Bài viết bởi Matt Hougan, Bitwise
Biên soạn bởi: AididiaoJP, Foresight News
Ngay cả khi tính đến những lo ngại gần đây do Đạo luật CLARITY nêu ra, tôi ước tính, dựa trên những giả định thận trọng, rằng giá trị của Circle có thể đạt 75 tỷ đô la vào năm 2030.
Một trong những câu hỏi chúng tôi nhận được thường xuyên nhất là: "Làm thế nào để đầu tư vào stablecoin ?"
Thông thường, chúng tôi khuyên bạn nên tập trung vào tài sản crypto hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin , chẳng hạn như Ethereum, Solana và Chainlink , hoặc vào các công ty crypto việc kinh doanh trong lĩnh vực này, chẳng hạn như Circle và Coinbase. Vì khó dự đoán ai sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ sự phát triển của stablecoin, một số người quan điểm cho rằng đầu tư vào toàn bộ lĩnh vực này là một cách tiếp cận hợp lý.
Tuy nhiên, trong số nhiều lựa chọn, một cơ hội nổi bật hơn cả: Circle – đơn vị phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới. Đây là công ty niêm yết công khai duy nhất có việc kinh doanh hoàn toàn tập trung vào stablecoin . Theo tôi, đây là lựa chọn rõ ràng nhất.
Vậy, Circle có phải là một khoản đầu tư đáng giá?
Hôm nay là một ngày tốt để trả lời câu hỏi này vì cổ phiếu gần đây đã giảm mạnh (giảm 20% vào thứ Ba) do tin tức về việc dự thảo mới nhất của Đạo luật CLARITY áp đặt các hạn chế đối với các nền tảng trả thu nhập cho người dùng stablecoin . Tôi cho rằng phản ứng của thị trường có phần thái quá.
Để minh họa cho điểm này, cần phải xem xét tương lai của Circle từ góc độ vĩ mô.
Ba vấn đề then chốt sẽ quyết định hướng đi tương lai của Circle.
1. Thị trường stablecoin sẽ lớn đến mức nào?
Câu hỏi đầu tiên liên quan đến tiềm năng tăng trưởng của thị trường stablecoin . Có nhiều dự đoán khác nhau, trong đó báo cáo nghiên cứu của Citigroup là dự đoán được trích dẫn rộng rãi trong đó . Kịch bản "cơ bản" của báo cáo dự đoán rằng tài sản stablecoin được quản lý sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ đô la vào năm 2030; kịch bản " thị trường bò" dự đoán con số này là 4 nghìn tỷ đô la.
Những thông tin liên quan đến Đạo luật Minh bạch (Clarity Act) không làm thay đổi những dự đoán cơ bản đã nêu ở trên. Cho đến nay, thu nhập chưa phải là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng của stablecoin ; hiện tại, phần lớn stablecoin không được nắm giữ theo cách tạo ra lãi suất. Sự phổ biến của stablecoin bắt nguồn từ khả năng cho phép chuyển tiền toàn cầu hiệu quả và đáng tin cậy, khiến chúng phù hợp với nhiều trường hợp khác nhau như quyết toán thương mại, thế chấp vay mượn và là một lựa chọn thay thế cho các loại tiền tệ pháp định không ổn định.
Sự tiện lợi là giá trị cốt lõi của tiền tệ, và đây chính là điểm mạnh của stablecoin. Hiện tại, tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài khoản tiết kiệm tại Hoa Kỳ là khoảng 0,60%, và tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài khoản vãng lai là khoảng 0,07%. Người dùng gửi tiền vào các tài khoản này không phải với mục đích tìm kiếm lợi nhuận. Khi hệ thống tài chính toàn cầu tiếp tục chuyển đổi sang cơ sở hạ tầng dựa trên blockchain, tôi kỳ vọng stablecoin sẽ đóng nhân vật ngày càng quan trọng trong quá trình chuyển đổi này, bất kể chúng có trả lãi hay không.
Theo đánh giá của tôi, dự báo cơ bản của Citigroup thực sự khá thận trọng. Tuy nhiên, tuân thủ nguyên tắc phân tích thận trọng, chúng tôi vẫn sẽ sử dụng 1,9 nghìn tỷ đô la làm cơ sở cho các ước tính tiếp theo của mình.
2. USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu thị thị phần?
Hiện tại, USDC do Circle phát hành chiếm 25% tổng thị trường stablecoin , đứng sau USDT do Tether phát hành.
(Tại sao không đầu tư vào Tether? Bởi vì Tether là một công ty tư nhân và không thể được đầu tư công khai.)
phân bổ giá trị vốn hóa thị trường stablecoin
Nguồn: Bitwise Asset Management, dữ liệu từ The Block. Thời gian thu thập dữ liệu: từ ngày 1 tháng 1 năm 2020 đến ngày 23 tháng 3 năm 2026. Lưu ý: "Khác" bao gồm BUSD, crvUSD, Dai, FDUSD, FEI, Frax, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP và USDS.
Quan quan điểm phổ biến cho rằng thị thị phần của Circle sẽ giảm dần khi các tổ chức lớn như Bank of America, Stripe và Wells Fargo tham gia vào lĩnh vực stablecoin .
Tôi có một số băn khoăn về điều này. Lịch sử, các công ty đổi mới thường có khả năng bảo vệ địa vị thị trường ban đầu tốt hơn.
Ví dụ:
- Năm 1976, quỹ chỉ số đầu tiên trên thế giới được thành lập bởi Tập đoàn Vanguard, khi đó còn chưa được biết đến rộng rãi. Ngày nay, Tập đoàn Vanguard là công ty hàng đầu thế giới trong lĩnh vực quản lý tài sản thụ động.
- Năm 1993, State Street ra mắt Quỹ hoán đổi danh mục đầu tiên tại Mỹ, SPY, vào thời điểm đó State Street chưa phải là một gã khổng lồ trong ngành quản lý tài sản. Cho đến nay, SPY vẫn là một trong Quỹ hoán đổi danh mục sôi động nhất thế giới, Tài sản đang quản lí vượt quá 650 tỷ đô la.
- Năm 1996, sê-ri Quỹ hoán đổi danh mục quốc tế đầu tiên được ra mắt bởi một công ty quản lý tài sản ít được biết đến có tên là Barclays Global Investors. Công ty này sau đó được BlackRock mua lại với giá 12 tỷ đô la, và việc kinh doanh của nó đã phát triển thành iShares, hiện Tài sản đang quản lí.
Chúng ta đã có thể thấy những dấu hiệu ban đầu cho thấy Circle đang chống lại sự cạnh tranh có tiếng: Năm 2023, PayPal, một công ty thanh toán kỹ thuật số toàn cầu lớn, đã ra mắt stablecoin PYUSD với sự quảng bá rầm rộ, nhưng sản phẩm này lại nhận được phản hồi khá thờ ơ từ thị trường, và hiện tại PYUSD chỉ chiếm hơn 1% thị thị phần.
Tất nhiên, cũng có những trường hợp các công ty lớn vượt mặt những người tiên phong và loại bỏ những người đi đầu. Ví dụ, trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, những công ty đi sau nhanh chóng như Fidelity, Vanguard và Federated Hermes đã chiếm được một thị phần lớn thị trường từ nhà tiên phong ban đầu, Reserve Fund Group. Tình huống này đáng chú ý, đặc biệt khi xét đến sự tương đồng giữa quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin: cả hai đều thu hút vốn bằng đô la và đầu tư vào các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, tôi không cho rằng các ngân hàng lớn có thể dễ dàng đánh bại Circle. Tôi cho rằng thị thị phần của Circle cũng có tiềm năng mở rộng. Xét cho cùng, mặc dù Circle chỉ nắm giữ "chỉ" 25% thị trường stablecoin nói chung, nhưng thị phần của nó trong thị phần stablecoin được quản lý lại cao hơn nhiều (USDT của Tether chủ yếu thống trị thị trường nước ngoài). Mặc dù khó có được dữ liệu chính xác về thị phần của Circle trong thị trường được quản lý, tôi ước tính nó sẽ vượt quá 80%. Nếu cho rằng rằng tăng trưởng tài sản stablecoin Tài sản đang quản lí chủ yếu đến từ thị trường được quản lý (vì các ngân hàng, công ty fintech và các tập đoàn lớn có xu hướng chọn stablecoin trong nước, được quản lý), thì thị thị phần của Circle có thể vượt xa mức 25% hiện tại.
Tuy nhiên, để duy trì cách tiếp cận thận trọng trong phân tích lần, tôi sẽ cân bằng hai yếu tố đã đề cập ở trên và giả định rằng Circle sẽ chỉ duy trì thị thị phần 25% của mình trong tương lai.
3. Hệ số biên lợi nhuận của Circle là bao nhiêu?
Câu hỏi cuối cùng là câu hỏi phức tạp và quan trọng nhất: Circle có thể tạo ra bao nhiêu lợi nhuận từ tài sản nhận tiền gửi của mình?
Hiện tại, Circle thu được toàn bộ thu nhập từ trái phiếu kho bạc Mỹ được bảo đảm bằng USDC. Với mức lãi suất hiện tại, điều này tương đương với lợi nhuận hàng năm khoảng 4% trên tài sản đang quản lý.
Tuy nhiên, con số này không phản ánh đầy đủ khả năng thu nhập thực tế của Circle, vì phí phân phối phải trả để mua tài sản được quản lý cũng cần được xem xét. Ví dụ, USDC được đồng phát triển với Coinbase và là stablecoin chủ lực của sàn giao dịch này. Theo thỏa thuận liên quan, Circle trả cho Coinbase toàn bộ thu nhập từ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase, và Coinbase sau đó phân phối một phần lớn trong đó cho người dùng. Circle cũng có các thỏa thuận phân phối với sàn giao dịch khác. Circle cân nhắc việc trả phí cho các kênh phân phối nhất định để tạo ra một chu kỳ tiếp thị tích cực, từ đó thu hút dòng vốn trực tiếp vào tài sản. Circle sau đó có thể thu được tỷ lệ thu nhập cao hơn hoặc hiện thực hóa việc kiếm tiền tài sản thông qua các phương tiện khác trong tương lai.
Nhìn chung, hiện tại Circle trả khoảng 60% thu nhập cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa là, với lãi suất hiện hành, "tỷ lệ thu hồi nợ" thực tế của họ chỉ khoảng 1,6%.
Liệu mức độ này có bền vững? Cần xem xét hai yếu tố chính.
Yếu tố đầu tiên là lãi suất. Thu nhập của Circle liên quan trực tiếp đến lãi suất chuẩn của thị trường. Việc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ) tăng lãi suất sẽ có lợi cho Circle, trong khi việc giảm lãi suất sẽ gây bất lợi.
Thứ hai là bối cảnh cạnh tranh. Hãy tưởng tượng một hoàn cảnh thị trường với hàng trăm stablecoin , nơi người dùng có thể tự do chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, v.v. Khả năng duy trì thu nhập của Circle sẽ bị hạn chế. Từ góc độ kinh tế cơ bản, cạnh tranh sẽ làm giảm hệ số biên lợi nhuận.
Tuy nhiên, tôi vẫn hoài nghi. Các thị trường về lý thuyết phải "hoàn toàn hiệu quả" thường không như vậy trong thực tế. Tập đoàn Charles Schwab thu lợi hàng tỷ đô la mỗi năm từ sự chênh lệch giữa lãi suất trả cho người gửi tiền và lãi suất kiếm được từ các khoản tiền gửi đó, mặc dù khách hàng có thể dễ dàng chuyển sang các lựa chọn thay thế tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Nhưng khách hàng không phải lúc nào cũng hành động vì cốt lõi giá trị mà họ mang lại không phải là lợi nhuận , mà là sự tiện lợi, lòng tin và tích hợp việc kinh doanh . USDC cũng tương tự ở nhiều khía cạnh: người dùng nắm giữ USDC chủ yếu vì tính ứng dụng rộng rãi và độ tin cậy của nó, chứ không phải vì lợi nhuận lãi suất. Sự gắn bó của người dùng này sẽ không biến mất trong thời gian ngắn.
Tôi cũng muốn chỉ ra rằng dự thảo hiện tại của Đạo luật CLARITY thực tế có thể tác động tích cực đến hệ số biên lợi nhuận của Circle, vì Đạo luật này làm tăng độ khó trong việc phân phối thu nhập cho người nắm giữ stablecoin .
Tóm lại, tôi cho rằng rằng với sự cạnh tranh ngày càng tăng, Circle sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn đối với hệ số biên lợi nhuận trong tương lai. Công ty thậm chí có thể cần phải điều chỉnh mô hình thu nhập của mình, điều mà Circle hiện đang tích cực theo đuổi. Để phục vụ cho phân tích lần, tôi sẽ giả định thị phần doanh thu của công ty giảm nửa xuống còn 0,8%.
tóm lại
Việc trả lời ba câu hỏi trên không bao quát toàn bộ bức tranh về việc kinh doanh của Circle. Như đã đề cập trước đó, Circle đã ra mắt blockchain riêng, tiếp tục đổi mới trong công nghệ thanh toán và thu nhập của công ty đang tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, tôi cho rằng rằng việc xem xét công ty thông qua ba câu hỏi này cho phép phân tích hiệu quả theo phương pháp 80/20 về giá trị cổ phiếu của công ty.
Dựa trên các ước tính thận trọng nêu trên — quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ đô la, thị thị phần 25% và hệ số biên lợi nhuận 0,8% — thu nhập, không bao gồm chi phí phân phối và các chi phí khác, ước tính đạt 3,8 tỷ đô la. Hiện tại, chi phí hoạt động thực tế của công ty tương đối thấp, dự kiến ở mức 144 triệu đô la vào năm 2025. Điều này có nghĩa là ngay cả khi tăng trưởng này tăng gấp đôi hoặc gấp ba vào năm 2030, thu nhập sau thuế vẫn sẽ đạt khoảng 2,7 tỷ đô la lợi nhuận ròng. Nếu được định giá theo tỷ lệ giá trên thu nhập trung bình hiện tại của S&P 500 (28 lần), Circle sẽ là một công ty trị giá 75 tỷ đô la.
Con số này khá tham khảo , xấp xỉ gấp đôi giá trị hiện tại của công ty. Mặc dù hiệu quả này có thể chấp nhận được, nhưng trong bối cảnh thị trường biến động, liệu nó có xứng đáng được xem xét thêm hay không vẫn cần được cân nhắc.
Cần lưu ý rằng tôi đã áp dụng các giả định thận trọng ở mọi giai đoạn của phân tích trên. Nếu tăng trưởng stablecoin đạt mức như kỳ vọng trong kịch bản thị trường bò của Citigroup, hoặc thị thị phần của Circle tăng trưởng(như đã được chứng minh gần đây), hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ thu hồi hiện tại hoặc phát triển các nguồn thu nhập mới, thì định giá của nó sẽ cao hơn đáng kể.
Nhìn chung, tôi có thể hình dung ra kịch bản giá trị của Circle vào năm 2030 cao hơn đáng kể so với ước tính sơ bộ của tôi, nhưng cũng có những kịch bản thấp hơn. Tôi cho rằng giá trị của phân tích này nằm ở chỗ nó cho thấy định giá hiện tại của Circle nằm trong phạm vi hợp lý. Nếu sự phát triển stablecoin phù hợp với kỳ vọng chung của thị trường, thì ngay cả với những giả định khá thận trọng, Circle vẫn có thể được coi là một khoản đầu tư hấp dẫn.
