Tác giả gốc/ Nghiên cứu 10x
Tổng hợp bởi Odaily Planet Daily Golem( @web3_golem )
Bài viết này khám phá tác động của Đạo luật Clarity đối với DeFi và phân tích những rủi ro tiềm tàng đối với người thắng và người thua về mặt đầu tư nếu đạo luật được thực thi. Mặc dù có những bên hưởng lợi rõ ràng về mặt cấu trúc, nhưng kết quả cuối cùng sẽ không chỉ có một công ty được hưởng lợi. Đồng thời, các nhà đầu tư nên theo dõi sát sao các yếu tố bất lợi mới có thể ảnh hưởng đến toàn bộ bối cảnh.
Đề án CLARITY mới nhất đã chấm dứt hiệu quả quan điểm cho rằng stablecoin là Bybit Savings . Mặc dù việc chia sẻ lợi nhuận vẫn được cho phép, nhưng con đường chuyển lợi nhuận cho người dùng cuối đã bị cắt đứt. Coinbase vẫn có thể kiếm lợi nhuận từ USDC, nhưng mất đi đòn bẩy tăng trưởng mạnh mẽ nhất – việc cung cấp lợi nhuận cho người dùng – điều này tạo ra trở ngại về mặt cấu trúc đối với mô hình phân phối của họ. Trong khi đó, Circle giờ đây cần phải chứng minh rằng các thỏa thuận của họ là chia sẻ lợi nhuận hợp pháp chứ không phải là trốn tránh lợi nhuận, điều này dẫn đến rủi ro pháp lý cao hơn, khả năng tái cấu trúc hợp đồng và sự giám sát liên tục của cơ quan quản lý.
Về bản chất, điều này liên quan đến việc kiểm soát thị trường tiền tệ. Stablecoin được định nghĩa nghiêm ngặt là công cụ thanh toán chứ không phải tài sản sinh lãi , giúp tách biệt lợi nhuận trong phạm vi ngân hàng và các công cụ tài chính được quản lý (như quỹ thị trường tiền tệ và ETF như IQMM), từ đó thể hiện sự tập trung hóa lợi nhuận.
Số dư USDC hiện có và khối lượng giao dịch USDC
Việc thực thi Đạo luật CLARITY sẽ gây bất lợi cho DeFi.
Mặc dù khuôn khổ CLARITY mang lại lợi thế về cấu trúc cho Circle, hỗ trợ việc chấp nhận và định giá USDC, nhưng nó cũng tạo ra những trở ngại đáng kể cho DeFi, ngay cả khi phải trả giá bằng việc giảm tính linh hoạt (ví dụ: chia sẻ lợi nhuận, cơ chế khích lệ) và giảm tiền ký quỹ trong ngắn hạn. Nhiều token và hoạt động DeFi có thể yêu cầu đăng ký và xem xét tuân thủ, đặc biệt là khi cơ chế quản trị và tạo phí tương tự như cấu trúc vốn chủ sở hữu.
Một số người cho rằng rằng khuôn khổ CLARITY có thể mang lại lợi ích cho DeFi vì các hạn chế lợi nhuận sẽ thúc đẩy người dùng chuyển sang vay mượn DeFi. Tuy nhiên, quan điểm này dựa trên tiền đề rằng DeFi chưa được quản lý. Trên thực tế, khuôn khổ CLARITY có thể sẽ mở rộng đến giao diện người dùng và hạn chế việc sử dụng stablecoin trong DeFi.
UNI-USDT so với Uniswap V3 TVL – Động lực DeFi yếu
10x quan điểm rằng DeFi không phải là bên hưởng lợi mà là bên thua thiệt. Nhìn lên, điều này là tiêu cực đối với token DeFi vì tính linh hoạt giảm, việc tuân thủ nghiêm ngặt hơn và các hạn chế tiềm tàng đối với việc sử dụng stablecoin sẽ gây áp lực lên thanh khoản, hoạt động và định giá cuối cùng.
Điểm trùng lặp chính nằm ở stablecoin. Cả Circle (CRCL) và Uniswap đều phụ thuộc rất nhiều vào USDC như là thanh khoản cốt lõi cho giao dịch và quyết toán . Đối với Uniswap , các quy định nghiêm ngặt hơn có thể gây áp lực lên giao diện người dùng, việc niêm yết token và các cơ chế khích lệ thanh khoản , đồng thời có thể dẫn đến việc áp dụng các lớp xác minh danh tính (KYC) và tuân thủ quy định. Điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập phí, tốc độ lưu thông token và quyền truy cập không cần cấp phép, và có thể dẫn đến giảm khối lượng giao dịch, giảm khả năng kết hợp và thu hẹp các nguồn thanh khoản.
CRCL (màu trắng) so với UNI-USDT (màu chàm) – Circle đang tách khỏi DeFi.
Theo Đạo luật CLARITY, tài sản dễ bị tổn thương nhất là token DeFi và token quản trị được gắn với thu nhập giao dịch. Token DEX như UNI, SUSHI, dYdX , 1INCH và CAKE đối mặt với rủi ro trực tiếp vì mô hình quản trị cộng với lợi nhuận của chúng tương tự như cổ phiếu và có thể yêu cầu một giao diện người dùng được quản lý. Tương tự, các giao thức vay mượn và lợi nhuận như Aave và COMP cũng đang bị xem xét kỹ lưỡng về cấu trúc lãi suất và cơ chế chia sẻ lợi nhuận, có thể được phân loại là các sản phẩm tài chính chưa đăng ký.
MKR sẽ trở thành một bên hưởng lợi từ xu hướng tập trung hóa lợi nhuận.
Thị trường dường như đã phản ánh phần lớn các yếu tố này vào giá cả, khiến cho việc định giá lại mang tính cấu trúc chỉ dựa trên Đạo luật CLARITY trở nên khó xảy ra. MKR đã vượt trội hơn USDT trong năm 2026 nhờ vị thế độc đáo của nó trong bối cảnh lợi nhuận đang thay đổi. Không giống như hầu hết token DeFi, Maker tạo ra lợi nhuận thực tế thông qua đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và tài sản thực tế khác, lợi nhuận cùng được phân phối cho người nắm giữ MKR thông qua cơ chế thặng dư.
Trong hoàn cảnh pháp lý nơi lợi nhuận stablecoin ngày càng bị hạn chế ở cấp độ người dùng, giá trị đang tập trung ở cấp độ nhà phát hành hoặc giao thức, và cấu trúc của Maker đã cho phép nó hưởng lợi từ sự thay đổi này. Do đó, giá của MKR được xem như một "sự quan tâm của thị trường crypto " tạo ra lợi nhuận hơn là một token DeFi mang tính đầu cơ. Tỷ giá MKR/USDT cũng dường như là một chỉ báo về vị thế dẫn đầu của nó so với CRCL.
MKR/USDT (màu trắng) so với CRCL (màu chàm)
Đồng thời, MKR hoàn toàn trái ngược với stablecoin như USDT, dù có quy mô khổng lồ nhưng không trực tiếp chuyển giao giá trị kinh tế cho người nắm giữ token . Điều này tạo ra sự khác biệt về cấu trúc, đặc biệt là khi lãi suất cao tiếp tục hỗ trợ nguồn thu nhập của Maker.
Điều quan trọng cần lưu ý là MKR là một trường hợp đặc biệt. Trong khi hầu hết token DeFi phải đối mặt với những tác động tiêu cực từ thắt chặt quy định và hạn chế sử dụng stablecoin, việc Maker tích hợp sớm tài sản thực tế và cấu trúc bán tuân thủ quy định đã giúp nó hưởng lợi từ xu hướng tập trung lại lợi nhuận.
Nhìn chung, hầu hết các giao thức DeFi đều dựa vào USDC làm tài sản thế chấp và cơ sở hạ tầng quyết toán. Nếu các quy định hạn chế việc sử dụng USDC trong DeFi, thanh khoản có thể giảm, khối lượng giao dịch có thể sụt giảm và giá trị token có thể chịu áp lực.
Tóm lại, Đạo luật CLARITY không chỉ có thể điều chỉnh crypto mà còn có thể định hình lại toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Những bên hưởng lợi có thể bao gồm các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tuân thủ như Circle, sàn giao dịch và các tổ chức lưu ký (như BitGo), trong khi những bên bị ảnh hưởng sẽ là token liên quan đến tài chính phi tập trung và rút tiền phí. Trong bối cảnh này, bất kỳ token nào không được kiểm soát mà hoạt động như vốn chủ sở hữu trong các giao thức tài chính như Uniswap sẽ phải đối mặt với rủi ro giảm cấu trúc theo khuôn khổ này.
Liệu Circle vẫn còn là một khoản đầu tư đáng giá?
Theo các cuộc thảo luận mới nhất, dự luật CLARITY Đề án sẽ cấm các nền tảng trực tiếp hoặc gián tiếp cung cấp lợi nhuận cho người nắm giữ stablecoin , đặc biệt là những lợi suất tương tự như lợi nhuận tiền gửi ngân hàng. Hạn chế này sẽ áp dụng rộng rãi cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số, bao gồm sàn giao dịch, nhà môi giới và các chi nhánh của họ, và nhắm mục tiêu cụ thể vào bất kỳ cấu trúc nào "tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng" với lãi suất.
Mặc dù dự luật cho phép các phần thưởng dựa trên hoạt động, chẳng hạn như chương trình khách hàng thân thiết, khuyến mãi hoặc gói đăng ký, nhưng các phần thưởng này không được liên kết với số dư hoặc khối lượng giao dịch theo bất kỳ cách nào để mô phỏng lợi nhuận lãi suất. Trên thực tế, điều này hạn chế đáng kể cách thức cấu trúc khích lệ và xác định rõ ràng một ranh giới: stablecoin không thể hoạt động như tài khoản tiền gửi có lãi suất.
Circle dường như là một bên thắng thế về mặt cấu trúc, trong khi Coinbase phải đối mặt với những khó khăn về cấu trúc, còn BitGo thì nằm ở giữa. Giá trị vốn hóa thị trường của BitGo giảm từ khoảng 2 tỷ USD đến 2,5 tỷ USD tại thời điểm IPO xuống còn khoảng 1,14 tỷ USD, nhưng điều này lại làm cho định giá của nó trở nên hấp dẫn hơn. Dựa trên lợi nhuận 12 tháng khoảng 57 triệu USD, công ty có tỷ lệ P/E là 20, không hề đắt đối với một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng crypto được quản lý chặt chẽ với địa vị nhà đầu tư tổ chức vững mạnh.
BitGo so với Circle – Giá cổ phiếu của BitGo đã giảm mạnh 50% sau khi IPO.
Tuy nhiên, khả năng sinh lời vẫn là một hạn chế quan trọng. Thu nhập được báo cáo bị thổi phồng do ảnh hưởng của tổng khối lượng giao dịch, trong khi hệ số biên lợi nhuận thực tế lại rất thấp (tỷ suất lợi nhuận ròng dưới 1%). Điều này khiến cấu trúc của BitGo gần giống với một nền tảng lưu ký và thực thi giao dịch có tỷ hệ số biên lợi nhuận hệ số biên lợi nhuận thấp hơn là một mô hình bảng tài sản đối kế toán có hệ số biên lợi nhuận cao như Circle hay Tether.
Do đó, mặc dù định giá của BitGo đã trở nên hợp lý hơn sau đợt suy giảm và tính bất đối xứng của nó đã được cải thiện, với rủi ro giảm giá hạn chế, nó vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng có hệ số Hệ số thấp hơn là một ứng cử viên để đánh giá lại định giá. Ngược lại, Circle vẫn mang đến cơ hội đầu tư mạnh mẽ hơn, và những thay đổi trong chính sách quản lý có thể làm thay đổi đáng kể hệ số biên lợi nhuận và định giá của nó.
Việc Tether thuê một kiểm toán hàng đầu (thuộc nhóm Big Four) đánh dấu một bước tiến đáng kể trong uy tín thể chế của công ty, thể hiện sự cải thiện về tính minh bạch, quản trị và sự chuẩn bị để hoạt động trong khuôn khổ pháp lý tài chính nghiêm ngặt hơn. Mặc dù điều này không đảm bảo một đợt IPO thành công, nhưng rõ ràng nó đã giảm bớt một trong những rào cản chính để niêm yết và có thể báo trước một đợt niêm yết trong tương lai nếu hoàn cảnh pháp lý trở nên thuận lợi hơn.
Động thái này sẽ tác động trực tiếp đến Circle: sự cạnh tranh gia tăng từ một Tether được thể chế hóa hơn có thể làm giảm mức định giá tương đối cao của Circle, nhưng đồng thời cũng sẽ chứng minh tính hiệu quả tổng thể của mô hình stablecoin và có khả năng mở rộng quy mô thị trường tiềm năng của nó. Theo nghĩa này, một Tether minh bạch hơn và được thể chế hóa hơn sẽ vừa thách thức địa vị thị trường của Circle vừa củng cố luận điểm rộng hơn rằng stablecoin là một cơ sở hạ tầng tài chính cốt lõi.
Ngay cả sau khi Đạo luật CLARITY có hiệu lực, Circle khó có thể đạt được hệ số biên lợi nhuận của Tether, nhưng khoảng cách có thể thu hẹp đáng kể. Hệ số biên lợi nhuận cao hơn của Tether là do họ giữ lại gần như toàn bộ lợi nhuận dự trữ, ít hạn chế về quy định hơn và tỷ lệ chia sẻ thu nhập cực thấp. Ngay cả trong khuôn khổ CLARITY, vốn hạn chế việc chuyển nhượng lợi nhuận, Circle vẫn sẽ phải đối mặt với chi phí tuân thủ cao hơn, yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt hơn và khả năng tiếp tục (mặc dù được đàm phán lại) việc chia sẻ thu nhập với các đối tác phân phối như Coinbase.
Dự luật CLARITY rõ ràng sẽ cải thiện hệ số biên lợi nhuận của Circle. Nếu lợi nhuận không thể được chuyển cho người dùng, nhà phát hành sẽ thu được nhiều lợi ích tài chính hơn, và sức mạnh đàm phán của Circle trong các cuộc thương lượng lại sẽ được tăng cường. Kết hợp với quy mô và sự chấp nhận của người dùng tổ chức, điều này có thể thúc đẩy sự gia tăng đáng kể hệ số biên lợi nhuận, dần dần tăng từ mức hai mươi phần trăm hiện tại lên hơn 20%.
Nếu USDC tiếp tục tăng trưởng với tốc độ tương tự, định giá của Circle là hợp lý. Trong 18 tháng qua, lượng lưu thông của USDC đã tăng khoảng 46 tỷ đô la, đạt 79 tỷ đô la, cho thấy tỷ lệ chấp nhận cao. Là quyết toán và thanh khoản , Circle hiện tạo ra thu nhập gộp khoảng 3,2 tỷ đô la dựa trên tỷ suất lợi nhuận lợi nhuận dự trữ 4%, với thu nhập khoảng 2 tỷ đến 2,3 tỷ đô la sau khi trừ đi phần chia sẻ lợi nhuận và chi phí.
Nếu USDC mở rộng lên mức 120 tỷ đến 150 tỷ đô la, thu nhập gộp có thể tăng lên 4,8 tỷ đến 6 tỷ đô la; nếu hệ số biên lợi nhuận tăng lên 20% đến 25%, thu nhập có thể đạt 1 tỷ đến 1,4 tỷ đô la. Sử dụng tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) từ 25 đến 30, phạm vi định giá của nó sẽ vào khoảng 25 tỷ đến 42 tỷ đô la, cao hơn so với giá trị vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 24,5 tỷ đô la.
Tuy nhiên, khung định giá này phụ thuộc rất nhiều vào tăng trưởng liên tục của USDC. Dữ liệu gần đây cho thấy tăng trưởng nguồn cung USDC đã bắt đầu chững lại, cho thấy thị trường đã bắt đầu kỳ vọng tốc độ tăng trưởng của nó sẽ tăng tốc trở lại. Do đó, đầu tư vào Circle không còn đơn thuần là việc đánh giá lại định giá dựa trên lợi ích từ quy định, mà ngày càng phụ thuộc vào tăng trưởng ; cả việc tiếp tục mở rộng USDC và cải thiện hiệu quả kinh tế đều cần phải đạt được để hỗ trợ mức giá cổ phiếu hiện tại.
Mục tiêu giá cơ bản cho USDC trong 12 tháng tới là 120 đô la, có khả năng tăng lên 150 đô la nếu tăng trưởng USDC tăng tốc trở lại và hệ số biên lợi nhuận cải thiện đáng kể; tuy nhiên, nếu tăng trưởng trì trệ và tình hình kinh tế hiện tại kéo dài, có rủi ro giảm xuống 80 đô la.
Tóm tắt
Đạo luật Clarity đã thúc đẩy quá trình chuyển đổi stablecoin sang các sản phẩm được quản lý, đặc biệt khi kết hợp với các diễn biến như khung GENIUS ETF và các cấu trúc được Bộ Tài chính hỗ trợ. Kết quả cuối cùng là sự dịch chuyển dự trữ stablecoin sang các sản phẩm thị trường tiền tệ được quản lý. Động thái này có lợi về mặt cấu trúc cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng như Circle, nhưng lại gây bất lợi cho token và giao thức DeFi phụ thuộc vào lợi nhuận .
Trước khi Đạo luật Minh bạch (nếu được thông qua), stablecoin là một công cụ lai, vừa đóng vai trò là công cụ thanh toán, vừa là công cụ tạo lợi nhuận, cũng như là tài sản thế chấp cốt lõi cho DeFi. Theo khuôn khổ được đề xuất, mô hình này sẽ trải qua một sự thay đổi cơ bản: stablecoin được định nghĩa hoàn toàn là công cụ thanh toán, với lợi nhuận chỉ giới hạn ở các sản phẩm được quản lý.
Điều này đã dẫn đến sự phân bổ lại giá trị đáng kể. Những bên có tiềm năng hưởng lợi bao gồm Circle, các cấu trúc ETF được hỗ trợ bởi Bộ Tài chính Hoa Kỳ, và các tổ chức lưu ký hoặc cơ sở hạ tầng tài chính tuân thủ quy định khác; mặt khác, tính linh hoạt trong việc kiếm tiền của Coinbase đã giảm, trong khi các giao thức lợi nhuận DeFi và các sản phẩm "kiếm tiền" đang phải đối mặt với những khó khăn về cấu trúc.
Trên thực tế, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) không chỉ hạn chế lợi nhuận mà còn định nghĩa lại đối tượng được hưởng lợi nhuận. Kết quả là giá trị kinh tế chuyển dịch từ các kênh chuyên crypto(Coinbase và DeFi) sang cơ sở hạ tầng tài chính được quản lý chặt chẽ.
Những bên hưởng lợi chính từ Đạo luật CLARITY có thể là Circle, MKR và BitGo . Mặc dù hệ số biên lợi nhuận của BitGo vẫn còn thấp, nhưng việc giá cổ phiếu giảm khoảng 50% sau IPO khiến định giá của nó trở nên hấp dẫn hơn. Mặt khác, Coinbase và sê-ri các giao thức DeFi, bao gồm 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi và Uniswap, đang gặp bất lợi về mặt cấu trúc. Ở một mức độ nào đó, thị trường đã bắt đầu tiếp thu những thay đổi này, và Đạo luật CLARITY không phải là chất xúc tác mới mà là sự củng cố cho các xu hướng hiện có.
Hiệu suất hoạt động từ đầu năm đến nay của crypto DeFi chính – người thắng và người thua
