Bài viết bởi: Sanqing, Foresight News
Vào ngày 24 tháng 3 (giờ miền Đông), nhà phát hành stablecoin Circle (CRCL) đóng cửa ở mức 101,17 đô la trên sàn NYSE, giảm hơn 20% chỉ trong một ngày, đánh dấu mức giảm mạnh nhất trong một ngày kể từ khi niêm yết. Đối tác phân phối lớn nhất của Circle, Coinbase (COIN), cũng giảm gần 10%, đóng cửa ở mức 181,04 đô la trên sàn Nasdaq.
Nguyên nhân dẫn đến đợt bán tháo là do thông tin chi tiết bị rò rỉ về dự thảo mới nhất của Đạo luật Minh bạch, trong đó đề xuất cấm các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số trả lợi nhuận cho số dư stablecoin "trực tiếp hoặc gián tiếp" và cũng cấm mọi thỏa thuận cấu trúc "tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng với lãi suất".
Nguồn ảnh: Tweet của Eleanor Terrett, người dẫn chương trình Crypto in America và cựu phóng viên của Fox Business.
Cùng ngày, đối thủ cạnh tranh của họ là Tether thông báo rằng họ đã thuê một trong bốn công ty kiểm toán lớn nhất thế giới để tiến hành kiểm toán tài chính toàn diện đầu tiên (bao gồm cả dự trữ USDT).
"Trực tiếp hay gián tiếp"—năm từ này đang ngăn chặn ai?
Bản dự thảo đã được trình lên các đại diện của ngành công nghiệp crypto để xem xét trong một cuộc họp kín vào ngày 24 tháng 3, và các đại diện ngân hàng sẽ tiếp tục xem xét lần. Nhà báo Eleanor Terrett đã tiết lộ chi tiết về bản dự thảo trên X, trích dẫn một email từ một bên liên quan.
Bản thân USDC chưa bao giờ trả lãi, và Circle, với tư cách là tổ chức phát hành, cũng chưa bao giờ trả bất kỳ lợi nhuận nào cho người nắm giữ. Vậy, điều khoản cấm các tổ chức phát hành trả lãi trong dự thảo có liên quan gì đến Circle?
Phạm vi ảnh hưởng của bản dự thảo không chỉ giới hạn ở bên phát hành. Bên thực sự chi trả lợi nhuận cho người dùng là Coinbase.
Theo cơ cấu chia sẻ lợi nhuận được công bố trong sách hướng dẫn của Circle, 100% lãi suất dự trữ mà người dùng nắm giữ USDC trên nền tảng Coinbase kiếm được thuộc về Coinbase; đối với USDC lưu thông bên ngoài nền tảng, 50% lãi suất dự trữ thuộc về Coinbase.
Coinbase phân phối phần lớn lợi nhuận từ dự trữ cho người dùng thông qua cơ chế "Phần thưởng USDC". Theo phân tích của Trường Luật Columbia, biên lợi nhuận của Coinbase từ Phần thưởng USDC cực kỳ thấp, chỉ giữ lại khoảng 20 đến 25 điểm cơ bản.
Các điều khoản "trực tiếp hoặc gián tiếp" và "tương đương về kinh tế hoặc chức năng với lãi suất" trong dự thảo Đạo luật Minh bạch được thiết kế để khắc phục lỗ hổng này.
Tác động tài chính của lệnh cấm này đối với Coinbase có thể bị hạn chế, hoặc thậm chí là tích cực. Là một cổ đông của Circle và nắm giữ 50% lợi nhuận ròng từ lợi nhuận bên ngoài nền tảng, động lực kinh doanh của Coinbase trong việc thúc đẩy USDC sẽ không biến mất.
Tuy nhiên, đối thủ cạnh tranh của USDC không chỉ là USDT mà còn là chính đồng đô la Mỹ.
USDC Rewards đã cho phép USDC hoạt động nhân vật"tài khoản tiết kiệm lãi suất cao" thực tế. Đây là một trong những động lực thúc đẩy tốc độ tăng trưởng của USDC vượt trội so với USDT trong hai năm liên tiếp. Khi kênh này đóng lại, số USDC mà người dùng nắm giữ sẽ không mang lại lợi nhuận nào, do đó làm giảm sự sẵn lòng nắm giữ loại tiền tệ này của họ.
Quá trình suy giảm nhu cầu đang diễn ra chủ yếu ở Circle. Với động lực vị thế giữ của nhà đầu tư bán lẻ suy yếu, tốc độ tăng trưởng tổng nguồn cung USDC lưu thông đã chậm lại, và tốc độ tăng trưởng quỹ dự trữ cũng giảm theo. Kết quả là, câu chuyện tăng trưởng thu nhập của Circle, được xây dựng dựa trên kỳ vọng mở rộng quy mô, đã bắt đầu chững lại.
Bản dự thảo cũng giữ nguyên điều khoản miễn trừ cho "phần thưởng dựa trên hoạt động", nghĩa là các phần thưởng liên quan đến thanh toán, chuyển khoản hoặc sử dụng nền tảng vẫn được cho phép. Tuy nhiên, đây là một sản phẩm hoàn toàn khác so với mô hình "giữ và tích lũy" hiện tại.
Hơn nữa, định nghĩa tiêu chuẩn "tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng với lãi suất" quá mơ hồ, tạo ra nhiều khoảng trống cho các cơ quan quản lý diễn giải trong tương lai, và ranh giới của các phần thưởng dựa trên hoạt động cũng có rủi ro bị thắt chặt .
Một áp lực khác vào cùng ngày hôm đó
Nếu dự thảo Đạo luật Minh bạch đang phá vỡ đà tăng trưởng của Circle, thì thông báo kiểm toán của Tether được công bố cùng ngày lại chỉ ra một lợi thế cạnh tranh khác của Circle.
Chiến lược tạo sự khác biệt lâu dài của USDC chủ yếu dựa trên sự tuân thủ các quy định.
Circle định kì nhận được bằng chứng dự phòng từ các công ty kế toán hàng đầu. Trong những năm mà sự không chắc chắn về quy định gây áp lực lên Tether, "chúng tôi là đơn vị minh bạch và tuân thủ" là một chiêu bài cực kỳ hiệu quả đối với các khách hàng tổ chức và sàn giao dịch nhạy cảm về tuân thủ.
Ngược lại, Tether dựa vào bằng chứng xác thực hàng quý thay vì kiểm toán thực tế để giao dịch với thế giới bên ngoài. S&P Global đã xếp hạng USDT là "yếu" vào năm 2025 và cảnh báo về rủi ro thiếu tài sản thế chấp nếu giá Bitcoin tiếp tục giảm.
Hơn nữa, Đạo luật GENIUS yêu cầu các nhà phát hành stablecoin lớn phải trải qua kiểm toán độc lập hàng năm, và việc Tether thuê bốn công ty kế toán lớn dường như là phản ứng trước nghĩa vụ pháp lý này. Bất kể động cơ là gì, thời điểm xuất hiện tín hiệu này đủ để khuếch đại tâm lý tiêu cực trên thị trường.
USDC đã vượt trội hơn USDT về tốc độ tăng trưởng trong hai năm qua. Việc tuân thủ quy định và minh bạch là một trong những động lực quan trọng nhất thúc đẩy tăng trưởng này. Quá trình thuê bốn kiểm toán lớn của Tether vẫn chưa bắt đầu, và kết quả vẫn chưa chắc chắn. Tuy nhiên, nếu kiểm toán được hoàn tất thành công, rõ ràng là lợi thế về tuân thủ quy định của Circle, yếu tố duy trì lợi thế tăng trưởng, sẽ bị thu hẹp.
Nguồn ảnh: DeFiLlama - Stablecoins
Công cụ thanh toán, không phải tài khoản tiết kiệm.
Giá trị của Circle bắt nguồn từ mô hình tăng trưởng của nó: khích lệ lợi nhuận thúc đẩy người dùng nắm giữ USDC, mở rộng quy mô làm tăng quỹ dự trữ và lãi suất dự trữ hỗ trợ tăng trưởng thu nhập . Mô hình này chỉ hoạt động nhân vật stablecoin được phép hoạt động như tài sản sinh lãi hoặc tiền gửi tiết kiệm.
Dự thảo Đạo luật Minh bạch đang phủ nhận tiền đề này ở cấp độ lập pháp.
Không còn khích lệ lợi nhuận , tăng trưởng của USDC giờ đây phải dựa vào sự thâm nhập tự nhiên vào các tình huống thanh toán thực tế. Con đường này không phải là không thể, nhưng nó chậm hơn và không chắc chắn hơn nhiều so với tăng trưởng dựa trên lợi nhuận.
Việc tuân thủ các quy định đã giúp Circle giữ được giấy phép hoạt động, nhưng không thể duy trì mô hình tăng trưởng của nó. Câu trả lời của các nhà ngân hàng rất rõ ràng: stablecoin có thể tồn tại, nhưng chúng không thể tạo ra lãi suất.
