Nguồn: insights4vc
Tựa gốc: Bên trong nền kinh tế Stablecoin của Circle
Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews
Hiện tại, Circle vẫn được coi là một việc kinh doanh dựa trên thu nhập từ dự trữ, chứ không phải là một nền tảng phần mềm hoặc thanh toán quy mô lớn. Mô hình lợi nhuận của nó vẫn gắn chặt với số dư stablecoin , lãi suất ngắn hạn và thị phần thu nhập dự trữ được giữ lại sau khi trả các khoản phí phân phối đáng kể.
Năm tài chính 2025 minh họa rõ điều này: thu nhập từ dự trữ chiếm 2,637 tỷ đô la trong tổng thu nhập thu nhập 2,747 tỷ đô la , trong khi thu nhập khác chỉ đóng góp 110 triệu đô la. Do đó, tình hình tài chính gần đây của công ty chủ yếu vẫn phụ thuộc vào yếu tố kinh tế của lượng cung USDC lượng lưu thông trung bình, tỷ suất lợi nhuận dự trữ thực tế và các thỏa thuận chia sẻ thu nhập với các đối tác (đặc biệt là với Coinbase ).
Năm tài chính 2025 ghi nhận tăng trưởng thu nhập danh nghĩa mạnh mẽ, với tổng thu nhập và thu nhập từ quỹ dự trữ tăng lên 2,747 tỷ đô la từ 1,676 tỷ đô la trong năm tài chính 2024. Thu nhập từ quỹ dự trữ tăng lên 2,637 tỷ đô la từ 1,661 tỷ đô la, trong khi thu nhập khác tăng lên 110 triệu đô la từ 15 triệu đô la. Mặc dù vậy, Circle báo cáo khoản lỗ vốn ròng thuộc về cổ đông phổ thông là 70 triệu đô la trong năm tài chính 2025, với sự gia tăng đáng kể chi phí hoạt động, trong đó 845 triệu đô la chi phí bồi thường.
Cuộc tranh luận cốt lõi năm 2026 không phải là liệu Circle có đang theo đuổi chiến lược mở rộng hay không, mà là liệu việc mở rộng đó có khả thi về mặt tài chính hay không. Biến số quan trọng vẫn là:
Liệu số dư USDC có tiếp tục tăng trưởng hay không, tỷ suất lợi nhuận dự trữ sẽ diễn biến như thế nào trong hoàn cảnh lãi suất thấp, liệu chi phí phân phối có còn nặng nề về mặt cấu trúc hay không, và tốc độ mở rộng của các nguồn thu nhập mới nổi như CCTP, CPN và các hoạt động liên quan đến USYC so với cơ sở thu nhập dự trữ.
Ở giai đoạn này, phạm vi chiến lược của Circle rõ ràng đang mở rộng, nhưng khuôn khổ đầu tư cốt lõi của nó vẫn không thay đổi: nó vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất và số dư , có lợi nhuận được thúc đẩy bởi thu nhập từ dự trữ chứ không phải từ việc đa dạng hóa nền tảng.
Tổng quan về vòng tròn
Circle là một công ty công nghệ tài chính niêm yết trên sàn giao dịch New York (NYSE) với mã chứng khoán CRCL. Công ty đã nộp Báo cáo Thường niên năm 2025 (Mẫu 10-K) tính đến năm tài chính kết thúc vào ngày 31 tháng 12 năm 2025 vào ngày 9 tháng 3 năm 2026. Bảng tài sản năm 2025 của Circle cho thấy "tiền gửi người nắm giữ stablecoin " là 74,9 tỷ đô la, nhấn mạnh rằng mô hình kinh tế cốt lõi của công ty vẫn tập trung vào quy mô và quản lý stablecoin được bảo đảm bằng dự trữ, thay vì mô hình phần mềm thuần túy truyền thống.
Từ góc độ phân tích, Circle có thể được chia thành bốn lớp. Thứ nhất, nó là một nhà phát hành stablecoin, chủ yếu thông qua USDC và EURC, với các khoản nợ được neo vào lượng stablecoin đang lưu hành và tài sản dự trữ riêng biệt dành cho người dùng. Thứ hai, nó là một công ty việc kinh doanh dựa trên thu nhập dự trữ, kiếm tiền từ tài sản dự trữ thông qua lãi suất và thu nhập tức. Thứ ba, nó đang xây dựng một lớp phát triển, thanh toán và cơ sở hạ tầng nhằm cải thiện tiện ích và mật độ giao dịch của stablecoin. Thứ tư, nó đang xây dựng một hệ thống chiến lược rộng hơn xung quanh một "hệ thống tài chính internet", bao gồm Arc, Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN) và cơ sở hạ tầng tài sản được token hóa. Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động được công bố cho thấy động lực tài chính hiện tại vẫn là mô hình thu nhập dự trữ, chứ không phải là một mô việc kinh doanh phần mềm hoặc phí giao dịch quy mô lớn. Circle báo cáo tổng thu nhập và thu nhập dự trữ là 2,747 tỷ đô la trong năm tài chính 2025, trong đó thu nhập dự trữ đóng góp 2,6368 tỷ đô la, và chỉ một phần tương đối nhỏ đến từ các hoạt động không liên quan đến dự trữ.
Sự khác biệt này rất quan trọng đối với việc định giá. Chiến lược của Circle rõ ràng đang được mở rộng, nhưng cơ cấu thu nhập của công ty vẫn chưa đủ để khẳng định việc định giá lại công ty chủ yếu dựa trên nền tảng phần mềm. Trong các báo cáo trước đây của Circle, "Các sản phẩm khác" thu nhập chiếm 1% tổng thu nhập năm 2024, mặc dù ban quản lý sau đó cho biết thu nhập từ các sản phẩm khác đã tăng tốc đáng kể trong năm 2025, đạt 37 triệu đô la trong quý 4 năm 2025, tăng trưởng 34 triệu đô la so với cùng kỳ năm trước. Điều này ủng hộ một câu chuyện tích cực về nền tảng, nhưng vẫn chưa thay thế được địa vị trung tâm của số dư dự trữ, tỷ suất lợi nhuận dự trữ và hiệu quả kinh tế của các đối tác trong việc định hình lợi nhuận.
Một trụ cột chiến lược khác là khung pháp lý. Circle tiết lộ rằng họ đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) vào tháng 12 năm 2025 để thành lập một ngân hàng ủy thác tín nhiệm quốc gia có tên là Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia Đầu tiên (First National Digital Currency Bank, NA). Ban quản lý mô tả đây là một bước tiến quan trọng trong việc củng cố cơ sở hạ tầng của USDC và có khả năng mở rộng năng lực quản lý dự trữ và lưu ký được quy định. Nhìn lên, điều này có thể làm tăng tính bền vững về mặt pháp lý và niềm tin của các tổ chức vào quản trị dự trữ, nhưng hiện tại chưa nên coi đây là động lực lợi nhuận được công bố.
Mô hình việc kinh doanh và kinh tế
Mô hình việc kinh doanh của Circle chủ yếu được thúc đẩy bởi sự tương tác của hai biến số: stablecoin đang lưu hành và lợi nhuận thu được từ tài sản dự trữ. Công ty định nghĩa rõ ràng thu nhập từ dự trữ là một hàm số của số dư dự trữ và tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ. Trong năm tài chính 2025, Circle báo cáo thu nhập từ dự trữ là 2,6368 tỷ đô la, tăng từ 1,6611 tỷ đô la trong năm tài chính 2024. Ngược lại, thu nhập khác đạt tổng cộng 109,8 triệu đô la trong năm tài chính 2025, so với 15,2 triệu đô la trong năm tài chính 2024, trong đó 84,8 triệu đô thu nhập từ phí đăng ký và dịch vụ chiếm tỷ trọng lớn nhất ngoài dự trữ trong năm tài chính 2025. Điều này khẳng định rằng lợi nhuận của Circle vẫn cực kỳ nhạy cảm với lãi suất và tăng trưởng số dư , ngay cả khi các nguồn thu nhập phụ trợ đã bắt đầu mở rộng ở quy mô tương đối nhỏ.
Cơ sở dự trữ được thiết kế để quản lý một cách thận trọng. Circle tiết lộ rằng tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, khoảng 87% dự trữ USDC của họ được nắm giữ trong Quỹ Dự trữ Circle, một quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ được điều chỉnh theo Quy định 2a-7, do BlackRock quản lý và được Ngân hàng New York Mellon (BNY) lưu ký. Phần còn lại được giữ dưới dạng tiền mặt trong các tài khoản được duy trì vì lợi ích của người nắm giữ USDC, chủ yếu tại các ngân hàng quan trọng mang tính hệ thống toàn cầu. Circle cũng tuyên bố rằng khuôn khổ quản lý dự trữ của họ được thiết kế để tuân thủ các yêu cầu quy định có liên quan, bao gồm hướng dẫn của Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York (NYDFS) về các yêu cầu dự trữ USDC và EURC liên quan đến MiCAR. Điều này có nghĩa là việc xây dựng dự trữ ưu tiên tối ưu hóa thanh khoản , bảo vệ vốn gốc, tính minh bạch và tuân thủ quy định, thay vì theo đuổi rủi ro danh mục đầu tư để lợi nhuận tối đa.
Mô hình kinh tế của Circle cũng chịu ảnh hưởng lớn bởi các thỏa thuận phân phối, đáng chú ý nhất là với Coinbase và các đối tác hệ sinh thái khác. Mặc dù thu nhập dự trữ được ghi nhận trên cơ sở tổng doanh thu, công ty phải trả lượng lớn chi phí phát sinh thông qua chi phí phân phối và giao dịch. Các thông tin đã công bố trước đây cho thấy những chi phí này gắn liền với việc tạo ra thu nhập dự trữ và số dư nền tảng, có nghĩa là một phần đáng kể lợi nhuận dự trữ gộp được chia sẻ theo hợp đồng chứ không được giữ lại hoàn toàn. Điều này được phản ánh rõ ràng trong cơ cấu chi phí: trong năm tài chính 2025, Circle báo cáo thu nhập 1,083 tỷ đô la sau khi trừ chi phí phân phối (RLDC) khỏi tổng thu nhập và thu nhập dự trữ là 2,747 tỷ đô la, cho thấy một phần đáng kể lợi nhuận gộp được trả thông qua cấp phân phối trước khi trừ chi phí hoạt động.
Điều này rất quan trọng đối với việc lập mô hình. Circle không chỉ đơn thuần là bên hưởng lợi từ tăng lãi suất hoặc tăng số dư USDC, bởi vì tăng trưởng trong việc chuyển đổi dự trữ thành tiền mặt không tương ứng 1:1 với lợi nhuận giữ lại. Trong báo cáo phân tích độ nhạy trước đây của Circle, sự thay đổi +100 điểm cơ bản so với tỷ suất lợi nhuận dự trữ trung bình là 4,26% tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, ngụ ý sự thay đổi dự kiến trong thu nhập dự trữ là 618 triệu đô la, nhưng cũng là sự thay đổi trong chi phí phân phối và giao dịch là 315 triệu đô la. Điều này cho thấy một phần đáng kể lợi nhuận dự trữ gộp được chia sẻ, chỉ phần còn lại chảy vào RLDC trước khi trừ đi chi phí hoạt động. Do đó, đối với phân tích của các tổ chức, RLDC là một chỉ báo lợi nhuận trung gian hữu ích hơn so với thu nhập dự trữ đơn thuần, mặc dù nó vẫn nhạy cảm với lãi suất và số dư.
Chất lượng lợi nhuận báo cáo trong năm tài chính 2025 cũng bị ảnh hưởng đáng kể bởi các khoản mục không cốt lõi và không bằng tiền mặt. Circle công bố khoản lỗ vốn ròng từ hoạt động kinh doanh liên tục là 70 triệu đô la trong năm tài chính 2025, mặc dù báo cáo EBITDA điều chỉnh là 582 triệu đô la. Sự chênh lệch này một phần là do chi phí khích lệ bằng cổ phiếu lớn bất thường liên quan đến các điều kiện phân bổ cổ phiếu sau IPO. Trong báo cáo tài chính năm 2025, Circle cho biết hiệu quả hoạt động của công ty bị ảnh hưởng đáng kể bởi 424 triệu đô la chi phí khích lệ bằng cổ phiếu liên quan đến việc phân bổ cổ phiếu sau IPO. Trong hồ sơ nộp lên, Circle cũng tiết lộ thêm rằng 423,8 triệu đô la chi phí khích lệ bằng cổ phiếu đã phát sinh khi việc bắt đầu giao dịch trên Sàn giao dịch New York khiến khả năng đáp ứng các điều kiện về hiệu suất RSU liên quan trở nên rất cao. Điều này có nghĩa là thu nhập ròng theo GAAP không phải là góc nhìn tốt nhất đánh giá hiệu quả kinh tế hoặc khả năng sinh lời của đơn vị cơ bản.
Lý do quan trọng nhất là thỏa thuận hợp tác giữa Circle và Coinbase, vốn vẫn là một trong những khía cạnh quan trọng và thường bị đánh giá thấp nhất trong mô hình việc kinh doanh của họ.
Khi USDC ra mắt vào năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên minh để quản lý stablecoin này. Cấu trúc này đã tan rã vào năm 2023, với Circle nắm quyền kiểm soát hoàn toàn việc phát hành. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một thỏa thuận chia sẻ thu nhập rất hấp dẫn.
Theo thỏa thuận, Coinbase nhận 100% thu nhập dự trữ từ USDC được nắm giữ trên nền tảng của chính mình, cộng thêm 50% thu nhập dự trữ được tạo ra ở những nơi khác. Năm 2024, 908 triệu đô la trong tổng chi phí phân phối 1,01 tỷ đô la của Circle đã được chuyển cho Coinbase. Điều này có nghĩa là cứ mỗi 1 đô la Circle kiếm được, khoảng 0,54 đô la sẽ thuộc về một công ty không phát hành USDC cũng không quản lý dự trữ của nó. Đến đầu năm 2025, Coinbase nắm giữ 22% tổng lượng cung ứng USDC, tăng từ 5% vào năm 2022. Khi sự tập trung USDC trên Coinbase tiếp tục tăng , gánh nặng thanh toán của Circle cũng tăng theo.
Phân tích tổng quát hơn cho thấy hiện tại Circle nên được xem là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, được xây dựng dựa trên mô hình thu nhập dự trữ chủ yếu là stablecoin , chứ không phải là một nền tảng phần mềm có nền kinh tế chủ yếu dựa vào thu nhập từ phí đăng ký hoặc giao dịch. Giá trị tùy chọn của nền tảng này ngày càng trở nên rõ ràng, đặc biệt là thông qua việc mở rộng Arc, CPN và các nguồn thu nhập không phải dự trữ. Tuy nhiên, cấu trúc thu nhập năm tài chính 2025 được Circle công bố vẫn hỗ trợ một khuôn khổ tập trung vào số dư dự trữ, tỷ suất lợi nhuận dự trữ và các cơ chế chia sẻ phân phối. Cho đến khi chiếm tỷ lệ thu nhập không phải dự trữ trong tổng thu nhập trở nên đáng kể, mô hình thu nhập dự trữ sẽ vẫn là động lực chính ảnh hưởng đến độ nhạy cảm về lợi nhuận của Circle và là vấn đề trọng tâm trong cuộc tranh luận về định giá của công ty.
Phân tích độ sâu về USDC và EURC
Bối cảnh pháp lý cho stablecoin chủ lực của Circle đã được cải thiện đáng kể trong năm 2025. Tại Mỹ, Nhà Trắng tuyên bố rằng Tổng thống Donald Trump đã ký ban hành luật S. 1582, hay còn gọi là Đạo luật Genius, vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, thiết lập khuôn khổ liên bang cho các khoản thanh toán bằng stablecoin . Reuters cũng đưa tin rằng luật này yêu cầu các nhà phát hành phải hỗ trợ stablecoin bằng tài sản như đô la Mỹ và tín phiếu kho bạc, và phải công bố thành phần dự trữ hàng tháng. Báo cáo 10-K năm tài chính 2025 của Circle mô tả các kỳ vọng của Đạo luật Genius liên quan đến tài sản dự trữ (bao gồm tiền mặt, tiền gửi, chứng khoán kho bạc ngắn hạn và thỏa thuận mua lại hoặc thỏa thuận mua lại ngược), mà công ty cho rằng phù hợp rộng rãi với các thực tiễn quản lý dự trữ USDC hiện có của Circle. Nhìn lên, sự nhất quán này củng cố cách tiếp cận ưu tiên quy định của Circle, mặc dù lợi nhuận của công ty vẫn bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi các thỏa thuận phân phối và cấu trúc thị trường hơn là chỉ bởi quy định.
USDC
Bước sang năm 2026, USDC vẫn là động lực kinh tế cốt lõi của mô hình Circle. Báo cáo trong báo cáo thường niên năm tài chính 2025 rằng tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng cung lưu hành của USDC là 75,266 tỷ đô la. Trang sản phẩm USDC của Circle sau đó cho thấy rằng tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, lượng lưu thông là 79,2 tỷ đô la. Dựa trên điều này, lượng lưu thông của USDC đã tăng khoảng 3,9 tỷ đô la, tương đương khoảng 5,2%, từ cuối năm 2025 đến giữa tháng 3. Mặc dù đây không phải là một bước nhảy vọt bùng nổ, nhưng nó cho thấy tăng trưởng ròng liên tục trên nền tảng vững chắc đã có từ năm 2025.
Lượng cung ứng stablecoin USDC (Nguồn: Allium)
Dữ liệu năm tài chính 2025 của chính Circle cho thấy USDC đã trải qua một năm tăng trưởng mạnh mẽ. Trong quý IV năm 2025, công ty báo cáo rằng lượng USDC đang lưu hành tăng trưởng 72% so với cùng kỳ năm trước, đạt 75,3 tỷ USD, trong khi khối lượng giao dịch USDC Chuỗi tăng trưởng 247% so với cùng kỳ năm trước, đạt 11,9 nghìn tỷ USD. Đối với cả năm, Circle báo cáo lượng lưu thông trung bình là 64,87 tỷ USD USDC, tăng từ 33,342 tỷ USD trong năm tài chính 2024, trong khi tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ trong năm tài chính 2025 là 4,1%, thấp hơn so với 5,0% trong năm tài chính 2024. Một kết luận quan trọng là tăng trưởng thu nhập của công ty trong năm 2025 chủ yếu được thúc đẩy bởi tăng trưởng số dư hơn là bởi lợi nhuận, vì tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ giảm chứ không tăng.
Circle cũng công bố chỉ báo hoạt động cho thấy USDC là một công cụ tiền tệ có vòng quay cao, chứ không phải là một tài sản thế chấp tĩnh. Ban quản lý báo cáo đúc 257,5 tỷ USDC và thu hồi 226,1 tỷ USD trong năm tài chính 2025. Dựa trên dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường thị trường của bên thứ ba, thị phần stablecoin vào cuối kỳ là 28%, và Circle có 6,8 triệu ví có ý nghĩa vào cuối kỳ, theo định nghĩa của chính họ. Quy mô hoạt động đúc và thu hồi so với lượng cung ứng cuối kỳ cho thấy dòng giao dịch đáng kể, có khả năng liên quan đến quyết toán sàn giao dịch , định tuyến thanh khoản , quản lý tài sản thế chấp và lưu lượng truy cập liên quan đến DeFi, chứ không phải chỉ đơn giản là hồ sơ tài sản dự trữ mua vào và nắm giữ. Tuy nhiên, Circle không công khai cung cấp phân tích rõ ràng về việc sử dụng USDC trong các danh mục này, hạn chế độ chính xác của phân tích quy kết.
Câu chuyện về thanh toán xoay quanh USDC đang ngày càng được tin tưởng, mặc dù vẫn còn ở giai đoạn đầu so với các mô hình thu nhập dự trữ. Visa đã công khai ra mắt khả năng quyết toán bằng USDC tại Mỹ cho một số đối tác phát hành và đối tác chấp nhận thanh toán được lựa chọn, cho phép quyết toán một số nghĩa vụ VisaNet bằng USDC trên blockchain được hỗ trợ ngoài giờ làm việc ngân hàng truyền thống. Circle nhấn mạnh rằng đây là bằng chứng cho thấy USDC có thể hoạt động như một tài sản quyết toán liên tục, chứ không chỉ là crypto tử. Mặc dù quy mô hiện tại của nó vẫn còn nhỏ so với tổng khối lượng giao dịch mạng lưới của Visa, nhưng phân tích của nó rất quan trọng: đây là một trong những tín hiệu công khai rõ ràng nhất cho thấy USDC đang được định vị là một thành phần của cơ sở hạ tầng thanh toán thực tế.
Việc phân phối cũng đang được mở rộng thông qua hệ sinh thái do các đối tác dẫn đầu, bao gồm người tiêu dùng và các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Vào ngày 18 tháng 12 năm 2025, Circle đã công bố hợp tác với Intuit để tích hợp chức năng USDC vào các sản phẩm như TurboTax, QuickBooks và Credit Karma. Về nhìn lên, điều này củng cố lập luận của Circle rằng họ đặt mục tiêu đưa USDC vượt ra ngoài các sàn giao dịch và người dùng crypto thuần túy vào quy trình làm việc tài chính chính thống. Tuy nhiên, con đường kiếm tiền về mặt kinh tế vẫn chưa rõ ràng. Circle chưa tiết lộ giá cả, chia sẻ doanh thu hoặc cơ chế chia sẻ thu nhập liên quan đến tích hợp này, vì vậy sự tồn tại của tiến trình phân phối không nên bị nhầm lẫn với bằng chứng về thu nhập doanh thu có lợi nhuận cao.
Một vấn đề chiến lược khác là cấu trúc thị trường. Circle và Polymarket đã thông báo vào ngày 5 tháng 2 năm 2026 rằng Polymarket sẽ chuyển đổi từ USDC trung gian (USDC.e) trên Polygon sang USDC gốc trong vài tháng tới. Sự phát triển này rất quan trọng vì nó minh họa nỗ lực của Circle trong việc giảm sự phụ thuộc vào thanh khoản trung gian và tăng cường sự hiện diện của USDC được phát hành gốc trên Chuỗi. Việc phát hành gốc cải thiện tính minh bạch khi quy đổi, giảm bớt một số phức tạp về mặt vận hành liên quan đến các hình thức đóng gói hoặc trung gian, và phù hợp hơn với mô hình ưu tiên quy định. Đồng thời, nhu cầu chuyển đổi này cũng làm nổi bật một thách thức cấu trúc mà stablecoin đang phải đối mặt: thanh khoản phân mảnh trên các cầu nối và Chuỗi vẫn là một điểm gây khó khăn trong quá trình áp dụng, chứ không chỉ là một ghi chú kỹ thuật.
Tóm lại, đặc điểm nổi bật nhất của USDC là tính chất lai ghép của nó. Thứ nhất, nó là tài sản quyết toán chính trên các sàn giao dịch và địa điểm; thứ hai, nó là USD Chuỗi có khối lượng giao dịch cao được sử dụng để thế chấp, định tuyến thanh khoản và các kênh thị trường crypto ; và thứ ba, nó là một kênh quyết toán thể chế mới nổi trong tích hợp được lựa chọn. Bằng chứng về tăng trưởng của các kênh thanh toán đang được cải thiện, đặc biệt thông qua quyết toán của Visa, tích hợp Intuit và sự phát triển cơ sở hạ tầng rộng lớn hơn của Circle. Tuy nhiên, động lực kinh tế chủ đạo được Circle công bố vẫn là thu nhập dự trữ từ dự trữ USDC, chứ không phải là việc kiếm tiền từ phí giao dịch một cách rõ ràng từ hoạt động thanh toán.
EURC
Mặc dù EURC vẫn tương đối nhỏ trong các điều khoản kinh tế trực tiếp, nhưng nó lại có ý nghĩa chiến lược quan trọng. Bối cảnh pháp lý của châu Âu đặc biệt liên quan ở đây. Quy định MiCA ((EU) 2023/1114) có hiệu lực vào năm 2023, các quy tắc dành cho token được bảo đảm bằng tài sản và token tiền điện tử được áp dụng từ ngày 30 tháng 6 năm 2024, và một khuôn khổ rộng hơn được thực hiện đầy đủ từ ngày 30 tháng 12 năm 2024. Trình tự này rất quan trọng vì stablecoin định giá bằng euro đã được "điều chỉnh" sớm hơn nhiều dịch vụ tài sản crypto liền kề, do đó tăng khả năng của các nhà phát hành và sàn giao dịch được điều chỉnh để hỗ trợ các sản phẩm stablecoin euro tuân thủ quy định và tăng cường niềm tin của các tổ chức.
Báo cáo của Circle , tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, lượng cung lưu hành của EURC là 309.608.590. Đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, trang EURC của Circle cho thấy lượng lưu thông đạt 382,8 triệu euro. Điều này thể hiện tăng trưởng khoảng 73 triệu euro, tương đương khoảng 23,6%, từ cuối năm đến giữa tháng 3. Xét về giá trị tuyệt đối, con số này vẫn còn nhỏ so với USDC, nhưng tăng trưởng đáng kể cho thấy EURC đang dần tăng trưởng động lực từ nền tảng tương đối nhỏ của nó.
Quy mô thị trường rộng lớn hơn cho stablecoin định giá bằng euro vẫn còn rất nhỏ. Một báo cáo của Reuters vào tháng 9 năm 2025, trích dẫn dữ liệu từ Ngân hàng Ý, cho biết tổng số lượng stablecoin định giá bằng euro chỉ khoảng 620 triệu đô la, trong khi lượng phát hành stablecoin toàn cầu vào thời điểm đó là khoảng 300 tỷ đô la. Ngay cả khi xem xét tăng trưởng sau đó, lượng lưu thông Circle báo cáo là 382,8 triệu euro đối với EURC tính đến tháng 3 năm 2026 cho thấy EURC có khả năng là một trong stablecoin giá bằng euro có lượng cung ứng vị trí chủ đạo . Tuy nhiên, nếu không có quyền truy cập vào dữ liệu thị trường tổng hợp chất lượng cao mới nhất tính đến tháng 3 năm 2026, và không có dữ liệu như vậy được tìm thấy trong các tài liệu đã xem xét, tôi sẽ không đưa ra thị phần chính xác về thị phần.
Circle định vị EURC là đồng tiền tuân thủ tiêu chuẩn MiCA, có thể sử dụng trên Avalanche, Base, Ethereum, Solana và Stellar , và tuyên bố sẽ phát hành báo cáo chứng nhận hàng tháng. Nhìn lên, giá trị của EURC đối với Circle có thể vượt ra ngoài đóng góp tài chính trực tiếp hiện tại. Nó giúp củng cố vị thế pháp lý của Circle tại châu Âu, hỗ trợ quy trình giao dịch euro-đô la trên Chuỗi với USDC, và cung cấp cho công ty các lựa chọn khi các ưu tiên chính sách về stablecoin của châu Âu ngày càng được củng cố. Một báo cáo của Reuters tính đến cuối năm 2025 cũng chỉ ra rằng các tổ chức và nhà hoạch định chính sách châu Âu ngày càng tập trung vào các giải pháp thay thế cho việc thiết lập cơ sở hạ tầng stablecoin do Mỹ dẫn đầu, hỗ trợ lập luận về các lựa chọn đã nêu ở trên.
Trong vòng 12 đến 24 tháng tới, EURC được xem là một lớp hỗ trợ hơn là một động lực lợi nhuận độc lập. Vốn gốc của nó vẫn dưới 500 triệu euro, và Circle không công bố riêng thu nhập từ EURC. Để EURC trở nên có ý nghĩa về mặt tài chính, có thể cần ba điều: lượng euro lưu hành lớn hơn đáng kể, bằng chứng về việc thanh toán và chấp nhận tài chính bên ngoài các thị trường vốn crypto, và một lộ trình phân phối tránh được một số gánh nặng kinh tế lớn của mô hình USDC. Nói cách khác, EURC có thể đã quan trọng về mặt chiến lược, nhưng dường như vẫn chưa phải là cốt lõi về mặt tài chính.
Phân tích tài chính và chỉ báo chính năm 2025
Báo cáo tài chính năm 2025 của Circle củng cố quan điểm này: việc kinh doanh chính và quan trọng nhất của công ty là thu nhập từ quỹ dự trữ. Công ty báo cáo tổng thu nhập và thu nhập từ quỹ dự trữ là 2,747 tỷ đô la cho năm tài chính 2025, tăng từ 1,676 tỷ đô la trong năm tài chính 2024. Con số này trong năm tài chính 2025 bao gồm 2,637 tỷ đô la thu nhập từ quỹ dự trữ và 110 triệu đô la thu nhập khác, so với 1,661 tỷ đô la và 15 triệu đô la tương ứng trong năm tài chính 2024. Do đó, tăng trưởng vượt bậc so với năm trước chủ yếu được thúc đẩy bởi sự mở rộng thu nhập từ quỹ dự trữ, chứ không phải do sự dịch chuyển cấu trúc rộng hơn hướng tới phần mềm hoặc việc kiếm tiền từ phí giao dịch.
Cơ cấu chi phí cũng quan trọng không kém đối với các khuôn khổ bảo hiểm. Báo cáo chi phí phân phối và giao dịch là 1,662 tỷ đô la cho năm tài chính 2025, tăng từ 1,011 tỷ đô la trong năm tài chính 2024. Chi phí hoạt động tăng từ 492 triệu đô la lên 1,179 tỷ đô la, và chi phí bồi thường là 845 triệu đô la, so với 263 triệu đô la trong cùng kỳ năm ngoái. Điều này xác nhận rằng lợi nhuận tổng thể từ thu nhập dự trữ cao hơn phần lớn được chia sẻ thông qua lợi ích kinh tế của các đối tác và sau đó tiếp tục được hấp thụ bởi cơ sở chi phí hoạt động tăng đáng kể.
Một phương pháp hữu ích để xác định đòn bẩy hoạt động là xem xét thu nhập sau khi trừ đi chi phí phân phối (RLDC), thay vì chỉ xem xét thu nhập từ vị thế. Circle đã công bố RLDC đạt 1,083 tỷ đô la trong năm tài chính 2025, tăng từ 659 triệu đô la trong năm tài chính 2024, với hệ số biên lợi nhuận RLDC duy trì ở mức 39% trong cả hai năm. Hệ số biên lợi nhuận ổn định này rất quan trọng: nó cho thấy chi phí phân phối đã tăng lên gần như tỷ lệ thuận với sự tăng trưởng của thu nhập dự trữ, hạn chế mức độ mà tỷ lệ phí bảo hiểm cao hơn và số dư lớn hơn chuyển thành hiệu quả kinh tế giữ chân khách hàng tốt hơn về mặt cấu trúc. Nói cách khác, Circle đã thể hiện tăng trưởng, nhưng không cho thấy sự cải thiện đáng kể trong thị phần kinh tế cốt lõi của việc giữ chân khách hàng sau khi trừ đi chi phí phân phối.
Những tín hiệu rõ ràng hơn về đòn bẩy hoạt động đang xuất hiện trong khuôn khổ điều chỉnh của ban quản lý, thay vì trong các tiêu đề GAAP. Circle đã công bố chi phí hoạt động điều chỉnh là 508 triệu đô la cho năm tài chính 2025 và chỉ dẫn về chi phí hoạt động điều chỉnh từ 570 triệu đến 585 triệu đô la cho năm tài chính 2026 (sử dụng định nghĩa sửa đổi bắt đầu từ quý 1 năm 2026). Chỉ dẫn này cho thấy Circle có kế hoạch tiếp tục đầu tư vào các sáng kiến tăng trưởng thay vì chuyển sang mô hình thu hoạch ngắn hạn. Nói cách khác, ngay cả với điều kiện thu nhập dự trữ thuận lợi, ban quản lý dường như vẫn sẵn sàng duy trì mức chi phí cao hơn để xây dựng sản phẩm, cơ sở hạ tầng và hệ thống phân phối.
Tài sản cân đối kế toán cũng hỗ trợ một cách hiểu cụ thể về mô hình việc kinh doanh này. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, Circle báo cáo có 75,068 tỷ đô la tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt được tách biệt để có lợi cho người nắm giữ stablecoin , và 74,913 tỷ đô la tiền gửi của người nắm giữ stablecoin . Cấu trúc này phù hợp với mô hình phát hành được hỗ trợ bởi dự trữ được xây dựng xung quanh số dư tách biệt, thay vì mô hình bảng tài sản kế toán dựa trên khoản vay truyền thống. Nhìn lên, điều này về mặt cấu trúc giúp Circle gần gũi hơn với một việc kinh doanh có biên lợi nhuận hẹp hơn là một công ty fintech có tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận cao, với ràng buộc chính là các khoản dự trữ được mô tả là được nắm giữ vì lợi ích của người nắm giữ token và được thiết kế để đảm bảo khả năng tránh phá sản theo cấu trúc được Circle công bố.
Tổng quan quý 1 năm 2026 và dự báo thị trường thị trường bò, thị trường chuẩn và thị trường gấu cho năm tài chính 2026.
Bước vào quý đầu tiên năm 2026, bối cảnh lãi suất không còn thuận lợi như thời kỳ đỉnh cao mà Circle đã trải qua trước đó trong chu kỳ. Vào ngày 16 và 17 tháng 3 năm 2026, lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng là 3,64%, trong khi SOFR vào ngày 17 tháng 3 năm 2026 là 3,65%. Khung phân tích độ nhạy của Circle sử dụng mức tỷ suất lợi nhuận trung bình 3,64% vào tháng 12 năm 2025 làm điểm tham khảo. Điều này có nghĩa là hoàn cảnh lợi nhuận từ dự trữ vào đầu năm 2026 thấp hơn đáng kể so với tỷ lệ lợi nhuận từ dự trữ 5,0% được công bố trong năm tài chính 2024, và gần hơn với mức cuối năm 2025. Điều này ngụ ý rằng tăng trưởng số dư sẽ phải đóng vai trò quan trọng hơn nếu Circle muốn duy trì tăng trưởng thu nhập từ dự trữ.
Việc bắt đầu quý 1 năm 2026 ít nhất cũng mang lại tín hiệu tích cực về số dư. Circle tiết lộ tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026, lượng USDC lượng lưu thông đạt 79,2 tỷ đô la, tăng từ 75,266 tỷ đô la báo cáo vào cuối năm 2025. EURC cũng tăng từ 309,6 triệu đô la vào cuối năm lên 382,8 triệu euro tính đến ngày 16 tháng 3 năm 2026. Tình hình này cho thấy số dư stablecoin trung bình trong quý 1 có thể đã được cải thiện so với mức cuối quý 4, phần nào bù đắp cho cơ chế lợi nhuận thấp hơn.
Chỉ dẫn của ban quản lý cho năm tài chính 2026 cho thấy sự tiếp tục đa dạng hóa cấu trúc, nhưng không làm thay đổi các nguyên tắc cơ bản của mô hình kinh tế. Circle chỉ dẫn thu nhập khác đạt từ 150 triệu đến 170 triệu đô la, hệ số biên lợi nhuận RLDC từ 38% đến 40%, và chi phí hoạt động điều chỉnh từ 570 triệu đến 585 triệu đô la. Tín hiệu ở đây có hai khía cạnh: thứ nhất, ban quản lý dự đoán tăng trưởng trong thu nhập ngoài dự trữ; thứ hai, ngay cả theo chỉ dẫn của chính họ, thu nhập này vẫn còn nhỏ so với nguồn thu nhập từ dự trữ.
Kịch bản thị trường bò : Trong kịch bản kỳ vọng tăng giá , lượng USDC lượng lưu thông tiếp tục mở rộng trong quý 1 và quý 2, được hỗ trợ bởi việc tăng trưởng sử dụng quyết toán từ các tổ chức, doanh thu Chuỗi cao hơn và sự thành công gia tăng trong phân phối. Theo kết quả này, thu nhập từ dự trữ vẫn ổn định ngay cả khi tỷ suất lợi nhuận thực tế vẫn ở mức thấp hơn so với phạm vi dự kiến vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026. Chi phí phân phối cũng sẽ tăng, nhưng hiệu quả kinh tế giữ lại sau phân phối sẽ tăng trưởng đủ để bù đắp chi phí hoạt động cao hơn theo kế hoạch trong khi vẫn duy trì số dư suất lợi nhuận ở hệ số biên lợi nhuận hoặc gần mức chỉ dẫn . Về cơ bản, đây là trường hợp " tăng trưởng số dư bù đắp cho sự giảm lãi suất". Điều này khả thi dựa trên xu hướng số dư hiện tại và hệ sinh thái vẫn đang mở rộng, nhưng vẫn phụ thuộc vào khối lượng giao dịch và đà áp dụng liên tục.
Kịch bản cơ sở : Trong kịch bản cơ sở, khi hoạt động giao dịch và sử dụng DeFi trở lại bình thường, tăng trưởng lưu thông USDC sẽ chậm lại ở mức thấp một chữ số mỗi quý. Lợi nhuận dự trữ được neo ở mức thấp nhất trong phạm vi, khoảng 3,5%, gần như phù hợp với EFFR và SOFR. Trong bối cảnh này, thu nhập từ dự trữ có thể ổn định hoặc tăng trưởng nhẹ cùng với số dư trung bình, nhưng chi phí phân phối sẽ vẫn ở mức cao do mô hình chia sẻ doanh thu với đối tác vẫn tiếp tục. Do đó, hệ số biên lợi nhuận RLDC sẽ vẫn nằm trong phạm vi chỉ dẫn của công ty từ 38% đến 40%, với tiến độ thu nhập vừa phải nhưng mở rộng hệ số biên lợi nhuận lợi nhuận hạn chế.
Kịch bản thị trường gấu : Trong kịch bản bearish , lượng USDC lượng lưu thông sẽ trì trệ hoặc giảm do dòng vốn ngại rủi ro, dòng vốn chảy ra do biến động sàn giao dịch, hoặc áp lực thị thị phần , trong khi lãi suất tiếp tục giảm từ mức thấp hiện tại. Theo phân tích độ nhạy của Circle, tỷ suất lợi nhuận thấp hơn sẽ làm giảm thu nhập từ dự trữ và tự động giảm một số chi phí phân phối, nhưng hiệu ứng tổng thể vẫn sẽ tác động tiêu cực đến RLDC. Điều này càng trở nên nghiêm trọng hơn khi Circle bước vào năm tài chính 2026 với cơ sở phí chương trình cao hơn, có nghĩa là số dư và tỷ suất lợi nhuận yếu hơn sẽ khiến việc kinh doanh dễ bị ảnh hưởng trực tiếp hơn bởi sự tập trung đối tác và sự cứng nhắc trong chi phí hoạt động.
Định vị chiến lược và cạnh tranh
Circle phù hợp nhất để được bảo lãnh phát hành với tư cách là nhà điều hành mạng lưới tiền kỹ thuật số được quản lý, với hai lớp: một là cốt lõi của việc phát hành và quản lý dự trữ, hiện đang vị trí chủ đạo về mặt tài chính; và lớp còn lại là phạm vi rộng hơn về ứng dụng, khả năng tương tác và dịch vụ dành cho nhà phát triển, có tầm quan trọng chiến lược nhưng chưa vị trí chủ đạo về mặt kinh tế. Sự phân biệt này rất quan trọng vì định giá, độ nhạy cảm về lợi nhuận và hồ sơ rủi ro của Circle vẫn gắn chặt với chính sách tiền tệ và cấu trúc thị trường stablecoin cho đến khi thu nhập ngoài dự trữ trở nên đáng kể.
Ví dụ nổi bật nhất về giá trị của lựa chọn chiến lược cho đến nay là Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN). Circle đã khởi động ý tưởng này vào tháng 4 năm 2025 và tiết lộ tính đến ngày 20 tháng 2 năm 2026, 55 tổ chức tài chính đã tham gia, 74 tổ chức đang trong quá trình xem xét tư cách và khối lượng giao dịch hàng năm trong 30 ngày qua đã đạt 5,7 tỷ đô la. Đây là chỉ báo ban đầu quan trọng về sự hình thành mạng lưới và sự quan tâm của các tổ chức. Tuy nhiên, nếu không công bố tỷ lệ chia sẻ doanh thu, đóng góp thu nhập hoặc tình trạng lợi nhuận, CPN có tính khả thi về mặt chiến lược hơn là về mặt tài chính.
Phương án phi dự trữ đáng tin cậy thứ hai là các công cụ tương tác. Circle tiết lộ rằng họ đã ra mắt CCTP V2 vào tháng 3 năm 2025, và phí giao dịch có thể được tạo ra khi khách hàng chọn tính năng chuyển khoản nhanh. Đây là một trong những con đường kiếm tiền phi dự trữ mạnh mẽ hơn vì nó định giá các khả năng kỹ thuật cụ thể, thay vì chỉ hy vọng chuyển đổi việc sử dụng thành giá trị. Tuy nhiên, thu nhập thu giao dịch được Circle công bố trong năm tài chính 2025 vẫn còn nhỏ, vì vậy đóng góp hiện tại của nó vẫn không đáng kể so với thu nhập dự trữ.
Việc Circle mở rộng sang các lĩnh vực liền kề thông qua Hashnote và USYC bằng cách mua lại cũng rất đáng chú ý về mặt chiến lược. Circle mô tả USYC là một hình thức thể hiện trên Chuỗi của thị phần quỹ thị trường tiền tệ, chủ yếu được sử dụng để thế chấp trong thị trường tài sản kỹ thuật số và tiết lộ rằng nó kiếm được phí, bao gồm cả phí hiệu suất. Đây là một lĩnh vực liền kề khả thi cho USDC, vì nó giải quyết nhu cầu về tài sản thế chấp có lãi suất và tiền ký quỹ mà bản thân stablecoin không thể giải quyết hoàn toàn. Tuy nhiên, thị trường vẫn thiếu thông tin công khai riêng biệt về tài sản, thu nhập hoặc lợi nhuận của USYC, vì vậy hiện tại nó giống một nền tảng chiến lược hơn là một động lực độc lập, được bảo lãnh hoàn toàn.
Về mặt cạnh tranh, đối thủ trực tiếp nhất của Circle trong số stablecoin định giá bằng đô la vẫn là Tether. Một báo cáo của Reuters vào tháng 2 năm 2026 cho biết lượng phát hành USDT xấp xỉ 184 tỷ đô la, làm nổi bật lợi thế quy mô đáng kể của Tether. Tuy nhiên, sự khác biệt của Circle vẫn rất rõ ràng: tính minh bạch trong việc công khai thông tin với tư cách là một công ty đại chúng, các ràng buộc về tài sản dự trữ phù hợp hơn với các quy định mới nổi và vị thế vững chắc hơn trong các tổ chức được quản lý và mạng lưới thanh toán. Theo nghĩa này, lợi thế cạnh tranh của Circle nằm ở uy tín thể chế và tính minh bạch về quy định hơn là ở quy mô tuyệt đối.
Một đối thủ cạnh tranh khác là PYUSD của PayPal, mà PayPal đã thông báo vào ngày 17 tháng 3 năm 2026 rằng sẽ có mặt tại 70 thị trường trên toàn thế giới. PYUSD có tầm quan trọng chiến lược vì nó được tích hợp trong mạng lưới phân phối thanh toán toàn cầu dành cho người tiêu dùng và người bán, mang lại lợi thế thâm nhập thị trường rất khác so với Circle, vốn chủ yếu dựa trên sàn giao dịch và cơ sở hạ tầng. Thế mạnh hiện tại của Circle nằm ở thanh khoản USDC sâu rộng hơn, quy mô lớn hơn và tích hợp thị trường crypto mạnh mẽ hơn; PYUSD tạo sự khác biệt thông qua ví điện tử riêng và phân phối cho người bán trong các nền tảng thanh toán chính thống.
Tại châu Âu, bối cảnh cạnh tranh có khả năng trở nên khó khăn hơn theo thời gian. Reuters đưa tin rằng một nhóm các ngân hàng lớn của châu Âu, bao gồm ING, UniCredit và sau đó là BNP Paribas, đã thành lập một công ty có kế hoạch ra mắt stablecoin bằng đồng euro vào nửa cuối năm 2026, trong khi các nhà hoạch định chính sách đã công khai thảo luận về việc tăng cường đồng tiền kỹ thuật số bằng đồng euro để đối trọng với vị trí chủ đạo của đồng đô la. Điều này đặt ra một mối đe dọa cạnh tranh đáng kể trong trung hạn đối với EURC, vì stablecoin euro do ngân hàng dẫn đầu có thể kết hợp uy tín về mặt pháp lý với hệ thống phân phối nội bộ của doanh nghiệp và ngân hàng. Tuy nhiên, tính đến tháng 3 năm 2026, đây vẫn là một rủi ro cạnh tranh trong tương lai hơn là một sự thay thế ngay lập tức về phía nguồn cung.
tóm lại
Kết quả tài chính năm 2025 của Circle càng khẳng định bản chất cơ bản của mô hình thu nhập dự trữ. Mặc dù khối lượng giao dịch USDC và các dự án mới (như CPN) cải thiện câu chuyện chiến lược, nhưng tầm quan trọng về mặt tài chính của chúng vẫn chưa thể so sánh với thu nhập dự trữ. Do đó, khung đánh giá cốt lõi vẫn nên tập trung vào: tăng trưởng số dư , độ nhạy cảm với lãi suất và cấu trúc chi phí phân phối liên quan đến Coinbase .
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush
