 11 năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng quyết toán theo năm của Visa thông qua stablecoin đạt khoảng 3,5 tỷ đô la, tăng lên 4,5 tỷ đô la hàng năm vào tháng 1 năm 2026. So với tổng khối lượng giao dịch hàng năm của Visa là khoảng 16 nghìn tỷ đô la, con số này gần như không đáng kể. Tuy nhiên, sự thay đổi về hướng đi đáng chú ý hơn giá trị tuyệt đối; bản thân Visa đang mở rộng kênh này. Giám đốc điều hành của Coinbase, Brian Armstrong, cũng đưa ra đánh giá tương tự vào đầu tháng 3: "Sớm thôi, số lượng tác nhân AI khởi xướng giao dịch sẽ vượt qua số lượng con người."

Dữ liệu cho thấy rõ khoảng cách giữa lời kể và thực tế.

Tổng khối lượng giao dịch của x402 trong 30 ngày qua đạt 24 triệu đô la, với sự tham gia của 94.000 người mua và 22.000 người bán. Quy mô thị trường thương mại điện tử toàn cầu trong cùng kỳ ước tính đạt 6,88 nghìn tỷ đô la. McKinsey ước tính rằng việc sử dụng stablecoin trong thanh toán thực tế hiện nay vào khoảng 390 tỷ đô la mỗi năm, trong đó khoảng 226 tỷ đô la là giao dịch B2B, và giao dịch bán lẻ chiếm tỷ lệ thậm chí còn thấp hơn. Dữ liệu của ECB cho thấy các giao dịch chuyển khoản bán lẻ tự nhiên chiếm khoảng 0,5% tổng lưu lượng giao dịch stablecoin.

Circle báo cáo khoản lỗ ròng 70 triệu đô la cho cả năm 2025. mainnet dự kiến ​​ra mắt vào năm 2026 và hiện vẫn đang mạng thử nghiệm. Thu nhập từ trí tuệ nhân tạo và thu nhập chiếm chưa đến 5% tổng doanh thu trong năm.

Gartner dự đoán nền kinh tế tác nhân AI sẽ đạt 30 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, trong khi Bessent dự đoán thị trường stablecoin sẽ đạt 3,7 nghìn tỷ đô la vào cuối thập kỷ này. Nếu những con số này chính xác, thì lượng USDC đang lưu hành hiện tại của Circle là 75,3 tỷ đô la thực sự chỉ là sự khởi đầu. Tuy nhiên, hành trình từ 24 triệu đô la với khối lượng giao dịch hàng tháng là 402 giao dịch đến một nền kinh tế tác nhân trị giá 30 nghìn tỷ đô la là một con đường chưa từng có ai đi qua.

Giá trị vốn hóa thị trường 23 tỷ đô la là một sự đặt cược rằng hành trình này sẽ được hoàn thành.

Circle đã niêm yết cổ phiếu vào tháng 6 năm ngoái với giá 31 đô la, tăng lên 299 đô la hai tuần sau đó, rồi giảm xuống còn 50 đô la, và hiện đã tăng gấp đôi một lần nữa. Một câu hỏi trong suốt quá trình này vẫn chưa được giải đáp trọn vẹn: Rốt cuộc thì Circle là loại công ty như thế nào?

Liệu đó có phải là một mô hình kinh doanh chênh lệch lãi suất, một cơ sở hạ tầng stablecoin tuân thủ quy định, hay một lớp quyết toán cho nền kinh tế trí tuệ nhân tạo? Allaire nói, "Bạn đang thấy sự tách rời kiểu đó," nhưng nó sẽ tách rời đến đâu lại là một câu hỏi khác.